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ストラテジーレポート
配信日：2017年2月14日
チーフ・ストラテジスト 広木 隆が、実践的な株式投資戦略をご提供します。
広木 隆が投資戦略の考え方となる礎を執筆しているコラム広木隆の「新潮流」はこちらでお読みいただけます。
ドル円相場だけが間違っている広木 隆 プロフィール Twitter（@TakashiHiroki）
人間は自分の信じたいことを信じたがる。（ユリウス・カエサル）
昨年9月22日付のブログ Dance With Market 「FOMCを終えて - 円高だけがおかしい」で書いた状況の再現である。株も債券もリスクオンに傾いているのに為替だけが円高気味で動かない。
米国株式市場は活況に沸いている。ダウ平均が3日続けて過去最高値を更新し、ナスダック総合とS＆P500種株価指数もそろって最高値を付けた。付け加えるなら小型株の指数であるラッセル2000も最高値更新。この株式市場の「4冠」達成を、僕はUSA TODAYの表現を借りて、「SUPERFECTA」と呼んでいるけれど、FT（Financial Times）は「グランドスラム」と表現していた。次期iPhoneへの期待からアップルが終値ベースの最高値を更新したことが話題だ。その一方で小型株指数のラッセル2000も最高値更新。時価総額最大の企業から小型株まで、まんべんなく買われているということだ。
米国株高の背景は言うまでもなく、トランプ大統領の政策期待だ。トランプ大統領は先日'phenomenal' （驚くべき）税制に関する発表を2〜3週間のうちにおこなうと発言した。2〜3週間と言えば28日に予定されている議会での演説に合わせて発表するつもりなのだろう。その演説は例年、大統領が1月におこなう一般教書演説に相当するものだ。詳細までは詰められないだろうが、トランプ大統領が掲げてきた政策が、米国の議会というオフィシャルな場に初めて提示される。それを先取りする形で米国の株式相場は上昇し、債券は売られ金利が上昇している。動いていないのは為替だけだ。これは昨年9月のブログで述べたのと同様に、今回も為替市場だけが間違っている可能性が高い。前回同様、いずれ修正を迫られるだろう。
日米首脳会談が両国の良好な関係を前面に打ち出して無難に終了したこともあって、週初の日経平均は一時節目となる19500円を上回った。今日は東芝の悪材料と、国家安全保障担当のフリン米大統領補佐官辞任のニュースもあって午後から下げ幅を広げたものの、それでも日経平均はほぼ昨年来高値圏にあるのに対してドル円は昨年12月と今年年初につけたダブルトップ118円台後半から5円も円高水準にある。逆に言えば円安の追い風が無くても日本株は堅調さを保っているということだ。
ドル円と日本株の相関はいまさら説明するまでもないが、最近は為替と株価の乖離が目立つ。局所的な動きは別として、あまり為替に左右されなくなってきた。「為替離れ」とも言える。
背景は上場企業の業績改善である。今週で3月決算企業の4-12月期決算が出そろう。上場企業の今年度業績は２期ぶりに最高益を更新する見通しだ。円高の影響で売上高こそ減収となるが、高付加価値の製品・サービスで採算が改善する。円高という逆風を跳ね返して企業の稼ぐ力が高まっている格好だ。
先週土曜日の日経新聞は、上場企業の売上高純利益率が今期初めて4％を超えそうだ、と報じたが、東証1部上場の全銘柄ベースでは既に14年度から4％台に乗せている。アナリスト予想の平均であるクイックコンセンサスによれば、東証1部上場全銘柄の売上高純利益率は4.5％と過去最高になる見通しだ。
ROE（自己資本利益率）も2期ぶりに8％台に乗りそうだが、14年度に8％を超えたときより売上高純利益率が高まっており、理想的なROEの改善と言える。日本企業のROEは欧米企業に比べれば見劣りするし、8％ではやっと「伊藤レポート」の最低要求水準に達しただけだ。それでも日本企業のROEの低さの問題点である、利益率の低さ＝本業の稼ぐ力の弱さがやっと改善に向かう兆しが出てきた。不採算部門から撤退を含む事業再編など合理化を進めた結果が数字に少しずつ表れてきた。
上場企業が為替動向に左右されずに稼ぐ力をつけてきているのだから、株価も為替の影響を受けにくくなるのは当然だろう。
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コラム：円高予想の蔓延がもたらす投資機会
村上尚己アライアンス・バーンスタイン（ＡＢ） マーケット・ストラテジスト
［東京 １５日］ - 年明けの１１８円台から２月初旬の１１１円台まで大きく下落したドル円相場はここ数日、落ち着きを取り戻し、１１２―１１４円台のレンジ内で推移している。トランプ米政権への期待（景気刺激策）に基づくドル高圧力と懸念（保護主義政策）に起因するドル安圧力が拮抗している格好だ。
筆者は、１月１７日付のコラムで、「米保護主義政策への懸念を背景とする年初からのドル円下落は長期化しない」と述べた。実際、現段階ではその通りの展開となっている。
