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コラム：
円高相場が見込む日銀緩和縮小
亀岡裕次大和証券 チーフ為替アナリスト
［東京 ２８日］ - ９月の日銀金融政策発表直後は、円安・株高に振れる場面もあった。マイナス金利を深掘りしなかったこと、イールドカーブのフラット化を防ぐようにコントロールする方針を導入したことなどが、金融株にプラスに働き、リスクオンの株高・円安に作用したようだ。
また、消費者物価上昇率が安定的に２％を超えるまでマネタリーベースの拡大方針を継続するとしたこと、追加緩和手段に金利引き下げのほか、資産買い入れ拡大やマネタリーベース拡大ペースの加速を挙げたことが、追加緩和期待を誘って円安に作用したようだ。
＜日銀政策変更の円高効果＞
しかし、円安効果は限定的かつ一時的となり、ドル円はまもなく政策決定会合前の水準よりも円高に振れた。今後、世界的な景況感の振れによるリスク許容度の動きとともに、日銀金融政策に対する市場の見方が、円相場を左右することになりそうだ。
日銀は、２０１３年４月から金融市場調節の操作目標をマネタリーベースとしてきたが、新たな枠組みの中心は「長短金利操作（イールドカーブ・コントロール）」となる。これにより、資産買い入れ（長期国債買い入れ）とマネタリーベース拡大のペースは流動的となる。
ポイントの１つは、イールドカーブの過度な低下とフラット化が金融機関収益と金融機能にマイナスとの認識が示されたことである。
日銀は総括的検証のなかで、「調達の主な手段である預金金利がマイナスとなりにくいため、イールドカーブが低い水準でフラット化する場合には、預貸金利鞘の縮小をもたらし、収益にマイナスの影響をもたらす」「預金残高が貸出残高を大幅に上回っていること（預金超過）、金融機関間の競争が長く続いたため、貸出等におけるクレジットスプレッドが既にきわめて低水準となっていることから、マイナス金利が金融機関の収益に与える影響が大きくなる傾向がある」としている。
＜利下げや量拡大は困難＞
黒田東彦日銀総裁は、追加緩和手段として、「短期政策金利の引き下げ」「長期金利操作目標の引き下げ」が中心になるとした。日銀がめどとする水準以下に長期金利が低下してイールドカーブがフラット化した場合に、短期政策金利を引き下げる可能性も出てくるが、預金金利にゼロ以下には下げられない「ゼロ金利制約」がある以上はマイナス金利幅の拡大は限られるだろう。
また、長期金利低下は年金・保険の運用利回りを悪化させてしまうので、日銀が意図的に長期金利操作目標を引き下げることも難しいだろう。
ポイントのもう１つは、資産買い入れが縮小する可能性が高まったことだ。日銀は１０年物国債金利がゼロ％程度で推移するよう長期国債の買い入れを行う方針であり、既存の長期国債買い入れに、必要に応じて指値オペが加わる。
買い入れ額は当面、直近と同程度のペース（保有残高の増加額・年間約８０兆円）をめどとする。もし長期金利が上昇すれば、金利上昇を抑制するために市場実勢よりも低い金利（高い価格）での指値オペを含め、国債買い入れが今よりも増える可能性がある。
しかし、世界的に景気減速懸念があり、長期金利が上昇しにくい環境にあるとみられる。一方、長期金利が低下すれば、金利低下を抑制するために国債買い入れが今よりも減る可能性がある。現状、世界的に長期金利は低下しやすい環境にあり、そうなる可能性が比較的高いだろう。
情勢次第では、社債買い入れの拡大や地方債・財投機関債の買い入れ導入など、資産買い入れ対象の拡充はあり得るが、おそらくは大規模な量的緩和拡大とはならず、質的緩和の範疇を出ないだろう。
日銀は追加緩和手段に、「資産買い入れ拡大」「（状況に応じて）マネタリーベース拡大の加速」を挙げているが、イールドカーブ・コントロールを優先する以上、経済環境が改善するなどして市場金利が上昇基調とならない限り、長期国債を中心とする資産買い入れの拡大とマネタリーベース拡大ペースの加速は考えにくい。むしろ、世界的に経済環境が悪化して長期金利が低下基調となるなかで、マネタリーベースの拡大ペースが減速しやすいだろう。
しかも、日銀は総括的検証のなかで、「これまでのところ、日本銀行の国債買入れの運営に特段の支障は生じていない。ただし、過去に例のない大規模な国債買入れを進めるもとで、国債市場の流動性や機能度がどのように変化するかについては、引き続き注意深く点検する必要がある」としている。日銀の国債買い入れ継続が、市場の流動性低下、機能低下、価格変動率上昇といった問題を強めることを示唆している。
