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【第22回】 2017年2月16日 野口悠紀雄 [早稲田大学ファイナンス総合研究所顧問]
金融緩和を停止し円高誘導しなければ賃金と消費が減少する
2016年7〜9月期までは、実質消費が順調に増えていた。これは、消費者物価が低下して実質賃金が上昇したためだ。しかし、10〜12月期では、円安によってその状況が変わり、実質消費の伸びが鈍化している。
この状況が続けば、実質賃金の下落と実質消費の減少という現象が再現する。
10〜12月期は
実質消費伸び率が鈍化
2月13日に公表されたＧＤＰ統計（1次速報）によると、2016年10〜12月期の実質ＧＤＰの成長率（対前期比、季節調整済み）は、0.2％となった。この結果、16年の実質成長率は1.0％となり、15年の1.2％よりは低下した。
図表1に見るように、実質民間最終消費支出の前年伸び率は、14年、15年と連続してマイナスだったが、16年にはプラス0.4％になった。伸び率の絶対値はそれほど大きくないものの、2年連続して落ち込んでいた実質消費が増加したことの意味は大きい。
これは、1〜3月期、4〜6月期、7〜9月期と連続して対前期比がプラスだったためだ。
こうなったのは、消費者物価が下落し、実質賃金が上昇したからだ。
16年は、年初から円高が進み、株価が下落した。11月のいわゆる「トランプ相場」までは、こうした状況が続き、経済があまり順調でないという印象を持つ人が多かった。
しかし、実質ＧＤＰで見れば、7〜9月期までは順調な成長が実現した年だったのだ。
しかし、10〜12月期には、この状況が変化している。
後で見るように、11月からの円安と原油価格の持ち直しによって、輸入物価指数は上昇に転じており、それを反映して、消費者物価指数の対前年伸び率のマイナス幅が縮小しつつある。
このために、10〜12月期には名目民間最終消費支出は0.3％の伸び（対前期比、季節調整済み）であったにもかかわらず、実質ではマイナス0％になってしまった。
政府経済見通し（17年1月20日閣議決定）では、16年度の実質国内総生産（実質ＧＤＰ）成長率は1.3％程度とされている。日本銀行は、1月31日の金融政策決定会合で、16年度の実質成長率見通しを、従来の1.0％から1.4％に引き上げていた。実績は、これらには届かない可能性が強い。
◆図表1:実質消費支出伸び率
7〜9月期までは
実質消費が伸びていた
実質民間最終消費支出が1〜3月期、4〜6月期、7〜9月期と連続して増加したのは、実質賃金が上昇したからだ。
厚生労働省が2月6日に発表した毎月勤労統計調査によると、2016年の実質賃金は前年比0．7％増となり、5年ぶりのプラスとなった。
図表2には、実質賃金（現金給与総額、事業所規模）の対前年比を示す。
15年前半までは、ほとんどの月において、対前年比がマイナスだった。これは、円安によって輸入価格が上昇し、それによって消費者物価が上昇したことが大きな原因だ。
14年4月に行なわれた消費税増税の影響もあるが、それだけが原因でないことに注意が必要だ。事実、13年には、消費税増税の前であるにもかかわらず、かなり顕著に実質賃金の対前年比がマイナスになっている。
ところが、15年後半から対前年比がプラスの月が続くようになり、16年には、すべての月において対前年比がプラスになったのである。
◆図表2:実質賃金の対前年比
消費増は
円高と原油価格上昇の効果
では、なぜ実質賃金が上昇したのか？
それは、名目賃金の上昇率が高まったからではない。
円高と原油価格低下によって輸入物価が下落し、消費者物価が下落したからだ。
輸入物価指数と国内企業物価指数の推移は、図表3に示すとおりだ。
輸入物価指数の対前年比は、2015年1月からマイナスになり、15年8月から16年10月までは、対前年比の絶対数が2桁だった。
国内企業物価指数の対前年比も、これに対応した動きを示している。すなわち、15年4月からマイナスになっており、16年5月にはマイナス4.6％にまでなっていた。
交易条件は14年秋から上昇。16年にはさらに上昇した。
◆図表3:輸入物価指数、国内企業物価指数の対前年比
以上の動きが、時間遅れを伴って、消費者物価に影響した。
12年と13年初めまでは、消費者物価指数の対前年比がマイナスの月が多かったのだが、13年5月に0％になった。その後、伸び率が高まり、13年11月には1％を超えた。そして、14年5月には1.4％になった。
こうした動きが、実質賃金の対前年比をマイナスにさせたのだ。
しかし、消費者物価指数はその後低下し、15年2月には0％となり、16年3月以降はマイナスとなっている。
これが、15年後半から16年にかけての実質賃金増に反映したのだ。
円高は、企業経営者や株式投資家から見れば望ましくないことと考えられている。しかし、労働者や消費者の立場から見れば、望ましいことなのである。16年のデータは、そのことを明確に証明している。
◆図表4:消費者物価指数の対前年比
実質賃金が
再び落ち込む可能性も
ところが、以上で見た状況に、2016年秋以降、変化が生じている。
米大統領選の影響で、11月から円安が進んだことと、原油などの商品価格が持ち直したためだ。
この結果、図表3に見るように、輸入物価指数の下落率は、16年11月からは1桁になり、17年1月にはプラスに転じた。国内企業物価指数の対前年比も、17年1月にはプラスに転じた。
また、交易条件も、図表5に見るように、16年秋以降は下落している。
◆図表5:交易条件の推移
そして、図表4に見るように、消費者物価の対前年比も、いまだにマイナスではあるものの、絶対値が縮小している。
