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コラム：
ドル高に潜む「円高スパイラル」の芽
亀岡裕次大和証券 チーフ為替アナリスト
［東京 ２４日］ - ドル円は９月下旬以降の上昇基調に変化がないようにも見えるが、その内容には明らかな変化が起きている。１０月６日までは予想以上に強い米経済指標を受けて市場はリスクオンに傾き、クロス円の「円安」が進行した。米金利上昇によりドルの実効為替は上昇したが、ドル高よりも円安がドル円の上昇を主導していた。
だが、その後は市場予想を下回る米経済指標が増え始めてリスクオフに傾き、一部の通貨ペアを除いてクロス円は全般的に「円高」に変化した。一方、米金利が低下に転じてドル安に作用しているものの、リスクオフや欧州緩和期待によるドル高効果で、ドルの実効為替は「ドル高」を維持している。
円高でドル円に下落圧力がかかり始めても、ドル高がドル円の上昇を支えている状態だ。ただし、市場のリスクオフが強まるようならば、円高がドル高を上回ることになるだろう。
＜米国の長期利上げ期待は低迷したまま＞
米国の雇用が完全雇用に近づくことでインフレ圧力が強まることを抑えるために利上げすべきとの考えが、米当局者に広がっている。将来の金融緩和余地を広げるためにも利上げすべきとの考え方も一部にあるだろう。
１１月の米大統領選挙前よりも後の方が利上げしやすいとの見方もあり、先物市場が予想する１２月の米利上げ確率は６０―７０％である。これは、昨年１２月の米利上げ前よりも高い確率だ。
だが、利上げがその後も断続的に続くとの見方は少なく、米当局者にも利上げは緩やかに進めるべきとの考えが多い。市場の平均的な予想は、１年先までの利上げ幅が０．３２％程度、１年先から２年先までが０．１６％程度にとどまる。つまり、米国では早期利上げ期待が高まっても、長期利上げ期待は低迷したままなのである。
また、最近の米長期金利上昇は、原油高による期待インフレ率の上昇が主因であり、実質金利（名目金利−期待インフレ率）の上昇による部分はごくわずかだ。やはり、長期的に米利上げが進むとの見方が増えていないことを示唆している。これは、米国経済成長への期待が高まっていないからではないだろうか。
今回の米国景気の拡大期間は８８カ月に達し、戦後１１回の平均５８．４カ月を大きく上回り、１９８２年以降３回の平均９５カ月に近づいている。そして、失業率はこの１年間、２０１６年５月の４．７％を最低に、他の月は４．９％か５．０％で推移しており、明らかに低下しなくなってきた。完全雇用に近づいてインフレ圧力が高まるとの見方がある一方で、景気拡大が終盤を迎えたとの見方が増えてきているはずだ。
当然、景気が加速するとの見方が多ければ、利上げが進むとの見方も多くなるが、景気が減速するとの見方が多ければ、利上げが進まないとの見方が多くなる。現在は後者の状況に近いだろうし、そうした状況で利上げが行われると、ますます米国の景気減速と利上げ打ち止めを予想する向きが増えやすいだろう。
＜「ドル高・米景気減速・リスクオフ」連鎖の恐れ＞
こうしたことから、米金利上昇によるドル高は大幅には進みにくいと考えられる。すでに「米金利上昇によるドル高」は止まりつつある。ただし、それに代わって「リスクオフによるドル高」が進みつつある。
ドル相場と米製造業景況感は、逆相関が強い。最近のドル高進行を受けて、米製造業景況感が悪化する可能性が高まっている。９月分の米景況感は市場予想よりも改善し、１２月の利上げ期待を高めたが、１０月分以降については市場予想よりも悪化しやすいだろう。
また、ドル相場と米経済指標の対市場予想比も基本的には逆相関にあり、ドル相場が米経済指標に影響を与えるまでのタイムラグは１―２カ月程度のケースが多い。１０月以降のドル高の悪影響は、１１月以降に発表される経済指標に表れ始める可能性が高い。すでに米経済指標が市場予想を下回るケースが上回るケースに比べて優勢となりつつあるが、今後はそうした傾向が明確になりそうだ。
