中国の外貨準備高が4半期連続で減少し、ピーク時から3000億ドル近く減った (c) Can Stock Photo
　中国の外貨準備高が4四半期連続で減少し、資本流出に対する警鐘が新たに鳴り響いている。

　中国経済ウオッチャーにとって、資本移動の解釈は長年、人気のゲームだった。

　「ホットマネー」流出に対するあるアナリストの見解は、多くの場合、世界最大の経済に対するより大局的な立場を示す。

資本逃避か資本規制緩和の兆候か

　中国の景気減速が悪化しており、膨れ上がる債務と無駄の多い投資から来るリスクが中国を金融危機に向かわせていると見るアナリストにとっては、すべての新データの背後に資本逃避の懸念が潜んでいる。

　彼らは資本流出のことを中国に対する信頼感低下の兆候と見なし、資本流出が国内経済から流動性を奪い、企業や地方政府による資金調達を難しくすると警告している。

　一方、比較的強気なアナリストにとっては、緩やかな資本流出は中国が資本規制を緩和し、外貨準備の積み増しに対する重商主義的な執着を捨てつつあることを示す兆候だ。

　こうしたアナリストは、国内の流動性に対する懸念には正当な理由がないと考えている。中国人民銀行（中央銀行）は、かつて外国からの資本流入が生み出していた流動性に取って代わり、マネーサプライを拡大させる新たなメカニズムをたくさん持っているからだ。

　ここへ来て、米連邦準備理事会（FRB）が利上げの準備を進め、中国株式市場が急落に見舞われていることから、資本移動のトレンドがますますその重要性を増している。

　米国の利上げによって中国や他の新興国市場から資本が流出する可能性が高く、それが中国の株価に一段と大きな下落圧力をかける恐れがある。

　「資本流出の増加傾向は、対外投資を促進する政策措置と、安定した国内投資機会の欠如を反映しており、これに加えて、株価のボラティリティー（変動）と成長見通しに関する懸念に起因する短期的な流出増加がある」。国際通貨基金（IMF）でかつて中国部門のトップを務めたエスワー・ プラサド氏は強気派、弱気派双方の見方を認め、こう語る。

　中国の外貨準備高は2014年6月末に3兆9900億ドルの過去最高額を記録してから、2990億ドル減少した。

　アナリストらは、中国が未曾有の規模の資本流出を経験したとの見方では、概ね一致している。

　しかし、その規模と原因、中国経済に対するリスクに関しては意見が割れている。

第2四半期だけで2000億ドルの純流出？

　チーフ為替ストラテジストのロビン・ブルックス氏（ニューヨーク在勤）が率いるゴールドマン・サックスのアナリストチームは、中国の純資本流出が今年第2四半期だけで約2000億ドルに達したとの試算をまとめ、警鐘を鳴らした。

　「資本流出はかなりの規模になり、今や、近年見られたどんな流出をも大きく上回っている」とブルックス氏は書いた。

中国株急落、1200以上の銘柄が売買停止
6月のピークから急落した中国株式市場の動きも、資本流出への懸念を強めている〔AFPBB News〕
　JPモルガンも中国の資本流出のデータに顔をしかめている。

　ロンドン在勤のニコラオス・パニガーゾグロー氏が率いるストラテジストたちは、中国の資本流出が過去5四半期の合計で5200億ドルに達したと試算している。

　「中国における現在の資本流出のエピソードは、過去の例と比較して、より持続的で深刻なエピソードだ」と彼らはリポートに書いた。

　しかし、中国に拠点を構える複数のエコノミストは、ゴールドマン・サックスとJPモルガンは、微妙な要素を説明し切れない試算を利用していると警告している。

　パニガーゾグロー氏のリポートの数日後に公表されたリポートで、同じJPモルガンの中国担当チーフエコノミストの朱海斌氏は、試算がかさ上げされていると確信するに至ったいくつかの理由を挙げ、遠回しに同僚の試算を否定した。

　理由の1つは、中央銀行と民間部門の間における中国の外貨保有の変化だ。最近まで、中国人民銀行は中国国内のほぼ全ての外貨を公的な準備金として保有しており、銀行、企業、家計は外貨をほとんど持っていなかった。

　これは外国為替市場での中央銀行の介入によるところが大きかった。ピーク時には、中国人民銀行は人民元上昇を抑えるために月間数億ドルの買い入れを行っていた。

　一方で中国の銀行や企業は、保有するドルを喜んで中国人民銀行につかませた。企業や銀行は、2005〜13年の緩やかだが着実な人民元上昇から恩恵を受ける立場にあったからだ。

外貨保有が中央銀行から民間にシフト

中国で今年4度目の追加利上げ、インフレ抑制へ
北京の中国人民銀行〔AFPBB News〕
　この状況が昨年一変した。人民元が通年ベースで二十数年ぶりの大幅下落に見舞われたからだ。

　今では、支払いをドルで受け取る多くの中国輸出企業は、人民元を買わずに、そのままドルを保有している。

　これらのドル資金はもう、中央銀行の国庫を膨らませることはないが、中国国内にとどまっているため、「流出」と見なされるべきではないとエコノミストらは話している。

　朱氏は「企業のバランスシート調整」が、過去4四半期の資本流出とされる金額のうち2050億ドル分を説明すると試算している。「中央銀行は外貨資産の保有高を非政府部門に移すことを目指している。その意味では、企業のバランスシート調整は政策立案者にとって望ましい結果だ」と同氏はリポートに記している。

　エコノミストらは中国からの穏やかな資本流出が続くと考えているが、ほとんどのアナリストは警戒する理由はないと見ている。

　アナリストらは、中国の外貨準備高は今も断トツの世界一であり、資本流出の大部分は、パニックに陥った投資家が資金を引き揚げようとする動きではなく、中国政府による意図的な政策選択によるものだと指摘する。

　最後に、中国は資本移動を大幅に緩和したものの、残っている規制はまだ、投資家が外国へ多額の資金を送金する能力を厳しく制限していると彼らは指摘する。

　「流出に対する懸念は誇張されている。悪化するどころか安定した第2四半期の流出については、特にそうだ」と、UBSの中国担当エコノミスト、王濤氏は述べている。

By Gabriel Wildau in Shanghai

http://jbpress.ismedia.jp/articles/-/44488