振り返れば、日本のエコノミストや為替アナリストの多くは、昨年１１月のトランプ氏の大統領選勝利に前後して、ことあるごとに「円高リスク」を吹聴してきた。筆者はそのたびに、円高予想が跋扈（ばっこ）すること自体が大きな投資機会をもたらすとの見解を述べてきたわけだが、実際に悲観論が蔓延していたタイミングがリスク資産の押し目買いの好機となったことは明らかだろう。
そして、足元でも同じような機会が生じている。国内のエコノミストや為替アナリストの多くが相も変わらず「円高リスク」を唱えているためだ。今度は「米中対立」に起因するドル安懸念、そして１０日に行われた日米首脳会談と結び付けた円高懸念などが取り沙汰されている。
もちろん、トランプ政権が保護主義政策を打ち出しているのは事実だ。ただ、実際にドル安が進むかどうかは、米経済が減速し、２０１６年９月までのように米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が利上げを中断するかどうかにかかっている。
この点については、トランプ政権が掲げる財政拡張（減税やインフラ投資）の有無が決定的に重要な鍵を握ると見ている。財政拡張が実現すれば、成長率は押し上げられ、ＦＲＢの利上げが継続し、２％インフレ目標達成に向けて追い風となるだろう。ちなみに、筆者は、米経済はまだ完全雇用に達していないと分析している。よって、財政拡張によるバブル発生の懸念も現時点では杞憂だと考える。
一方、ミクロ政策に限定されると見ている保護主義政策は特定セクターに影響を及ぼす可能性はあるが、ドル円のすう勢には影響しない。以上の筆者の見方は、実はトランプ大統領当選直後から全く変わっていない。
また、衰退産業への保護政策の本質は外国との競争ではなく国内の分配問題だ。トランプ大統領が長期政権を目指すならば、そのことをいずれ理解するのではないか。
＜初の日米首脳会談に高望みし過ぎ＞
さて、１０日の日米首脳会談は、大統領別荘地でのゴルフを通じてトランプ大統領と安倍晋三首相が濃密な時間を過ごしたということだけでも、両国の外交・安全保障関係が強まる点で、心配性な市場参加者を安堵させたのではなろうか（筆者にとってはほぼ想定通りだ）。
そして、経済問題に関する日米対話の新たな枠組み作りについて、麻生太郎副総理と、日本の自動車工場が多いインディアナ州知事だったペンス副大統領のリーダーシップに委ねる格好となったのも望ましい流れだろう。
ところが、「円高リスク」をことさら唱えるエコノミストやアナリストには、どうやら違う風景が見えているようだ。今回の日米首脳会談では「円安批判は封印されただけ」などとの声が聞こえてくる。
確かにドル円相場で２月初旬に一時、１１１円台まで円高に動いた背景には、トランプリスクへの懸念があったのかもしれないが、今回の会談はトップ同士の信頼関係を高め、そして安全保障体制を確認することが主たる目的だった。また、米国では経済閣僚人事の任命が遅れていた。そうした中で、トランプ大統領の口から直接「円安批判」が飛び出すという懸念そのものが、そもそも行き過ぎだっただけのことだろう。
円高派の指摘の中で特に納得がいかないのは、安全保障面では強固な同盟を確認するという成果があったものの、最大の懸案事項である通商・為替など経済問題では、摩擦を避けたがゆえに、多くの不透明要素が残った、といった論調だ。
筆者は、「日米中の安全保障動向が経済活動を揺るがす」リスクシナリオを一応念頭に置いているので、円高派の理屈には違和感を覚える。不透明要素が残ったなどという批評は、初の日米首脳会談に高望みし過ぎではないか。
また、一部では、トランプ大統領の暴走を日本は防ぐべきなどという論調も聞かれるが、（是非はともかく）トランプ政権は国民に示した公約を忠実に実行しようとしているだけだ。他国の内政に首を突っ込むような役回りを安倍政権に求めるのは筋違いだろう。
確かに、今後もトランプ大統領が、自国製造業への配慮をアピールするため、ドル安誘導を想起させる言動をソーシャルメディア上などで発信する可能性は否めない。そうした場面では、ドル安に振れるかもしれない。とはいえ、真の円高リスク（トランプ政権の機能不全で米経済が減速する兆候）が現時点ではほとんど見られない以上、政治リスクに起因するドル安円高は、２０１６年のようには長続きしないだろう。
日米首脳会談後も日本の大手メディアやエコノミスト・アナリストの論調がどちらかと言えば円高方向の相場観に傾いていることを踏まえれば、外貨建て資産などリスク資産全般についてリターンの上ぶれ余地が期待できると筆者は見ている。
＊村上尚己氏は、米大手運用会社アライアンス・バーンスタイン（ＡＢ）のマーケット・ストラテジスト。１９９４年第一生命保険入社、ＢＮＰパリバ、ゴールドマン・サックス、マネックス証券などを経て、２０１４年５月より現職。
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。
＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。
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ブラックロックＣＥＯ悩ます「不吉な影」−債券トレーダー心理代弁か
Brian Chappatta
2017年2月15日 15:28 JST
