中国住宅市場に忍び寄る破裂音　流動性引締で脆弱さ露呈－中国債券市場で売りの連鎖　元安容認とＡＩＩＢ出資、米中取引あるか　軽毛

中国住宅市場に忍び寄る破裂音　流動性引締で脆弱さ露呈－中国債券市場で売りの連鎖　元安容認とＡＩＩＢ出資、米中取引あるか　
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投稿者軽毛日時 2016 年 12 月 20 日 20:47:07: pa/Xvdnb8K3Zc　jHmW0Q

中国住宅市場に忍び寄る破裂音、投機熱は一服
中国の住宅価格は上昇ペースが急激に鈍化している
By NATHANIEL TAPLIN
2016 年 12 月 20 日 17:16 JST

――WSJの人気コラム「ハード・オン・ザ・ストリート」

＊＊＊

　中国では債券市場の破裂音が鳴り響く中、新たに発表された住宅データにはさらに悪いニュースが含まれていた。

　中国の住宅市場が、現在あるいはかなり近い将来にピークを迎えることは間違いない。

　11月は多くの都市で住宅価格が上昇したが、大都市の伸び率は2カ月前の水準から急激に鈍化した。また、上海や南京といった裕福な1級・2級都市では伸び率が0.5％以下にとどまった。これらの都市では9月には3?4％上昇していた。

　住宅価格の上昇に急ブレーキがかかったことは、厳しい融資条件によって投機筋が閉め出されつつあることを示している。16日に発表された「中央経済工作会議」の経済運営方針で、当局は「住宅は住む場所であり、投機のためのものではない」と投機筋を厳しく批判した。

　一方、投機筋が主導する大都市の住宅市場は中国全体の住宅価格動向のよい先行指標となっているが、実際の投資や建設の状況が正しく反映されていないことを投資家は心にとめておく必要がある。3級都市はおおむね貧しい内陸部に位置しており、住宅市場の60％程度を占めているが、現況ははっきりせず、モメンタムの鈍化はさほど明確になっていない。

　公式統計では、3級都市の価格が前月比0.1％増と緩やかな伸びにとどまったが、3カ月単位ではまだ上昇トレンドが続いている。さらに、11月の不動産投資の伸びは低調だったものの高水準にあり、今年の大規模な景気刺激策の効果が遅れて現れるとみられることから、鉄鋼やセメントの実需は今後数カ月間にわたり堅調な動きが続きそうだ。

　電力や鉄鋼などの生産は引き続き拡大している。11月の電力生産は伸び率が前年同月比で小幅低下して7％増となったが、4月の減少からは大きく回復している。

　中国の建設活動は引き続き良好だが、大都市では鈍化しており、融資コストが全土で上昇し始めているため、価格上昇の鈍化が始まっている。2017年半ばごろには破裂音が大きくなる可能性がある。
https://www.google.co.jp/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=1&cad=rja&uact=8&ved=0ahUKEwjRuLWtv4LRAhWMabwKHaW1CH4QFggcMAA&url=http%3A%2F%2Fjp.wsj.com%2Farticles%2FSB11484601320931144569304582508280894087156&usg=AFQjCNGATikuJ13Oh10G-e_b8Mm6W2gQ4Q

