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中銀バランスシートの拡大、いつまで続くのか
By RICHARD BARLEY
2016 年 6 月 6 日 13:48 JST
欧州中央銀行（ECB）がインフレ率を目標の2％弱に戻すのはまだかなり先のことだろう。だが、ずっと前に設定したもう1つの目標である「バランスシートの規模拡大」はすでに達成している。
2014年末時点で、ECBの政策を巡る議論はそのバランスシートの規模に関するものだった。ECBのバランスシートは12年半ばに3兆1000億ユーロ（約380兆円）でピークに達し、その後は2兆ユーロ超にまで縮小した。この問題を巡っては、まるで言葉遊びのように関係者の発言に変更が見られた。当初、ECBはバランスシートの規模が12年初めの水準まで拡大することを「予想する」としていたが、その後、この状態の実現を「意図する」に変更された。
当然だが、それを実現させようとすれば、ECBは当時すでに発表していたより大きな措置を講じる必要があった。15年3月に始まった国債購入によってECBのバランスシートは現在、3兆1000億ユーロに迫っている。
しかし、この世界に単独で存在している中央銀行など一つもない。ECBがここまで金融緩和を進められたのは、他地域（特に米国）の金融引き締めが予想ほど早期に行われず、また、さほど急激でもなかったことも一因だ。英イングランド銀行（中央銀行）と米連邦準備制度理事会（FRB）のバランスシートは依然として大量の債券を抱えており、その規模はイングランド銀が4000億ポンド（約61兆円）超、FRBが4兆5000億ドル（約480兆円）である。バランスシートの規模の差は、拡張政策の継続でさらに広がっている。日本銀行のバランスシートは425兆円を上回り、現在も拡大を続けている。
低金利政策が長引く一方、中銀バランスシートの規模拡大もまた長引いている。
ECBのバランスシート（単位：兆ユーロ） ENLARGE
ECBのバランスシート（単位：兆ユーロ）
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消費低迷に構造問題、非正規の弱い担税力が主因に
田巻 一彦
［東京 ３日 ロイター］ - 安倍晋三首相の消費増税引き上げ延期の判断にも影響したとみられる個人消費の低迷は、どうして起きているのか──。エコノミストら専門家は様々な要因を挙げているが、指摘されていない点がある。それは、雇用者における非正規社員の増大による購買力の低下という構造問題だ。年収で正規社員の３０％台にとどまっており、「担税力」が弱い。その視点に立って、私は２つの改革案を提案したい。
＜８％増税後、低迷続く個人消費＞
安倍首相は１日の会見で、「内需を腰折れさせかねない消費税率の引き上げ」と述べた。内需で最大の項目は個人消費だが、その勢いが弱々しい。
国内総生産（ＧＤＰ）の民間最終消費をみると、８％に消費税が上がった２０１４年４月が含まれる４─６月期が２９８．３兆円。その後、１５年１─３月期に３００．９兆円まで拡大するが、その後は頭打ち傾向が続き、直近の１６年１─３月期は２９８．５兆円。安倍内閣の発足時期が含まれる１２年１０─１２月期の３００．７兆円を下回ったままだ。
エコノミストの中には、１４年４月の消費増税が消費者心理を圧迫し、その後遺症が直近まで継続していると分析する見方がある。特にアベノミクスを強く支持するいわゆる「リフレ派」のエコノミストから、こうした見方が多く出てくる。したがって今回の消費増税引き上げ延期という安倍首相の「決断」を高く評価することにつながる。
私も現在の状況で消費再増税を実施すれば、消費は一段と落ち込むリスクが大きいと予想する。ただ、その背景には、大きな構造変化がある。その変化とは、１９９０年代前半まで個人消費を支えてきた「中間層」の縮小と、それに代わる非正規社員の増大だ。
＜正規対非正規、年収比率は３対１＞
１９９０年の正規社員（雇用者）数は３４７３万人、非正規社員（雇用者）は８７０万人で全体の２０％だった。それが２０１１年には正規が３１３５万人まで減少、非正規は１７１７万人に増加。２０１６年は正規が３２９８万人、非正規が１９８３万人でシェアは３７．５％になっている。
国税庁の調査によると、２０１４年の正規の年間平均給与額は４７７万円。このうち男性が５３２万円、女性が３５９万円。一方、非正規は平均が１６９万円で、男性が２２２万円、女性が１４７万円。非正規の年収は正規の３５．４％にとどまっている。
年収の比率が３対１という低額に抑制されている非正規にとって、住宅費や社会保険料、食費などのコストを除くと、貯蓄に回せる原資はかなり限定的か、ゼロに近くなると予想できる。
住宅や自動車などの耐久消費財の販売が、このところずっと低調である背景には、約４０％に迫る非正規の存在があると考える。
＜非正規の低賃金、背景に企業のグローバル戦略＞