図表4に示してあるのは「生鮮食品を除く総合」だが、「総合」で見ると、16年4月から9月までは対前年比がマイナスだったが、10月から上昇に転じている。対前年比は、10月は0.1％、11月は0.5％、12月は0.3％の上昇率だ。
これが上で見たような、実質消費の伸び率低下をもたらしたのだ。
つまり、日銀のインフレ目標が達成できなかったために経済成長が実現したが、その状況が変わってきたために、実質消費の伸びが鈍化してきたのだ。この状況が続けば、実質賃金の下落と実質消費の減少という現象が再現するだろう。
いま日本に求められているのは、金融緩和を停止し、為替レートを円高に導き、実質賃金を引き上げて消費主導の経済成長を実現することだ。
なお、10〜12月期には、輸出がかなり伸びていることが注目される（季節調整済み実質輸出の年率換算対前期比は、11.0％）。円安が進行して輸出が増えているということになると、トランプ米大統領からの批判の対象となる危険がある。
（早稲田大学ファイナンス総合研究所顧問 野口悠紀雄）
http://diamond.jp/articles/-/118032
米の３月利上げの可能性、急速に視界に−予想上回るＣＰＩ上昇で
Alexandra Harris、Andrea Wong
2017年2月16日 09:16 JST
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A man naps at a mall in a cool and cloudy afternoon in Tokyo, Tuesday, Oct. 22, 2013. Cool and damp air flow in the Pacific coast of Japan, causing cloudy and cool weather along the area, according to meteorological bureau. (AP Photo/Junji Kurokawa)
寝不足がもたらす膨大な経済損失、頭痛だけでなく生産性の低下も
イエレン議長の議会証言がタカ派的と受け止められたのも背景に
市場が織り込む３月利上げの確率、42％に急上昇
ほんの数日前にはあり得ないシナリオとされていた３月の米利上げの可能性が、急速に視界に広がってきた。１月の米消費者物価指数（ＣＰＩ）が予想を上回る上昇となったことや、イエレン米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）議長の議会証言内容がタカ派的と受け止められているためだ。
１月のＣＰＩが2013年２月以来の高い伸びとなったのを受け、デリバティブ（金融派生商品）トレーダーが織り込む３月14、15両日の連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）での利上げ確率は42％と、今月６日時点の24％から跳ね上がった。これは、次回利上げ後のフェデラルファンド（ＦＦ）金利が実効ベースで、新たな誘導目標レンジの半ばで取引されるとの想定に基づく。
３月の利上げ確率の急上昇の背景としては、イエレン議長が14、15両日に上下両院で行った半期に一度の証言で、緩和解除を長く待ち過ぎるのは「賢明ではない」と語ったことも挙げられる。
トレーダーは引き続き年内２回の利上げしか織り込んでいないが、ＦＯＭＣ参加者が先に示した今年３回の利上げ見通しに追い付き始めており、こうした市場センチメントの移り変わりで米国債利回りが一段と上昇するリスクもある。
ジェフリーズのチーフ金融エコノミスト、ウォード・マッカーシー氏（ニューヨーク在勤）は「インフレ加速は個人消費部門の力強いパフォーマンス持続と相まって米金融当局が３月にも利上げする展開に道を開き、その可能性を高めるものだ」と語った。
ＪＰモルガン・チェースの米国担当チーフエコノミスト、マイケル・フェロリ氏（ニューヨーク在勤）は15日のリポートで、３月は米金融当局にとって利上げするには早過ぎるかもしれないが、５月利上げに市場を備えさせるには良い機会だと指摘。同氏は次回利上げ時期の予想を従来の６月から５月に前倒しした。
３月利上げの確率については、ジャン・ハッチウス氏率いるゴールドマン・サックス・グループのエコノミストも従来の20％から、30％に高まったと15日のリポートに記した。
一方、アンブロシノ・ブラザーズのシニアバイスプレジデント、トッド・コルビン氏（シカゴ在勤）は「データが米利上げの極めて強力な論拠となり、人々もそれを受け入れ始めているものの、完全に受容しているわけではない」とコメントした。
原題：March Fed Hike in Play for Bond Traders After Inflation Blowout（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2017-02-16/OLFVT26JIJVM01
米利上げについて市場に「誤謬」も−過去の経験からの類推は危険
Bloomberg News
2017年2月16日 07:03 JST
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「トランプ大統領はインフレ要因」−ＢＴインベストメントのゴア氏
トランプ大統領は景気を刺激し過ぎるリスクとシャーウッド氏
米利上げについて、市場に「誤謬（ごびゅう）」があるかもしれない。当局の今後の行動を、過去の経験に基づいて類推しようとするのは危険だと、一部の投資家が指摘している。連邦準備制度はこれまで、市場予想よりもハト派的であることが多かったが、今後数年はこれが変わるかもしれない。
