来年度前半に物価2％に、追加緩和の必要ない＝日銀調査統計局長
2015年 05月 18日 16:10 JST
［東京　１８日　ロイター］ - 日銀の前田栄治・調査統計局長は１８日午後、都内で開かれた討論会で、２％の物価目標と追加緩和の必要について問われ、「来年度前半には２％程度に達する見通しであり、追加緩和の必要はないということだ」と述べた上で、「必要であれば躊躇なく調整する」と付け加えた。

日銀が昨年１０月に追加緩和を実施した際には、実際の物価が低下し、人々の期待インフレ率も低下することを防ぐため、と説明していたが、その後も原油安などの影響もあり、物価は０％近辺まで低下している。

同局長は「物価は０％程度に低下しても、今のところ、期待インフレ率を示す指標は低下していない。１０月緩和は一定の効果があった」との考えを示した。

そのうえで来年度前半に２％の物価目標が達成できるとの見通しの背景について「われわれとしては、インフレ期待は長い目でみて上昇しているとみていること、需給ギャップもほぼゼロというイメージを持っていること、失業率もほぼ完全失業率まで低下していることなど、様々な面からみて物価は次第に上昇していくとみている」と説明した。

景気の足元の状況について、２０日に発表される１─３月期のＧＤＰ速報は、潜在成長率を上回る成長になるとの見通しを示した。

この先の景気の見通しについて「内外需どちらかが引っ張るというより、両方がバランスよく成長し、潜在成長率をはっきりと上回る成長になると考えている。ＧＤＰギャップも、これまでの回復局面から拡大局面にきている」との見方を示した。

その背景の１つとして、原油安効果について「日本のエネルギー輸入額の削減効果が１０兆円ないしそれ以上になり、昨年の消費税３％増税分の８兆円を上回る。これが経済全体を支えているといえる」と指摘した。

円安効果については「以前は円安効果を受けるのは製造業が主だけだったが、このところの訪日客の増加で旅行収支が黒字になるなど、地方やサービス業にもプラス効果がある」として、幅広い効果があるとの見解を示した。

＊内容を追加します。

(中川泉　編集：内田慎一)
http://jp.reuters.com/article/jpeconomy/idJPKBN0O30DR20150518

インタビュー：生産は4─6月期底に回復＝新日鉄住金副社長
2015年 05月 18日 06:44 JST
［東京　１８日　ロイター］ - 新日鉄住金 (5401.T)の太田克彦副社長は、ロイターとのインタビューで、在庫調整のための減産について、４─６月期でほぼ終わらせる考えを示した。個人消費の回復や２０２０年の東京オリンピックに向けた建設などで国内需要は「悪くない」とみており、粗鋼生産は、４─６月期を底に回復するとの見通しだ。

インタビューは１４日に行った。

＜１５年度粗鋼生産は１４年度並み＞

太田副社長は、減産をほぼ完了させる時期を「４─６月期」としたうえで、「他社も含めて足並みは揃っており、（７月以降は、右肩上がりで）立ち上がっていく」と述べた。さらには、在庫調整終了後に需要があれば「適正な在庫に向けた積み上げも行われる」と述べ、１５年度の粗鋼生産量は「（４４９６万トンだった）１４年度とそう変わらない。４─６月期をボトムに粗鋼生産は上がることを期待している」と語った。

こうした判断は、国内需要について「悪いとは思っていない」との見方が背景にある。

太田氏は、ＧＤＰの６０％を占める個人消費が春のベースアップに続き、企業の好業績による賞与増加期待で拡大する可能性があり、「自動車や住宅につながれば、鋼材需要につながってくる」と予想する。

また、建築・土木分野についても、これまで人手不足や資材の高騰で先送りになった事業があったが、今後の見通しとしては「オリンピックや復興、国土強靭化などがあり、需要は先々まで見えている。住宅着工も１４年度の下期がボトムとみている」と話す。

ただ、１４年度の実績については、消費増税の影響が長引く一方、建築・土木分野で人手不足による工事の遅れなどが生じるなど、「読みが違った」結果となり、それが今年４─６月期の減産につながっている。