ドル高による米景気減速を懸念して米株価が下がると、逆資産効果により米個人消費は減速しやすい。すると、製造業だけでなく非製造業の景況感までもが悪化し、リスクオフが強まりやすい。そして、さらなるドル高、米景気減速、リスクオフにつながりやすくなる。そうした連鎖が起こるか否かは、景気減速懸念が強まった場合の株価の動きがポイントになるだろう。
米経済指標が市場予想を下回ると、米金利は低下しやすくなるが、株価や商品価格はどうなるだろうか。米金利低下が株価や商品価格にプラス効果を与えるとはいえ、米経済指標悪化が株価や商品価格に与えるマイナス効果の方が大きくなりやすいのではないか。ドル高により、マクロ経済指標が悪化しやすいのと同様、米国企業の予想利益も下方修正されやすく、予想株価収益率（ＰＥＲ）が一定であるならば、株価は下振れしやすくなるからだ。
それだけではない。米長期金利から株式益回り（予想１株当たり利益／株価）を差し引いたイールドスプレッドは、ドル相場と逆相関、米景況感と順相関である。ドル高や米景況感悪化となると、イールドスプレッドが低下しやすく、長期金利が低下するとともに株価も下落しやすくなると言える。
ドル相場や米景況感に大きな変動がないなかで金利が低下（上昇）するときには、株価が上昇（下落）してイールドスプレッドは変化しにくいが、ドル高や米景況感悪化とともに金利が低下するときには、株価が下落してイールドスプレッドは低下しやすい。８月から１０月にかけては前者のパターンで米金利が上昇する一方で株価が下落したが、今後は後者のパターンで米金利低下とともに株価は下落する可能性がある。
＜来年にかけて１ドル＝９８円台再突入も＞
ドル高で米景況感が悪化した場合、米金利が低下してドル安に作用する。ただし、同時に株価が下落するようなら、リスクオフのドル高圧力も生まれる。「米金利低下のドル安」よりも「リスクオフのドル高」が大きくなり、ドル高による米景気へのマイナス圧力が働き続ける可能性はある。そうなると、リスクオフが続き、円高がドル高を上回ることになりやすい。
他方、ドル高でも米景況感が堅調に推移した場合、市場がリスクオンに傾きドル安に作用する。「米金利上昇によるドル高」圧力があっても、「リスクオンのドル安」圧力によりドル高は進みにくくなり、米景気拡大が続きやすくなる。そして、ドルの実効為替が安定化するなか、リスクオンの円安効果でドル円は上昇しやすくなる。ドル円がどのような展開になるか、鍵を握るのは米景気動向だろう。
今は、世界的な株価下落やドル円下落の動きは明確にはなっていない。しかし、すでに円安から円高に転じる通貨ペアが増えていること、米長期金利が上昇から低下に転じつつあること、米金利低下でも実効為替がドル高傾向を維持していることは、市場がリスクオンからリスクオフに傾く兆しともとれる。
米大統領選で民主党のヒラリー・クリントン候補が勝利した場合にリスクオンの円安に傾く可能性はあるが、すでに織り込まれている面も少なくないだろう。リスクオン効果は限定的で、ドルは１０５円を超えにくいのではないか。１７年にかけては、ドル高、米景気減速、リスクオフの連鎖が円高を招き、ドル円が今年安値（６月の９９円近辺）を下回る可能性が高い。今年１２月に米利上げがあると、なおさら円高は進みやすくなるだろう。
＊亀岡裕次氏は、大和証券の金融市場調査部部長・チーフ為替アナリスト。東京工業大学大学院修士課程修了後、大和証券に入社し、大和総研や大和証券キャピタル・マーケッツを経て、２０１２年４月より現職。
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。
＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。
