コラム：投機筋の買い戻しに耐えた「円安」シナリオ＝唐鎌大輔氏
2015年 05月 19日 16:55 JST
唐鎌大輔 みずほ銀行　チーフマーケット・エコノミスト

［東京　１９日］ - 先月２８日時点のＩＭＭ通貨先物取引状況によれば、円のショートポジションは金額（筆者試算）にして５．７３億ドルと２０１２年１０月１６日以来の低水準を記録した。直近データである今月１２日時点では２４．６億ドルとやや膨らんだが、アベノミクス直後のピーク（１７０億ドル超）と比べれば投機的な円売りはだいぶ後退した印象を受ける。

アベノミクスの起点を野田佳彦首相（当時）が安倍晋三首相（現在）に解散を持ちかけた２０１２年１１月１４日とした場合、投機筋の円ショートポジションは初めて振り出しに戻ったと考えることもできる。背景にある要因を特定するのは難しいが、あえて指摘するとすれば、まずドル高シナリオへの自信後退、２番目に日銀追加緩和への自信後退などが考えられる。

＜ドルロング解消の正体＞

年初来から足元にかけて軟調な米経済指標が散見される中で、ドル高シナリオへの自信後退は一理ある。ＩＭＭ通貨先物取引のポジション動向を見ると、そもそも投機筋におけるドルロングポジション全体が年初をピークとして目減りしつつある。こうした状況下、円ショートの減少は、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）による早期利上げ観測の後退を映じたものという可能性はある（要するに、ドル売りの一環として円買い戻しという解釈）。

だが、今年に入ってからのユーロ、円、ポンドの主要３通貨のポジション動向を見る限り、ドルのロングポジション縮小は基本的に円のショートポジション縮小と裏表だったという印象が強く、ユーロやポンドのショートポジションが拡大傾向にあることでドルのロングポジションが相応に維持されてきたのが実態と見受けられる。要するに、ドル高シナリオへの自信後退というほど、多通貨対比でドルロングの解消が進んできたわけではないのだ。

この点を数字とともに確かめてみたい。ＩＭＭ通貨先物取引のデータを金額換算にして見ると、対主要８通貨（円、ユーロ、英ポンド、豪ドル、ＮＺドル、加ドル、スイスフラン、メキシコペソ）でのドルロングポジションが直近ピークをつけたのは昨年１２月初旬（同月２日時点）で４９０億ドル程度だった。これが２０１５年５月１２日時点では３００億ドル程度と、５カ月余りで約１９０億ドルのドルロング解消が行われたイメージになる。

この間、上述の主要３通貨に関するポジション動向を見ると、対円では約９０億ドルのドルロング解消となる一方で、対ユーロでは約４．３億ドルのドルロング構築、対英ポンドでは概ね横ばい（正確には０．２億ドル程度のドルロング構築）だ。要するに、少なくともＩＭＭ通貨先物取引において視認される限りは、昨年１２月以降のドルロング解消の正体は、ほぼ円ショートの解消と表裏一体であった疑いが強い（このほか、対スイスフランで約４４億ドル、対豪ドルで約３８億ドルのドルロング解消が起きている）。

とすれば、年初来顕著に見られてきたドルロング・円ショートポジションの解消は、円（つまり日本）固有の要因が意識された結果である可能性が高い。この際、２番目にあげた要因、つまり日銀追加緩和への自信後退が投機筋の円売り意欲を削いだという論点はやはり無視できないだろう。

昨年来、政府高官によって連呼されてきた円安けん制発言を受けて政府の通貨（円安）政策が変節したのではないかとの憶測は（事実はどうあれ）強まっており、日銀の金融政策運営も影響を受けるという見方は厳然としてある。ドルロング・円ショートポジション解消の背景はドル要因も無関係とは言えないが、円要因がやはり相応に大きいように思われる。

＜迫力を欠く円買い理由＞

今後の相場を考える上では、２通りの見方がある。１つはドルロング・円ショートポジション解消の流れが続き、早晩ネットで円ロング・ドルショートに転じるという見方、もう１つは軽くなったポジションを前提に再びドルロング・円ショートが再構築されてくるという見方である。