２０１５年２月末の国内メーカー問屋在庫は、前年比２３万トン増加し５９１万トンとなった。これに対応し、新日鉄住金では、４─６月期に１００万トンの減産を実施する。

＜輸出の製品価格、これ以上下がる状況にはない＞

１５年度の世界全体の鋼材需要について、同副社長は２０００─３０００万トン増加するとみる。中国は供給過多が続く中で需要はマイナスとなっており「中国を除くと３０００─５０００万トンの需要増だ」と指摘した。経済成長が続くＡＳＥＡＮ（東南アジア諸国連合）のほか、リーマンショック以降で初めて日欧米が揃ってプラス成長となるなど、中国以外の地域がけん引する。今期も、輸出比率４７─４８％は維持していくことになる。

輸出鋼材のマージンは、昨年１２月から今年３月にかけて、大きく低下した。原料価格が横ばい圏の中、製品価格が下落したため。今期については「製品価格がさらに下がる状況にはなっていない。中国の鉄鋼メーカーは多くが赤字になっており、損益面から言っても、これ以上下げられない。多少綾戻しがあるとみている」と述べた。

マージンの高いシームレスパイプは、石油メジャーが２０―３０％発注を減らすとしており、減少が避けられない。ただ、太田副社長は、原油価格の下落は広範囲でコスト減につながるため「ゼロにできるか分からないが、品種構成の悪化は相当程度消したい」としている。

２０１５年３月期は、連結売上高が前年比１．７％増の５兆６１００億円、経常利益が同２５．１％増の４５１７億円となった。１６年３月期の業績予想は開示していない。

(大林優香　清水律子　編集：北松克朗)
http://jp.reuters.com/article/jpeconomy/idJPKBN0O20W220150517

コラム：海外勢の「円売り」再燃か、ドル125円も＝池田雄之輔氏
2015年 05月 18日 15:24 JST
池田雄之輔 野村証券　チーフ為替ストラテジスト

［東京　１８日］ - 相場のこう着とは裏腹に、にわかに日本への関心が高まっている。「日銀のサプライズ緩和の可能性は当面ないのか」「日本政府は円安デメリットを意識していないのか」。海外ヘッジファンドからこのところ、ひっきりなしに質問が飛び込んでくるようになった。

彼らが円の投資戦略を温めているサインだ。原因は意外なところにある。最近のユーロ相場、および欧州債券市場の動乱である。

万全に思えた「欧州中銀（ＥＣＢ）の量的緩和＝ユーロ安、欧州金利低下」のシナリオ、すなわち「ＥＣＢトレード」は４月末からの３週間で強烈なしっぺ返しをくらった。大きな痛手を負ったヘッジファンドも多く、運用担当者は「しばらくユーロショートには手を出したくない」とため息をつく。それでも、「米国の利上げシナリオは崩れておらず、ドルは買わざるを得ない」と言う。すると、「ドルをロングする相手通貨として、ユーロショートではなく円ショートに切り替えるのはどうか」となっているのだ。

１ドル＝１２０円でスタートした２０１５年のドル円相場は、一向に動く気配のないまま５月半ばまで来てしまった。一見すると「動意なし」だが、見逃してはならないダイナミックな変化がある。ヘッジファンド勢の円ショートポジションが一貫して縮小しているのだ。

モデル系ヘッジファンドが参加するシカゴＩＭＭ市場の投機的円ショートは、年初の約２兆円から現在は５０００億円程度へと激減している。筆者は、マクロ系ヘッジファンドも含めたグローバルな円ショートポジションの合計規模を推計しているが、これも年初は２０兆円程度、現在は８兆円程度との結果が得られる。さらに、為替トレーダーの感触だと、「短期勢の円ショートはほぼゼロ」という状況である。円ショートの巻き戻しをやり尽くしつつある状況も、「そろそろ再構築」というムードにつながっている。

＜７月の日銀緩和シナリオに向かって円安再開＞

ところで、ヘッジファンド勢が１２兆円も円を買い戻したのであれば、７円程度は円高になっていておかしくない計算である。にもかかわらず、１ドル＝１２０円の均衡が保たれている理由は、年金マネーの外貨シフトなど日本の需給の「円売り超過」がほぼ同規模のスケールで継続していることに他ならない。

