2015年 08月 13日 18:23 JST

［東京　１３日　ロイター］ - 市場の注目が午前１０時１５分（日本時間）に集まっている。中国人民銀行がその日の人民元の基準値CNY=SAECを発表する時間だ。突然の大幅引き下げによって、世界中の市場が混乱する中、関係者は固唾（かたず）を飲んで発表を待ち構えている。

短期筋がタイミングを合わせて日本株先物などを売買する動きもあり、人民元相場が落ち着くまで、しばらくは目が離せない時間帯になりそうだ。

＜３分間で日経平均が２３０円下落＞

予想が外れた──。１３日午前１０時１５分過ぎ、中国人民銀行が人民元の対ドル基準値（１日あたり上下２％となっている許容変動幅の中心点、中間値とも呼ばれる）を発表すると、東京市場ではサプライズとの声が挙がった。基準値は１ドル＝６．４０１０元。前日の基準値６．３３０６元から約１．１％元安の水準だ。

上海の外為トレーダーによると、中国の国有銀行は１２日、人民銀行の委託でドル売り介入を実施。人民元相場をいったん押し戻す動きがみられていたことから、「きょうは元高方向に誘導するのではないか」（国内証券ストラテジスト）との声が多かった。

その予想に反し３日連続の元安誘導。前日終値と比べても０．２％元安の水準と、元安誘導の印象が強く出る水準の設定となったことで、市場に驚きが走った。

日経平均.N225は午前１０時１５分に前場高値２万０５３５円まで上昇したあと反落。同１８分に前場安値となる２万０３０６円を付けた。３分間で約２３０円の急落だ。その後、再びプラス圏に浮上するという目まぐるしい展開となっている。

市場では「基準値設定に合わせたアルゴリズム取引が、走ったのかもしれない。一方、空売りが溜まっており、下値では買い戻しも多い。長期資金は様子見で、ヘッジファンドなど短期筋中心の動きだが、人民元の基準値設定を手掛かりとした派手な売買となっている」（大手証券トレーダー）との指摘が出ている。

＜人民元安めど、５％説と１０％説＞

投機的な動きが中心とはいえ、株価などがこれだけ動けば、無視はできない。今後の焦点は、どの水準まで人民元安が進むかだ。この３日間で人民元の基準値は４．６５６％引き下げられたが、市場の見方は大きく分けて５％説と１０％説の２つがある。

５％説の根拠は、過去の人民元高との整合性だ。当時、人民元は５％程度の変動が許容された動きをしており、今回も５％程度の元安にとどめるのではないかという。基準値の下落率が１１日１．８％、１２日１．６％、１３日１．１％と徐々に小さくなってきたことも、そろそろ終盤との見方を強める。

中国人民銀行（中央銀行）の易綱副総裁は１３日、人民元相場１０％引き下げ説について「根拠がない」と発言したが、市場では１０％説も根強い。人民元安誘導の目的の１つが、輸出振興にあるとすれば、５％の程度の元安では効果は限定的とみられるためだ。

ある国内証券ストラテジストは、購買力平価や実質実効為替レートなどを勘案し、人民元は約１２％割高と試算。１ドル＝６．８０元前後へと１０％程度の元安に誘導すると見るのが妥当とみている。

中国は貿易収支、経常収支ともに黒字。人民元安がどこまでも進むというのも想像しにくいが、ＳＭＢＣ日興証券・投資情報室中国担当の白岩千幸氏は「景気が一段と悪化し、市場レートに合わせる形で元安を誘導するなら１０％安程度の下落はありうる」とみている。

＜依然として「ブラックボックス」か＞

今回の措置について、中国は人民元の変動を許容することで、人民元国際化の一歩を踏み出したと評価する声も出ている。

国際通貨基金（ＩＭＦ）は人民元の基準値算出変更について、歓迎すべき措置だと表明。「為替相場の柔軟性拡大は、経済における決定的役割を市場に与えようと努力し、世界の金融市場への統合を加速させている中国にとって重要だ」と評価した。

しかし、市場では、人民元の基準値を決めるやり方は依然として「ブラックボックス」との批判も多い。今回の措置で、翌日の基準値は前日の終値を参照することに変更されたが、あくまで「参照」。さらに外貨の需給状況と国際主要通貨のレート変化を綜合的に考慮するとしているが、「考慮」であり、完全に市場で決める方式ではない。