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米国債相場はレンジ取引となりトランプトレードは宙に浮いた状態に
「I’m pretty confused.（私はかなり困惑している）」と米ブラックロックのローレンス・フィンク最高経営責任者（ＣＥＯ）は先週述べたが、この３つの言葉は、多くの債券トレーダーの心理をうまく代弁している。
グローバル・リフレーショントレードは最近数週間ほとんど動きがなく、米国の10年国債利回りは昨年12月に約２年ぶりの高水準に達した後、年明け以降は25ベーシスポイント（ｂｐ、１ｂｐ＝0.01％）のレンジで推移している。米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）のイエレン議長が、利上げを長く待ち過ぎることは「賢明」ではないと14日の上院銀行委員会で証言したが、このレンジが揺らぐことはなかった。
世界最大の資産運用会社であるブラックロックのグローバル・チーフ投資ストラテジスト、リチャード・ターニル氏と、グローバル債券の最高投資責任者（ＣＩＯ）を務めるリック・リーダー氏は、リフレーションが今後数カ月にわたり市場のテーマであり続けるとの同社の見通しを示したが、「不吉な影」を予感させるフィンク氏の発言は、グローバル経済を悩ますデフレ圧力という亡霊を想起させる。
インフレ期待の指標である米国10年国債と同年限のインフレ連動国債（ＴＩＰＳ）との利回り格差（ブレークイーブンレート）は約２％と、2014年以来の高水準に近づいており、iシェアーズ米国物価連動国債上場投資信託（ＥＴＦ）への資金流入額を見る限り、投資家は、昨年11月の大統領選直後以来のペースでインフレ高進に備える金融商品を購入している。
ブラックロックは３カ月の見通しに基づき、通常の米国債をアンダーウエートにするよう勧めている。しかし、フィンク氏は８日開かれたヤフー・ファイナンス・オールマーケッツサミットで、10年国債の利回りは４％に上昇することもあり得るだろうが、２％を下回る水準に低下する可能性も高いと発言。技術革新に加えて、国際貿易が崩壊する危険は、デフレのリスクが今も残っていることを意味していると語った。
原題：Fink’s BlackRock Captures Struggle With Reflation and Stagnation（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2017-02-15/OLEGDZ6K50XS01
きょうの国内市況（２月15日）：株式、債券、為替市場
Bloomberg News
2017年2月15日 16:42 JST
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日本株は反発、米金利上昇と円安を好感−保険株指数は１年半ぶり高値
FILE PHOTO: Pedestrians walk past a SoftBank Group Corp. store in Tokyo, Japan, on Tuesday, May 9, 2016. SoftBank on July 18, 2016, agreed to buy ARM Holdings Plc for 24.3 billion pounds ($32 billion), securing a slice of virtually every mobile computing gadget on the planet and future connected devices in the home. Photographer: Tomohiro Ohsumi/Bloomberg
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Signage for Toshiba Corp. is displayed atop the company's headquarters in Tokyo, Japan, on Monday, Jan. 23, 2017. Toshiba's shares climbed the most in three weeks on Monday after reports that the companys plan to sell a stake in its chip unit is drawing attention from possible investors. Photographer: Kiyoshi Ota/Bloomberg
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ブラックロックＣＥＯ悩ます「不吉な影」−債券トレーダー心理代弁か
国内市況の指標はここをクリックしてご覧下さい。過去の国内市況の記事はこちらです。
●日本株は反発、米金利上昇と円安を好感−保険株指数は１年半ぶり高値
（記事全文はこちらをクリックしてご覧下さい）
東京株式相場は反発。連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）議長の議会証言で米国の早期利上げ観測が広がり、米長期金利の上昇や為替のドル高・円安が好感された。業種別上昇率トップの保険株を中心に金融セクターの上げが目立ち、商社や化学、不動産、機械株など幅広い業種が高い。