また、黒田日銀総裁は政策決定会合後の記者会見で、市中に流通する国債残高が減るにしたがって、日銀の１単位の国債買い入れによる金利引き下げ効果は強くなる、と述べている。日銀が長期金利を引き下げようとするのでなく、維持しようとするのであれば、市場から買い入れる必要のある国債の量は次第に減っていくことになるわけだ。
＜円高長期化の回避に何が必要か＞
近年、日米金利差が一方向に大きく振れてこなかったなかで、円高・ドル安が大幅に進行してきた。円相場を左右してきたのは、内外金利差の動向よりも、日銀量的緩和への期待やリスク許容度の動向と言える。今後も、内外金利差の変動とそれが円相場に与える影響は限定的と予想される。日本の長短金利が低下しても小幅であり、金利低下による円安効果は乏しいのではないか。
物価上昇率が安定的に２％を超えるまでマネタリーベースの拡大方針を継続すると日銀がコミットしても、量的緩和期待の維持は困難ではないだろうか。現実的には資産買い入れを永続することはできず、いずれ資産買い入れの縮小は不可避との見方が円高に作用しやすいのではないか。
「金利」と「量」の両面で、日銀金融緩和に対する市場の期待は後退するだろう。国内金利低下による円安効果が乏しい一方で、量的緩和期待の後退が円高効果を持ち、量的緩和期待が後退しきるまで円高が続きやすいと考えられる。日本の長期金利が低下すると日銀による国債買い入れが減少しやすく、量的緩和縮小期待が円高を招いて長期金利低下（イールドカーブのフラット化）が進む可能性はある。長期金利低下と円高をコントロールしにくくなるリスクはあるだろう。
日銀は、「金融緩和強化」のための新しい枠組みとしている。しかし、日銀の政策変更は、長短金利操作を金融市場調節の中心に据えることで資産買い入れ規模を流動的なものとし、「量的緩和縮小への布石」とする狙いがあるのではないか。
米国では、中銀が量的緩和縮小を示唆したり、決定したりした直後には金利上昇や通貨高が進んだが、いざ量的緩和縮小が始まると金利上昇や通貨高は収まった。現実の政策動向よりも政策への「期待」が市場を左右する。
マネタリーベースの拡大とともに予想物価上昇率が上昇した２０１３年４月から１４年夏にかけては、量的緩和拡大期待が円安を招いていた局面であり、１５年夏以降のようにマネタリーベースが拡大しても量的緩和縮小期待が円高を招くと、予想物価上昇率は下がりやすい。
予想物価上昇率の引き上げには円安が不可欠である。物価安定目標の実現までマネタリーベースの拡大方針を継続するとして量的緩和期待を維持しようとするよりも、マネタリーベースの拡大を縮小して量的緩和期待を後退させつつ、政策の持続性を高める方が、円高は短期的には進んでも長期化しにくく、予想物価上昇率引き上げの近道になるのではないか。
＊亀岡裕次氏は、大和証券の金融市場調査部部長・チーフ為替アナリスト。東京工業大学大学院修士課程修了後、大和証券に入社し、大和総研や大和証券キャピタル・マーケッツを経て、２０１２年４月より現職。
http://jp.reuters.com/article/column-forexforum-yuji-kameoka-idJPKCN11Y0PE
焦点：日銀動かした超長期金利の大幅低下、政府と懸念共有
［東京 ２８日 ロイター］ - 「量」の緩和効果を３年半にわたって強調してきた日銀。それが「金利」を重視する枠組みに変更され、市場に起きた困惑は、さざ波を超えて大きなうねりになる可能性がある。何が、日銀を動かしたのか。舞台裏を探ると、超長期の国債利回りが大幅に低下した「副作用」の深刻さと、その懸念を政府と共有した構図が浮かび上がる。
＜麻生・黒田会談の舞台裏＞
イールドカーブ・コントロール（ＹＣＣ）が公表される１カ月半ほど前の８月２日、日銀の黒田東彦総裁は、麻生太郎・副総理兼財務相・金融担当相と会談した。
政府筋の１人は、マイナス金利導入後に大幅に低下した超長期国債利回りの問題が、テーマの１つに浮上したと打ち明ける。
席上、麻生財務相は４０年国債の増発方針を黒田総裁に表明した。その背景にどのような狙いがあったのか──。
別の政府筋によれば、マイナス金利の導入後、ヘッジファンドが銀行株を中心に日本株売りのポジションを拡大し、さらに株価が下がるリスクを懸念する声が政府内で浮上した。イールドカーブをスティープ化すれば、銀行、生保、年金などの収益機会を増やし、株安リスクを縮減できるとの観点で、４０年国債の増発に踏み切ることにしたという。
こうした見方は日銀に伝わった。日銀自身も銀行や生保の幹部から、長期ゾーンや超長期ゾーンの金利が下がり過ぎ、この政策が長期化した場合、経営の根幹に大きな影響を与えかねないという厳しい「現状認識」を聞いていた。
