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(回答先: 日本の景気対策、ヘリコプターマネーの印象否めず 消費増税の再延期、アベノミクス失速 延期は一時しのぎ 投稿者 軽毛 日時 2016 年 6 月 02 日 21:20:10)
13年早かった日本へのバーナンキ提言
By MIKE BIRD
2016 年 6 月 2 日 15:09 JST
日本政府は膨大な財政赤字を縮小させるための最も重要な取り組みを放棄している。まるで米連邦準備制度理事会（FRB）前議長のベン・バーナンキ氏が2003年に示した助言に従っているようだ。
安倍晋三首相は1日、消費増税を先送りし、新たな財政刺激策を今秋にも公表する方針を明らかにした。
この措置は、バーナンキ氏が13年前にFRB理事として日本を訪れた際に送ろうとした助言そのものだ。
同氏は「日本のデフレを収束させる一つの可能なアプローチは、限られた時間ではあるが、金融および財政当局間の協力を強化することだ」とし、「具体的には、日本銀行ができれば減税やその他財政刺激策との明確な連携を図り、国債の買い入れをさらに増やすことを検討すべきだ」と述べた。
当初は2015年4月の実施が予定されていた消費税率10％への引き上げは、2度目の延期となった。
当時からこれまでの間、確実に日銀は国債を購入しており、主要国で最も意欲的な債券買い入れ策を掲げている。事実、日銀の国債購入は政府の新規発行規模を上回るほどだ。
つまり、日本の国債市場では日銀以外が保有する割合が縮小している。流動性の低下や長期国債の極端な低利回りといったストレスの兆候が見られるが、これが示唆しているのは、少なくとも国債市場においては金融政策が限界に達したかもしれない、ということだ。
政府は認めたがらないだろうが、こうした大規模な債券買い入れは、どのようなものであれ新たな刺激策を打つ場合に日銀が必ずその資金を融通するということをも意味する。日銀は民間投資家と違って、リターンを考えず好きなだけ国債をひたすら購入し続け、財政を支えることができる。
財政刺激策はアベノミクスの三本の矢の一つだが、実質的な赤字は実際のところ、現在の安倍政権発足より前の2011年から縮小している。
財務省によると、日本の財政赤字は2011年に国内総生産（GDP）比8.6％だったのが15年は同6％に縮小した。ブルッキングス研究所の15年の分析によれば、「増税の影響」で政府支出がわずかな伸びにとどまった。
バーナンキ氏は当時、日本がそれを聞き入れるかどうかに関係なく（現在はしっかりと耳を傾けているわけだが）もう一つ提言を残している
「日銀はよく知られるインフレ目標でなく、物価水準目標を導入すべきだ。これは、直近のデフレ期に物価へ及んだ影響を除外するためのリフレ期を想定することを意味する」と語った。インフレ目標は物価が毎年一定の割合で上昇することを目指すものだが、物価水準目標はGDPが将来のある時点までに一定規模に達することを目指す。
日銀は2％というインフレ目標を掲げているが、安倍首相にも経済水準についての目標がある。政府は昨年、GDPを現在の水準から20％増の600兆円に引き上げるという目標を発表した。
当然ながら、日本政府に対しバーナンキ氏と同じような戦略を呼び掛けたエコノミストは数多くいた。だが、事実上は日銀の支援である債券買い入れと並行して財政刺激策が行われる可能性がある、と考える日銀関係者はほとんどいなかった。
バーナンキ氏のアドバイスは13年早かったのだ。
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金利リスクを甘く見るなかれ−長期債買いに走る投資家は要警戒
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BATS Chi-X ヨーロッパのトレーディングフロア PHOTO: BLOOMBERG NEWS
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RICHARD BARLEY
2016 年 6 月 2 日 15:17 JST
短期金利が極端に低い場合、債券投資家が収益率の向上を図る方法は主に二つある。金利リスクの高い長期債を買うことと、より信用リスクの高い低格付け債を買うことだ。
この二つの方法のうち、年初来で勝利を収めているのは金利リスクを取る戦略だ。だが、投資家はこの勝利の策に安住すべきではない。長期債は現実から一段と乖離（かいり）しているように見えるからだ。そして長期債買いに突っ走る投資家は、もはや債券投資家というよりもむしろ株式投資家の様相を帯びてきている。
