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中国の成長に潜むほころび
中国の自動車市場は減税措置に支えられている
By ALEX FRANGOS
2016 年 10 月 20 日 01:52 JST
中国では自動車や住宅を中心とした盛んな消費支出が経済を支え続けている。だがその資金源はやがて枯渇する可能性がある。
中国国家統計局が19日発表した7-9月期の国内総生産（GDP）は前年同期比6.7％増と、不気味なほどに前の2四半期と一致した。投資家の多くは、少なくとも若干は手を加えられているとみており、最悪の場合は全くの冗談と受け止めている。他の指標は揺れているが、GDPからは経済が直面する本当の浮き沈みをあまり見て取ることができない。
より細かいデータを見ると、古くさび付いた業界は相変わらずだ。9月の鉱工業生産は前年同月比6.1％増となり、8月の6.3％増から伸びが鈍化した。住宅建設着工は18％減少し、開発業者はこのところの好況の持続を確信していないように見える。
実際のところ、中国の住宅購入は最近特に活発だ。9月の住宅販売は前年同月比61％増加した。消費の力強さは、先月29％拡大した自動車販売にも反映されている。まるで経済が乗りに乗っていた2000年代のようだ。これは、消費者が今後訪れる不景気を見越して今のうちに消費を加速させている兆候かもしれない。
自動車市場では減税措置による需要の先食いが追い風になっている。少なくとも一部の措置は年末で終了する見通しだ。住宅市場について言えば、多額の住宅ローン債権が経済システムを巡っている。地方自治体は住宅購入に関する規制を強化し、融資比率の上限を引き下げたり、2件目の住宅購入を抑制したりしている。オンライン融資（「ピア・ツー・ピア（P2P）」融資）仲介サービスの取り締まりは、リスクの高い頭金ローンの撲滅を狙ったものだ。
中国の家計には貯蓄が豊富にあると考えられている。だが、借り入れへの依存度も高まっている。実質可処分所得の伸びは7-9月期に再び減速し、1年間にわたり6％を下回っている。
中国人民銀行（中央銀行）は1年前から利下げを実施しておらず、3月以降は預金準備率も引き下げていない。市中銀行への貸し出しなどその他の手段を使って信用供給を維持してきた。それでも最近は金融緩和の終わりが示唆されている。過熱した住宅ローン市場をはじめとする金融引き締めが次の段階になろう。
消費者が経済の安定を支え続けているのかもしれないが、その消費者の頼みの綱である借り入れの状況はどんどん恐ろしいものになっている。
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元の利回り曲線とホッケーのスティックの関係とは
オフショア人民元の利回り曲線は現在、アイスホッケーのスティックのような形状だ（写真は米ナショナルホッケーリーグ＝NHLの試合） PHOTO: ASSOCIATED PRESS
By
GREGOR STUART HUNTER
2016 年 10 月 20 日 12:21 JST
オフショア（中国本土外）人民元を巡り、依然として激しい攻防が展開されている。香港市場のオフショア人民元の利回り曲線に見られる奇妙な形状がそれを物語っている。
通常、短期金融市場の利回り曲線は緩やかな右肩上がりだ。だがオフショア人民元の利回り曲線はさまざまな珍しい形状を示してきた。スキー場のゲレンデのような右肩下がりになったかと思えば、不思議なとがった山形になったこともある。そして直近の姿はまるでアイスホッケーのスティックだ。
香港銀行間取引金利（HIBOR）の利回り曲線（赤）
Not so CurvaceousHong Kong interbank offered rates (Hibor) for the Chinese yuan,showing rates to borrow for different periods of time, compared tomore normal yield curves such as London interbank offered rates forthe U.S. dollar or the British pound.
こうした奇妙な形の多くは、単純には説明がつかない。だが、表向きは自由に取引可能とされているオフショア人民元が、往々にして中国人民銀行（中央銀行）が講じた措置に反応して予想外の動きを見せる傾向を強めていることが関係している。
香港市場の人民元の借り入れ金利は今年、1月に過去最高の66.815％に急伸し、3月には過去最低のマイナス3.725％に沈むなど、大きく乱高下している。借り入れ金利が上昇すると、投機筋が人民元を空売りする際のコストが増える。
人民銀行が人民元の暴落を見込む投機筋と戦いを繰り広げる中、市場はオフショア人民元の翌日物金利を注視してきた。人民銀による介入の影響で、利回り曲線の全体的な形状は変化してきた。エコノミストの間では、人民銀の政策指針が変わったことの表れだとの指摘もある。
翌日物HIBOR は1月21日に過去最高の66.815％をつけた
Beijing Makes Things Painful for Traders...Overnight yuan borrowing rates in Hong Kong hit a record high onJanuary 12, as the People's Bank of China attempted to fight offspeculators.