８月中下旬になると、日銀内でも「量的緩和とマイナス金利の組み合わせは、予想以上の効果が出ている。長期ゾーンや超長期ゾーンの金利は、当初の想定よりも下がっている」「追加緩和をしないで、長期ゾーンや超長期ゾーンの金利が下がるのは、どうしてなのか」「イールドカーブはフラット化し過ぎだ」という懸念が出てくるようになった。
＜ＹＣＣ浮上までの曲折＞
こうしてＹＣＣが徐々に現実味を帯び、多くの日銀関係者の前に姿を現し出す。複数の関係筋によると、ＹＣＣが少人数の関係者の下で本格的に検討され始めたのは、今年３月ごろだったという。
もともと米財務省と米連邦準備理事会（ＦＲＢ）との間で１９５１年３月に締結されたアコードについて、日銀は研究を進めてきた。
日本軍の真珠湾攻撃後、太平洋戦争の終結、朝鮮戦争と財政拡張の圧力が強まる中で、ＦＲＢは長期金利２．５％を事実上の天井とする政策に協力。この政策はアコード締結まで続き、長期金利ターゲットの嚆矢（先駆け）とされる。
極めて少数の日銀関係者の間では、長期金利ターゲットという手法が、量的・質的金融緩和（ＱＱＥ）を続ける中で、採用可能なのかイメージトレーニング的な「思考実験」が、１年以上前には進んでいた。
昨年６月、日銀の中堅３人が「均衡イールドカーブ」という概念について論文を作成した。景気を過熱も減速もさせない金利水準を年限ごとに並べ、それを「均衡イールドカーブ」と命名。現在の実質金利を並べたイールドカーブを比較し、政策効果を推し量ることを可能とする内容だ。
年限１０年超の超長期金利は、利下げによる景気刺激効果が中短期より小さい、と今回の「総括検証」とほぼ同様の結論となっている。日銀幹部の１人はその当時、将来の政策を考える上でも貴重な成果であるとの考え方を示していた。
ＹＣＣの概念は、この論文が土台となる。そして今年７月、日銀がイールドカーブ低下による経済への影響について本格的な分析に着手すると、「量」から「金利」への基準変更の方向性が、より多くの日銀関係者に認識されるようになる。
総括検証の分析作業とともに、ＹＣＣの具体的な手法の検討も急ピッチで進められた。問題はマイナス金利を採用している短期金利と線を結ぶ一方を、どの年限でピン止めするか。
年限を長くすればするほど国債需給以外に人々の物価観や成長率見通し、リスクプレミアムなどの要素が増え、制御が効かなくなる。
他の中銀と同様に、日銀内でも「中央銀行が長期金利をコントロールするのは不可能」（別の幹部）との考えは根強く、当初は５年など中期金利をマイナス水準に誘導することも検討対象に挙がったようだ。
それでもマイナス金利導入以降、イールドカーブを大きくフラット化させた成功体験に加え、長期金利という代表的な金利指標をゼロ％に設定する「わかりやすさ」が１０年という選択につながったとみられる。
ある日銀関係者は、世界的に超低金利環境にある中で、現在の為替市場が注目する内外金利差は「過去に言われていた２年などでなく１０年」とし、「１０年金利を明確なプラスにしないことで、円高を回避する狙いもあるのではないか」と解説してみせた。
＜金利と量の併存＞
並行して日銀執行部は、３年半の黒田緩和の効果と影響を「総括的な検証」として９月の金融政策決定会合で議論できるよう、政策委員の根回しに動く。
「量」の効果について、強い確信を持つ複数のボードメンバーの動向が、ＹＣＣ実現への大きなポイントだった。
複数の関係筋によると、行き過ぎたイールドカーブのフラット化が「検証」の大きなポイントとなり、その修正が様々な観点から必要である、ということに関して、理解が得られたという。
その結果、２１日に公表された「総括的な検証」では、イールドカーブのフラット化の効果と金融面への影響について「経済への影響は、短中期ゾーンの効果が相対的に大きい」「広い意味での金融機能の持続性に対する不安感をもたらし、マインド面などを通じて経済活動に悪影響を及ぼす可能性がある」ことが明記された。
消費者物価上昇率の実績値が安定的に２％を超えるまで、マネタリーベースの拡大方針を継続する新たなコミットメントを導入するとともに、国債買い入れにあたっては保有残高を年間８０兆円増加させる現行ペースをめどとすることも明記した「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」の導入が賛成多数で決まった。
＜市場との対話、模索する日銀＞
ここまでの過程をみると、もう１つ大きく変わったことがある。それは超大国による「衝撃と畏怖」戦略ばりの「サプライズ路線」を大幅に転換し、事前に大きなヒントを市場に与えて、日銀の意図が正式発表時により浸透しているということを狙った「新戦略」だ。
総括検証の総裁指示を公表した７月会合以降の市場の混乱も見越し、見解を収れんさせる意図も込めて９月に黒田総裁と中曽宏副総裁の講演を相次いでセット。