この状況は、実は２０１３年２月から８月半ばまでの、１ドル＝１０２円を中心としたこう着相場で起きていたこととそっくり同じである。違いがあるとすれば、円売りの担い手が「月額１兆円の貿易赤字」から「月額１兆円の年金マネーの外貨シフト」に入れ替わったことくらいだ。

日本の「円売り需給」は持続的である一方、ヘッジファンドの「円買い戻し」には終点がある。つまり、円ショートポジションをすっかり清算してしまえば、それ以上は買い戻すものがなくなってしまうのだ。

２０１４年８月半ばに、そのような行き止まりにぶつかった結果、円相場の力学は「国内の需給は円売り」「投機勢は円買い終了」という組み合わせに変化し、さらには「投機も円ショート再構築」に転換すると、一気に円安が加速したわけである。２０１５年５月現在の状況も、投機勢が円ショートの「取り崩し」から「再構築」に向かう転換点に近づいている。

もちろん、ヘッジファンド勢は「カタリスト」、つまり相場材料となるテーマ、ないしイベントを求める。円ショートの根拠として海外勢が重視するのは、やはり「日銀の追加緩和」である。４月３０日の「展望レポート」では、インフレ見通しの引き下げが追加緩和には直結しないこと、２％のインフレ目標達成において「２年間」という期間にはこだわらなくなりつつあること、が明らかになった。早期追加緩和への市場の期待感はほぼ消滅したと言ってもいい。しかし、状況は変わる可能性がある。

５月２０日に発表される日本の１―３月期国内総生産（ＧＤＰ）は、景気回復に急ブレーキがかかっている状況を映し出す公算が大きい。そうなると、「需給ギャップの縮小とともにインフレ率が上昇する」という黒田日銀総裁のシナリオにも黄信号がともってくる。市場は「７月緩和説」に向かって再び走り出す可能性がある。

＜「米国のドル高警戒」はメディアの自作自演か＞

一方、一時的要因が重なって景気がもたついている米国では、６月の利上げは見送るだろうが、９月以降には実施に踏み切る公算が大きい。ところが、メディアや市場関係者には「１―３月の景気減速はドル高が主因」「ドル高を警戒して、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）は利上げを後ずれさせる」との議論が根強い。それは本当だろうか。

米国の輸出数量は、昨年１０月に大きく伸びた後、１１月から今年２月にかけて４カ月連続で減少（前月比マイナス）し、３月の持ち直しも小幅だった。ユーロ安・ドル高が急速に進行したのが１月から３月半ばにかけてであるから、いかにも「ドル高が影響」しているように見えなくもない。

特に「ドル高のせいで悪化した」と言われたのが、３月分のＩＳＭ製造業指数だった。そこで、同指数の解説レポートを読むと、１０セクターの代表的な業況コメントのうち、「ドル高」を含むのはたったの１つである。しかも、そのセクター（金属加工製品）は「業況は良い。海外収益には向かい風」と答えており、輸出に影響が及んでいる様子ではない。あくまで現地法人の収益がドル換算で目減りしてしまうという会計上のマイナス効果への意識だ。

一方この間、米国の貿易にとってより確実に足かせとなっているのは西海岸の港湾労働者ストである。同スト（正確にはサボタージュ）は昨年１１月１日から２月２０日にかけて行われ、物流の大混乱を招いた。ＩＳＭレポートでも、港湾ストおよび悪天候への言及が２つずつ含まれている。

もちろん、ドル高の影響がゼロということはない。４月１５日に発表されたＦＲＢの地区連銀報告（ベージュブック）を精読すると、「化学では価格およびマージンが低下、ドル高の影響で輸出も減少」（ダラス連銀）との報告がある。また、「ドル高でカナダからの買い物客が激減」（ニューヨーク連銀）という小売業の事例も取り上げられている。しかし、米国経済全体を見渡した場合、「ドル高の影響で景気減速」は幻想に過ぎないだろう。世界的に現地生産化が進んでいる中で、米国からの輸入を第３国からの輸入、ないし自国産に切り替える動きがグローバルに広がっているとは考えにくい。

