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コラム：円高派と円安派、年末に笑うのはどちらか＝尾河眞樹氏
尾河眞樹
尾河眞樹ソニーフィナンシャルホールディングス 執行役員・金融市場調査部長
［東京 ２２日］ - 先日、都内の某所で行われたセミナーで、筆者も懇意にさせていただいている２人の為替ストラテジストが、２０１７年の為替相場見通しを語った。興味深かったのは、２人の見通しが真逆だったことだ。
ドル円の年末予想値は１２０円と９９円に割れた。ただ、為替の場合、ここまで大きく予想が割れるのは珍しいことではない。為替を動かす材料は多岐にわたっており、根拠の軸をどこに置くかで予想値は全く変わってくるからだ。
同セミナーに登壇した２人の場合、円安派は米国のインフレ加速と日米の金利差拡大に、円高派はトランプ米政権の保護主義や欧州の政治リスクに力点を置いていたが、いずれもロジックがしっかりしており、さすがに「なるほど」と唸（うな）る非の打ちどころのない内容だった。
「金利差」なのか「政治リスク」なのか、どちらが色濃く相場に反映されるかで年末のドル円レートは大きく異なる。足元、ドル円が１１２―１１３円台という、極めて「中途半端」な水準で膠着（こうちゃく）しているのは、現段階ではこのいずれも実現する可能性がそれなりに高いからだろう。
市場参加者の中には１１５円を先に上抜けるという予想と、１１０円を先に割り込むという予想が混在しており、これによって相場もその中間点で綱引きになっているのだ。
＜持ち合い相場はいつ崩れるか＞
米株価とドル円相場のグラフを重ねると、株と為替で、市場によっても見通しが割れていることが如実に表れている。昨年１１月の米大統領選後に、トランプ政権の財政政策への期待から、トランプラリーが起こり、米株価とドル円はパラレルに上昇した。しかし、今年１月２０日のトランプ大統領就任式以降、米株価とドル円の相関性は崩れた。
大統領就任演説やその後の円安批判など、トランプ政権の保護主義が前面に出たことが背景だ。トランプノミクスによる米景気拡大への期待から米株価は連日高値更新となる一方で、「米保護主義＝ドル安政策」を意識した為替市場ではドル円がずるずると下落した。株式市場と為替市場では、トランプノミクスの注目ポイントも異なるし、おのずと反応も違ってくるのだ。
ただ、こうした市場のゆがみはいずれ修正され、ドル円の持ち合い相場も崩れるときが来るだろう。タイミングとしては、３月上旬が有力だ。ドル円は日足一目均衡表の雲（１０９．９６円から１１５．３０円）に入って２月２３日でちょうど１カ月となる。この間、概ね１１１―１１５円のレンジ相場が続いてきたが、３月上旬になると、この雲が１１４円台半ば付近でねじれるポイントがある。その頃はちょうどトランプ政権の税制改革案が発表されるタイミング（トランプ大統領の発言によれば３月上旬が期限）と重なるのだ。
おそらくこの税制改革案を市場がどう評価するかが、１１１―１１５円の持ち合いから上下どちらに抜けるかの分かれ目となろう。トランプ大統領は２月９日に、米国の航空会社幹部との会合で、「驚異的な」法人税制改革の計画を２―３週間以内に発表すると述べた。
この「驚異的」発言で事前に大型減税への期待が高まっただけに、減税が予想外に小規模にとどまった場合には、失望感から円高に振れるのではないかとの見方もあるが、トランプ大統領のこうしたリップサービスや気まぐれな発言を、果たして市場参加者がどの程度真剣にとらえているかと言えば、もともと期待値はさほど高くないはずだ。
それよりも、ムニューシン米財務長官の就任によって、財政政策の策定が進み、予算教書が議会に提出される流れとなれば、これらが米経済を押し上げるとの安心感につながり、米国の長期金利が上昇する中、ドル円はじわり１１５円を上抜ける可能性が高いとみている。
＜元高が招く円高リスク＞
ただし、その後も一直線に１２０円を目指す展開になるかと言えば、まだ紆余曲折がありそうだ。冒頭に記載した円安派の「日米金利差拡大」か、円高派の「政治リスク」かで言うと、４―５月にかけては円高派が主張する「政治リスク」が目白押しだ。
まずは４月中に、米財務省が議会に対して「為替報告書」を提出する。最大の注目は、トランプ大統領の選挙中の公約通りに、米政府が中国を「為替操作国」に認定するかどうかだ。ムニューシン米財務長官が２月１３日に就任してから、早速、中国の汪洋副首相、ハモンド英財務相、麻生太郎財務相、ショイブレ独財務相らと相次いで電話会談するなど積極的に外交を行う中で、いくら選挙公約とはいえ、中国が４月に為替操作国に認定される可能性は低いだろう。