みずほ証券・チーフマーケットエコノミストの上野泰也氏は「基準値設定に恣意性が入る余地が残っており、依然として不透明。また、不意に基準値が引き下げられるとの市場の不安感は消えないだろう」と話す。

一方、ある国内銀行の関係者は、中国当局がこの３日間の市場変動の大きさをみて「口先や実弾介入で、足元の水準近辺で横ばいにさせるのではないか」と予想する。

人民元と中国経済の行方は、米国や日本の金融政策判断などにとっても重要な要素。人民元安に伴い米国では長期金利が低下。利上げ先送り説が力を増している。人民元が落ち着くまでしばらくは、市場は「１０時１５分」に目をこらすことになりそうだ。

（伊賀大記　編集：田巻一彦）

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コラム：中国の元安誘導、日本への影響は＝河野龍太郎氏

2015年 08月 13日 16:05

河野龍太郎ＢＮＰパリバ証券　経済調査本部長
［東京　１３日］ - 中国人民銀行（中央銀行）は１３日、人民元相場の目安となる対ドルレート「基準値」を３日連続して引き下げ、前日比で約１．１％安い１ドル＝６．４０１０元に設定した。１１日以降の引き下げ幅はすでに約４．５％に達する。

中国経済は１―３月期から一段と減速しているが、６月後半以降の上海株価の乱高下を受け、ダウンサイドリスクが一段と高まっており、政策当局は財政投融資策の拡大など景気対策を強化していた。今回の人民元安誘導も、そうした景気対策の一環である。

人民元は事実上、米ドルに連動している。米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の利上げ観測からドルが他通貨に対し上昇しているため、貿易加重平均で見た人民元の実効レートは、中国景気減速にもかかわらず増価傾向が続いていた。実効レートを見ると、景気減速の始まった昨年８月に比べ、名目で１１．０％、実質で１１．４％も上昇し、内需の低迷に加え、輸出の重石となっている。

今後の米利上げによってドル高がさらに進み、それに連動する人民元の実効レートが一段と高まることを回避するのも目的の１つだと考えられる。あくまで実効レートの維持が目的だと思われるが、昨夏からの上昇を相殺すべく、累計で最大１０％程度の実効レートの引き下げを行う可能性がある。

中国経済のハードランディングのリスクが高まる場合には、実効ベースで２割強（２０１０―１１年の水準）まで引き下げる可能性もあるが、現段階ではそうした事態は予想していない。

＜日本経済の回復シナリオは中国次第＞

筆者は、財政投融資策の積極化で中国経済のハードランディングは回避可能と見ているが、ハードランディングはないという前提のもとで、今回の人民元の基準値引き下げが日本経済にもたらす影響について考えてみたい。

まず、中国からの訪日客増加で盛り上がるインバウンド消費への悪影響を懸念する声もある。これまで中国から訪日客が増えていたのは、ビザ発給基準の緩和だけでなく、昨秋からの上海株価急騰も影響していた。６月後半以降の株安で年前半までの勢いは、そもそも期待できない状況にあった。

ただし、人民元安で中国人にとって海外渡航が割高になるとはいえ、日本への旅行が相対的に割安なことに変わりはないため、劇的な落ち込みは避けられると見られる。訪日客の急増で割を食っているシンガポールや韓国への旅行が人民元安のより強い悪影響を受けると予想される。

次に輸出への影響はどうか。日本の輸出に占める中国の割合は１８％、輸入は２３％と大きいものの、競合する財はそれほど多くはないため、今回の人民元の基準値引き下げが、ドル高に伴う人民元の実効レートの上昇を相殺する程度のものなら、日本の輸出入数量への影響は限定的である。円の実質実効レートは１９７３年初頭に匹敵する水準まで減価しており、極端に高まった日本の競争力が若干抑えられる程度だろう（ただし、韓国ウォンや台湾ドルに通貨安が広がれば、影響は多少大きくなる）。

もちろん、中国景気減速の影響で日本の輸出はすでに４―６月期に減少に転じているため、人民元安は、ただでさえ低迷する対中輸出の足をさらに引っ張ることは間違いない。輸出数量には大きく影響しないとしても、日本の輸出企業にとり、円ベースの中国での利益が目減りする。また、中国の過剰生産力を背景に価格下落が続いている鉄鋼や化学などの素材セクターへのダメージはさらに大きくなる。