総裁と副総裁の講演で、イールドカーブの過度なフラット化が保険・年金などを含めた「広い意味での金融機能」に悪影響を与える可能性に言及。金融仲介機能への影響を認め、そうしたコストに対応する必要性を示唆した。
それでも金融界に疑心暗鬼が残る。日銀会合直前の９月中旬に都内で開かれた地銀と金融庁の幹部会合。
ある地銀のトップが「マイナス金利政策により、貸出金利ざやの縮小、国内債の利回り低下など収益環境は厳しさを増しており、長期化すると金融仲介機能に影響を及ぼしかねない」と警戒感をあらわにした。
そして、日銀と市場の「神経戦」は、２１日の新スキーム発表後も展開された。ゼロ％がターゲットの１０年国債利回りJP10YTN=JBTCは２８日、マイナス０．０８５％まで低下。日銀がどこまで「幅」を許容するのか、市場による手探りの確認作業が続く。
複数の日銀関係者は、２０年から４０年の超長期ゾーンについても、２１日の新スキーム発表直前のイールドカーブが当面の理想的なかたちで、それ以上のスティープ化は望んでいないと述べる。
しかし、それも銀行サイドからすれば「入札で購入して、オペで超長期の買い入れを絞られると、大きな損失が出てしまうので、当面は警戒しながらの展開になる」（国内銀関係者）ということになる。
次の緩和はいつなのかも含め、仕切り直した日銀と市場の「対話」は始まったばかりだ。
(日本語ポリシー・チーム 編集：田巻一彦)
http://jp.reuters.com/article/boj-interest-rate-idJPKCN11Y045?sp=true
ＥＣＢの緩和策は下限に近い、他の政策による補完必要＝総裁
［フランクフルト ２８日 ロイター］ - 欧州中央銀行（ＥＣＢ）のドラギ総裁は２８日、ＥＣＢの金利は「下限」に近づいていると指摘し、他の政策による補完が必要との見解を明らかにした。
ＥＣＢの緩和政策が下限に近づく中で、複数の政策によるポリシーミックスの重要性が増していることがはっきりしつつあると述べた。
http://jp.reuters.com/article/draghi-needs-policy-help-idJPKCN11Y0VS
英中銀、いずれ追加刺激策が必要に＝シャフィク副総裁
［ロンドン ２８日 ロイター］ - イングランド銀行（英中央銀行）のシャフィク副総裁は、英国の欧州連合（ＥＵ）離脱決定のショックに対処するため、中銀は「いずれかの時点で」追加の景気刺激策が必要になる公算が大きいとの見解を示した。２８日に行う講演の内容が明らかになった。
「（ＥＵ離脱が決まった）国民投票を受けて、英国はかなり大きな経済的ショックに見舞われることは疑いないと考えている」と指摘した。
シャフィク副総裁は、英国企業によるＥＵ市場へのアクセスが縮小する可能性に言及し、離脱手続きの長期化は企業投資の見通しの足かせになるとの見方を示した。
また、経済が変化に対応していく過程は痛みを伴うと指摘し、「そこは金融政策で下支えできる部分で、経済活動の減速が致命的な結果をもたらすことのないよう、いずれかの時点で追加の刺激策が必要になってくると思う」と述べた。刺激策の実施時期は今後の指標次第との見方を示している。
また、先行指標は改善しており、景気減速が懸念していたよりも急激ではない可能性を示しているとした。
http://jp.reuters.com/article/boe-shafik-idJPKCN11Y0YK
ドイツ銀救済案、独政府などが準備 和解金不足に備え＝独紙
［フランクフルト ２８日 ロイター］ - ドイツ政府と金融当局は、ドイツ銀行(DBKGn.DE)が米当局との和解に必要な資金を調達できない場合に備えて救済策の準備を進めている。ツァイト紙が報じた。
救済案によると、ドイツ銀は問題を緩和する価格での金融機関に対する資産売却が可能となり、追加的な負担は求められない。
緊急時には政府が２５％のドイツ銀株式を取得することもできる。
報道では、情報の入手先を明らかにしていない。
ドイツ銀の広報担当者は、クライアン最高経営責任者（ＣＥＯ）のビルト紙でのインタビューを指摘して、ツァイト紙の報道内容を否定した。ＣＥＯはビルト紙に対し「首相に支援を求めたことはなく、そのようなことを示唆したこともない」と述べた。
ツァイト紙は、政府は依然として政府支援が必要ないことを望んでおり、支援の可能性についてのシナリオを検討しているだけと報じた。
http://jp.reuters.com/article/deutsche-bank-report-idJPKCN11Y12R
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