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東京電力本店（「Wikipedia」より／Theanphibian）
東電、実質公的管理下でも過去最高益のまやかし 巨額税金投入で黒字化、株価高騰→急降下の謎
http://biz-journal.jp/2015/08/post_11165.html
2015.08.20 文＝編集部 Business Journal
日本取引所グループ、東京証券取引所と日本経済新聞社が共同で算出している「JPX日経インデックス400」の構成銘柄の入れ替えが8月7日に発表された。構成銘柄は毎年8月に定期的に見直しているが、今回は42銘柄を除外して新たに43銘柄を採用した。8月31日から新しい銘柄で指数を算出することになる。
不適切会計（不正会計）問題で歴代の3人の社長が辞任した東芝、中国子会社が破綻し、巨額の損失を計上するLIXILグループが除外される一方、2012年に粉飾決算によって旧経営陣が逮捕されたオリンパスや、創業家出身の前会長が会社のカネをカジノ賭博につぎ込んで逮捕された大王製紙は採用された。有力候補に挙がっていた東京電力は見送られた。
JPX日経400銘柄の採用と除外は、ROE（株主資本利益率）などを用いて決められ、利益率が高く投資する魅力に富むと判断された400銘柄で構成されている。
■ROEが線引きの決め手
東証などは、構成銘柄の決定に当たって収益性の低い企業や内部統制に不備がある企業を対象から外す方針を示している。利益水増し問題を起こした東芝が除外されたのはガバナンス（企業統治）に不備があるほか、15年3月期連結決算をまだ発表できないことが原因とみられる。東芝に関して東証は「直近の決算を開示しておらず、過去に遡って訂正される可能性のある銘柄は、採用対象となる母集団に入らない」と説明した。
LIXILグループのROEは15年3月期の7.6％から16年3月期には2.8％に大幅にダウンする見込みだ。8月10日、LIXILグループの株価は一時、185円安の2520円まで急落した。
業績不振が続く外食産業首位の日本マクドナルドホールディングスも同様だ。ROEは14年12月期のマイナス13.7％から、15年12月期にはマイナス29.5％に悪化すると予想されていることから採用されなかった。家電量販店首位のヤマダ電機も、減益決算が続き15年3月期のROEは1.8％と低調だったため不採用となった。
原油安の直撃を受けた石油精製会社、JXホールディングス（15年3月期のROEマイナス13.6％）、出光興産（同マイナス21.4％）、東燃ゼネラル石油（14年12月期同マイナス5.0％）も除外された。石油精製で採用されているのは昭和シェル石油だけになった。
一方、3年前に不祥事を起こしたオリンパスは採用された。15年3月期のROEはマイナス2.6％だが、16年3月期は主力の内視鏡が欧米、中国の需要増で最高益を更新する見込み。ROEが15.8％に高まるとみられることから評価が一変した。
大王製紙は採用されたものの、ガバナンスに疑問符が付く。発行済み株式の21.2％を保有する筆頭株主の北越紀州製紙との間で、製紙再編の主導権をめぐり壮絶なバトルを繰り広げており、株主との対話が決定的に不足している。それでも15年3月期のROEが10.0％と高いことが新規採用の決め手になった。大王製紙と三菱製紙の経営統合説が浮上するなど波乱の要素の多い銘柄だけに、「（採用には）疑問が残る」と語るアナリストもいる。
■採用された銘柄
国土強靭化計画のインフラ整備、東京オリンピック・パラリンピックの関連工事で、建設ブームとなっているゼネコンも新規に入った。大林組（15年3月期ROE6.2％）、清水建設（同7.9％）、三井住友建設（同23.2％）の顔ぶれだ。アナリストの間では清水建設がポジティブ・サプライズといわれており、8月10日に株価は一時、42円高の1166円まで値上がりした。大林組も45円高の1038円の年初来高値まで上伸した。ゼネコンはすでに採用されている大成建設、鹿島に大林組、清水建設が加わり、スーパーゼネコン4社はそろってJPX日経400銘柄となった。
化学は昭和電工（同1.2％）が除外、住友化学（同7.3％）は採用。電機は東芝に代わりNEC（同7.5％）を採用。神戸製鋼所（同12.0％）、ヤマハ（同8.1％）、セイコーホールディングス（同28.4％）も新顔だ。