http://jp.reuters.com/article/column-forexforum-yuji-kameoka-idJPKCN12O0JV
コラム：
ドル円下抜け目前か、日米金利に前触れ
佐々木融ＪＰモルガン・チェース銀行 市場調査本部長
［東京 ２４日］ - ドル円相場のこう着状態が続いている。１０月１１日からの約２週間は１０３．１７―１０４．６４円で推移し、１．５円程度のレンジ内に収まっている。
この間の主要通貨の対円騰落率を見ると、ニュージーランドドルの強さがやや目立つが、その次にオーストラリアドル、米ドル、円が「だんご」状態で続いている。一方、スウェーデンクローナ、ユーロ、ノルウェークローネが対円、対ドルで２％前後下落しており、弱さが目立つ。
つまり、過去２週間の為替市場の注目はユーロと北欧通貨に集まり、主にこれらの通貨が売られた一方、円とドルの双方が買われる傾向にあり、その結果、ドル円相場が狭いレンジ内での取引を続けていると言える。
ユーロは、欧州中央銀行（ＥＣＢ）の追加緩和に対する思惑もあってか、２０日の金融政策理事会前もその後も売られ続けている。この結果、ユーロドルは７カ月ぶりとなる１．０８ドル台、ユーロ円は３週間ぶりの１１２円台まで下落した。
スウェーデンクローナは、１１日に発表された９月消費者物価指数が予想を大幅に下回ったことを受け、大きく売られた後、２０日に発表された９月失業率が予想よりも改善していたにもかかわらず、さらに売られ、結局、対ドルで２００９年３月以来約７年半ぶりの安値、対円で２０１２年１０月以来約４年ぶりの水準まで下落している。
ちなみに、１０月１１日以降の主要通貨の推移は１０年国債金利の動きとほぼ整合的であり、最も大きく金利が低下しているのはスウェーデンで、次がドイツとなっている。一方、金利が最も大きく上昇しているのはオーストラリアとニュージーランドだ。
米国と日本の金利差はこの間ほとんど変化していない。これがドル円相場がこう着している主因と言って良いだろう。日米１０年国債金利差とドル円相場の相関は比較的強い状態が続いている。日米１０年国債金利差もドル円同様、１０月１１日以降の約２週間、１７８ベーシスポイント（ｂｐ）から１８７ｂｐの１０ｂｐの間でこう着している。
日本の１０年国債金利は、日銀によるイールドカーブ・コントロール政策もあって、マイナス７ｂｐからマイナス４ｂｐの間で３ｂｐ程度しか動いていない。この間、米１０年国債金利も１７２ｂｐから１８１ｂｐの間で９ｂｐ程度しか動いていないことが日米１０年金利差の小幅な動きにつながっている。
日銀がイールドカーブ・コントロール政策を導入していることもあり、日米金利差の主要ドライバーは米１０年国債金利ということになる。米１０年国債金利が今後上昇するなら日米金利差の観点からドル円相場もドル高・円安方向にシフトし、レンジを上抜ける可能性が高くなる。一方、米１０年国債金利が今後低下するならドル安・円高方向にシフトし、レンジを下抜ける可能性が高くなる。
＜日米金利差縮小へ３つの根拠＞
筆者は短期的に見て、ドル円相場は過去２週間のレンジを下抜けする可能性が高いと考えている。市場は米連邦準備理事会（ＦＲＢ）による１２月の利上げを７割方織り込んでいる。したがって、１２月１４日に実際に利上げが行われるか、行われることを市場が完全に織り込みに行けば米２年金利にはまだもう少し上昇余地がありそうだ。
しかし、足元、日米２年金利差とドル円相場の相関はさほど強くない。相関が強いのは１０年金利差だ。そして、米１０年国債金利のリスクは短期的には低下方向にあり、過去２週間のレンジ（１７２―１８１ｂｐ）を下抜けする可能性が高いと筆者は見ている。根拠は主に３つある。