ユーロ圏のハイイールド債と長期国債の収益率を見てみると、そうした様子がはっきり分かる。欧州中央銀行（ECB）が大規模な量的緩和政策を展開し、超低金利の持続が見込まれるユーロ圏で、ハイイールド債（ジャンク債とも呼ばれる）は年初に価格が暴落したものの足元では持ち直しており、バークレイズの指数によると、5月末時点で年初来収益率は4.3％だ。
だが、ユーロ圏の長期国債はこれをはるかにしのぐ。バークレイズの指数によれば、年限10年以上の国債の収益率は7.4％、20年以上は9.8％だ。米国の場合、ハイイールド債と長期国債の差はこれほど大きくない。米国のハイイールド債は昨年末に大きく売り込まれたこともあり、戻り余地が欧州よりも大きいことが一因だ。それでも、25年以上の米国債の収益率が9％に達するなど、長期債は好調だ。
実際のところ欧州では、政府が満期50年以上の国債を発行できるほど長期債需要が旺盛で、しかもこうした超長期債を買った投資家は十分な収益を得ている。例えば、スペイン政府が5月に発行した50年債はすでに価格が5ポイントほど上昇している。
とはいえ、こうした状況はいくつかの点で奇妙と言える。ユーロ圏の長期国債利回りは年初時点でわずか2％だったが、以来さらに1.55％まで低下している。この水準ならば、経済成長見通しやインフレ期待が上向く間もなく投資家は損失を被り始めるだろう。
https://si.wsj.net/public/resources/images/BN-OG768_bondhe_G_20160601090954.jpg
ユーロ圏20年超国債（青）とユーロ建てハイイールド債（緑）の収益率（％）
対照的に、欧州のハイイールド債と国債の4％超という利回り差は信用リスクに十分見合う水準だ。リセッション（景気後退）に逆戻りする場合を除き、金利リスクを取る戦略の方が状況の変化に影響されやすいように思える。昨年、債券相場が突然方向を変えたとき、長期債保有者は大きな損失を受けた。
さらに、長期債は収益の90％がキャピタルゲイン（値上がり益）だが、ハイイールド債はクーポン収入が収益の半分以上を占めるという意味で長期債よりもはるかにバランスが良い。従来、ハイイールド債の買い手は利払いよりも価格上昇に期待しており、そういった面でこの資産クラスは株式により近い。
投資家は単に相場に勢いのある取引に固執しているだけなのかもしれない。近年、利回りは上昇するとの見通しが何度となく強まりつつも、当たったことは一度もなかった。経済協力開発機構（OECD）は1日、半年ごとの報告書を公表し、世界経済が低成長のわなにはまっていると警告した。
だが、この先まだ試練が待ち受けているかもしれない。機械的に考えると、インフレは原油価格の上昇に伴い上向くはずだ。そうなれば、状況は長期債よりもハイイールド債の方に有利となる。長期債買いで金利リスクを取る投資家にこれから最後の審判が下る可能性もある。
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インフレトレードの妙味減退−利上げ観測の高まりで
今夏の米利上げの可能性が意識される中で、インフレ・トレードの人気に陰りが見えてきた
By MIN ZENG
2016 年 6 月 2 日 13:16 JST
今夏の米利上げの可能性が意識される中、インフレ見通しに賭ける取引、いわゆるインフレ・トレードの妙味が薄れてきた。
1日の米国債市場では10年物ブレークイーブン・レート（名目国債と物価連動国債＝TIPSの利回り差）が1.56％に低下した。これは4月半ば以降で最も低い水準だ。4月28日に年初来で最も高い1.72％をつけた後、低下傾向が続いている。
ブレークイーブン・レートを利用したインフレ・トレードでは、投資家は通常、インフレ懸念が高まると名目国債を売ってTIPSを買う。この場合、同レートは上昇する。一方、インフレヘッジの必要性が薄れると、TIPS売りと名目国債買いに転じ、同レートは低下する。
インフレ・トレードの人気に陰りが見えてきた背景には、4月の連邦公開市場委員会（FOMC）で6月利上げの選択肢が残されたことが5月18日に公表された議事録で明らかになったことや、連邦準備制度理事会（FRB）のイエレン議長が27日の講演で、景気や雇用市場の改善が続けば「恐らく数カ月中に」利上げするのが適切だとの考えを示したことがある。
フィエラ・キャピタルのジョナサン・ルイス最高投資責任者（CIO）は「FRBによる時期尚早の引き締めで景気が減速し、インフレ圧力が減退することを市場は懸念している」と述べた。インフレ圧力が弱まると、TIPSの投資妙味は薄れる。
10年物ブレークイーブン・レートの直近の水準は、投資家が今後10年間の米インフレ率を平均で年率1.56％とみていることを示唆している。これはFRBのインフレ目標である2％に届かない水準だ。
