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16年世界貿易量、15年ぶり成長率下回る見通し ＷＴＯ
2016/9/27 19:04
【ジュネーブ＝原克彦】世界貿易機関（ＷＴＯ）は27日、2016年の世界貿易量の予想を前年比1.7％増と従来予想の2.8％増から下方修正した。１〜３月の伸び率がマイナスだったことに加え、４〜６月も回復が鈍かったのを反映した。世界の経済成長率は同2.2％増とみており、15年ぶりに貿易量の伸びが経済成長率を下回る見通しだ。
17年の貿易量の予想も従来の同3.6％増を改め、同1.8〜3.1％増とした。当面は英国が欧州連合（ＥＵ）からの離脱を決めた影響などが不安定要因になると指摘している。
http://www.nikkei.com/article/DGXLASGM27H8S_X20C16A9FF2000/
コラム：ドル長期金利はどこまで上がるか＝竹中正治氏
竹中正治龍谷大学経済学部教授
［東京 ２７日］ - 米国では９月のドル金利引き上げが見送られた一方で、１２月は金利引き上げを見込む向きが据え置き予想をやや上回っている。日本、欧州ともにマイナス金利からの出口が見えない中で、先進国で米国のみは金利上昇が展望されている。
今年前半の米国経済は国内総生産（ＧＤＰ）伸び率に見る限り不冴えだったが、後半から来年にかけては盛り返しを予想する向きもある。超低位安定を続けていた米国の長期金利が来年にかけてどこまで上がるか、それ次第で世界の株価から為替相場まで左右されるだろう。今回は来年にかけてのドル長期金利（１０年物米国債利回り）の見通しを考えよう。
結論から言うと、現在の穏やかな景気回復シナリオが持続する限り、１０年物米国債利回りは上昇トレンドを見込むものの、現在の１．６％台から２．８％のレンジにとどまり、為替相場を含む金融市場全体への影響は穏やかなものになるだろう。
ただし、リスクは利回りの下振れではなく、むしろ上振れだろう。また、米国経済の景気後退が来年中にも始まるとの予想が一部にはあるが、その可能性は乏しい。以下、理由を説明しよう。
＜長短金利差とＧＤＰギャップに高い相関関係＞
当然ながら長期金利は景気動向（含むインフレ動向）と金融政策を反映して決まる。金融政策によって決まるのが短期金利である。理論的には長期金利の水準は、予想される短期金利の将来にわたる累積結果と同じになるように決まる。例えば、１０年物長期金利と３カ月物短期金利をとると、将来１０年にわたって３カ月物で資金運用（あるいは調達）した場合の予想累積利息と１０年物の累積利息が等価になるように決まる。
言い換えると、１０年物金利差と３カ月物金利の格差（長短金利差）には将来１０年間の短期金利の予想経路が反映されていると考えられている。短期金利の予想経路は、当然ながら現在から将来にわたる景気動向の予想次第であり、その予想自体は足元の景況認識に強く依存しているようだ。
そこで、足元の景況を反映する指標としてＧＤＰギャップ（実質）に注目しよう。ＧＤＰギャップとは、潜在的ＧＤＰ（＝マクロの総供給力）と総需要の格差であり、供給力に対する需要不足はマイナス、逆に需要超過はプラスとなる。
あまり気づかれていないようだが、掲載図が示すように米国のＧＤＰギャップと長短金利差の間には高い相関関係がある。景気後退でＧＤＰギャップのマイナスが拡大し始めると（需要不足の拡大）、目先の短期金利の低下を見込んで長短金利差は拡大し、景気後退の底では長短金利差が最大になる。
景気が回復し始めると、それに遅れて短期金利は上がり始め、長短金利差は縮小に向かう。そして好景気の最終局面、つまり景気の過熱局面ではＧＤＰギャップはゼロかプラスになる（需要超過）。なぜなら、この時それまでの利上げで足元の短期金利は高くなっている一方、今後の景気後退の予想が次第に強まり、将来の予想短期金利は低下し始める。その結果、長期金利は上げ止まり、長短金利差はフラット化、あるいは逆転するからだ。
以上の結果、下の掲載図が示すように米国のＧＤＰギャップと長短金利差（米国債１０年物と３カ月物の利回り格差）は負の高い相関関係を示す。２００５年から１６年４―６月期の期間で計算すると、相関係数はマイナス０．８４、決定計数は０．７０だ。これはこの期間の長短金利差の７０％はＧＤＰ需給ギャップで説明できることを意味する。
http://static.reuters.com/resources/media/editorial/20160926/fxforum.gif