ちなみに、輸出が減少に転じ、消費回復も遅れ、年初に多くの人が描いていた２０１５年度の日本経済の高成長シナリオが崩れる中で、唯一明るさを保っているのが設備投資だ。日銀短観など多くの調査で、２０１５年度の企業の設備投資計画が堅調であることが示されている。生産拠点の国内回帰と大騒ぎするほどの規模ではないが、好調であることは間違いない。非製造業でもインバウンド消費に沸く小売業や宿泊業が設備投資を増やしている。

ただ、先行きの不透明感が強まれば、企業は比較的容易に設備投資の実行を先送りする。このため、中国経済がハードランディングという事態に至れば、輸出回復が先送りされるだけでなく、設備投資の回復も滞る。海外経済が減速しても、好調な国内投資が相殺し、拡大が続くということにはならない。今後の中国経済次第で、日本経済の２０１５年度の回復シナリオそのものも危うくなる。

＜日銀追加緩和と通貨安競争はリスクシナリオ＞

一方、日本の物価への影響度合いは、人民元レートの引き下げ幅次第であるが、計算上それほど大きくはならない。仮に人民元が１０％下落すれば、貿易ウエイトで加重平均した実効円レートは２％上昇する。実効円レートが１０％上昇すると、消費者物価（ＣＰＩ）が０．３ポイント押し下げられる関係があるため、この場合、０．０６ポイントのインフレ低下となる。中国の人民元安誘導そのものが日銀の金融政策に及ぼす影響は小さい。

ただ、すでに中国の景気減速による輸出低迷で日本の需給ギャップの改善は遅れていること、中国需要の減少でコモディティ価格が下落していることから、「２０１６年度前半頃」とする日銀の２％インフレ達成は絶望的になっている。早晩、日銀は目標達成時期の先送りを余儀なくされるだろう。

今後、大規模な財政投融資策によって中国経済が７―９月期に下げ止まり１０―１２月期から回復に向かうとすれば、日本の輸出も７―９月期に底入れし１０―１２月期には回復が再開する。これが、現段階でのメインシナリオだ。

ただし、このメインシナリオでも、実際に輸出回復が統計の上で確認されるのは、早くて１０月末以降となる。このため、事後的に輸出が７―９月期から回復をたどるケースであっても、今秋、日銀の追加緩和観測が広がるのは避けられそうにない（中国経済がハードランディングということにならなければ、日本政府自身が円安の悪影響を懸念していることもあり、日銀の追加緩和はあくまでリスクシナリオという位置付けだが）。

最後に日本以外の国への影響について述べれば、新興国、特に資源国は、米国の利上げ局面が近づく中で、中国経済が減速するという、かつてない事態に直面している。すでに資源安による交易条件の悪化、輸出数量の減少、資本流出圧力の高まりに苦しんでいるが、新たに人民元安が加わることで、四重苦に直面する。資源国、新興国の苦境の時代は今後も続く。

今回の人民元安誘導がきっかけとなり、新たな通貨安競争の始まりを懸念する見方もある。ただ、ブラジル、ロシア、インドネシア、南アフリカなど、国によっては資本流出による通貨安で高インフレがすでに大きな問題になっているところもある。インフレが落ち着き、かつ通貨がドルに連動する国では、米利上げ観測に伴う通貨高を避けようとするだろうが（韓国・台湾など東アジアに多いと思われる）、必ずしも通貨安競争となるわけではない。

もちろん、中国経済がハードランディングすれば、その限りではないが、通貨安競争も日銀の追加緩和同様、現時点ではあくまでリスクシナリオであると筆者は見ている。

＊河野龍太郎氏は、ＢＮＰパリバ証券の経済調査本部長・チーフエコノミスト。横浜国立大学経済学部卒業後、住友銀行（現三井住友銀行）に入行し、大和投資顧問（現大和住銀投信投資顧問）や第一生命経済研究所を経て、２０００年より現職。

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（こちら）

コラム：中国バブル崩壊、まだ序章 2015年 07月 10日
日銀の「賭け」8割失敗へ、財政再建の信頼薄＝富士通総研・早川氏 2015年 07月 03日
コラム：見過ごされた黒田発言、長期株高のサインか＝木野内栄治氏 2015年 07月 24日
http://jp.reuters.com/article/2015/08/13/column-forexforum-ryutarokono-idJPKCN0QI0JK20150813?sp=true

