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人民元の時代がやって来る
WEI GU
原文（英語）
2015 年 5 月 22 日 15:28 JST
中国当局は人民元の海外での利用拡大を目指している Tomohiro Ohsumi/Bloomberg News
投資家やエコノミストは中国の金融改革の進捗状況をつぶさに追いかけるかもしれないが、中国政府は長期的な視点に立っている。中国の市場と経済はいずれ開放されるだろう。
従って、問題は人民元が今年、国際通貨基金（IMF）の特別引き出し権（SDR）の構成通貨に採用されるか、あるいは中国の株式市場がいつ、主要なグローバル指数に加わるか、ではない。これらは近い将来実現する。問題は、中国に大量の投資資金が流入し、今後数年にわたって人民元の需要が増加した場合、長期的にはどのような影響があるのか、ということだ。
投資の世界では現在、人民元建て資産の組み入れ率が非常に低い。英銀行大手スタンダード・チャータードによると、世界各国の中央銀行や政府系ファンド（SWF）の人民元建て資産への投資額は推定で700億〜1200億ドル（約8兆4500億〜14兆5000億円）で、世界の準備高の0.6〜1％を占めるにすぎない。中国人民銀行（中央銀行）によると、中国の株式市場における外国人の保有比率は1.2％、債券市場では2.3％にとどまっている。
中国の経済と資本市場の規模から考えると、上記のシェアはごくわずかと言える。中国は世界の経済生産の12％を占める世界第2位の経済大国だ。オンショア（本土）の債券市場の規模は米国、日本、フランスに次ぐ世界4位。国際取引所連合（WFE）によると、株式市場の時価総額は世界全体の12％を占め、米国に次いで世界2位となっている。
スタンダード・チャータードによると、今年の中国株式・債券への対内投資は5000億〜7000億元（約9兆6600億〜13兆2800億円）の買い越しとなる見込み。人民元がSDRにいつ採用されたとしても、外国人投資家が中国の資産を購入しなければならないわけではないが、人民元はある種のお墨付きを与えられることになり 、外国人による中国投資は促進されるだろう。
スタンダード・チャータードのアナリストの予測では、人民元が今年、SDRに採用されれば、2020年までの中国株式・債券への対内投資は累計で5兆5000億〜6兆2000億元の買い越しとなる可能性がある。採用が20年まで先送りされたとしても、今後5年間の買い越し額は3兆9000億〜4兆5000億元に達する可能性があるという。いずれにしても、アナリストが予測する傾向ははっきりしている。それは、人民元建て債券の外国人保有額が今後4年以内に、外国人が現在、中国以外の新興国に保有する債券の額を超える、ということだ。スタンダード・チャータードは今後10年間にわたり、国際分散投資において人民元建て資産の割合が一貫して上昇すると予想している。
http://si.wsj.net/public/resources/images/AM-BJ116_WEICOL_G_20150521071511.jpg
（左から）債券発行総額【単位：兆ドル】、国内資本市場の規模【単位：兆ドル】、SDR（特別引き出し権）の通貨構成比、中国オンショア資産に占める外資比率【上：株式、下：債券】
資金運用担当者らがそうしたくなる理由はある。第1に、3年物国債の利回りが米国では1％、スイスでマイナス圏を付けたのに対して、中国では3.5％前後で推移している。中国の政府債務が少ないということは、国家の信用度が米国を含む多くの国よりも実際には高いということだ。投資家が、1年で2倍に値上がりした中国の株式市場に引きつけられる可能性もある。非中国系の投資家にはそこまでの利益を手にする機会がほとんどなかった。
第2の理由は、中国の資本市場の流動性が改善しているため、他の新興国の資本市場より魅力的になっているということだ。中国の債券取引は急増しており、取引額は14年には57兆ドルに達した。上海と香港の証券取引所による株式の相互取引制度「上海・香港ストックコネクト」のおかげで、外国人投資家は以前と比べて中国株を買いやすくなっている。スタンダード・チャータードによると、人民元の1日のスポット取引高はオンショア、オフショア合わせて推定405億ドルで、主要国通貨をまだはるかに下回っているが、買値と売値の差（スプレッド）は変わらないという。