短期借り入れ金利は、市場が予想する金利の道筋を見極める上で役立つ。例えば、利回り曲線が徐々に右肩下がりになれば、市場は長期金利の低下を予想していると判断できる。
ところが、オフショア人民元の利回り曲線の場合、中国当局が定期的な市場介入を繰り返しているため、従来の常識が当てはまらない。
あるトレーダーは「オフショア人民元のような逆イールド（右肩下がり）の利回り曲線は（他の通貨では）全く見られない」と語った。
香港ドルの借り入れ金利が同じような動きを見せたことはないため、人民元の金利動向が香港銀行業界の問題を反映しているとは考えにくい。
翌日物HIBORは3月31日に過去最低のマイナス3.725％をつけた
Banks Dump Cash in Response...Hong Kong interbank offered rates went negative on March 31 asbanks dumped cash on the offshore market to avoid new reserverequirements. A negative rate means borrowers are paid rather thancharged for funds.
中国の短期金融市場は本質的に不透明で、実際に起きていることを理解するのは難しい。従って、ある程度の解釈が必要になる。
ナティクシスのアジア・太平洋地域担当チーフエコノミスト、アリシア・ガルシア・ヘレロ氏は、1週間を超える年限の借り入れ金利が上昇していることについて、人民元の先安感が再び定着しつつある表れだとした上で、「（人民銀が）利回り曲線を平たん化させるために介入しているのかもしれない」と述べた。
人民銀は人民元の翌日物香港銀行間取引金利（HIBOR）を抑えようとしている可能性がある、というのがヘレロ氏の見方だ。操作するには同金利が「最も簡単で安上がり」だからだ。「操作しようとする金利の年限が長くなればなるほど、必要な労力は増える」という。
上海のあるトレーダーは先安感だけが原因ではないと指摘した。このトレーダーによると、過去の介入時に使われた人民元のオプションやフォワード（先渡し契約）が満期を迎え始めているため、ただでさえ取引の少ない市場から資金が流出しつつあり、利回り曲線が平たん化している。
そのうち、より高い香港の金利に便乗しようと資金がオフショア人民元に流れ込み、利回り曲線は丸みを帯びるはずだ。
国際通貨基金（IMF）の特別引き出し権（SDR）構成通貨への採用を翌月に控え、HIBORは9月に再び急伸した
...But Beijing Still Holds the ReinsAhead of the yuan's inclusion in the IMF's basket of reservecurrencies this month, yuan borrowing rates in Hong Kong jumpedagain. This time, they stayed there for much of September.