米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）の中心メンバーはドル高の影響をどう判断しているのか。ややハト派色が目立っているダドリー・ニューヨーク連銀総裁は、ドル高による景気下押しの度合いを、スタッフの試算結果として紹介している。この試算が通貨高の悪影響をかなり過大評価している可能性についてはさておき、重要なのは、同総裁が「ドル高を警戒」という姿勢を示しているようには見えない点である。むしろ第１四半期の弱さについては港湾ストと悪天候に言及しており、ＩＳＭレポートの報告と一致する。

イエレン議長も、ドル高のマイナス面については通り一遍の言及をしつつも、総じて景気は堅調で、利上げが正当化できるという文脈に位置付けている。「議長がドル高に言及する機会が増えた」というのは、ドルについての質問を浴びせ続けているメディアの自作自演にすら見える。

フィッシャー副議長に至っては、ドル高そのものが景気に及ぼす影響は無視してよいとのスタンスをとっている。副議長は「ドル高は米国経済の強さの反映」とのコメントを繰り返しており、かつてのルービン財務長官（在任：１９９５―９９年）の「強いドル政策」を彷彿させるほどだ。

確かに、米国経済の現状は当時と似ている。世界的に製造業の現地生産化が進む中で、通貨高が雇用を奪うという図式は薄れている一方、「雇用の強さに象徴されるような景気の堅調ぶりこそが、ドル高をもたらしている」という関係である。「強いドル政策の復活」とはいかないまでも、ＦＲＢは金利上昇に伴うドル高を受け入れながら、９月以降の利上げプロセスを進めていく公算が大きい。

昨年のお盆以降の相場を振り返ると、８月のジャクソンホール会議、９月のＦＯＭＣでドル高の流れが出来上がり、さらには１０月末の日銀追加緩和と年金積立金管理運用独立行政法人（ＧＰＩＦ）の資産シフト発表という「ダブルバズーカ」で円安加速が決定的となった。今年の場合は、まずは日銀追加緩和への期待、次にＦＲＢ利上げシナリオの織り込み、という順序になるかもしれない。

いずれにせよ、ヘッジファンド勢が狙っている「次の一手」はドル買い、円売りだと推察される。筆者のドル円予測値は６月末１２３円だが、早い時期に１２５円に迫る場面があってもおかしくないと考えている。

＊池田雄之輔氏は、野村証券チーフ為替ストラテジスト。１９９５年東京大学卒、同年野村総合研究所入社。一貫して日本経済・通貨分析を担当し、２０１１年より現職。「野村円需給インデックス」を用いた、円相場の新しい予測手法を切り拓いている。５年間のロンドン駐在で築いた海外ヘッジファンドとの豊富なネットワークも武器。著書に「円安シナリオの落とし穴」（日本経済新聞出版社）。
http://jp.reuters.com/article/jp_forumcolumn/idJPKBN0O308R20150518

米為替操作規制、可決しても水準判断は不可能
By IAN TALLEY
原文（英語）
2015 年 5 月 18 日 16:03 JST
　オバマ米大統領が最重要課題として掲げる環太平洋経済連携協定（TPP）の締結が実現するかは、為替操作国に対する制裁法案の先行き次第となりそうだ。しかし、貿易相手国による自国通貨安誘導をやめさせることはとても一筋縄ではいかない。

　米議会では、TPP締結を容易にする大統領への貿易促進権限（TPA、通称ファストトラック）付与法案の上院での審議入りが決まったばかりだが、議員、企業や組合は、輸出振興目的で故意に自国通貨を減価させていることが疑われる国に対し、TPP交渉を利用して再び攻撃を仕掛けようとしている。米国ではここ10年、国際通貨基金（IMF）や世界貿易機関（WTO）などの主要機関を悩ませてきた為替のバリュエーションをめぐり、議論が続いている。

　一部の議員は有権者が長らく抱いてきた不満を吸い上げ、強制力のある為替条項をTPP交渉に盛り込むよう求めている。TPP交渉には現在12カ国が参加しており、参加国の国内総生産（GDP）は合計で世界の40％に達する。ミシガン、オハイオ、ニューヨークなど、製造業の比重が高い州から選出された議員は特に、TPP参加国や韓国、中国といった将来的に参加が予想される国々が自国通貨を減価させれば、TPPから得られるはずの利点はすべて消えてしまう可能性があると懸念している。