第１に、単純な経験則だ。米１０年国債金利はＦＲＢの利上げ前後は横ばいとなり、しばらくすると低下し始める傾向がある。昨年１２月の利上げ時もそうだったことは記憶に新しい。米１０年国債金利は１月から急低下している。ちなみに、２００４年の利上げ時も同じような動きを示していた。
第２に、先物市場で米国債先物のショートポジションが記録的な水準まで膨らんでいることだ。ショートポジションが集中しているのは短期と超長期セクターのようだが、こうしたポジションが巻き戻される時に、米イールドカーブが全体的に低下する可能性は小さくないだろう。利上げ期待が高まり、債券のショートポジションが積み上がり、実際に利上げが行われるとショートカバーが発生し金利が低下する。基本的にこうしたパターンが利上げ前後に発生するものと考えられる。
第３に、主要国のイールドカーブ・スティープ化の流れがいったん落ち着いてきたように見えるという点だ。日銀やＥＣＢの量的緩和政策が限界を迎えているとの見方が強まる中、日本、英国、ドイツのイールドカーブはスティープ化し、米国にもその影響が及んでいる。しかし、当社の米金利ストラテジストは５年から３０年のイールドカーブは、様々なファクターから求められるフェアバリューに比べて１４ｂｐ程度スティープ過ぎると指摘している。
２点目と３点目は、米１０年国債金利よりも米３０年国債金利の短期的な低下余地を示唆しているが、実は１０月に入ってから、日米１０年国債金利差よりも日米３０年国債金利差の方がドル円相場との相関が強くなっている。現状の相関がそのまま続いたと仮定すると、日米３０年国債金利差が１４ｂｐ縮小したら、ドル円相場は過去２週間弱のレンジを下抜けし、１０２円台前半に下落する計算となる。
日銀によるイールドカーブ・コントロール政策もあって、日本の３０年国債金利は動きが止まっていることから、米３０年国債金利が低下したら、それがそのまま金利差縮小につながり、ドル円にレンジ下抜け圧力がかかる可能性は小さくないだろう。
＊佐々木融氏は、ＪＰモルガン・チェース銀行の市場調査本部長で、マネジング・ディレクター。１９９２年上智大学卒業後、日本銀行入行。調査統計局、国際局為替課、ニューヨーク事務所などを経て、２００３年４月にＪＰモルガン・チェース銀行に入行。著書に「インフレで私たちの収入は本当に増えるのか？」「弱い日本の強い円」など。
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。
（編集：麻生祐司）
＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。
http://jp.reuters.com/article/column-forexforum-tohru-sasaki-idJPKCN12O025
高圧経済と低圧市場、総需要政策に期待高まらず薄商い
［東京 ２４日 ロイター］ - 多少のインフレや労働ひっ迫が起きても、金融緩和や財政刺激を継続する「高圧経済」政策への注目度が、世界的に高まってきた。長期停滞を抜け出す秘策と言えそうだが、株式市場での期待感は高まってこない。
むしろ円債市場の活力が失われ、金利上昇という財政規律の警告機能を失ったことで、際限のない財政拡大政策への警戒感がじわりと強まっている。
＜イエレン発言で注目＞
「高圧経済（High Pressure Economy）」政策。米連邦準備理事会（ＦＲＢ）のイエレン議長などが最近主張している。金融緩和と財政政策により、力強い総需要と労働市場のひっ迫という高圧経済を一時的に続けることで、リーマン・ショック以降続いている長期停滞から脱することができるという。
日銀が９月に導入したオーバーシュート型コミットメントも「高圧経済」につながる政策だ。消費者物価指数の実績値が安定的に２％を超えるまで長短金利操作付き量的・質的金融緩和政策を継続すると約束。見通しではなく、実績値としたことで、一定期間はある程度のインフレを許容することになる。