中国の不動産熱、リスキーなビジネスに拍車
ENLARGE
銀行は住宅ローンに一段と力を入れている。写真は北京の不動産広告 PHOTO: GREG BAKER/AGENCE FRANCE-PRESSE/GETTY IMAGES
By
LINGLING WEI
2016 年 10 月 20 日 17:06 JST
【北京】グラフィックデザイナーの熊美芳さん（31）は、2カ月ほど前に北京の南部地区で89万5000ドル（約9200万円）のマンションを買おうとしたが、30％の頭金に約3万ドル足りなかった。
熊さんは差額を埋めるため、ある国営銀行の与信枠を使った。この銀行からは、好きな時に融資を受けられると言われたという。
中国では頭金の借り入れが禁止されている。今年ノンバンクによる頭金の融資が急増したことから、当局が規制に乗り出したのだ。だが、銀行が住宅ローンに一段と力を入れていることから、リスクの高いやり方の新たな兆しがみられる。銀行が、ほとんど審査なしでマンション購入予定者に与信枠を提供するケースや、独立系融資ブローカーや不動産会社と協力して頭金融資の資金を迂回（うかい）させるケースだ。
18日に発表された統計によると、7-9月期（第3四半期）に組成された新たなローンの60％を、家計の中期と長期のローン（ほぼ全てが不動産ローン）が占めた。この比率は、1-3月期（第1四半期）には23％、4-6月期（第2四半期）には47％だった。安易な信用供与は今年、中国の多くの都市で不動産ブームを煽（あお）り、その他の分野では低迷していた経済へのてこ入れに貢献してきた。国家統計局が19日に発表した7-9月期の国内総生産（GDP）は前年同期比6.7％増と、予想に一致した。これは、不動産市場の活況と緩和的な金融政策によるところが大きい。
過去2週間に20余りの都市が住宅融資基準の厳格化を銀行に要請している。金融規制当局は、銀行が住宅購入者の頭金調達を助けるためにブローカーやデベロッパーと協力する、比較的新しい慣行の抑制に努めている。
融資全体に占める新規住宅ローンの割合（左）、不動産購入に必要な世帯収入の年数（右）
https://si.wsj.net/public/resources/images/OJ-AQ414B_CMORT_16U_20161017090609.jpg
ローンの相談に乗る金融会社
北京工人体育場のすぐ南にあるショッピングセンターでは、小猪金融の担当者がローンについて見込み客の相談に乗っている。
その部屋の向かいのブースには、南京銀行や平安銀行など大手を含む銀行のポスターが貼られている。小猪の担当者は、身なりのいい30代後半の女性から頭金の調達について聞かれ、小猪から提携先の銀行に信用枠供与の交渉をすることができると答えていた。
書類上は、ローンの目的を住宅購入とすることはできない。だが、この担当者によれば、例えばローンが内装に使われることを銀行に示すために、内装業者との契約締結を小猪が支援することも可能だ。担当者は、銀行が融資金の使途をチェックすることはできないと付け加えた。小猪は手数料として、締結を手伝った融資の金額の3％を徴収している。
この担当者は「もちろん全て合法だ」と述べた。「銀行の顧客マネジャーから（規制）要件を満たすためにそうするように言われている」という。
小猪はウォール・ストリート・ジャーナル（WSJ）あての文書で、「当社は頭金調達の事業には関与していない」と述べた。
南京銀行は文書で、同行は「小猪金融や類似の金融会社とは提携していない」と述べた。平安銀行はコメント要請に応じなかった。
中国銀行業監督管理委員会の王勝邦・副主任は先週の記者会見で、住宅ローンの急増は中国の銀行システムに新たな課題を投げかけているが、「金融の安定の面では心配しすぎる必要はない」と述べた。
住宅市場崩壊前の米国との違い
融資のリスクが高まっても、現在の中国は2008年の米国とは違う。銀行規制当局の統計によると、中国の住宅ローンは対象物件の価値に対する比率が平均55％となっている。一方、国際金融市場の急降下をもたらした米住宅市場崩壊前の米国では、この比率は75％を超えていた（2つ目の住宅ローンを加えれば、その比率はさらに高くなっていた）。
また、中国の住宅ローンは今のところ法人融資よりずっと安全で、住宅ローンのデフォルト（債務不履行）はほぼ皆無だ。
ただ、新たに組まれたローンは「異常な経済情勢に対して、これまでより脆弱（ぜいじゃく）だ」とスタンダード・アンド・プアーズの銀行アナリスト、廖強氏は述べた。最近の抵当も含めると、住宅の価値に対するローンの比率は80％に達する可能性があるという。
中国政府は、経済活性化に向け金利を記録的低水準に押し下げ、銀行を資本であふれさせてきた。だが、経済見通しが暗いなか、企業は融資を求めず、多くは既存債務の返済に苦しんでいる。その結果、多くの銀行は軸足を個人の借り手に移しつつある。