R・W・プレスプリッチの国債・エージェンシー債取引部門責任者、ラリー・ミルスタイン氏は「FRBはインフレ期待の低さを心配しているが、ブレークイーブン・レートが現在の水準なら、FRBは非常にゆっくりとしたペースで引き締めを行うことに違和感を感じないと思う」とし、「（ブレークイーブン・レートが）2月の低水準（1.2％割れ）に戻らない限り、FRBは6月か7月に利上げできるだろう」と指摘した。
一部のアナリストや資金運用担当者の間では、ブレークイーブン・レートの低下は一時的なものかもしれないとの意見もある。
インフレ指標は今年後半、過去2年間のエネルギー安やドル高の影響が消えるため、上昇する可能性がある。失業率が完全雇用に近い状態とされる5％前後で推移する中、賃金の上昇に弾みがつくかもしれない。
TD証券の金利ストラテジストらは、10年物ブレークイーブン・レートが再び1.5％に近づけば、同レートの上昇を見込んだ持ち高を取る意向だと言う。
https://www.google.co.jp/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=1&cad=rja&uact=8&ved=0ahUKEwjFq97cqInNAhWG3aYKHYCyAtgQFggcMAA&url=http%3A%2F%2Fjp.wsj.com%2Farticles%2FSB11290027141701334812004582103600284704524&usg=AFQjCNHMQEEowygJC2OPn8RU51Vu6KSTBw
米経済、リセッション以前に減速した潜在成長力
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生産性の減速はリセッションに先行する。通常の金融緩和や財政出動では長期の成長加速につながらないことを示唆している（米インディアナ州トヨタ・インダストリアル・イクイップメント・マニュファクチャリングの産業車両生産ライン） PHOTO: LUKE SHARRETT/BLOOMBERG NEWS
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GREG IP
2016 年 6 月 2 日 15:53 JST
何かがおかしい。個人消費はまさに上向いているが、企業投資は反対方向に動いている。企業投資はここまで2四半期連続で減少している。通常これはリセッション（景気後退）時にしか起きない現象だ。
これらの数字は現在の潜在成長率を下回る経済成長が、単に2007年〜09年のリセッションの余波ではなく、それ以前からあった、しかも実際に金融危機を引き起こした可能性のある、もっと深刻な米経済の低迷の一部である証拠を固めるものだ。
ここまでの米経済がいかに不振だったかをみてみよう。1980年から2007年にかけての平均成長率は3％だった。それ以降は平均1.2％となっている。つまり、入手可能な労働力と生産性をもって可能となる基調の潜在成長率が低下したことを示している。この結果、米経済は議会予算局（CBO）がリセッション前の時点で現在までに達成できると考えた水準よりも11％小さくなっている。
CBOは現在、米国の長期的潜在成長率は2％程度だとみている。だが、その水準に達するには、生産性の伸びが上向く必要があるだろう。生産性の伸びは近年0.5％で、過去数十年間で最低となっており、まだ上向く兆しがない。
経済成長が深刻なリセッションに阻まれることはよくある。国際通貨基金（IMF）の前チーフエコノミスト、オリビエ・ブランシャール氏とIMFのエウゲニオ・セルッティ氏、ハーバード大学のローレンス・サマーズ教授が昨年11月にまとめた研究報告によると、過去50年間に先進諸国23カ国で生じた122のリセッションを分析した結果、約7割の事例においてリセッション後に潜在成長率が恒久的に低下している。
これにはいくつもの説明が考えられる。米国の場合最も一般的な説明は、危機とリセッションで、労働力から労働者が永久に離脱し、企業は借り入れができず、先行きを懸念し、あるいは新たな厳しい規制に直面し、設備投資の削減を強いられ、潜在成長率が損なわれたというものだ。設備と労働力が少なくなり、生産性が低下したという説明だ。
因果関係をあべこべに説明する理論もある。潜在成長率は2000年代初頭に低下し始めており、これが間接的にリセッションにつながったという考え方だ。