人口減の傾向を食い止めるため、政府は特殊出生率の引き上げを目指しているが、若年の非正規層では、結婚する比率が低いとの調査結果もある。内閣府が２０１４年４月に実施した調査では、２０─３０代の男性のうち、正規の既婚率は２７．２％だったが、非正規は６．７％にとどまっている。
政府は「同一労働同一賃金」に向け、政策対応を始めているが、３対１の所得格差の是正は容易でないだろう。なぜなら、非正規の増大は、経済のグローバル化が本格化したころから始まっており、新興国における低賃金をコアにしたコスト競争力の高さに対抗するため、国内企業が非正規の雇用を増やしてきたからだ。
競争力を脅かされるようなコストアップの道を、企業が政府の要望として唯々諾々と受け入れるとは、なかなか予想できない。
＜２つの提案、税の恩典と空き家活用の低料金住宅＞
そこで、２つの提案をしてみたい。１つは非正規社員の賃上げを実行した企業に対し、税制上の恩典を与えるという企業に対する「アメ作戦」だ。
また、非正規の賃上げが実現すると、購買力が上がって国内市場に厚みができることを国内企業が実感すれば、そのことが国内景気の刺激剤になると指摘したい。
もう１つの提案は、全国に８２０万戸も存在する空き家を活用し、低所得者向けに「低料金」の賃貸住宅を提供し、可処分所得を底上げするシステムを作ることだ。
仮に非正規の平均年収・１６９万円で生活すると仮定した場合、１カ月１４万円でやりくりすることになるが、家賃が５万円超では、余暇にお金を回すことは不可能に近い。
しかし、空き家を国や自治体が改修して借り上げ、月間５０００円から１万円程度の低料金で貸し出しすれば、生活環境は相当に変わるだろう。
非正規社員の購買力を強化する政策こそが、個人消費に活力を与える近道である。この点に与党と野党のどちらが先に気づくのか。今こそ、政治家の知恵と手腕を発揮するときだ。
http://jp.reuters.com/article/employment-consumption-idJPKCN0YP0QA?sp=true
コラム：ヘリコプターマネーが招く「金融大混乱」
Edward Chancellor
［ロンドン １日 ロイター BREAKINGVIEWS］ - 量的緩和と超低金利は、今もまだ当初の約束を果たせていない。マイナス金利の効果は、さらに期待外れで終わっている。先進国の経済成長はあいかわらずパッとせず、各国中央銀行の当局者は、しつこいデフレに頭を抱えている。
こうした状況下、金融実験室が生み出す次の作品が、いわゆる「ヘリコプターマネー」であっても不思議はない。空から大量の現金をばらまくことで経済の問題を解消するかどうかはさておき、想定される結果の１つは、金融資産の大量破壊である。それを思えば、これほど多くの投資家があのような政策を激賞しているのは驚きと呼ぶほかない。
中銀当局者（そしてその一挙手一投足を執拗に追いかける投資家）たちの見える範囲では、自らが繰り出す金融政策の実験結果を予想することはできないことは、今や当たり前となっている。
グローバル金融危機以降、金融当局が証券を買い入れ、ゼロ金利政策を導入したことで、富の格差拡大や、年金の支払い不履行、生産性の低下、デフレなど、予期せぬ多くの影響が生じた。
何よりも、欧州と日本が導入したマイナス金利は、意図していた効果とは真逆となる、現金資金の退蔵を促し、同時に市中銀行の貸出意欲を減退させてしまっている。
他のすべての政策がうまく行っていないように見えるだけに、「ヘリコプターマネー」というアイデアは支持を集めている。これは１９６９年に経済学者ミルトン・フリードマンが生み出した用語で、実質的に国民に直接現金をばらまくことにより、インフレと経済生産を加速させるというアイデアを指している。
複数の投資家が、このアイデアを支持する意見を表明している。かつて「債券王」の異名を取った、資産運用会社ジャナス・キャピタル・グループのビル・グロス氏は、最新の月報で、ヘリコプターマネーの近日実施に楽観的な態度を見せている。
「ヘリコプターマネーは乱暴な終わりを迎えるだろうが、だがそれをやらなければ緊縮というリハビリがすぐに到来し、長期リセッションに突入するだろう」。１３億ドル規模の「ジャナス・グローバル・アンコンストレインド・ボンド・ファンド」を運用するグロス氏は先月、こう書いている。「政府と中央銀行は、死ぬくらいなら飛んでみる方を選ぶのではないかと思う」
だが、グロス氏をはじめ、中央銀行の実験的手段として最後に残された「ヘリコプターマネー」を主張する人々は、この革新的な政策が金融市場にもたらす潜在的な悪影響について十分に考え抜く必要がある。
「ヘリコプターマネー」に熱を上げる人には、いくつかの思い込みが見られる。第１に、この作戦が行われる経済には、余剰生産能力がたっぷりあるものと想定されている。第２に、現金のばらまきによって生み出されたインフレが制御不能になることはないと想定されている。第３に、どこからともなく現金を生み出すことで逆に経済的に苦しくなる人々はいないものと考えられている。