　通貨を切り下げた国が生産コスト削減や輸出促進などの恩恵を受ける一方で、その貿易相手国は打撃を被る。例えば、一部のエコノミストや企業は、中国の過去10年間の為替政策のせいで数百万人もの米国民が仕事を失ったと指摘している。中国政府は人民元相場を市場のファンダメンタルズ（基礎的諸条件）が示唆するレートより40％も低い水準に維持することで、輸出企業を支援しているという。

　米自動車大手フォード・モーターの海外渉外担当副社長、スティーブン・ビーガン氏は「為替操作こそが全ての貿易障壁の源だ」と述べた。同社をはじめとする米自動車メーカーは、海外での競争力強化を狙って自国通貨安を誘導している国を対象とした制裁法案を後押ししている。

　ビーガン氏は「われわれは世界のあらゆる自動車メーカーと競争できるが、日本銀行には太刀打ちできない」と話し、日銀による通貨安誘導への懸念を表明した。

　一方、為替操作国への制裁法案が成立したとしても、為替の適正価値を決めることは極めて難しく、貿易相手国に制裁を科す上で問題が生じる公算が大きい。

　米商務省の元次官（国際貿易担当）で、現在は米IBMの政府・規制部門担当副社長を務めるクリストファー・パディラ氏は、通貨の適正価値を計算することはほぼ不可能と考えられ、実務的に解決できない問題を伴うことが予想されると指摘した。

　「ある通貨の『客観的な』市場価値を10人のエコノミストに尋ねれば、異なる10の答えが返ってくるだろう。どれも十分に検討され、経済的な分析に裏付けられた回答だが、水準は全てばらばらと予想される」という。

　TPPを支持する議会共和党は、こうした見方を根拠に民主党の攻撃をかわそうとしてきた。ベイナー下院議長（共和、オハイオ州）は先週、「米議会が為替相場の水準を法律で定めることができると考えるなど、ほとんどばかげている」と述べ、議会はこの問題を数十年前から議論していると指摘した。

　各国の為替政策をめぐっては、独立評価機関であるIMFが政府間の議論を抑える役割を担うはずだ。IMFは世界第2次世界大戦後、通貨体制の安定促進などを通して世界で二度と争いが起きないようにすることを目標に創設された。

　IMFの規則では、188の加盟国は競争上の優位を確保するための為替操作が禁止されている。しかし、IMFがこの条項への違反国を正式に発表したことは一度もない。IMFの法務部はこの禁止条項について、「比較的複雑な条項であり、理解や適用が難しい用語もある」としている。

　昨今の米国での議論には、堂々巡りの問題が伴う。米議員がまとめた主な法案はIMFの判断に左右されるものだからだ。チャールズ・シューマー上院議員（民主、ニューヨーク州）が提出した法案では、通貨の減価を補助金として捉え、報復として当該国からの輸入品に関税を課すことができる。

　貿易相手国が米国に異議を唱えた場合（その可能性は高い）、世界貿易機関（WTO）がその議論の仲裁に入るだろう。そしてWTOは、為替レートに関するIMFの専門知識に頼ることになる。

　だが、IMFのそうした計算は決して正確とは言えない。

　IMFはここ数年、加盟国やエコノミストらが広く合意しうる通貨の価値が、為替レートをどの程度過小評価ないし過大評価した水準になるのか測定する方法を新たに生み出そうとしてきた。その答えは、複数の手法に基づき、想定される主要通貨のバリュエーション（価値評価）の範囲を公表することだった。結果として、一部の例ではバリュエーションの幅広さ自体が矛盾をはらんでいる。

　例えば、IMFは昨年公表した主要国に関する報告で、2013年の円相場は15％過大評価〜15％過小評価の間だったと見積もった。米国の自動車メーカーや議員らが日本の政策によるとみられる打撃への対処に努める中、IMFの推計は、円の過大評価が日本政府にとって強力な反論材料になることを示した。円や他通貨の価値についてIMFが判断に迷っている可能性がうかがえる。