世界から中国に流入する投資資金が増えると、中国より規模の小さい新興国が太刀打ちできないだろう。中国のオンショア債券市場では14年だけで対内投資が440億ドルの買い越しとなったが、これはインドネシアの自国通貨建て債券市場の24％、フィリピンでは同様の市場の40％に相当する。中国は政府債務が少ないため、政府は外国人が消化する債券を発行する余裕がある。
こうしたことは全て、中国の指導部が経済改革を成功させ、力強い成長を維持することが前提の話だ。確実なことは一切ない。既に中国からは資金が急速に流出している。長期的な資金流入で十分に埋め合わせることはできるだろうが、金融か政治が不安定化すれば、その見通しも変わる可能性がある。
さらにはっきりしているのは、人民元は中国人民銀行に厳格に管理されているため、外国から資金が流入しても相場が大幅に上昇する可能性は低いということだ。IMFは人民元相場が適正に評価されているとみており、国際決済銀行（BIS）は中国の貿易黒字が縮小していることを理由に、人民元が世界の主要通貨の中で最も過大評価されているとしている。
今のところ、中国政府は人民元相場の安定を望んでいるようだ。経済が減速していることを考えると、人民元の上昇を容認すれば、中国の輸出価格は上昇することになるため、景気減速期には好ましくない動きと言える。一方、人民元を下落させれば経済にはプラスの効果をもたらすかもしれないが、貿易相手国は抗議の声を上げるかもしれない。
だが、それも短期的なことだ。そのうち中国の金融資産に外国から多額の資金が流入することはほぼ間違いない。中国と世界のその他の地域には多大な影響が及ぶだろう。
アングル：ドル高への賭けが2年ぶり高水準、年末125円の声も
2015年 05月 22日 13:46 JST
［東京 ２２日 ロイター］ - こう着しているドル／円JPY=EBSに変動の気配が出てきた。オプション市場で、ドル／円オプションのリスク・リバーサルは、ドルコール・オーバーが一時２年ぶりの水準に拡大。将来のドル上昇を見込んだポジション構築の動きが見え始めている。
米国の早期利上げ観測がやや後退する中、滞留してきたエネルギーがドル高方向に抜けて行きそうな雰囲気が広がっており、年末までに１２５円に到達するとの見方も出ている。
＜ドル上昇に備える動き＞
ロイターのデータによると、ドル／円オプションのリスク・リバーサル（１カ月物２５％デルタ）JPY1MRR=の傾きは、４月下旬にドルプットからドルコールに転換したあと、２０日にはドルコール・オーバーが一時０．７％まで拡大し、約２年ぶりの高水準まで上昇した。
その後、傾きはやや縮小したが、足元で０．５％近辺と依然ドルコール・オーバーの状態が続いており、ドル上昇に備える参加者が多いことを表している。
リスク・リバーサルは、コール・オプションとプット・オプションの価格を示す予想変動率の差をとって指数化。将来の為替相場の変動に対する市場参加者のリスク認識が、どちらの方向に偏っているかを示す。
みずほ証券・投資情報部のチーフＦＸストラテジスト、鈴木健吾氏は「足元の材料はないが、将来ドル高方向に動くとみている人が増え始めている」と指摘する。センチメントとして、ドル安警戒感が後退し、短期的にはドル高に備える動きが確認できるとみている。
＜投機筋に「余地」＞
ファンダメンタルズ上の材料が出てきたわけではない。米経済指標は４月の反転が期待されていたが、雇用統計や小売売上高などは強くなく、後退した米国の利上げ観測を変更させるには至らなかった。
買いの材料が特段見当たらない中でドルは１２１円台まで上昇してきたが、みずほ証券の鈴木氏は「もみあいが続く中で、押し出されてきたような上がり方。これまで投機筋は円ショートポジションを減らしてきたが、新たにポジションを構築し始めているのかもしれない」と話す。
米商品先物取引委員会（ＣＦＴＣ）が発表したＩＭＭ通貨先物の非商業（投機）部門の取組（１２日までの週）では、主要６通貨に対する投機筋のドル買い越し額は、９カ月ぶりの低水準。投機筋などが新たなポジションを積み上げる「余地」は大きい。
ドイツ証券・チーフ為替ストラテジスト、田中泰輔氏は「今年前半は米国経済がもたついてこう着状態だったが、７─９月に経済指標がしっかりしてきた時点でドル高／円安をつっかける可能性がある」と指摘。今年末に１２５円で想定しているという。
＜米ＣＰＩとＦＲＢ議長講演でトレンド出るか＞