率直に言って、円ロングがネットで増えてくる理由を探すのは簡単ではない。少なくとも日銀追加緩和への自信後退は円ショート縮小の理由にはなっても、円ロングを積み増しする理由としては迫力不足だろう。今後、日本の貿易収支の黒字が常態化したり、あるいは米金融政策の正常化路線が完全に頓挫し、そればかりか「量的緩和第４弾（ＱＥ４）」などというワードが浮上してくるようなことがあれば、円がネットでロングに転じる可能性も確かにあろうが、あくまでリスクシナリオの範疇である。

輸入急減による貿易収支改善の動きは今年１―３月期がピークであったように思われるし、この期に及んでＦＲＢが１度も利上げをせずに撤退するという可能性は低い。国内投資家による対外的なリスクテイクも今年度内は強そうである。もちろん、ＦＲＢの１回目の利上げが終われば「いつやるか」から「何回できるか」に論点が移るため、その時には先行き不安から円安・ドル高シナリオも曲がり角を迎える恐れがある。

だが、裏を返せば、１回目の利上げが行われるまでは、日米金融政策格差はドル円相場をけん引する材料足り得るだろう。

＜ユーロ反騰は続くか＞

重要なことは、従前の大きなドルロング・円ショートのポジションが概ね中立まで調整されたのに、この過程でさほど円高進行が見られなかったことだ。これは投機筋における円の先安観が後退する一方で、「安いドル」を欲する主体は依然多く、需給面では円売り優勢の状況が続いていることの証左ではないか。

端的に言えば、２０１１年以降続く貿易赤字や、足元で意欲的な動きが観測される日本から海外への対外証券投資などが、円のショートポジション巻き戻し（円買い戻し）をオフセットしているということである。一連の調整を経て投機筋の円売り余力が確保されたと考えるならば、やはり現時点でのドル円相場のリスクは上方向をにらんでおいた方が良い。

ちなみに、ＩＭＭ通貨先物取引に絡んでは円のほかにユーロの動向も注目だ。ユーロのショートポジションは年初来で順当に積み上がってきたが、結局多くの市場参加者が警戒していたパリティ（１ユーロ＝１ドル）を攻め切ることはできなかった。円がショートポジションの解消にもかかわらず大して上昇しなかったことと同様、この論点も興味深い。

本コラムでかねてより述べている通り、ユーロは本来、経常黒字と（上がらない物価の結果としての）高い実質金利を背景として上昇する筋合いのある通貨だ。ショートポジションの積み上がりにもかかわらず、下値を攻めあぐねている背景としては、やはりユーロ圏が誇る世界最大の経常黒字などがカウンターとして作用していると考えるべきであり、目先はショートカバー（売り方の買い戻し）に伴う反騰に備えるべきである（実際、最近ではそのような動きが目立ち始めた）。

ＩＭＭ通貨先物取引の動向を見る限り、足元で多少解消が進んだとはいえ、ドルロング・ユーロショートの規模は依然としてかなり大きい。仮に、米金融政策の正常化路線が本格的に頓挫するようなことになった場合、円相場よりもユーロ相場の上昇の方が、ファンダメンタルズの裏付けが強い分、大きなアップサイドをとる好機があると筆者は考えている。

＊唐鎌大輔氏は、みずほ銀行国際為替部のチーフマーケット・エコノミスト。日本貿易振興機構（ジェトロ）入構後、日本経済研究センター、ベルギーの欧州委員会経済金融総局への出向を経て、２００８年１０月より、みずほコーポレート銀行（現みずほ銀行）。欧州委員会出向時には、日本人唯一のエコノミストとしてＥＵ経済見通しの作成などに携わった。２０１２年J-money第２２回東京外国為替市場調査ファンダメンタルズ分析部門では１位、１３年は２位。著書に「欧州リスク：日本化・円化・日銀化」（東洋経済新報社、２０１４年７月）