　この推計はまた、トヨタなど日本の自動車メーカーが為替レートや貿易制裁の影響をなくすためもあって米工場を開設した後も、米国メーカーがなぜこうした企業との競争に苦しんでいるのかについて一石を投じる可能性がある。

　為替価値に関するIMFの優柔不断な評価は、日本だけにとどまらない。

　IMFは、韓国ウォンが5％〜20％過小評価されていると推定した。香港ドルは10％過小評価〜10％過大評価の間、米ドルは5％過小評価〜10％過大評価とされた。数週以内に発表される次のIMF報告は、前年の推計から大きく変わっている公算が大きい。

　IMFはまた、中国人民元をめぐって米国と対立している。IMFは、人民元がおよそ10年にわたって上昇した後、均衡水準に近づいているとしているが、米財務省高官らはまだ大幅に過小評価されていると主張している。

　IMFのエコノミストらは先週、韓国ウォンは過小評価されているかもしれないと再び警告した。だがその舌の根も乾かぬうちに、IMF理事会は「方法論的欠陥がそうした評価を取り巻く不確実性を増幅させる」として批判の火消しに回った。

　ピーターソン国際経済研究所のシニアフェローで、かつて米国の貿易当局者だったゲーリー・ハフバウアー氏は、為替操作の制裁条項が議会を通過すれば、中国などの国がWTOへ米国を提訴するきっかけになるかもしれないと指摘した。WTOがどう裁定するかは不明だが、「中国は強硬な訴えに乗り出す可能性がある」という。

　TPP締結を望む一方、為替法案を推進する議員団の票を必要としているホワイトハウスは、民主党のマイケル・ベネット上院議員（コロラド州）が提出した、貿易相手国の為替レートに関する米国の監視強化を求める別の案を支持している。

　これなら制裁はかなり弱められ、為替水準の広い解釈という長い歴史にも沿っているため、ホワイトハウスには各国の為替政策と適正な罰則を評価する上で広い裁量が与えられるだろう。
https://www.google.co.jp/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=1&cad=rja&uact=8&ved=0CB4QFjAA&url=http%3A%2F%2Fjp.wsj.com%2Farticles%2FSB10520257288521003311804580648112904918240&ei=ipRZVZW1JJaD8gXInoH4Aw&usg=AFQjCNEajn8vZQrT2DzYP84_abig348uWg&sig2=27o1MS4c_M2LLH1DRGvTZw&bvm=bv.93564037,d.dGc

［東京　１８日］ - 日本国債（ＪＧＢ）の信用力が再び低下し始めている。４月下旬、フィッチ・レーティングスは、日本の長期外貨建て・自国通貨建て発行体デフォルト格付けを「Ａ＋」から「Ａ」へ１段階引き下げると発表した。

国内外の主要格付け機関によるＪＧＢ格下げは、２０１４年１２月にムーディーズ・インベスターズ・サービスが「Ａａ３」から「Ａ１」へ引き下げて以来、４カ月ぶりだ。

注目された国債利回りへの影響だが、今回もかなり限定的だった。フィッチによる格下げが発表された４月２７日の夕刻から翌日にかけて、１０年国債利回りは０．２９５―０．３１１％までの狭いレンジで推移。「ＪＧＢ格下げ報道」が地球を一周してくる間に目視できる悪影響は、ほとんど観察されなかった。

その後、日本の長期金利は断続的に上昇し、５月に入って０．４％台へ浮上する場面も観測されているが、債券市場関係者の間では、「日本の大型連休中に進んだ海外金利の大幅な上昇や原油価格の急騰が主因」との意見が多い。この間に観察された米国やドイツの長期金利の上昇に比べると、日本の長期金利の上昇幅はかなり控えめだ。ＪＧＢに対する内外投資家の信認が今回の格下げを契機に、著しく蝕（むしば）まれている印象は無い。

円債市場分析を専門とする筆者の同僚に確認したところ、過去に国内外の主要格付け機関がＪＧＢを格下げしたことは１５回あったらしい。そのうち、格下げ発表から１０営業日後に長期金利が０．０５％ポイント以上上昇したのは、１９９８年１１月にＪＧＢが初めて最上級の格付けを失ったケースと、約８年ぶりの格下げを食らった２０１１年１月の２回だけだったという。