英中銀イングランド銀行の前総裁、マービン・キング氏は近著『錬金術の最期』において、どうしてそうなったのかを説明している。2000年代初めのリセッション後に各中央銀行は再び支出を伸ばすことができたが、少なくなった収入でまかなえる範囲ではなく、企業や家計に借り入れを促すことでしか支出は伸ばせなかった。キング前総裁の前任者であるエディー・ジョージ氏は2002年に、「不釣り合いな成長は（中略）成長しないよりもましだ」と語った。
だが企業と家計は、自分たちの借金が将来得られるであろう収入では正当化できないことに気づくと、支出から手をひき、これが世界金融危機を引き起こしたのだとキング氏は述べている。
この説明は、危機に対する不透明な借り入れ（レバレッジ）や不安定な影の銀行（シャドーバンキング）システムの関わりをごまかしている。だが、根本的な流れは、少なくとも米国については正しい。
2000年代初頭までに企業は既に、情報技術（IT）が生産性にもたらしたものの大半を取り込んだ。新たな道具はそれまでと同様な費用削減や売り上げ拡大につながる可能性をもたらさなかったので、企業はそうしたものをあまり購入しなくなった。90年代から00年代にかけて、実質設備投資の伸びは3％から2.2％に減速した。投資の減少と世界的な余剰貯蓄が合わさり、金利が抑えられたため、投資家は住宅と住宅ローン債権により高い投資収益を求めた。
09年以降、こうした傾向の一部が加速した。金利はさらに低下し、設備投資の伸びは年率わずか1.2％となり、生産性の伸びはほんのわずかになっている。直近の設備投資の減少は石油と天然ガス生産から始まったものだが、ここ数カ月で他の産業にも拡大している。
低調な成長は、自己増幅する性質がある。世界中でいまみられるように生産性が低迷していると、所得と支出も低迷する。その結果、企業は見込みのある技術への投資意欲を失う可能性がある。ブランシャール氏は、現在の支出低迷は企業や家計が将来の低成長を予想していることで説明されると考えている。
この問題はどうすれば解決できるだろうか。通常の処方箋は財政出動と金融緩和だ。しかしキング氏は、これは誤った診断で、問題は需要不足ではなく構造的な成長率の低下にあると言う。「従来のケインズ学派的な金融および財政の刺激策だけに頼る」と、この前の景気循環にみられた不均衡をまた生み出す恐れがあると指摘した。
これはまさに米連邦準備制度理事会（FRB）当局者らがいま念頭に置いている問題だ。FRBのパウエル理事は先週、現在5％の失業率を正常で維持可能な水準よりも低下させると、インフレを上回るリスクをもたらすと指摘した。「長期にわたる超低金利は、過剰にリスクをとる行動につながり、やがて持続不能な高い資産価格と信用の伸びにつながる可能性がある」と語った。
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米経済の潜在成長率は過去10年間で大幅に低下した。減速し始めたのは2007年以前の可能性がある。当時は、設備投資の落ち込みを住宅バブルが相殺していた。（左）【黒：GDP実績、赤：16年1月の予想、黄：07年1月の予想】、（右）資本ストックの年平均伸び率【灰：民間非住宅、青：住宅】
ただしFRBには今後の潜在成長率を高める力がある、と同理事は指摘した。失業率をできるだけ下げることで、労働力人口は回復し、企業に一段と投資意欲を与えるだろう。
だが長期的には、潜在成長率はミクロ経済的な問題で、マクロ経済的な政策で対応するものではない。それには無数の痛みを伴う措置が必要だ。訓練と労働意欲を損ねない安全網プログラムを整え労働参加率を高めることや、投資を優遇する税制や利益をもたらすまでに何年もかかる投資の動機付け、企業に世界中で製品販売を展開させる貿易協定などだ。企業が次の夢のような技術を追求し続けるような幸運な巡り合わせも必要だろう。90年代にIT革命がいかに生産性に新たな力を与えるか予見した者はいなかった。次のこうした飛躍的な発明もおそらく驚きをもたらすだろう。
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• https://www.google.co.jp/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=1&cad=rja&uact=8&ved=0ahUKEwjx6paKqInNAhVFGqYKHdVoBuQQFggcMAA&url=http%3A%2F%2Fjp.wsj.com%2Farticles%2FSB11290027141701334812004582103793845548270&usg=AFQjCNGwuO3cUFKL2jGl7ZOfsCEPep54og
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