新興企業ではミクシィ。13年10月に投入したスマホゲーム「モンスターストライク」が大ヒット。15年3月期の売上高は前年同期比9.3倍の1129億円、最終利益は前期の赤字から329億円の黒字に転換。ROEは86.8％。15年4〜6月期の連結純利益は159億円で前年同期の5.5倍で、4〜6月期としては最高になった。売上高は3.9倍の500億円となり、第1四半期の売り上げは前期の通期売上高の45％に相当する。16年3月期も最高益連続更新の見込みで、ROEは97.1％に高まる。
料理レシピ専門サイトのクックパッドについてもアナリストは「想定外」（ポジティブ・サプライズ）と評した。同社は有料会員が増えて広告も順調だ。国際会計基準への移行に伴い、決算月を4月から12月に変更。12カ月決算となる15年12月期の最終利益は37億円と最高益を更新する見込みで、ROEは21.3％を予想している。クックパッドの株価は一時、279円高の2698円まで急騰、年初来高値、2716円（7月23日）に接近した。
■高いROEの東電が見送られた理由
最も注目されていたのが東京電力だ。証券会社のアナリストの事前予想では、複数のアナリストが採用候補に東電の名前を挙げていた。
東電は福島第一原子力発電所の事故による巨額賠償負担や廃炉費用で赤字経営に転落した。政府（原子力損害賠償・廃炉等支援機構）が普通株式の49.8％を出資し、事実上、公的管理下に置かれたままだが、税金の投入で黒字に転換するなど財務内容は大幅に回復した。
ROEは14年3月期が28.3％、15年3月期が24.9％と高い。東電は巨額赤字で自己資本が激減した分、見せかけ上ROEが高くなったにすぎない。数字のマジックである。
定量的な数字だけを取れば、ROEの高い東電の採用は、確かにあり得るとみられていた。しかし、JPX日経400はガバナンスを重視するため、東電を入れていいかどうか議論は分かれたとみられる。東電について「母集団に入る銘柄でも、資料に記載のない事象が発生した場合や（採用の諾否の判断が）困難な場合には採用に至らない場合がある」という“例外規定”が適用され、見送りになったという見方がある。東電は“ネガティブ・サプライズ”で8月10日、株価は一時、前日比9％超（82円）下げ、803円となった。終値は55円安の830円。
原子力関連銘柄については「東電は新規採用、東芝は継続」といったブラックジョークまがいの噂まで飛び交っていた。「同じ原発関連なら東芝を除外して東電を入れたらいい」というアナリストが存在するのも事実だ。
日本取引所グループが出した結論は、「東電は見送り」。カバナンス重視の主旨に反すると判断したようだ。
■原発再稼働が早まる期待から東電株が買われた
東京株式市場では東電株が買われている。8月3日には年初来高値の939円をつけた。東日本大震災直後の11年3月24日以来の高値だ。14年10月の安値318円を起点とすれば8月3日の高値939円までで株価は2.95倍になった。
東電株を買う材料はいくつもある。ひとつは、東電の4〜6月期決算の経常利益が前年同期比4.1倍の2141億円になったこと。4〜6月期としては過去最高だといわれている。原油安に伴い燃料費が減ったのが原因だ。支援機構からの交付金（4267億円）を計上した特別利益が、原子力損害賠償費（4056億円）の特別損失を上回ったことが寄与したもので、業績が完全に持ち直したわけではない。
2つ目は8月11日に九州電力の川内原発1号機が再稼働したことを受け、投資家は東電の原発再稼働を視野に入れている。今後の安全審査に「（優先的に）東電の柏崎刈羽原発6、7号機が選ばれる」との思惑が働いている。
3つ目は7月31日の検察審査会で東電の勝俣恒久・元会長ら旧経営陣3人の強制起訴が決まったことを「これは東電の禊につながる」と、株式市場が評価していることだ。悪材料は出尽くしたというドライな見方が台頭した。個人の投機家は原子力発電所の再稼働が早まることに賭けているのだ。
JPX日経400に新規採用されることで、東電は晴れて表舞台に登場するとの見方が強かったが、一転して見送りとなった。投機家の思惑が外れたことで、株価は急降下した。
賠償部門を切り離して、新生・東電として再スタートを切るというシナリオが政府内にある。しかし、既存の株主の責任をどう問うのかといった基本的な問題は何ひとつ議論されていない。そのため、「東電はまともな投資対象にはならず、あくまで投機対象」（市場関係者）と評する見方も強い。
（文＝編集部）
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