１５回中１０回の事例では、逆に金利が低下したとの実績が残っており、ＪＧＢに対する国内金融機関の安定的な需要の存在が利回りの安定に寄与していたと推測される。数段階程度の格付け低下にはあまり影響されなかったということだろう。また、昨年１２月以降に発表された最近２回の格下げは、日銀が長期国債を爆買いしている最中の出来事でもあり、利回りに対する悪影響は概ね遮断されているようだ。

一方、ドル円相場への影響も軽微だった。フィッチがロンドン時間にＪＧＢ格下げを発表した直後こそ、１１９．１５円付近から１１９．４２円界隈まで２７銭程度の円売りが観測されたが、一巡するとすぐに１１９．１０円台に買い戻された。その後参入してきた米国勢が「ＪＧＢ格下げネタ」を蒸し返すと１１９．４３円まで円安が進んだが、一段の円売り動意は盛り上がらなかった。

昨年１２月にムーディーズによる格下げが発表された後もそうだったが、日銀による猛烈なＪＧＢ買占めが続いている間は、一般に連想されやすい「ＪＧＢ格下げ＝債券売り・円売り」という反応は、ほぼ封印される状況が続きそうだ。

＜国債市場揺さぶるバーゼル規制議論＞

ただ、超・長期的な視点で考えた場合、これまで同様の債券・為替市場の穏やかな反応がずっと続くか否かは微妙だ。日銀による年率８０兆円もの長期国債の買い入れは、半永久的には継続できない政策であるからだ。

第２次安倍政権の下で進められた公的年金の運用配分見直しにより、国内の年金資金によるＪＧＢの保有比率は大幅に引き下げられたほか、主要国の金融当局で作るバーゼル銀行監督委員会では銀行が保有する金利商品に追加で自己資本の積み増しを求める案が議論されており、導入されれば大量のＪＧＢを持っている国内銀行が「一段の資本増強」か「保有国債売却」の選択を迫られる可能性が懸念されている。

「金融機関が潜在的に抱える金利上昇リスクに備えるための新たな規制が、逆に金利上昇の引き金になって当該リスクを煽（あお）りかねない」という本末転倒の雰囲気が漂う中、バーゼル規制が最終的にどのような形で着地するかは未知数だ。だが、国内の年金や邦銀勢力の国債保有力の減退懸念が明滅している状況下で、もしも日銀による国債購入量の段階的削減（テーパリング）が実際に始まった場合、日本の長期金利がどのような振る舞いをみせるのか、実際やってみないと分からない面はあるだろう。

為替市場の反応についても同様だ。これまで、ＪＧＢは外国人があまり持っていないことなどから、信用力が多少低下したぐらいでは、強烈な通貨価値の下落に結びつきにくいと言われてきた。ただ、近年を振り返ると、海外の格付け機関によるＪＧＢ格上げが相次いだ２００７年から０９年にかけては円高が進んでいた一方、国内外の格付け機関による格下げが集中した１１年から１２年にかけては円高にブレーキがかかり、その後しばらくすると円安基調に転じている。

この間に観察されたドル円相場の方向転換は日米の金融政策サイクルの違いが主因であり、ＪＧＢの格下げが集中した時期とドル円相場が上昇に転じた時期は、偶然一致していた可能性が高い。ただ、外国為替市場がＪＧＢの信用力劣化に対して無限大の包容力を持っているとは思い難い。このため、一部の市場関係者の間では、これを「不気味な予兆」とみなして警戒すべきとの意見もあるようだ。

＜ドル円相場の反応は財政信認を測る試金石＞

現在、日本の一般政府債務残高の名目国内総生産（ＧＤＰ）に対する比率は、すでに２５０％近くに達しており、世界的にみて断トツのレベルで膨張し続けている。日本の公的債務の発散リスクに対する市場の懸念が、今すぐに暴発しそうな気配はないものの、このままのペースで累積赤字の積み増しが続いていく場合、その懸念は水面下では非常にゆっくりとだが着実に高まり続ける。