リーマンショックで米国が戦後最大の不況となり、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）がゼロ金利からさらに３次にわたる量的金融緩和を実施した２００９年から１５年の時期についてもこの関係性が生きていることに注目しておこう。
＜長短金利差を使った長期金利予測＞
ＧＤＰギャップと長短金利差の関係を利用した米国長期金利の予想を、私は２０１４年に本コラムで示したことがある（「ドル長期金利とドル円の一段高は来年に持ち越しか」７月３日）。
２０１４年通年について当時のＧＤＰギャップと短期金利見込みから１０年物米国債利回りの平均値を２．５％と予想し、１標準偏差の値幅（約３分の２の確率でその変動域に収まる幅）をつけてレンジとしては１．９―３．１％と推計した。１４年７月から年末までの実際の利回りレンジは２．１―２．６％だったから、結果的にも妥当な予想だったと言えるだろう。
さらに２０１５年の予想も行った。１５年末までにＧＤＰギャップのマイナス幅が１．３ポイント縮小し、１５年１２月末の短期金利はその時のフェデラルファンド（ＦＦ）金利先物（３０日物、１５年１２月決済）が０．７％であったことを前提に、ＦＦ金利＝米国債３カ月物利回りとして、１５年末の１０年物国債利回りを３．１％と推計した。そのうえで標準誤差が０．６ポイントであることを踏まえ、予想レンジを２．５―３．７％とした。しかし、実際の１５年１２月の同利回りは２．２％だったので、結果は私の予想レンジの下限を下回り、平均値ベースでは０．９ポイント上振れた結果になった。
ただし、この予想の外れはＧＤＰギャップと長短金利差の関係性が狂ったからではなく、予想の前提とした短期金利とＧＤＰギャップの変化が実際の結果と異なったからである。実際は短期金利が利上げ１回のみで０．２３％にとどまる一方、ＧＤＰギャップのマイナス幅は１．６ポイント縮小した。予想値と現実値の差、０．９ポイントのうち、短期金利要因による部分が０．４７ポイント（＝０．７０−０．２３）、ＧＤＰギャップ要因による部分が０．１３ポイント、残り０．３ポイントが２変数以外の要因による推計誤差である。
＜長期金利は「微温」な上昇にとどまる＞
さて、現時点の短期金利とＧＤＰギャップの予想を前提に、２０１７年末の１０年物国債利回りを推計してみよう。１７年１２月のＦＦ金利予想としてはＦＲＢメンバーによる最頻値が１．０―１．２５％である。一方、市場参加者予想としてＦＦ金利先物（１７年１２月決済）は０．７％にとどまる（９月２３日時点）。
ＧＤＰギャップは過去２年間、四半期に０．１ポイントずつ改善（マイナスの縮小）してきており、このテンポで進むと２０１６年４―６月期のマイナス１．９％から１７年１０―１２月期にはマイナス１．３％に０．６ポイント縮小する（このＧＤＰギャップの変化の想定は、年率実質ＧＤＰ２．０％成長に対応）。
上述した相関性を前提にすると、対応する長短金利差は１．５％となる（前出した図中の近似線の方程式にマイナス１．３を代入して求める）。
以上を前提に推計すると、２０１７年１２月の１０年物国債利回りは、短期金利がＦＲＢの最頻値予想の場合には、１．５％の長短金利差に１．０―１．２５％の短期金利を足して、２．５―２．７５％である。これは本稿執筆時点の利回り水準１．６２％から見ると約１ポイントの上昇だ。
しかし、ＦＦ金利先物が示す市場の短期金利予想を前提にすると１０年物国債利回りは、１．５％の長短金利差に０．７％の短期金利を足すため、２．２％にとどまる。これは極めて微温な上昇だ。２００９年以降の金利予想ではＦＲＢの予想分布は常に実際より上振れており、市場予測に基づいた２．２％の妥当性が現時点ではより高そうに思える。そこで、これを標準シナリオとしよう。ＦＲＢ予測に基づく予想値２．５―２．７５％は景気動向が上振れた場合の「上振れシナリオ」の位置づけで良いだろう。
標準シナリオの場合、１標準偏差の０．６ポイント弱の幅をつけると予想レンジは１．６―２．８％となる。要するに、現下の金融市場が織り込んでいるドル長期金利の上昇は来年末まで見通しても微温なものであり、このシナリオの範囲内にとどまる限り、株価や実体経済、海外への影響も微温なものにとどまるだろう。
＜２０１７年中の景気後退入りはない＞
また、為替相場への影響について言うと、日米長期金利格差拡大はドル高・円安効果があると一般に考えられている。しかし、検証してみると、名目長期金利格差とドル円相場の変動の関係性は実はかなり不安定で、あまりあてにはならない。ましてや１．６％台から２％台前半への微温なドル長期金利の上昇ならば、ドル高・円安の効果も微力で、再び１ドル＝１１０円を超えさせるほどの力は到底ないだろう。