元切り下げ、アジア各国中銀に新たな頭痛の種
2015/08/13 15:59 JST　
　　（ブルームバーグ）：米利上げの可能性に身構えていたアジア各国・地域の中央銀行は、中国人民銀行（中央銀行）が人民元の実質的な切り下げに踏み切ったことで、新たな頭痛の種にさいなまれることになった。
低成長と輸出低迷に取り組んでいたアジアの当局者が国際競争力維持のために、20年ぶりの大幅な通貨切り下げを決断した中国に追随して自国通貨を下落させれば、インフレ高進とドルへの資金逃避というリスクを招きかねない。
バンク・オブ・アメリカ（ＢＯＡ）メリルリンチのエコノミスト、チュア・ハク・ビン氏（シンガポール在勤）は「通貨切り下げは近隣窮乏化政策だ」とした上で、「大半のアジア諸国・地域の内需は極めて弱く、泥仕合につながる恐れがある」と語った。
最初に続いたのはベトナムだ。同国中銀は12日、中国の元切り下げで経済に「マイナスの影響」が及ぶとして、通貨ドンの取引バンドを拡大。アジア通貨に広がる波紋を正式に確認する形となった。
このほか、マレーシア・リンギットは同日、1998年以来初めて１ドル＝４リンギット台に下落。インドネシア・ルピアは昨年12月15日以来の大幅安となった。
オックスフォード・エコノミクスの資産運用サービスディレクター、ガブリエル・スタイン氏はリポートで、「中国が積極的に通貨を切り下げることでさらなる通貨戦争を引き起こすリスクがある」と指摘するとともに、「一部の国々は既に行動している」と付け加えた。
原題：China’s Yuan Puts Asian Central Banks on Defensive With New Risk（抜粋）
記事に関する記者への問い合わせ先：香港 Enda Curran ecurran8@bloomberg.net;ｼﾝｶﾞﾎﾟｰﾙ Sharon Chen schen462@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先： Stephanie Phang sphang@bloomberg.net; Adam Majendie adammajendie@bloomberg.net Rina Chandran
更新日時: 2015/08/13 15:59 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NT0CUZ6JTSE901.html

米財務省、ＩＭＦのいずれも不正解か−元相場の見立て外れる
2015/08/13 13:35 JST　
　　（ブルームバーグ）：中国当局が今週、人民元の実質的な切り下げに踏み切る前の段階で、既に過度の元安となっているかどうかをめぐって国際通貨基金（ＩＭＦ）と米財務省は見解を異にしていた。その後、元が急落したことで、双方の見立てが誤りだった可能性が示された。
中国人民銀行（中央銀行）が予想外の通貨切り下げと為替相場決定における市場の役割拡大を発表したことを受け、元相場は11日以降3.4％下落し、３日間の下げ幅としては1994年以来最大となった。
ＩＭＦは今年５月、人民元は「もはや過小評価されていない」との認識を表明、７月にもこの見方を繰り返していた。一方、ルー米財務長官は５月、元は安過ぎるとする米国の見解をあらためて示していた。
今や両者の見解はいずれも投資家やアナリストの間でそれほど説得力を持たなくなっている。投資家らはここ数日の元安について、景気減速に見舞われながらも中国がこれまで元相場を下支えしていたことで、元が適正価値を上回る水準で推移していた実態を新たに裏付けるものだとしている。
フロイド・キャピタル・マネジメントのジョン・フロイド会長は元相場について、「中国当局が今回の措置を講じる前の時点で過大評価されており、まだ過大評価の状態にある」と指摘。「中国は長期にわたる顕著な景気鈍化に直面している」として、元相場は向こう数年間に少なくとも15％下落する可能性があるとの見通しを示した。
原題：Yuan Drop Suggests Both IMF, U.S. Wrong in Dispute on Value (1)（抜粋）
記事に関する記者への問い合わせ先：ﾜｼﾝﾄﾝ Kasia Klimasinska kklimasinska@bloomberg.net;ﾆｭｰﾖｰｸ Gabrielle Coppola gcoppola@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先： Christopher Wellisz cwellisz@bloomberg.net; Nikolaj Gammeltoft ngammeltoft@bloomberg.net Iain McDonald, Rina Chandran
更新日時: 2015/08/13 13:35 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NT06CP6JTSE801.html