流動性引き締めで脆弱さ露呈－中国債券市場で売りの連鎖
Justina Lee
2016年12月20日 14:28 JST

• 銀行向けに資産運用商品を手掛ける投資会社が選好する戦略にリスク
• 混乱はもはや流動性逼迫の結果ではなく信用機能停止の結果との声も

レバレッジとカウンターパーティーリスク、償還期日をめぐるミスマッチ。中国の記録的な債券強気相場はバブル形成のあらゆる兆しを備えていた。
　　緩和的な金融環境で警戒感が薄れていた中で、流動性の引き締めだけで流れが反転した。米利上げペースが加速するとの見通しが、中国の資金調達コスト上昇で生じていた圧力を一段と強め、10月に始まった債券市場の調整は混乱に転じた。債券先物は先週、過去最大の値下がりとなり、10年物国債利回りは２年ぶりの大きな上昇を記録、金利スワップレートは１年８カ月ぶりの高水準に達した。
　　債券の値下がりが広がるにつれ、売りが銀行やファンド、証券会社の間に連鎖反応を引き起こした。リスクの多くは、銀行向けに資産運用商品を手掛ける投資会社が選好する戦略に起因している。借り入れた短期資金を債券投資に充てる戦略だ。
　　低水準の短期市場金利がこうした戦略に基づく取引を実入りの良いものにしていたが、それも８月に中国人民銀行（中央銀行）が金融システム内の行き過ぎたレバレッジを抑制しようと資金供給を引き締め始めるまでのことだった。
　　貸し手が資金の返済を求め始め、資金提供をやめたことで、投資会社は保有資産の圧縮とデリバティブ（金融派生商品）を使っての損失ヘッジを強いられている。
　　平安証券の債券調査責任者、石磊氏（北京在勤）は、「こうした銀行以外の金融会社には問題が２つある。１つは資金調達市場で冷遇されていることで、もう１つは銀行がこうした会社に委託しており、銀行側が資金を取り戻そうとすれば、一斉行動が生じるのは当然ということだ」と語った。
https://assets.bwbx.io/images/users/iqjWHBFdfxIU/iqp4_6OAaUcc/v2/-1x-1.png
　　債券市場がこれまで築いてきたのは、緩めの資金調達環境に全面的に頼ったレバレッジの連鎖であり、今回の混乱が市場のもろさを露呈させた。
　　オーバーシー・チャイニーズ銀行の謝棟銘エコノミスト（シンガポール在勤）はリポートで、「先週目にした市場の混乱は、もはや流動性逼迫（ひっぱく）の結果ではなく、信用機能停止の結果だ」と指摘。「債券価格の崩壊が最終的にカウンターパーティーリスクを露呈させた。信用を取り戻すには、一定の時間を要するかもしれない」と予想した。
　　サードパーティーが運用を担当する資産運用商品３兆元（約51兆円）相当について、銀行がこれまでに償還を受けたのはわずか10％程度にすぎず、まだ値下がりの続く余地があると石氏はみている。
原題：China’s Bond Rout Triggers Turmoil as Leverage Curbs Bite (1)（抜粋）

https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-12-20/OIGPQT6S972E01

　
コラム：元安容認とＡＩＩＢ出資、米中取引あるか

村田雅志ブラウン・ブラザーズ・ハリマン　通貨ストラテジスト
［東京　２０日］ - 米中外交で、さまざまな軋轢（あつれき）が目立ち始めている。トランプ次期米大統領は１１日、米テレビ番組のインタビューで、台湾を中国の一部だとする中国政府が掲げる「一つの中国」の原則を米国が維持していくかは、中国の対応次第との考えを表明した。

報道によれば、中国外務省は、トランプ氏の発言に対し、「一つの中国」の原則は米中関係の政治的基礎であり、もしこれが妨害され、壊されれば、両国の健全かつ安定的な発展や協力などあり得ないと強く反発した。

トランプ氏の挑発に応えるかのように、中国海軍は１６日、米調査船の目の前で米海軍の無人潜水機を拿捕（だほ）した。トランプ氏はツイッター上で中国が米海軍の潜水機を公海で盗んだと非難。中国政府は１８日に潜水機を返還することに同意したが、米側が公の場で一方的にこの問題を誇張したことは不適切で、問題の早期解決にマイナスだったとして遺憾の意を表明した。

トランプ氏が今後も中国政府に対し様々な圧力をかけ続けるとの見方は根強い。同氏は米大統領選において、中国からの輸入製品に最大４５％の関税をかけると発言するなど、中国の貿易・為替政策に対し批判的な姿勢を示し続けていた。