つまり、ヘリコプターマネーはコストのかからない、いわゆる「フリー（無料）ランチ」だと思われているのである。ＧＡＭ（ロンドン）でストラテジストを務めるマイケル・ビッグス氏がこの政策を主張する最近の記事タイトル「ヘリコプターからマナが降る」で示唆したように、神からの授かり物なのである。
だが、こうした想定は疑わしい。まず、ある経済の余剰生産能力をリアルタイムで正確に測定することは難しいことで有名である。近年の先進国経済が伸び悩んでいるからといって、活用されていない資源が大量にあるとは限らない。
むしろ、金融緩和時期に資本配分が適切ではなかったこと、また先進国市場において低調な投資水準が維持されたことで、潜在的成長率が低下した兆候かもしれない。従来の通念が米国など先進国における余剰生産能力を過大評価しているとすれば、いくら多量の現金を投下しても、短期的にはそれほど成長を刺激しないだろう。
こうした状況では、ヘリコプターマネーは予想されるよりも大きな価格上昇を引き起こす結果となろう。インフレが実現するとして、なぜそれが中央銀行の目標である２％付近で推移するはずだと言えるのか、その理由ははっきりしない。
要するに、ヘリコプターマネーが中央銀行にとって最大の悪夢、つまりインフレ期待に「歯止めがきかない」事態となっても不思議はないのだ。
ヘリコプターマネーの支持者が約束する「ランチ無料券」にも疑問がある。資本主義のシステムは、膨大で複雑な、相互に関連するバランスシート網で構成されている。その名前が示すように、バランスシートは「収支が合う」ことを想定している。
ヘリコプターマネー主義者は、中銀はこの原則の例外だと主張する。何しろ、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）など各国中銀は、紙幣を印刷して負債を返済することができるのだ。こうした考え方で行けば、会計上、中銀が債務超過に陥っているとしても何の問題はない。
これでは何だか話がうますぎるように聞こえる。なぜなら、そのとおりなのだ。ヘリコプターマネー実施後、中銀のバランスシートが「バランス」しない場合、その損失は誰かに転嫁されなければならない。
唯一の問題は、それが誰かということだ。最初に犠牲になるのは資金の保有者、つまり銀行の預金者である。パイ・エコノミクスのティム・リー氏が書いているように、ヘリコプターマネーは「純粋なインフレを意味している。それは単なる貨幣価値の破壊である」
もう１つの潜在的な犠牲者は銀行である。銀行は、中銀がゼロ金利しか支払わないとする準備預金の維持を義務づけられているからだ。
さらに、もっと心配なのはインフレ期待の上昇が債券市場に与える潜在的な影響である。近年、短期金利がゼロ近くまで低下する状況に対して、投資家はより償還期間の長い、高利回りの債券を購入することで対応してきた。デュレーションのエクスポージャーが増大しているため、長期金利が比較的小幅に上昇するだけでも、巨額のポートフォリオ損失につながる可能性が生まれている。
さらに、ブリッジウォーター・アソシエイツなどのヘッジファンドが推進している、人気の「リスク・パリティ」戦略によって、多くの機関投資家が債券市場でレバレッジ・ポジションをとっている。これによって長期金利が予想外に上昇した場合の投資損失の見込みが膨れあがっている。
債券市場が総崩れになる可能性は、投資銀行が伝統的なマーケットメイクの役割からの撤退を進めているという事実によって、さらに増大している。流動性が枯渇するなかで、債券市場はますます不安定になっている。ヘリコプターマネーの投下後に長期金利が急上昇すれば、低金利時代に市場価格が上昇した資産、つまり株式、不動産、ジャンク債や新興市場債などさまざまな「キャリートレード」対象の商品のほぼすべてが潜在的リスクに晒される。
インフレ率の回復と金利上昇は、先進国の硬直化した経済にとって、何らかの長期的な利益をもたらす可能性は十分にある。インフレ率の上昇は、多年にわたって積み上がってきた過剰債務の負担を軽減してくれるだろう。資産価格の崩壊は、かつてないほどの資産格差の拡大傾向を急激に反転させる。住宅価格はもっと手頃になる。金利上昇によって年金基金の支払い能力は改善され、保険会社の苦境も緩和される。
長期的には、金利上昇は資本の配分を改善し、生産性と所得の成長を加速させる可能性さえある。
だが、理論上は経済的メリットがあるにもかかわらず、ヘリコプターマネーの実施は金融市場の大混乱を招く可能性がある。この政策を推奨している投資家は、自分たちが公共サービスに携わっていると思っているのかもしれない。だが、投資家の仕事は投資リターンを確保することだ。中銀の「ヘリコプター」部隊が離陸する姿勢を見せているなかで、その仕事はひどく難しくなろうとしている。
＊筆者は「Reuters Breakingviews」のコラムニストです。本コラムは筆者の個人的見解に基づいて書かれています。（翻訳:エァクレーレン）
http://jp.reuters.com/article/global-cenbank-breakingviews-idJPKCN0YP102
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