ＴＯＰＩＸの終値は前日比14.57ポイント（0.9％）高の1553.69、日経平均株価は199円（１％）高の１万9437円98銭。日経平均は一時、250円以上上げる場面があった。
ニッセイアセットマネジメントの西崎純チーフ・ポートフォリオ・マネジャーは、「ＦＲＢ議長発言を受け、市場は米国の年３回利上げを確信、多少懐疑的だった向きは軌道修正を強いられた。１回目の利上げは３月だろう」と予測。日本株は、「業績安心感とそれを支える米景気順調が重なり、投資しやすい環境になっている」と話した。
東証１部33業種は保険、卸売、銀行、パルプ・紙、証券・商品先物取引、化学、不動産、非鉄金属、機械など29業種が上昇。電気・ガス、その他製品、ゴム製品、鉄鋼の４業種は下落。東証１部の売買高は21億459万株、売買代金は２兆2945億円。上昇銘柄数は1385、下落は500。
売買代金上位では三菱ＵＦＪフィナンシャル・グループや三菱商事、東京海上ホールディングス、第一生命ホールディングスが高く、米投資会社を買収するソフトバンクグループも堅調。今期営業利益計画が予想を上回った東洋ゴム工業、今期の増配計画と自社株買いを受けた電通は急伸した。半面、今期末に債務超過になる見通しを示した東芝は大幅続落。今期３割を超す営業減益計画の住友ゴム工業も売られ、任天堂や楽天、ディー・エヌ・エー、シマノも安い。
●債券先物は上昇、日銀オペ下支えや中期需給引き締まり−超長期も戻す
（記事全文はこちらをクリックしてご覧下さい）
債券市場では先物相場が上昇。前日のイエレン米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）議長発言を受けた米国債相場の下落で売りが先行した後、日本銀行による中長期ゾーンの国債買い入れオペが下支えした。特に中期債は需給の引き締まりから堅調に推移した。
長期国債先物市場で中心限月３月物は前日比７銭安の149円79銭で取引を開始した。日銀買いオペ通知に向けて横ばい圏に戻し、午後は149円94銭と日中取引で９日以来の高値を付けた。結局は４銭高の149円90銭で引けた。
メリルリンチ日本証券の大崎秀一チーフ金利ストラテジストは、「５年ゾーンのオペ結果が強く、先物が買われ、10年や超長期の金利も抑えられた」と指摘。「米国では利上げ織り込みが進んだような形で金利が上昇したが、国内では中期債など需給が引き締まっている。５年債は前日の入札でショートをやや解消したが、売りが出る感じではない」と言う。
現物債市場で長期金利の指標となる新発10年物国債の345回債利回りは、日本相互証券が公表した前日午後３時時点の参照値より１ベーシスポイント(bp）高い0.10％と１週間ぶりの水準で取引を開始し、午後は0.09％に戻した。新発５年物国債130回債利回りは１bp低下のマイナス0.105％まで買われた。２年物373回債利回りは1.5bp低いマイナス0.24％と、新発として１月25日以来の低水準を付けた。
日銀はこの日、残存期間「１年超３年以下」と「３年超５年以下」、「５年超10年以下」を対象とした長期国債買い入れオペを実施した。買い入れ額は全て前回と同額。応札倍率はいずれも３倍台に上昇したが、按分利回り差が「３年超５年以下」でマイナス0.004％、「１年超３年以下」はマイナス0.012％になった。
現物債市場の超長期ゾーンでは、新発20年物国債159回債利回りが1.5bp高い0.71％を付けた後、0.695％に戻した。新発30年物53回債利回りは1.5bp上昇の0.905％で始まった後、0.89％を付ける場面があった。
●ドル・円が上昇、イエレン米ＦＲＢ議長発言が支え−114円台半ば
（記事全文はこちらをクリックしてご覧下さい）
東京外国為替市場のドル・円相場は上昇。前日のイエレン米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）議長の議会証言を受けた米金利の上昇を背景としたドル買い・円売りの流れが続いた。
午後４時29分現在、ドル・円相場は前日比0.3％高の１ドル＝114円56銭。仲値公表が集中する午前10時前後にかけて一時114円51銭を付けた後に伸び悩む場面があったが、欧州市場に向けて114円59銭まで上値を拡大した。
バークレイズ証券の門田真一郎シニア為替・債券ストラテジストはイエレン議長の議会証言について、「市場が年３回の利上げシナリオをあらためて確認するものになった」とした上で、「すでにトランプ米大統領の『驚異的な』減税策発言でドルが上がっていただけに、ドル買いになりやすい地合いにあった」と説明。一方で、「米利上げについても減税政策の詳細が重要になる」とし、「28日に予定されている上下院合同本会議での講演をめどに、税制などの詳細が出てくるまでは、ドル・円は大きな方向性を持った動きにはなりづらい」と述べた。
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2017-02-15/OLELXO6TTDS001
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