一方、中国当局は昨年８月、事実上の通貨切り下げを実施し、人民元は対ドルで約３％の元安となった。その後も人民元は下落基調での推移を続け、足元では１ドル＝６．９５元台と２００８年５月以来の元安水準に達している。

元安の動きが続いていることもあり、市場関係者の一部は、トランプ氏が米大統領選終盤に発表した「１００日計画」を根拠に、米国政府が中国を為替操作国として認定する可能性を指摘している。

為替操作国とは、米財務省が半期に一度のペースで提出する為替報告書に基づき、米議会が為替相場を不当に操作していると認定した国のことである。為替操作国に認定された国は米国との二国間協議で通貨切り上げを要求されるほか、米国は必要に応じて関税引き上げの制裁を実施するとされている。

＜為替操作国認定より新プラザ合意に現実味＞

しかし、トランプ氏が正式に大統領に就任したとしても、米国政府が中国を為替操作国として認定することはないだろう。トランプ氏の計画によると、大統領就任初日に中国を為替操作国として認定するよう財務長官に「命令（direct）する」と述べているにすぎず、中国を為替操作国として認定すると断言していない。

大統領に命令された財務長官（ひいては財務省）は、命令を無視するわけにもいかず、検討作業に入るだろうが、中国を為替操作国として認定できないと回答するだろう。米国の｢２０１５年貿易円滑化・貿易執行法｣では、１）対米貿易黒字が年２００億ドル超、２）経常黒字が名目国内総生産（ＧＤＰ）比３％超、３）外貨買い（自国通貨売り）介入を続けている（年間の純外貨購入が名目ＧＤＰ比２％超）の３つを為替操作国と判断する基準としている。

中国の場合、該当するのは対米貿易黒字（２０１５年で３６５７億ドル）のみであり、昨年までＧＤＰ比で３％を超えていた中国の経常黒字は今年に入り２％台に低下。また、中国は外貨買い介入ではなく、外貨売り（元買い介入）を続けている。

人民元が下落を続けている背景には中国の資本流出がある。中国の資本・金融収支は２０１５年に４８５３億ドルの赤字（中国からの資本流出）と過去最大を記録し、１６年は９月末までに３７９８億ドルの赤字に達している。資本・金融収支の赤字が巨額なため、外貨準備を取り崩しても同収支の赤字をカバーしきれず、為替市場では人民元を売る動きに歯止めがかからない。

中国の資本流出は、複合的な要因によるもので早期に収束するとは考えにくい。中国の習近平国家主席は、中国から欧州までを陸路と海路でつなぐ一帯一路（シルクロード）構想を対外政策の最重要施策と位置付け、海外への直接投資を拡大させている。海外金融機関は、中国景気の先行き懸念を背景に中国から融資を引き揚げ、中国人投資家は人民元の先安観から海外投資を積極化させている。

習近平主席が推進する反腐敗運動を受け、腐敗高官は多額の不正蓄財を非合法な形で海外に持ち出す動きを止めない。香港では中国人投資家によるドル建ての投資性保険の売れ行きが好調で、過去最高を記録した１１月のビットコイン取引の９割が中国の取引所を経由したものとされている。

資本流出が続く以上、外貨準備を減らす形での元買い介入は、いずれ行き詰まる。中国の外貨準備は、ピーク時（２０１４年６月）に約４兆ドルあったが、外貨売り（元買い）介入を続けたことで１６年１１月には３兆０５１６億ドルまで減少した。国際通貨基金（ＩＭＦ）の試算によると、中国にとって安全といえる外貨準備の最少額は２．８兆ドルとされており、中国が元買い介入に使える外貨準備は、数千億ドル程度しか残されていない可能性もある。

トランプ次期政権にとっても、中国政府が外貨準備を減らし続けることは都合が悪い。中国当局が外貨準備を使った元買い介入を続けた結果、中国が保有する米国債は、２０１６年１０月に１兆１１５７億ドルと１０年７月以来の低水準に減少し、世界最大の米国債保有国の座を日本に明け渡した。このまま中国が保有する米国債を売り続ければ、米国債利回りの上昇圧力が高まり、トランプ氏が掲げるインフラ投資の推進が阻害される恐れも出てくる。