加えて中国当局はこれまで資本流出に歯止めをかけるために、むしろ人民元買い介入を行っていたのであり、このために中国の外貨準備は急速に減少している。為替を「操作」していることは確かだが、自国通貨安誘導の介入ではないため、これをもって「為替操作国」に認定するのは無理があろう。
もちろん、一部海外メディアでは、「中国と韓国が為替操作国に認定されるのでは」との観測報道もある。また、米上院外交委員会の重鎮、グラム議員（共和党・サウスカロライナ州）は２月１９日、「議会では中国の為替操作国認定に対して超党派の支持があるため、仮に認定した場合は、議会もこれを支持する」との見解を示している。もしも認定に至った場合には、一時的とはいえ、人民元高に巻き込まれる形で円高が進行するリスクには警戒が必要だろう。
＜ブレグジットの教訓＞
また、４月２３日にはフランスの大統領選第１回目の投票が行われる。ここではどの候補も過半数を獲得できない見通しで、１位と２位で５月７日の決選投票に持ち込まれる公算が大きい。おそらく極右政党「国民戦線」のルペン党首と、中道・無党派のマクロン前経済相との戦いになるとみられている。
オピニオンウェイの世論調査によれば、２月２１日時点で５８％対４２％と、最有力候補と言われるマクロン氏をルペン氏が急速に追い上げている状況だ。マクロン氏のリードは２週間で約半分になった。ルペン氏は「ユーロの通貨同盟を離脱する」と主張しており、ここのところ仏国債が売られ長期金利が上昇するなど、市場もルペン氏勝利による混乱をじわり織り込み始めた。
実際、ルペン氏の主張するユーロ離脱や、欧州連合（ＥＵ）離脱、「自国第一」を明記する憲法の改正などには、議会の過半数の支持が必要であり、国民戦線が過半数を占めるのは困難であることを考慮すれば、ルペン氏が勝利したとしても、これらが実現する可能性は低いと言える。とはいえ、仮に第１回投票でルペン氏の支持率が予想外に高い、あるいは決選投票で実際に勝利するとなれば、いったんは市場がリスクオフに傾き、円高が進行する可能性は高いだろう。
では、やはり円高派が優勢なのか。ヒントは昨年６月の英国民投票でのＥＵ離脱（ブレグジット）決定後の相場動向にありそうだ。実はブレグジット決定後のドル円相場は、１０６円から９９円まで一日で急落したものの、その１カ月後には１０７円まで回復している。仏大統領選に関しても、ドル円単体への影響は、振れ幅は大きくても一時的に過ぎないだろう。
こうしたイベントを乗り越えて、６月以降、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が２―３回の利上げを決定するとなれば、市場の目は再び「日米金利差拡大」に向かい、年後半にドル円は緩やかに上昇。年末時点では１２０円付近まで上昇している可能性が高いとみている。
＊尾河眞樹氏は、ソニーフィナンシャルホールディングスの執行役員兼金融市場調査部長。米系金融機関の為替ディーラーを経て、ソニーの財務部にて為替ヘッジと市場調査に従事。その後シティバンク銀行（現ＳＭＢＣ信託銀行）で個人金融部門の投資調査企画部長として、金融市場の調査・分析、および個人投資家向け情報提供を担当。著書に「本当にわかる為替相場」「為替がわかればビジネスが変わる」「富裕層に学ぶ外貨投資術」などがある。
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（こちら）
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ドル・円が反落、米利上げ期待で下値は限定的−一時113円台前半
酒井大輔
2017年2月22日 12:43 JST 更新日時 2017年2月22日 16:05 JST
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ＦＯＭＣ議事録がタカ派度強めれば、ドル・円は114円台も−野村
22日の東京外国為替市場のドル・円相場は反落。輸出企業などによる売りで一時１ドル＝113円台前半まで水準を切り下げたものの、米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）議事録の公表を米国時間に控えて、米利上げへの期待感から下げ渋った。
午後４時４分現在のドル・円相場は前日比0.2％安の113円45銭。朝方に付けた113円73銭から、一時113円33銭までドル安・円高に振れたが、その後113円台半ばまで値を戻した。