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKBN0O40EY20150519

ロンドン外為：ユーロ下落−ＥＣＢが購入前倒しとクーレ理事
2015/05/19 16:25 JST

　　（ブルームバーグ）：ロンドン時間19日午前の外国為替市場で、ユーロは下落。欧州中央銀行（ＥＣＢ）が量的緩和（ＱＥ）での債券購入ペースを５、６月に加速させるとクーレ理事が発言したことに反応した。
ロンドン時間午前８時９分（日本時間午後４時９分）現在、ユーロは対ドルで0.7％安の１ユーロ＝1.1239ドル。対円では0.7％安の１ユーロ＝134円80銭。
原題：Euro Extends Drop as Coeure Says ECB Will Frontload Bond Buying（抜粋）
記事に関する記者への問い合わせ先：ﾛﾝﾄﾞﾝ Anooja Debnath adebnath@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先： Paul Dobson pdobson2@bloomberg.net 木下晶代
更新日時: 2015/05/19 16:25 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NOL5OI6K50Y201.html

クーレ氏：ＥＣＢは夏の閑散期の前に現時点でＱＥペースを加速へ
2015/05/19 16:13 JST

　　（ブルームバーグ）：欧州中央銀行（ＥＣＢ）のクーレ理事は、予想される夏の閑散期を前にＥＣＢが５月と６月にユーロ圏の資産購入を増やす意向だと語った。ロンドンでの講演で発言した。
原題：Coeure Says ECB to Moderately Front-Load QE Buying in May, June（抜粋）
記事に関する記者への問い合わせ先：ﾌﾗﾝｸﾌﾙﾄ Jeff Black jblack25@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先： Fergal O’Brien fobrien@bloomberg.net Jana Randow
更新日時: 2015/05/19 16:13 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NOL5EO6JIJUV01.html

ドル・円は120円前後で底堅い展開、米金利上昇や日米株高支え
2015/05/19 15:59 JST
　　（ブルームバーグ）：東京外国為替市場では、ドル・円相場が１ドル＝120円ちょうどを挟んだ水準で底堅く推移した。米長期金利の上昇や日米の株高がドルの支えとなった。
19日午後３時50分現在のドル・円相場は119円97銭付近。午前に119円86銭まで水準を切り下げた後、一時は120円04銭と前日の海外市場で付けた12日以来のドル高値に並ぶ場面も見られた。
ブラウン・ブラザーズ・ハリマン外国為替部の村田雅志通貨ストラテジストは、ドル・円相場は前日の米国の株価と長期金利上昇に素直についていった格好になったと説明。「とはいえ、節目の120円では様子見姿勢が強まった」と言う。　　
18日の米国債相場は反落。10年債利回り は前営業日比９ベーシスポイント（bp）上昇の2.23％となった。一方、米株式相場は、Ｓ＆Ｐ500種株価指数 が３営業日連続で最高値を更新し、ダウ工業株30種平均 は３月２日以来の最高値更新となった。
19日の東京株式相場は、ＴＯＰＩＸ が３週間ぶりに年初来高値を更新。日経平均株価 は終値で先月28日以来の２万円台乗せとなった。
ＦＯＭＣ議事録や日本ＧＤＰ見極め
米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）は20日に４月開催の連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）議事録を公表する。同会合の声明では、「一過性の要因」が冬季の景気減速の一因だとし、経済活動が「緩やかなペース」で拡大するとの見通しを示した。
日本では同日に１−３月期の国内総生産（ＧＤＰ）が発表される。ブルームバーグがまとめた市場予想 の中央値では、物価変動の影響を除いた実質で前期比年率1.6％増が見込まれている。斎藤氏は、ＧＤＰが予想比で下振れした場合、「秋ごろの追加緩和期待が高まり、円売りに動く可能性はある」とみる。
クレディ・アグリコル銀行外国為替部の斎藤裕司エグゼクティブ・ディレクターは、20日にはＦＯＭＣ議事録に加え、日本ではＧＤＰの発表を控えており、「120円台ではドル売りが出やすく、下値は堅い」と指摘。ドル・円相場は当面レンジ相場が続くとみる。
ユーロが一段安
ギリシャの債務問題をめぐる同国とユーロ圏諸国との協議は、今週ラトビアの首都リガで開催される首脳会議（サミット）までに合意できるだけの進展を見せていないと、協議に詳しい欧州の当局者２人が明らかにした。
19日のユーロ・ドル相場は一時１ユーロ＝1.1278ドルと、13日以来の安値を付けた。ユーロ・円相場は一時１ユーロ＝135円31銭と、３営業日ぶりの水準までユーロ安・円高が進んだ。
クレディ・アグリコル銀の斎藤氏は、ユーロが水準を切り下げた背景について、ドル高基調やギリシャ危機でリスク回避の思惑などがあると説明。また、「ファンドのポジション整理が進んだので、米金利が上昇すれば素直にユーロ安・ドル高で反応しやすい」とも言う。　
記事についての記者への問い合わせ先：東京 三浦和美 kmiura1@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先： Garfield Reynolds greynolds1@bloomberg.net 青木 勝, 山中英典
更新日時: 2015/05/19 15:59 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NOKIS26JTSEI01.html