一部で取り沙汰されているシナリオはこうだ。歴史的な低失業で米経済にスラック（たるみ）がないところへトランプ政権の財政政策によってインフレが急激に高まる。そうなるとイエレン連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）議長は速いペースでの引き締めを迫られ、ドルが大きく上昇する。
ＢＴインベストメント・マネジメントの金利等責任者ビマル・ゴア氏はシドニーで14日開かれた会議で、「トランプ大統領はインフレ要因だ」とし、金融当局がファンダメンタルズ（経済の基礎的諸条件）の変化に対応する公算が大きいことを考えると、向こう数年についての金利予想は「心配なほど」低いと指摘した。
イエレン議長は同日、緩和解除を遅らせ過ぎるべきではないと発言。３月もまた利上げを検討する「ライブな会合」だとも述べた。それでも、市場は今年の利上げを２回しか計算に入れていない。
米金融当局が予想以上の引き締め姿勢で市場を驚かせたことはまれだが、パーペチュアルの投資戦略責任者マシュー・シャーウッド氏（シドニー在勤）は「トランプ大統領は景気を刺激し過ぎるリスクがある」と話している。
https://assets.bwbx.io/images/users/iqjWHBFdfxIU/iIRag4u_qWfY/v1/-1x-1.png
原題：The Market May Be Guilty of Gambler’s Fallacy on Fed Hikes (1)（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2017-02-15/OLEW3A6JIJUP01
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豪州：１月の失業率、予想に反して低下−フルタイム雇用者数は減少
Michael Heath
2017年2月16日 10:08 JST
オーストラリアの１月の雇用統計では、フルタイム雇用者数の落ち込みにもかかわらず失業率が予想に反して低下し、まだら模様となっている同国労働市場の状況が浮き彫りになった。
豪統計局の16日発表によると、１月の雇用者数は前月比１万3500人増と、エコノミスト予想（１万人増）を上回る伸び。失業率は5.8％から5.7％に低下。エコノミスト予想では5.8％が見込まれていた。
フルタイム雇用者数が４万4800人減る一方、パートタイム雇用者数は５万8300人増えた。労働参加率は64.7％から64.6％に低下。エコノミスト予想は64.7％だった。
原題：Australia Unemployment Rate Falls Despite Full-Time Jobs Plunge（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2017-02-16/OLG02J6TTDS001
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Joseph Ciolli
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株価は３年余りで最長の上昇局面へ、市場は議長発言気に掛けず
デフレ論議は鳴りを潜め、当局の役割はインフレ抑制に回帰
金利上昇のかすかな兆候が相場を急降下させた時代は遠い昔となり、今では米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）のイエレン議長が比較的タカ派寄りの姿勢を見せても株価は３年余りで最長の上昇局面に向かっている。
１年前、世界経済成長のもたつきや相場下落にもかかわらず、金利は緩やかに上昇するとイエレン議長が発言した際には相場はさらに崩れ、Ｓ＆Ｐ500種株価指数は１％強下落した。それから１年後、イエレン議長の意志は一段と固い。労働市場の改善と個人消費の加速は経済成長を持続させており、長く待ち過ぎれば危険なほどだと議長は述べた。その結果はといえば、Ｓ＆Ｐ500種は連日の最高値更新、世界の株式相場は大幅上昇となった。
コモンウェルス・ファイナンシャル・ネットワークのブラッド・マクミラン最高投資責任者（ＣＩＯ）は「１年前に議長が同じことを言ったら、相場はパニックに陥っていただろう」と述べ、「経済は８年を掛けてゆっくりと持ち直し、回復してきた。離陸するとは誰も考えていなかったが、ここにきてその可能性は十分ある」と指摘した。
米連邦準備制度が景気過熱の防止に取り組み続ける限り、市場は当局のタカ派寄り姿勢を気に掛けていないようだ。過去７年にわたる強気相場を通じて、物価上昇を刺激するための異例の政策を実施してきた当局の役割は、ここに来て大きく転換。インフレを取り締まるという、当局にとってよりなじみ深い役割に回帰しつつある。
多くの変化があった。企業収益は増加し原油相場は上昇。デフレ論議は鳴りを潜め、中国による世界経済への脅威はあまり話題にならなくなっている。トランプ米大統領の企業心理への影響も無視できない。企業景況感の指標は大統領選後に大きく上昇し、投資家は株式ファンドに多額の資金を投じている。
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https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2017-02-15/OLFQ846KLVR401
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