直近、ドル／円オプションの同リスク・リバーサルが０．７％台まで拡大したのは、１３年４月下旬。４月４日に黒田日銀が「バズーカ１」と呼ばれる量的・質的金融緩和（ＱＱＥ）の枠組みを打ち出し、国債の大量購入方針を明らかにした後だ。当時４月２２日に９９円前半で推移していたドルは、調整を挟みながら、５月２２日に１０３．７４円を付けるまで４円近く上昇した。
きょう２２日は、米国の４月消費者物価指数（ＣＰＩ）とイエレン米連邦準備理事会（ＦＲＢ）議長の講演が予定されており、短期的な外為市場のトレンドを左右する可能性があるという。
ＣＰＩが市場予想以上ならばドル買い要因、低インフレ傾向が確認されればドル売り要因となりそうだ。イエレン議長が４月以降の経済成長について楽観的な見解を示せば、ドル高を誘発する可能性が高いとみられている。
ＩＧ証券のマーケット・アナリスト、石川順一氏は、ＣＰＩが強い内容で、イエレン議長が楽観的ならば、ドル／円は「１２１．５０円レベルを突破する可能性がある」との見方を示す。
逆にイエレン議長がドル高や原油安、新興国経済の不透明感などを米経済のリスク要因として言及した場合、「米早期利上げ観測の後退を背景に米金利低下とドル安を促す」とみている。
(杉山健太郎：編集 田巻一彦)
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKBN0O709620150522
アングル：ミセスワタナベが逆張り、121円上限を意識
2015年 05月 22日 15:44 JST
［東京 ２２日 ロイター］ - 「ミセスワタナベ」がドル売りに動いている。今週に入ってドル／円JPY=EBSが１２１円台に乗せるドル高局面でも、国内個人投資家は逆張りのドル売りが目立った。
ドル買いが先行する海外勢を中心にした投機筋とは正反対の動きで、ドル上昇の勢いを弱める要因になっている。アベノミクス・イコール・円安進行という見方を疑問視する声が、背景にあるとの指摘も出ている。
＜政府要人の円安けん制発言を警戒＞
「個人投資家は、これまでのレンジを抜けたという確信をまだ持てていないようだ」──。上田ハーローの外貨保証金事業部長、山内俊哉氏はこう指摘する。
同社では、ドルが急上昇していた局面に比べると、個人の買い持ち高の比率が低下。売り持ち高ときっ抗しつつあるという。
日米金融政策の方向性の違いなどファンダメンタルズ面から、ドル先高観が内外の市場関係者のコンセンサスになっているが、その方向感は個人投資家も共有しているとされる。
一方、直近のドル高水準では、政府要人によるけん制発言が出やすいとの見方も個人投資家の間で定着しているという。
この両面でのせめぎ合いの結果が、ドル／円相場のレンジ予想という結果につながっているようだ。
対照的にヘッジファンドなどの投機筋は、円売りポジションを積み上げ始めた。５月１２日終了週のＩＭＭ通貨先物の投機筋の取組みでは、円が２万３５９３枚の売り越しだった。
足元のドル／円上昇を考慮すれば、投機筋の円ショートはさらに積み上がっていると見られるだけに、個人投資家の逆張りぶりが際立つ。
＜アベノミクスへの信頼感に陰りの声＞
外為どっとコム総研が５月１２日から１９日に個人投資家などを対象に実施したアンケート調査によると、先行き１カ月の値動きを「横ばい」のレンジ相場と見る割合が、約３年ぶりに半数を超えた。先行き１カ月の予想レンジは、これまでと同じ１１８─１２１円だ。
ドル／円が２カ月ぶりに１２１円を回復した２０日。ニューヨーク市場の取引終了時点で、同社顧客の持ち高比率はドル売り持ち（ショート）がドル買い持ち（ロング）をネットで上回った。
「強く円安を志向していたアベノミクスへの信頼感に変化が出ているのかもしれない」と、外為どっとコム総研の調査部長、神田卓也氏は指摘する。 同社の顧客の持ち高がドル売り越しとなるのは、少なくともアベノミクス相場が本格化した過去３年間では初めての現象だという。
ただ、米国景気が回復基調を強めるようなら早期利上げへの期待が高まり、ドルは１２１円を本格的に上抜けていく可能性もある。そうなれば個人投資家の損失は膨む。「年初来高値（１２２．０４円）を超えてくるような動きになれば、個人投資家は再び戦略を練り直す必要が出てきそうだ」と、神田氏は指摘している。
(平田紀之 編集：田巻一彦)
http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPKBN0O70GZ20150522
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