債券は反落、欧米債安受け売り先行−５年入札倍率低下で下落幅拡大も
2015/05/19 15:20 JST
　　（ブルームバーグ）：債券相場は反落。欧州債相場の下落に米国債が連れて下げた流れを引き継いで売りが先行した。この日実施の５年債入札では最低落札価格は予想通りだったものの、応札倍率が低下したことが嫌気されて下げ幅を拡大する場面があった。
19日の長期国債先物市場で、中心限月６月物 は前日比11銭安の147円29銭で開始。いったん３銭安まで下げ幅を縮めたが、再び売りに押される展開。午後零時45分の入札結果発表後に一段安となり、21銭安の147円19銭まで下落した。取引終盤にかけて１銭安まで持ち直し、結局は２銭安の147円38銭で引けた。
パインブリッジ・インベストメンツ債券運用部の松川忠部長は、５年債入札は発行減になっているにもかかわらず、応札倍率が低く、期待外れな結果と指摘。「ただ、債券先物はボリュームが小さい中で押し目買いが優勢で、10年債利回りも0.4％で買われて押し戻された。結局、米経済指標が弱いほか、日銀の買い入れを期待した買いが相場を支えている」と話した。
現物債市場で長期金利 の指標となる新発10年物国債の338回債利回りは、日本相互証券が公表した前日午後３時時点の参照値より１ベーシスポイント(bp)高い0.385％で開始した。午後に入ると一時0.40％まで上昇したが、その後は0.385％に戻している。新発５年物の123回債利回りは、午前は0.5bp高い0.10％と日銀当座預金の超過準備に付く金利（付利、0.1％）に並んで推移。午後に入ると0.105％に水準を切り上げた後、再び0.10％を付けている。
最低価格は予想と一致
財務省がこの日実施した表面利率0.1％の５年利付国債（123回債）の入札結果によると、最低落札価格は99円99銭と事前の市場予想と一致した。小さければ好調なテール（落札価格の最低と平均の差）は１銭となり、前回と同じ。投資家需要の強弱を示す応札倍率は2.80倍と、2011年10月以来の低水準となった。
みずほ証券の丹治倫敦シニア債券ストラテジストは、５年債入札について、利回りが0.1％に乗ったので予想通りの結果となったと指摘。「海外市場で欧米金利が上昇したことを受けて、きょうは軟調な展開。これまで日本の金利は欧米に比べてアウトパフォームしていた面もある。海外市場の動向を見ながらの地合いが続くだろう」と話した。
18日の米債相場は反落。欧州債が再び下落したほか、社債発行も圧迫要因になった。米10年債利回りは前週末比９bp高い2.23％程度となった。欧州債市場ではギリシャ国債が急落し、ドイツ10年債利回りは2.5bp高い0.65％程度に上昇した。
パインブリッジの松川氏は、今日は欧米の債券利回りの上昇もあって売りが優勢だが、外部環境そのものは足元の混乱の前の相関を取り戻しており、徐々に落ちつく兆しを見せていると指摘。「日本の10年債利回りであれば0.4％、米10年債利回りでは2.25−2.3％、独10年債利回りでは0.7％が押し目買いのポイントとなりそうだ」と述べた。　
記事に関する記者への問い合わせ先：東京 山中英典 h.y@bloomberg.net;東京 池田祐美 yikeda4@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先： Garfield Reynolds greynolds1@bloomberg.net 山中英典, 青木 勝
更新日時: 2015/05/19 15:20 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NOJ9606K50XT01.html