ヘリコプターマネー議論は下火になったものの、非伝統的な金融緩和政策の限界も近づいているというのが、多くの市場関係者の認識だ。「これからの政策は、金融緩和や財政刺激を強く、長く続けるしかないというのが、セントラルバンカー達の共通の認識となりつつある」（ＭＣＰ・シニアストラテジストの嶋津洋樹氏）ようだ。
「高圧経済」政策は、株式などリスク資産市場に対してはポジティブ要因となる。日本株はレンジを突破してきたが、海外のヘッジファンド動向に詳しい金融コンサルティング会社のストラテジストによると「一部の投資家は、金融緩和と財政刺激の高圧経済のプラス効果を見込んで買いに動いている」という。
＜低調な売買代金＞
ただ、そうした買いは、まだごく一部に過ぎない。２４日の東証１部売買代金は１兆５６５８億円と今年２番目の低水準。東証全体の株式売買代金（１部、２部、マザーズなど内外株式の総合計）をみても１０月に入って減少しており、２１日までの１日平均は２兆２５０９億円と今年に入って最低だ。
ボリューム増加のカギを握る外国人投資家は、１０月に入って買い越している。現物と先物合計で第１週は７６５９億円、第２週は１７７４億円の買い越しだ。だが、年初から９月までに約７兆２８００億円を売り越した後であり、ショートカバーの可能性もある。本格的な買い出動かは、もう少し見極めが必要だ。
実際、日経平均.N225は１０月に入って１１日と２０日にレンジを上抜く動きをみせたが、両日ともに目立ったのは、同じ欧州系証券１社の先物買い。大勢は依然慎重な動きだ。いわゆる「閑散に売りなし」で大きな売りも出ておらず、株価はいったん上がった水準で底堅く推移しているが、相場の上昇エネルギーは乏しい。
「金融緩和は続けるにしても、画期的な新政策は期待薄。財政政策もその金額以上の景気刺激は期待しにくい。政策効果への期待感が高まっておらず、投資家は総じて慎重だ」とＪＰモルガン・アセット・マネジメントのグローバル・マーケット・ストラテジスト、重見吉徳氏は話す。
＜もう１つの「低圧市場」＞
株式市場のボリューム低下は「金融緩和や財政出動に歯止めがかからないことへの警戒感の裏返し」（外資系投信）との見方もある。もう１つの「低圧市場」である日本国債市場では、財政規律の警告機能が事実上失われているためだ。
日銀が１０年国債の利回りをゼロ％程度に固定するイールドカーブ・コントロール政策を始めたことで、市場のボラティリティと流動性は一段と低下。日本国債の新発１０年３４４回債は今月１９日、約１年１カ月ぶりに取引が成立しなかった。
閑散相場のなかで、固定されていく金利。ＳＭＢＣ日興証券の試算では、１０年金利がゼロ％で横ばいとすると、国債の支払利子は約１０年かけてゼロに近づく。プライマリーバランス（ＰＢ）の赤字が膨らんだとしても、トータルの財政赤字は減少傾向をたどる見通しだ。
１５年度までの１０年間で公債残高は２８２兆円増加したが、２５年度までの１０年間では１９４兆円程度にとどまるという。
財政出動を行いやすくするということ自体は悪いことではない。しかし、ＳＭＢＣ日興証券・日本担当シニアエコノミストの宮前耕也氏は「野放図な財政拡大を止めるのが金利の役割だが、イールドカーブを固定化してしまえば、警告機能は効かなくなる」と指摘。財政健全化のインセンティブが低下すると警戒感を示す。
財政出動が日本経済の持続的な成長力を高めることができればいいが、世界的な低金利は世の中に有望なビジネスが乏しく、資金需要が乏しいことも示している。「低圧市場」は「高圧経済」への慎重な見方を反映しているとも言えそうだ。
（伊賀大記 編集：田巻一彦）
http://jp.reuters.com/article/tokyo-market-economy-idJPKCN12O0VF
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