ちなみに、報道によれば、政府が現在まとめている中長期の「財政健全化計画」では、「実質２％以上・名目３％以上」の高い経済成長を前提に、税収の自然増で７兆円、歳出削減などで９．４兆円の財政赤字を削減し、２０２０年度までに基礎的財政収支の黒字化を達成する道筋が示されることになりそうだ。だが、楽観的経済前提に基づく赤字削減計画が危うさを孕（はら）んでいることは、１９９７年度に成立した財政構造改革法に基づく２００３年度までの中期財政試算や２００６年度に作った経済財政運営の骨太の方針など、過去数多の誤算事例によってすでに証明されている。

歳出削減に関し、法的な拘束力のある具体策なしに示される「財政健全化計画」が、市場の信認確保に結びつくとは思えない。いわゆる「アベノミクス第２の矢」は、「機動的な財政政策運営」などと謳（うた）われているが、「財政拡張策の発動には無類の機動力を発揮する一方、財政再建策の発動に対しては著しく腰が重い」という非対称的な運用がこの先も続く場合、日本の国家財政に関する潜在的な懸念は、非常に地味にではあるが、確実に「見えない臨界点」に近づいていく。

前述のように、日銀の異次元緩和で大量の国債が買い占められている間は、「悪い金利上昇圧力」は、ほぼ完封できるかもしれない。だが、ひとたび市場の懸念に火がつく臨界点を超えてしまった場合、ＪＧＢ市場を遥かに凌駕する取引規模のある為替市場において、「悪い円安圧力」の漏出を完璧に防ぎ切るのが徐々に困難になる可能性はあるだろう。

実際、海外の主要格付け機関による日本国債の格付けを他の国々と比較してみると、イスラエル、チリ、中国、韓国、台湾などと「いい勝負」になっており、あと数段階引き下げられると、アイルランドやメキシコ、あるいはスペイン、イタリアなどの国々とあまり大差のない領域に踏み込んでいくことになる。

日本の財政状況について、末法思想を唱えてむやみやたらに危機感をあおるのは厳に慎むべきだが、ある種の尺度で眺めた場合、過去において様々な問題を引き起こした国々と比較可能な領域に接近しつつあることは、認知しておくべきだろう。黒田日銀総裁が、中央銀行の総裁としては異例の頻度で政府による財政健全化の必要性についてコメントしていることの持つ意味は、実はかなり深いのではなかろうか。

総じて、近年再び進み始めたＪＧＢの信用力低下については、現時点では円金利や円相場の価格形成に甚大な影響を及ぼし始めている形跡は無い。これまで同様、当面のドル円相場の予測に際して、真正面から取り上げるべき喫緊のテーマにはならないだろう。ただ、この先どこかの時点で日銀が国債の大量購入政策の軌道修正を語り始めたときの為替相場の反応を考える上では、必須のチェックポイントの１つになるはずだ。

国内外の金融・為替市場が平常心を維持できている状況下では、「日本版テーパリング計画」の開始は、円金利の上昇に伴う円高圧力を生むはずだが、中長期的な財政政策への信認が揺らぎ始めている状態でテーパリングが始まった場合に引き起こされるかもしれない「悪い金利上昇」は、必ずしも円高圧力を発生させるとは限らない。

その意味で、将来どこかの時点で日銀が異次元緩和の出口を語り始める際にドル円相場が示す反応は、日本の財政に対する市場の信認を測る試金石になるかもしれない。日銀によるテーパリングがようやく始まって円金利が本格的に上昇し始めたにもかかわらず、ドル円相場の円高方向への戻りが妙に鈍かったりする場合には、「市場の警告」として受け止める必要があるかもしれない。

＊植野大作氏は、三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券のチーフ為替ストラテジスト。１９８８年、野村総合研究所入社。２０００年に国際金融研究室長を経て、０４年に野村証券に転籍、国際金融調査課長として為替調査を統括、０９年に投資調査部長。同年７月に外為どっとコム総合研究所の創業に参画、１２月より主席研究員兼代表取締役社長。１２年４月に三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券入社、１３年４月より現職。０５年以降、日本経済新聞社主催のアナリスト・ランキングで５年連続為替部門１位を獲得。

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKBN0O307Q20150518