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トランプ氏をすでに見限り始めた市場
この1カ月余り株式市場に生じていた動きが確認された
米大統領選後、初めての記者会見を開いたドナルド・トランプ氏
By JAMES MACKINTOSH
2017 年 1 月 13 日 15:33 JST
――筆者のジェームズ・マッキントッシュはWSJ市場担当シニアコラムニスト
＊＊＊
ドナルド・トランプ次期米大統領が11日に行った散漫な記者会見に対して、市場はトランプ氏を見限る反応を示した。ドルと製薬・バイオテクノロジー関連株が売られ、債券は買われた。一方、トランプ氏を嫌気して下げていた株がアウトパフォームした。
投資家は大統領らしい大統領を好むことがここに表れていると言える。また、この1カ月余りの間、株式市場に生じていた動きがこれで確認されたとも言える。期待感の減退を背景に、大統領選後の株高は昨年12月中旬までにその勢いを失っていたのだ。
選挙後の1カ月間、市場は経済成長の加速を期待した。急騰したのは景気変動に敏感なシクリカル株で、景気動向の影響を受けにくいディフェンシブ株は大きく後れを取った。だがその後1カ月の間に楽観的な見方は薄れ、ディフェンシブ株がシクリカル株を追い抜くようになり、債券の利回りはやや低下した（シクリカル株は、予想を上回る経済データの好転という追い風を受けていたにもかかわらずだ）。
だが、経済成長への期待感が変化したというだけでは、この反トランプ相場は説明がつかない。市場マインドの変化は、次期政権への期待や失望が反映される幅広い銘柄で多く見て取れる。
防衛関連企業の株価は当初、上昇した。軍事費に関する共和党の従来通りの政策と、2013年に設けられた防衛費の強制削減措置を廃止するとしたトランプ氏の選挙公約が背景だ。ボーイングやレイセオン、ゼネラル・ダイナミクス、ロッキード・マーチンの株価が急騰し、防衛セクターは9％高をつけたものの、12月中旬には下げに転じた。トランプ氏は21世紀の公権力――つまり、ツイッター――を使い、ロッキードの最新鋭ステルス戦闘機「F-35」の費用が高すぎると攻撃。その後、同セクターは迷走を始めた。
インフラへの支出はトランプ氏の看板政策の一つだ。当然ながら、建設業や建材サプライヤーの株価が大統領選後に急伸。1カ月後には建材セクターが13％上昇した。USスチールは72％高、USコンクリートが30％高をつけたほか、大手以外のサプライヤーの多くも2ケタ台の伸びをみせた。だがその後、次期政権による実際の支出額と支出時期に懐疑的な見方が出てきたことから、4％下落した。
IT（情報技術）大手のフェイスブックとアマゾン、ネットフリックス、アルファベット傘下のグーグルの頭文字をとったFANG株は選挙後に下げた。理由は2つある。経済が急速に成長すれば他の企業も成長しやすくなるためFANG各社の魅力が薄れることと、IT業界が広く民主党を支持していたことだ。株が上伸していた選挙後の1カ月間、FANG株をはじめとするITセクターは下落。だがその後は持ち直している。12月中旬にトランプ氏がIT大手の幹部らと会ったことも一因だろう。
オバマケア（医療保険制度改革法）関連株は選挙結果を受けて大きく下げた。医療保険のセンティーンや、病院経営のHCAホールディングス、ユニバーサル・ヘルス・サービシズ（UHS）の株価は12月9日までに9〜14％下落。その後、センティーンとHCAは8％余り上伸したものの、UHSの伸びは小幅にとどまっている。
中小企業は共和党の税制案のおかげで、2つの点で大手よりも有利になるだろう。トランプ氏がポール・ライアン下院議長の案とどう折り合いをつけていくのかは不明だが、両者とも税制を簡潔にし、法人税率を引き下げ、輸入品に対する罰則として税制を利用したいと考えている。多国籍企業に比べ、規模の小さな企業は税制の抜け穴を利用できる組織構成にするのが難しいため、法人税率の引き下げの恩恵をより多く受けることになる。また中小企業は国内に焦点を絞る傾向にあり、輸入に対する規制に関して大手ライバル企業より有利だ。中・小型株の指数であるラッセル2000は選挙後から12月9日までに16％上昇した一方、大型株の指数ラッセル・トップ50は5％の伸びにとどまった。2000年にITバブルがはじける以前から見ても、同じくらいの期間にわたってラッセル2000が大型株の指数をこれだけアウトパフォームしたことはなかった。その後、大型株は持ち直し、ラッセル2000はやや下げた。
