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※日経新聞連載
［時事解析］検証マイナス金利
(1)ゼロの下限を克服 政策選択肢増やす
日銀は16日から銀行が預けている日銀当座預金にマイナス金利を適用した。金融緩和強化が狙いだが、銀行収益圧迫など副作用も懸念される。
マイナス金利は課税や手数料で金利を実質的にゼロより下げる手法だ。20世紀前半に独経済学者のシルビオ・ゲゼルがマイナス金利概念を内蔵した新通貨を提唱。1970年代にはスイスが非居住者預金に導入した。
99年の日銀のゼロ金利政策を受け、金融政策の限界論が浮上した。それを打破する手法としてマービン・グッドフレンド米カーネギーメロン大教授などが金融政策でのマイナス金利を提唱。2008年のリーマン危機後に欧州の中央銀行が実施している。中銀当座預金の金利をマイナスにする方式と政策金利をマイナスに下げる手法がある。
(1)銀行に必要分を超える超過準備を融資に向けさせる(2)ポートフォリオリバランス効果を通じ資産価格を上げる(3)景気回復期待を演出しコンフィデンス（信用）を高める(4)金利面から通貨安圧力をかける――などが狙い。
日銀は13年にマネタリーベース（資金供給量）を増やす量的緩和を実施したが、これまでに十分な効果が出たとは言い切れない。今回、日銀は当座預金金利のマイナス誘導により追加緩和の選択肢を増やし、黒田東彦総裁は「物価安定の目標は必ず実現する」と自信を示した。
ただニューヨーク連銀のジェームス・マックアンドリュー氏は「マイナス金利は金融機関の収益に悪影響を及ぼすほか、法律上や業務上で様々な摩擦が生じ、需要刺激効果は限定的」と指摘する。
（経済解説部 太田康夫）
［日経新聞２月２２日朝刊Ｐ．２１］
(2)限られる経済効果 財政規律の低下も
金融緩和は通常、企業の資金調達コストを下げ設備投資を促すことで景気浮揚を目指す。日銀のマイナス金利政策で長期金利など市場金利は一部でマイナスになっているが、銀行の企業への貸出金利はマイナスになりにくく効果は限定的だ。
企業は300兆円超の内部留保を抱え、銀行融資に頼る必要性は下がっており、投資は喚起しにくい。それどころか、銀行が法人預金にマイナス金利を適用すれば、企業の負担増になる。
個人への影響では住宅融資金利が下がれば、住宅購入を後押しする。しかしマイナス金利は、銀行預金や債券など金融商品の金利に低下圧力をかける。先行きに自信が持てなければ預金者は金利収入の減少を甘受し、消費を切り詰める可能性がある。
恩恵を受けるのは政府部門だ。長期金利はマイナス金利導入後、一時マイナス0.035％まで低下した。利払い負担軽減で公共事業などに回す資金を捻出し、景気回復を目指すことができる。
ただエルベ・アノウン前国際決済銀行（ＢＩＳ）副支配人は「マイナス金利政策は効果が不透明な波及経路に依存している。財政規律の低下を招く恐れがあり、中長期的には副作用が大きい」と指摘している。
マイナス金利を導入している国は健全財政国が多い。政府部門のネット（純額）債務は、最も高いユーロ圏でも国内総生産（ＧＤＰ）の70％だ。主要国で最も政府債務比率が高い日本が実施したことで、改めて金融財政の健全性が問われることになりそうだ。
（経済解説部 太田康夫）
［日経新聞２月２３日朝刊Ｐ．２６］
(3)銀行に融資拡大圧力 収益圧迫する恐れ
マイナス金利政策は、銀行が中央銀行に預ける準備預金を融資に向ける狙いだが、経営が揺らげば融資余力がなくなる。
先行した欧州は「準備預金のコスト増で銀行の利益を圧迫し、逆効果の恐れがある」（ベノワ・キュレ欧州中央銀行理事）ことを認識。それを避けるためスイス国立銀行（中央銀行）などは、マイナス金利適用を準備預金の一部に限った。
日銀はそれらを参考に直接的影響を小さくする形でマイナス金利を導入した。マイナス金利適用は10兆円で、その国内総生産（ＧＤＰ）に対する比率は２％程度と欧州の中銀より大幅に低い。
実際に銀行がとられるマイナス利息は100億円。一方で日銀は当座預金の必要超過額（220兆円）への年0.1％付利を維持。銀行は2200億円もの実質補助金を得られる仕組みで、この面での打撃は軽微だ。
