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「トランポノミクス」の実現可能性を無視して動く株式市場 カギを握るのはFRBの金融政策か
http://gendai.ismedia.jp/articles/-/50996
2017.02.17 安達 誠司 エコノミスト 現代ビジネス
■レーガン政権以来の大型法人減税
ツイッターを通じた「暴言」が止まらないトランプ大統領だが、米国の株式市場は比較的堅調に推移している。
多くのエコノミストが、トランプ政権の経済政策である「トランポノミクス」の効果に対して懐疑的な見方をしている割には、米国の株式市場はそれを織り込んでいないようにも思える。
もっとも、トランプ政権の経済政策で、現段階で前面に出ているのは通商・貿易政策であり、しかも、その対象は自動車、薬品、ITなど一部の産業に限られている。日本企業をはじめとするこれらの産業に属する企業が対米投資を増やしたところで、トランプ氏の掲げる「2500万人の雇用増」は実現できるはずはない。
結局、雇用を目にみえて増やすためには、サービス業を中心とした非製造業に踏み込む必要があり、それは、通商・貿易政策といった「ミクロ経済政策」というよりも、減税政策やインフラ投資といった公共投資などの「マクロ経済政策」が果たす役割の方が大きいと思われる（もっとも、「マクロ経済政策」が有効に機能したとしても、ここから2500万人の雇用増が実現するとも思えないが）。
このトランプ政権のマクロ経済政策については、数週間以内に「とてつもない減税政策」が発表されるとのアナウンスがなされている。マーケットが「トランポノミクス」の実現可能性を評価するのはそれからなのかもしれない。
減税政策については、昨年6月に共和党の下院がまとめた「ブルー・プリント（Blue Print）」に詳細にまとめられている。トランプ氏自身が大統領選の際にまとめた「税制改革案」はこの「Blue Print」の内容と若干、異なる部分もあるが、悪名高い「国境税」も含め、素案は、この中ににまとめられている。
従って、「国境税」自体のアイデアは、「保護主義に凝り固まっている」トランプ大統領が勝手に「妄想」したものではなく、共和党の議会（下院）のアイデアが元になっていると思われる。
もし、この「Blue Print」に近い形でトランプ政権の「税制改正」が実施された場合、法人税の実効税率が大きく低下し、かつ、設備投資が実施年に100％償却される可能性が高まる。これは、1981年1月に発足した第一期レーガン政権での税制改正に匹敵する大型の法人減税パッケージとなる。
■マネタリーベースに注目すべき理由
この第一期レーガン政権の税制改革の評価は大きく分かれている。
だが、レーガン大統領は二期目には、減税幅を縮小させたため、少なくとも当時は、第一期の大型減税政策は「やり過ぎでむしろ副作用が大きかった」という評価であったのだろう。
当時、この大型減税によって、米国の財政赤字は急拡大した。マクロ経済的には、財政赤字の拡大は通貨高を招く。そこで、当時のドルの実効為替レートをみると、レーガン政権下では、1985年9月のプラザ合意までは、ほぼ一貫してドル高が進行したことがわかる。
ところで、このドル高が米国の株価にどのように影響したかであるが、米国の株価とドルの実効為替レートの間にはそれほど明確な関連性はみられない（図表1）。
むしろ、株価はマネタリーベースの伸び率との関連性が強いことがわかる（図表2）。
特に、第一期レーガン政権の前半は、インフレ圧力の抑制のために、当時のポール・ボルカーFRB議長が金融政策のルールを変更し（政策誘導目標を政策金利からマネタリーベースへ変更）、マネタリーベースの伸び率が急激に低下した。そして、これに呼応する形で株価も下落した。
そして、株価が上昇に転じるのは、インフレが沈静化し、金融政策が再び緩和スタンスに転じるタイミングとほぼ一致していた。
さらに興味深いのは、大統領選の年である1980年は、4月頃から株価が上昇過程に入り、レーガン氏が正式に大統領に就任した後の1981年5月頃まで株価は堅調に推移していたという点である。
しかも、1980年には株価とマネタリーベースの関連性は完全に失われており、レーガン氏が大統領選で勝利した後は、マネタリーベースの伸び率が急低下したにもかかわらず、株価は大きく上昇した（レーガン・ラリー）。
今回、株価が第一期レーガン政権発足時と同様に推移するかどうかはわからないが、状況は当時と似ている。大統領選があった昨年も、大統領選が佳境に入った9月頃から、株価はマネタリーベースの伸び率とは乖離して大きく上昇した（トランプ・ラリー）。そして、上昇テンポは鈍っているが、ここまでは株価は堅調に推移している。
また、レーガン政権発足当時、インフレ率はそれなりに上昇しており、FRBはインフレ抑制的なスタンスであったと思われるが、マネタリーベースは最初は伸び率を拡大させた。今回も、FRBは依然として利上げに積極的で、しかもFRBのバランスシート削減の議論も出ている割には、足元でマネタリーベースは急拡大している。
以上より、FRBのマネタリーベースの動向には今後も注意をしておくべきではないかと考える。
■FRBの金融政策への依存度
もう1点、興味深いのは、長期金利と株価の関係である。
多くの投資家の認識では、現局面での長期金利の上昇は、米国景気の堅調を示すポジティブなサインであり、従って、長期金利の上昇とともに株価も上昇するというのが「正しい解」というものである。
だが、「株価は、将来にわたる配当（もしくはそのベースとなる利益）を金利で割り引いたものの合計値である」という「配当割引還元モデル」にのっとれば、金利の上昇は割引率の上昇を意味するため、株価を押し下げることになる。
そこで、第一期レーガン政権期の株価と長期金利の関係を見てみると、政権発足当初は、長期金利の上昇と株価の上昇が同時進行していたが、その後、逆に動くようになっていることがわかる（図表3）。
すなわち、長期金利の上昇はやはり株価にとってはマイナス要因になりうるということである。
なお、興味深いのは、レーガン政権期にはほぼ恒常的に財政赤字が拡大し続け、クルーグマンは、この拡大が「維持不可能」ではないかと懸念したのであるが、米国の長期金利の動きは、この財政赤字の動きとは一致していない。むしろ、長期金利の動きもFRBの金融政策への依存度のほうが高いような印象を受ける。
このような点からも、トランプ政権でのマクロ経済政策を考える場合にも、FRBの金融政策がどのように推移していくかが極めて重要であると言えるのかもしれない。
トランプは経済で“大化け”する可能性を秘めている。気鋭の人気エコノミストが、世界と日本の動向を鋭く予測する！
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