学資ローンを手がけるナビエント（2014年に学生金融公庫のサリー・メイから分裂）はトランプ相場の勝ち組の一角を占めていた。ヒラリー・クリントン前国務長官による学資ローン債務免除案はナビエントに打撃を与えていたことだろう。トランプ氏の当選で同社株は1カ月で29％急騰した。だが、やはりここにきて流れは反転。ナビエント株はその後3％下げている。
メキシコのペソは明らかに例外的な動きを見せている。選挙後にペソはつるべ落としを演じ、11日に行われたトランプ氏の記者会見の最中には史上最安値をつけた。だがその後はドルの下落に連れて持ち直し、12日朝にはクリスマス以前からこれまでで最高の伸びを示した。ただ、ペソがトランプ次期大統領の犠牲者であることに変わりはない。
こうした市場の流れの反転はあるものの、6日の市場でS＆P500種株価指数は最高値を更新し、ダウ工業株30種平均は2万ドルまであと1ポイント弱に初めて迫った。
いま株を買うべき理由があるとすれば、こういうことだ。トランプ氏に対する熱狂が市場で弱まっているのは期待先行で相場が盛り上がった後の小休止にすぎず、投資家は次期大統領の今後の動きを見極める手がかりを待っている。
懸念すべきはトランプ相場の反転が示すシグナルである。それは、ツイートによる個別企業への攻撃や中国に対する強硬な外交姿勢、貿易面での反動リスクといった、将来起こり得るトランプ政権のマイナス面に、市場がすでにより多くの関心を向けているということだ。
いずれにせよ、トランプ氏の11日の記者会見が役に立たなかったことは確かだ。
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トランプ相場に急転換のリスク、際立つポジションの偏り
12日の金融市場の動きは、トランプ相場のリスクを浮き彫りにした
By INYOUNG HWANG
2017 年 1 月 13 日 16:29 JST
12日の金融市場の動きは、ドナルド・トランプ氏が第45代米大統領に選出された直後から始まった強気相場が抱える重大なリスクを浮き彫りにした。それはあまりに人気を集めているため、急激な巻き戻しの影響を受けやすいことだ。
12日はダウ工業株30種平均が前日比63.28ドル（0.32％）安の1万9891.00ドルと反落。金融株の下落が響いた。10年物米国債利回りも2.358％に低下し、昨年12月上旬以来の低水準となった。
こうした下げは、11月8日の大統領選以降に主流となった投資テーマに逆行する。投資家はこのテーマに基づき、次期政権の減税や歳出拡大、規制緩和がもたらす経済成長の加速やインフレの上昇で最も恩恵を受けそうな資産に資金を投じた。
そのプロセスで最も大きく上昇した資産が、12日に最も大きく崩れる展開となった。その一因は、小型株や金融株、商品（コモディティー）といった人気の高い投資先の先物市場でいわゆる「クラウディッド・トレード（混雑した取引）」が起きていたことだ。
米商品先物取引委員会（CFTC）の週間統計によると、投機筋は2014年3月以降、米小型株先物を売り越してきた。だが選挙後は一転して買い越しが4倍に拡大した。
これと同様、先月は銅先物とオプションの買い越しが少なくとも06年以来の水準に拡大した。石油輸出国機構（OPEC）が昨年11月に減産で合意したことを受け、WTI（ウエスト・テキサス・インターミディエート）原油の買い越しは年末時点で14年7月以来の高水準に達した。当時のWTIは1バレル＝100ドル程度で取引されていた。
こうした傾向は市場の期待を際立たせている。ダウ平均がこのところ2万ドル手前でもたついているにもかかわらず、投資家は間もなく上昇すると信じ続けている。
バンクオブアメリカ・メリルリンチのリサーチアナリスト、ジュエ・ション氏は「リスク志向は依然高い」と指摘。投資家が大幅な買い越しを巻き戻した場合に突然の下げに見舞われかねない市場として、米小型株、原油先物、銅を挙げた。
他にももっと微妙な構図も統計で浮き彫りになっている。債券市場では、年金基金などの機関投資家とヘッジファンドの動きが食い違っている。CFTCのデータを06年までさかのぼって見ると、5年物米国債は機関投資家の買い越しが最高に達しているが、ヘッジファンドは逆に売り越しが最高となっている。これほど劇的ではないが、10年債先物とオプションにも相違は存在する。
ヘッジファンドなど大口の投機筋は、メキシコペソの先物やオプションを1年以上も売り越している一方、ロシアルーブルの買い越しは10月に過去最高に達した後に半減している。ペソはドルに対する最安値を更新しているが、ルーブルは新興国通貨の中でも際だったパフォーマンスを示している。
CFTCの統計ではまた、日本円の売り越しが15年8月以来最大に近づいていることも明らかになっている。これは投機筋が金利上昇と米経済の改善を背景としたドル高を想定しているためだ。