ただし間接的影響は大きい。欧州では銀行の利ざやが厚めでコスト増の吸収余地があるが、邦銀は利ざやが薄く総資金利ざやがマイナスに陥る銀行が相次ぐ恐れがある。とりわけ地方創生などで政権に協力的だった地方銀行への打撃が大きい。
日本の銀行は1990年代の危機後、国内新規融資拡大に慎重で、マイナス金利は銀行の姿勢転換を促す金融行政的な面もある。
ただ欧州で銀行不安がくすぶるなか邦銀の構造的な弱さを浮き彫りにしたため、株価が大幅下落した。国際的に重視されるマクロ景気と金融機関安定の両方に配慮するマクロプルーデンスがうまく機能しなかった格好になっている。
（経済解説部 太田康夫）
［日経新聞２月２４日朝刊Ｐ．３０］
(4)狙いは通貨安か 各国間競争に懸念
歴史的にマイナス金利政策は通貨安を狙ってきた。1972年のスイスや、最近のスイス、デンマークのマイナス金利は資本流入抑制を狙った。欧州中央銀行（ＥＣＢ）の場合はデフレ回避が目的だが、ユーロ高是正の思惑もあった。
日銀は2013年に景気浮揚を狙うとして金融緩和を実施したが、欧米では円安誘導だったとの見方がくすぶる。今回のマイナス金利導入でも日銀は「欧米の中銀同様、通貨をターゲットにしたものではない」（黒田東彦総裁）と強調。しかし米ゴールドマン・サックスは「大胆な政策で為替市場の期待に働きかけようとした」とみている。
懸念されるのは通貨安競争だ。他国の犠牲で回復を図る隣人窮乏化策の側面があるためで、20カ国・地域（Ｇ20）は「通貨の競争的な切り下げを回避し、競争力のために為替レートを目標とはしない」ことで合意している。
金融緩和は為替を直接操作対象とする通貨安政策ではないが、金利低下を通じて通貨安圧力を生むのは確かだ。13年の日銀緩和以降、アジア、欧州諸国が相次ぎ利下げし、実質的な通貨安競争が起きているとの指摘もある。
日銀のマイナス金利は導入の仕方などに問題があり今のところ円高阻止効果は出ていないが、金融緩和を利用した２巡目の通貨安競争を仕掛けた格好になっている。
米国では「金融緩和による通貨安誘導を阻止する国際ルールづくりを目指すべきだ」（米シンクタンク、アメリカン・エンタープライズ研究所のデスモンド・ラチマン氏）との声が出ている。
（経済解説部 太田康夫）
［日経新聞２月２５日朝刊Ｐ．３１］
(5)市場ゆがめる恐れ 政策運営に制約も
日銀のマイナス金利政策は金融秩序を揺らしている。すでに個人向け国債、一部の公社債投信が募集を停止。利回りを生みだせず、投資商品の存立が脅かされている。
経済学的にはポートフォリオリバランス効果で、株式市場への資金流入を促すとされる。ただ低リスク志向の投資家は多く、その投資対象をなくせばタンス預金が積み上がるだけで、投資が活発になるとは限らない。
限界を超えて金利を下げたことで市場機能が低下しかねない。仲介手数料が取りにくくブローカーの経営は圧迫される。カナダ銀行（中央銀行）のハリエット・ジャクソン氏は「有力市場参加者である年金や保険会社の運用成績の低下も懸念される」と指摘する。
日銀自身への影響も無視できない。マイナス金利は日銀が直接、金利水準を決める。米国をモデルにした市場型金融調節を目指してきたが、日銀が公定歩合やオペ金利を直接決めていた時代の方式に逆戻りした格好だ。
日銀は340兆円超の国債を保有するが、マイナス金利の影響で運用益減少が見込まれる。健全性維持に向けた日銀の資本増強計画は、利益が上がらず資本を積めないか、わずかにとどまる恐れがある。
マイナス金利実施では副作用への配慮が不十分で、銀行株など株価を押し下げた。国際的には「マイナス幅を拡大すれば予期せぬ副作用を招く」（米ＪＰモルガンのニコラス・パニギルツォグロー氏）とみられている。日銀は金融政策運営で量・金利の両面で大きな制約を抱え込んだようだ。
（経済解説部 太田康夫）
＝この項おわり
［日経新聞２月２６日朝刊Ｐ．２９］
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