借り手が頭金の規制を満たしていないことに銀行が目をつむるケースもある。8月には中国工商銀行の蘇州支店が、地元銀行当局から25万人民元（約384万円）の制裁金を科された。提供した住宅ローンの頭金の一部がデベロッパーから提供されていたことに気づかなかったためだという。同行の広報部門はコメントの要請に応じなかった。
中国の大手デベロッパー、世茂房地産の広報担当者によれば、同社の外部販売エージェントが住宅購入者の頭金調達を支援するケースがある。この担当者は「こうした商品には役割があり、確かに存在する」と述べ、「われわれ自身はそうした商品を扱っていない」と付け加えた。
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中国、3四半期連続で6.7％成長の謎
中国の経済統計に対する信頼性に新たな疑念
貴州省従江県の水田で作業をする中国の農家たち（18日）
By MARK MAGNIER
2016 年 10 月 20 日 18:12 JST
【北京】中国国家統計局が19日発表した7-9月期の国内総生産（GDP）は、物価の変動を除く実質ベースで前年同期比6.7％増となった。伸び率は3四半期連続で同じとなり、中国の経済統計に対する信頼性に新たな疑念を生じさせている。
中国政府が四半期ベースでの統計を発表し始めた1992年以降、これほど見事な一致を示したことはない。
「到達への努力」の弊害
エコノミストらは、経済成長著しい国で四半期の成長率が立て続けに同じになるのはまれだと指摘する。こうしたことが中国で起こる理由は、まず政府が厳しい成長目標を設定し、その後に財政政策、国営企業への圧力、「創造的な」会計手法などを通じ、目標水準に到達するための行動を取るからだという。中国は2016年に6.5〜7％の成長目標を掲げている。
国際通貨基金（IMF）と多くのエコノミストは、過剰生産能力と債務拡大を後押しする行き過ぎた財政刺激策につながりかねないとして、こうしたシステムの廃止を中国政府に促してきた。
キャピタル・エコノミクスのエコノミスト、ジュリアン・エバンズ・プリチャード氏は「3四半期連続で成長率が6.7％になるなど、かなり信じがたい。データを相当ならしているのは明らかだ」と述べた。
‘3四半期連続で成長率が6.7％になるなど、かなり信じがたい。データを相当ならしているのは明らかだ’
?ジュリアン・エバンズ・プリチャード氏、キャピタル・エコノミクス
背後に社会不安への脅威
エコノミストらは、中国が安定と統制、漸進主義に重点を置いていると指摘。また、高い成長目標は、社会不安を募らせて党の支配を脅かしかねない失業を食い止めるのに役立つと述べた。中国の公式な失業率は、2002年から4〜4.3％の間で推移している。一方、民間の非営利団体である全米経済研究所（NBER）はリポートで、実際の失業率が02年から09年の間で平均11％近くに上るとの見方を示している。
エコノミストらは、中国のGDP統計は0.1か0.2ポイント、生産額で100億〜200億ドルほど改ざんされているようだと指摘。それ以上だと国際的な疑いの目が強まるだろうという。
調査会社IHSマークイットのエコノミスト、ブライアン・ジャクソン氏は「（中国政府は）常に（統計を）押し下げるよりも押し上げる方向に向かう傾向があるようだ。政府は『その他サービス』などの項目を利用しがちだ」と話した。
国家統計局から質問への回答は得られていない。ただ、同局は過去、中国の統計手法が健全で、国際的に受け入れられた基準に従っていると述べていた。
あまりにも滑らかな統計
2桁成長を遂げていた時期、中国政府は成長とインフレ指標で控えめな数字を発表するという、現在とは逆の立場を取ることが多かったとエコノミストらは指摘する。アメリカン・エコノミック・ジャーナル（AEJ）のエコノミスト3人が今年行った調査から、中国は1990年代後半に数ポイント低い年間成長率を発表していたが、2002年からは成長率とインフレ率を高めに見積もるようになったとの結論が導かれた。調査は「中国の公式統計（の推移）が『あまりにも滑らか』だ」とした上で、政治的な理由とデータ収集方法の不備が原因かもしれないと指摘した。
AEJの調査は「インフレ懸念が1989年の天安門事件につながる社会不安に寄与したと言われることが多い。過去20年間の驚くべきGDPとインフレ指標の安定が、人民による中国共産党支持の重要な源になっているのは疑いがない」と述べた。
国内銀行は信頼できる指標を独自作成
中国の経済統計は国内でも疑問視されてきた。リークされた米国の外交公電によると、李克強首相は遼寧省党書記だった2007年、「人為的」な統計だとしてGDPの正確性に難癖をつけた。また、李氏は電力消費量や鉄道貨物量など、改ざんが困難だとされる数字を信頼するとも述べたという。
それ以来、多数の銀行が「李克強指数」として知られる経済指標を作ってきた。
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