マクロ・リスク・アドバイザーズのデリバティブ（金融派生商品）担当チーフストラテジスト、プラビット・チンタワンバニック氏は、投機筋は市場心理の転換にいち早く反応する傾向があると指摘した。
同氏は「人々は利回りが上昇していくことを完全に織り込んでいる」としたうえで、いずれ金利が上昇するにしても、短期的な巻き戻しに巻き込まれやすくなっていると語った。
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戦後最長の景気拡大期を率いるのは次期大統領
米経済が金融危機からほぼ完全回復するタイミングでオバマ大統領は退任する PHOTO: NAM Y. HUH/ASSOCIATED PRESS
By
GREG IP
2017 年 1 月 13 日 16:07 JST
――筆者のグレッグ・イップはWSJ経済担当チーフコメンテーター
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2008年の金融危機は、ほとんど誰にも感謝されない形で、バラク・オバマ大統領の任期8年間を決定づけたと言える。金融危機の影響がオバマ政権の規制と経済政策を動かし、政治と政策における分断を強め、生産拡大と賃金上昇を阻害し、そして最終的に、ドナルド・トランプ次期大統領の誕生を手助けした。
皮肉なことに、金融危機からの回復がほぼ完了する時にオバマ氏は退任する。第2次世界大戦以降で最長の景気拡大期を率いる場に居るのは、後を継ぐトランプ氏ということになりそうだ。
米ハーバード大学のカーメン・ラインハート氏とケネス・ロゴフ氏は、金融危機後の景気回復は典型的なリセッション（景気後退）後の回復よりも弱いことを過去の事例から立証した。両氏によると、金融危機後の1人当たり国内総生産（GDP）が危機前のピークまで回復するのに平均で8年かかるという。
2008年金融危機後の米国は、危機前のピークを2013年に回復した。6年しかかからなかったので、相対的には優秀だ。それにもかかわらず、この景気拡大期における年間成長率は平均2.1％と、戦後で最も弱い数字だ。
そのいくつか要因は構造的なものだ。高齢化で労働力の増加が一段と緩やかになり、1990年代と2000年代初めに起こった新技術による生産性拡大の波は弱まった。これ以外では、金融危機に原因を求めることもできる。米金融大手ゴールドマン・サックス・グループの投資管理部門は最近のリポートで、景気拡大期には、家計と金融機関が所得に対する負債の比率を高める「レバレッジ」に出ることが多いと指摘。対照的に今回の拡大期では、家計と金融機関は次の危機を恐れ、こうしたレバレッジを一斉に解消し、予防的に現金を積み上げたという。
これにより投資マネーが収縮する。今日でさえ、住宅投資、消費者の耐久財支出、企業の設備投資がGDPに占める比率は24％にとどまり、過去の景気ピーク時における28％かそれ以上を下回っているとゴールドマンは指摘する。こうした投資不足が成長と労働生産性（就業1時間当たりの生産量）の両方を抑制し、賃金の伸び悩みにつながる。
他の国々と同様、金融危機は米国の政治を分裂させ、分断させた。銀行のベイルアウト（第三者による救済）とオバマ政権による広範な経済介入に対する怒りが、保守派の草の根運動「ティーパーティー（茶会）」系の共和党議員の議会での台頭を後押しした。彼らは、まだ刺激策が必要とされていた2011年に、オバマ大統領を緊縮財政に向かわせた。一方、オバマ政権は左派の優先政策に対応し、金融機関に対する規制と監視を大幅に強化し、住宅ローンと中小企業向け与信を制限した。
再びレバレッジをかける準備は整った
左グラフは家計における負債の対GDP比率、右は金融セクターにおける負債の対GDP比率。オレンジの線は第2次世界大戦後の回復期の中央値、青は現在の回復期を示す
https://si.wsj.net/public/resources/images/NA-CN200_CAPACC_16U_20170111123006.jpg
逆説的だが、過去8年間の景気拡大の勢いが弱かったことが、それを持続させるかもしれない。景気拡大は年月がたつにつれて自動的に死滅することはないが、致命的な状況に対して一段とぜい弱にはなる。投資家と企業、家計が長引く好景気の後に過剰投資し、調整のお膳立てをするからだ。
今年半ばまでに、現在の景気拡大期は第2次大戦後で3番目の長さとなる。失業率は5％を下回り、米連邦準備制度理事会（FRB）は金利を引き上げている。株価と住宅価格は前回のピークまで回復するか、それを上回っている。これら全てがリセッションの前提条件なのだ。