以上の予想は米国景気の回復が来年中も持続することを想定しているが、一部には来年の景気後退入りを予想する向きもある。しかし、上記のＧＤＰギャップと景気動向を見る限り、来年中の米国の景気後退は、国内要因的には可能性はほとんどないだろう。というのは、ＧＤＰギャップが推計開示されている１９４９年以降、景気回復期にある米国経済がマイナスのＧＤＰギャップのまま次の景気後退に陥ったことは、ほとんどないからだ。
唯一の例外は、１９８０年１月から７月の景気後退の後、極めて短い景気回復期間（１２カ月）を経て、８１年７月から８２年１１月に景気後退に入った時だ。この２つの景気後退期に挟まれた短い１２カ月の景気回復期だけは、ＧＤＰギャップがマイナスのまま次の後退に移行している。
ただし、この時の景気変動は実にトリッキーで、２つの景気後退期間（狭間の１２カ月を景気回復期）と判断すべきなのかどうか微妙だ。むしろ１９８０年１月から８２年１１月までひと続きの景気後退だったと判断できるかもしれない。当時、実体経済が景気後退から回復、そしてまた後退と短期間に大きく揺れ動いた原因は（詳細は省略するが）、この時期の金利とドル相場の変動性が戦後で最も高かったことと関係しているようだ。
そのような金利、為替相場、さらには資産価格の大波乱（変動性の著しい上昇）が、当面予想し難いと思うならば、米国ではＧＤＰギャップがマイナスのまま次の景気後退に入る可能性は非常に低いと考えていいだろう。そして、ＧＤＰギャップのゼロあるいはプラスへの転換は、景気のかなりの上振れが起こらない限り２０１７年中には実現しない。
ＧＤＰギャップが２０１７年中にプラス転換するほどの「景気上振れ」とは、具体的に言うと、１６年７―９月から１７年１０―１２月までの毎期の年率実質ＧＤＰ成長率が平均で３．０％以上になる水準である。現下の米国経済にとって実質３％超成長の可能性はかなり低い。ただし、仮に３％以上の成長が起こればマイナスのＧＤＰギャップも急速に縮小し、１７年中にプラスに転じる。
ＧＤＰギャップは消費者物価指数（食料とエネルギーを除くコアＣＰＩ）の変化との相関度も高く、ＧＤＰギャップがプラスに転じる場合はコアＣＰＩもＦＲＢの目標値２％を超えて大きく上昇する可能性が高い。そうした展開になれば、金利上昇の速度も現在のＦＲＢの予想以上にアップテンポなものになろう。
いずれにせよ、前出の掲載図が示す通り、２０１６年４―６月期の位置は、ＧＤＰギャップ、長短金利差のいずれで見ても０５年以降の分布の中央近辺に位置しており、両変数の分布の近似線からの乖（かい）離も小さい。このこと自体が、景気回復はまだ途上であり、回復過程の最終局面までかなりの時間的な余裕があることを示唆しているように思える。
＊竹中正治氏は龍谷大学経済学部教授。１９７９年東京銀行（現三菱東京ＵＦＪ銀行）入行、為替資金部次長、調査部次長、ワシントンＤＣ駐在員事務所長、国際通貨研究所チーフエコノミストを経て、２００９年４月より現職。経済学博士（京都大学）。最新著作「稼ぐ経済学〜黄金の波に乗る知の技法」（光文社、２０１３年５月）
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。
＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。
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http://jp.reuters.com/article/column-masaharu-takenaka-idJPKCN11X0DQ?sp=true
原油先物が下落、産油国会合での合意期待が後退
［ロンドン ２７日 ロイター］ - 原油先物が一段安で推移している。今週開かれる産油国の会合で生産抑制合意は難しいとの見方が材料。関係筋によると、サウジアラビアとイランの見解の差は引き続き大きいという。
またサウジのファリハ・エネルギー相は、今週開かれる石油輸出国機構（ＯＰＥＣ）加盟国と非加盟国の協議について「諮問的な会合」と述べ、合意につながるとの期待が後退した。
０８５１ＧＭＴ（日本時間午後５時５１分）現在、北海ブレント先物LCOc1は０．８０ドル安の４６．５５ドル。米ＷＴＩ原油先物CLc1は０．６８ドル安の４５．２５ドル。
http://jp.reuters.com/article/global-oil-idJPKCN11X0Y6
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