中国の外貨準備が減少し続ければ、同国の景気や人民元相場の先行き懸念を背景に、世界の金融市場でリスク回避姿勢（リスクオフの動き）も強まるだろう。この結果、堅調に推移する米国株も調整を余儀なくされ、米国の企業・消費者マインドも悪化する可能性が高まる。

このためトランプ次期政権としては、中国当局に対し元安政策を批判するのではなく、むしろ元安の進展を容認させ、外貨準備の減少に歯止めをかけることを要求したほうが合理的となる。米中で秘密裏に協議をし、中国の資本流出に歯止めがかかる水準まで人民元を一気に大きく切り下げることも一案となるだろう。ドル安ではなく元安誘導を目的とした新プラザ合意である。

＜人民元ショックでリスクオフの円高再来か＞

もちろん、人民元の大幅切り下げは、中国経済に大きな恩恵を与える一方で、米国だけでなく世界各国に悪影響を及ぼす。そこでトランプ次期政権は、交換条件の形で中国当局から何らかの譲歩を引き出そうとするだろう。中国金融・資本市場の規制緩和や、人民元の変動相場制への移行は、人民元の国際化を目標とする中国政府にとっても受け入れやすい譲歩である。

人民元切り下げの交換条件として、米国によるアジアインフラ投資銀行（ＡＩＩＢ）への多額の出資を中国が受け入れるようトランプ次期政権が要求することも考えられる。現在、ＡＩＩＢでの中国の出資比率は約３割と、中国がＡＩＩＢを事実上、支配した状態にあり、日米両国は融資基準の透明性や公平性などが担保されていないことを理由にＡＩＩＢへの出資を見送ったままである。

米国がＡＩＩＢに主導権を握る規模で出資できれば、米国企業がＡＩＩＢ融資案件に参画する道筋が開ける。中国にとっては、融資案件による利権の一部を米国に渡すことになるが、米国がＡＩＩＢに出資することで、ＡＩＩＢの国際機関としての位置付けは強化される。ＡＩＩＢを活用し一帯一路構想を推進したい習近平主席にとっても、米国のＡＩＩＢへの出資は悪い話ではない。

しかし、米中合意によるものとはいえ、人民元が大幅に切り下げられることになれば、世界の金融市場に大きなショックがかかるのは避けられない。人民元の大幅切り下げは、人民元に対する他通貨の大幅上昇と同義なので、米国、日本だけでなく、中国に資源を輸出するオーストラリア、ブラジル、ロシア、中東産油国への経済的ダメージは大きく、株価は大幅に下落し、債券利回りは大きく低下することになる。

一方、人民元の大幅切り下げは、中国からの資本流出が止まり、中国経済の安定化につながることから、中国株は輸出株を中心に買いが先行するだろう。

また、人民元の大幅切り下げは、世界の多く国での景気悪化につながると見込まれることから、世界の金融市場はリスクを避ける姿勢（リスクオフ）を強めるだろう。為替市場では円高の動きが強まると予想される。

中国経済との結びつきが強い新興国（中国依存の新興国）は、人民元の大幅切り下げで景気が悪化するとの見方から利下げなど金融緩和に動くと予想される。中国依存の新興国の多くは、先進国に比べ金利水準が高いため、金融緩和による金利低下は為替市場で材料視されやすい。

中国依存の新興国の通貨は、人民元に対しては上昇しても、他の先進国通貨に対しては下落する可能性が高く、中でも円に対してはリスクオフの動きもあって大きく下落すると予想される。

＊村田雅志氏は、ブラウン・ブラザーズ・ハリマンの通貨ストラテジスト。三和総合研究所、ＧＣＩキャピタルを経て２０１０年より現職。近著に「人民元切り下げ：次のバブルが迫る」（東洋経済新報社）

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。

＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。