人間と同じように、景気拡大の期間は「食事と運動」で長引かせることができる。金融危機後のレバレッジ解消と金融規制の強化により、米国経済には一掃されるべき明確な過剰投資は残されていない。（石油・ガス掘削ブームは幅広く経済を落ち込ませることなく沈静化したし、農地価格の急騰は経済にほとんど痕跡を残していない）
ゴールドマンのリポートによると、最近はレバレッジ解消の動きが弱まっており、「トランプ次期政権下の財政と規制環境が家計と金融セクターにとってより有利なものとなり、（レバレッジ解消が）近く反転する」かもしれず、「実際に、この『ハングオーバー』状態はすでに終わっているのかもしれない」という。またリポートは、住宅価格と株価が上昇すれば消費者が貯蓄を減らして消費を増やすよう促されるはずだとし、これは景気拡大期に通常起こることだが、今回はまだ起こっていないと指摘した。
雇用の伸びのペースは、米経済の余剰労働力が減りつつあるがために鈍化するだろう。ただ、それは長く先送りされた生産性の回復によって相殺されるかもしれない。全米自営業者連盟（NFIB）による調査から、中小企業の楽観度指数が大統領選以降に急上昇したことが分かったが、恐らく、ここにはホワイトハウスが一段とビジネス寄りになるとの期待が反映されているのだろう。現在、賃金は2009年以降で最も速いペースで上昇しており、これも省力化技術への投資を促すだろう。FRBは利上げを急がない姿勢を鮮明にしている。
オバマ氏を苦しめてきた政治対立も、同氏の望む方法ではないにしろ緩和された。上下両院とホワイトハウスを共和党がコントロールすることになるため、財政赤字に対する不安は薄れるだろうし、融資の障害となる規制は弱まるだろう。ゴールドマンは、2017年に米国経済がリセッションに陥る確率を15％と見積もっている。（通常の年なら、この確率は18％だ）
これら全てが示唆しているのは、オバマ氏の経済的レガシー（遺産）がさらに数年続く可能性だ。ただ、オバマ氏はそれを謳歌（おうか）することはできないのだが。
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米上院軍事委員会の承認公聴会で証言する次期国防長官候補のマティス氏（12日） PHOTO: ZUMA PRESS
2017 年 1 月 13 日 15:05 JST
読者の皆さんはおそらく、トランプ政権という姿をしたファシスト的服従の暗闇が米国を覆うことになると聞いたことがあるだろう。本当にそうなったらお知らせしよう。しかし、今週開かれた承認公聴会で注目すべき点は、ドナルド・トランプ次期米大統領から指名を受けた候補者たちの見解がどれほどトランプ氏と食い違っていたかだった。
例えば、トランプ氏が次期国防長官に指名した退役海兵隊大将、ジェームズ・マティス氏だ。マティス氏は12日、上院軍事委員会で開かれた公聴会で3時間にわたり証言した。トランプ氏はこれまでロシアのウラジーミル・プーチン大統領をことさらに称賛し、ロシアとの関係改善に意欲を示してきた。
しかし、マティス氏は「ロシアとの協働を全面的に支持するが、われわれは現実を把握し、ロシアが何をしようとしているのか認識する必要がある」と述べ、懐疑的な見方を示した。「米ロが協調できる分野は減っている一方、ロシアとの対立を迫られる分野は増えている」とも指摘した。
さらに同氏は、プーチン氏が「北大西洋条約機構（NATO）の破壊を試みて」おり、ロシアは米国の主要な脅威の一つだと述べた。これはわれわれの見解からすると正しい。マティス氏はNATOの旧東側諸国への新たな軍事配備を続けると約束し、ロシア北西の国境に接するバルト3国への恒久的な米軍駐留を支持するとした。
別の例を挙げると、次期国務長官に指名されたレックス・ティラーソン氏は、米石油大手エクソンモービルの最高経営責任者（CEO）の立場から環太平洋経済連携協定（TPP）を支持すると述べた。トランプ氏は既にTPPから離脱する意向を表明している。また、次期中央情報局（CIA）長官に指名されたマイク・ポンペオ氏は厳しい尋問方法について否定。トランプ氏は選挙期間中、テロ容疑者への水責めを復活させるべきだと訴えていた。
政策の最終決定権は大統領にある。しかしこのような意見の相違をみる限り、米国人は、トランプ氏が新閣僚としてしっかりした考えを持つ真面目な男女を選んだと安心できるはずだ。さらに、 トランプ氏の見解に対する考えはどうあれ、異論をいとわずに唱えるアドバイザーを意に介する様子は本人にはないようだ。アドバイザーたちは恐らく、十分な自信を備えており、統治を巡る難しい問題を議論する際にも気後れすることはないだろう。
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