ＮＢＣフィナンシャル・マーケッツ・アジアのディレクター、デービッド・ルー氏（香港在勤）は、ドル・円の下落について、「輸出入企業の売り買いで小動きだったが、輸出企業の売りが優勢となった」と説明した。一方、野村証券外国為替部の高松弘一エグゼクティブ・ディレクターは、ドル・円の下落が限定的だった背景として「ＦＯＭＣ議事録がタカ派度を強めるのではないかと警戒されているのでは」との見方を示した。
オーストラリア・ニュージーランド銀行（ＡＮＺ）マーケッツ本部外国為替・コモディティー営業部長の吉利重毅氏は、「年度末を控えた２月というタイミング的に本邦機関投資家の動きが出づらいこともあり、短期勢のみの動きで動意が見られない」と指摘。「市場は減税策が出てくるかもしれない来週28日のトランプ米大統領の上下院合同本会議での演説を前に様子見になっている」と言う。
前日の海外市場で、ドル・円は一時113円78銭と16日以来の水準までドル高・円安が進んだ。フィラデルフィア連銀のハーカー総裁がＭＮＩとのインタビューで、３月利上げの可能性を排除しないと発言したことが材料視された。
クリーブランド連銀のメスター総裁は22日、ブルームバーグテレビジョンのインタビューで、「米経済が現在の軌道を維持すれば金利が上昇することに満足するだろう」と述べたほか、金利について「われわれは市場を驚かせたくない」と発言。この日の米国時間には、１月31日−２月１日開催分のＦＯＭＣ議事録が公表される。
野村証券の高松氏は、「連銀高官のタカ派的な発言が続いているにもかかわらず、市場の今年の利上げ回数の織り込みは２回とちょっと程度しかない」とした上で、「金利について市場を驚かせないというＦＲＢのスタンスからすれば、市場に2.5回分くらいは織り込んでほしいのではないか」と指摘。今回のＦＯＭＣ議事録については、「タカ派度を強める可能性があり、その場合ドル・円は114円台に上昇する可能性がある」との見方を示した。
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円スワップ金利の内外格差が海外勢のポジションを示唆
ヘッジファンドは払いから年明け以降は受けに回っている−嶋村氏
https://assets.bwbx.io/images/users/iqjWHBFdfxIU/ist_A7ZspC7k/v2/-1x-1.png
「巨大なヘッジファンドが日本国債にフラットニング（利回り曲線の平たん化）を仕掛けている」−。こんなうわさを耳にしたマスミューチュアル生命保険の嶋村哲氏はその動向を探るため、超長期のスワップ金利取引のわずかな変化に日々、目を凝らしている。
同社の運用戦略部で金利統括グループ長を務める嶋村氏が注視するのは、デリバティブなどの金融取引を仲介するメイタン・トラディションが提供する金利スワップの決済・清算値だ。海外ヘッジファンドなどの利用が多いロンドン証券引所グループ（ＬＳＥ）傘下の世界最大手ＬＣＨが提示する超長期の円スワップ金利は、メガバンクなどの邦銀が使う日本証券クリアリング機構（ＪＳＣＣ）の清算値を上回るが、その格差の変化から海外勢による売買の一端がうかがえると言う。
ＪＳＣＣの円スワップ金利が海外の取引所より低いのは、国内勢が日本国債の約９割を保有する中、投資家が平均残存期間を保つための固定金利受け（債券買いに相当）需要が優勢になりがちだからだ、と嶋村氏は分析。ヘッジファンドなどの売買を映すＬＣＨとの格差から「クリスマス休暇でポジションを閉じるまでは払い（債券売りに相当）方向だった海外勢が、年明け以降は受けに回っている」と読む。
ＬＣＨとＪＳＣＣの格差が最も生じやすいのは40年物で、2.75ベーシスポイント（ｂｐ、１ｂｐ＝0.01％）程度。昨年９月下旬に1.375ｂｐまで縮んだ後、11月下旬にかけて3.625ｂｐと３倍弱に拡大。現物取引での40年債利回り上昇に先行した。年初からは今月８日に2.375ｂｐを付けるなど縮小傾向に転換した。ただ、40年債の金利上昇はヘッジファンドによるフラットニングの観測にもかかわらず、まだ続いている。
トランプ米大統領が掲げる大規模な景気刺激策の効果を先取りした海外金利の上昇と円安・国内株高が頭打ちとなった後も、日本では超長期債の利回り上昇が継続。20年、30年、40年債利回りは今月、軒並み昨年２月以来の高水準を付けた。財務省の発行額と日本銀行の長期国債買い入れ規模という需給関係と、黒田東彦総裁が進める金融緩和策をめぐる思惑の両面が影響している。
超長期ゾーンは需給面で金利上昇に弱い構造だ。残存10年超25年以下のオペは１回2000億円で毎月５回程度。20年債では今年度発行額の約91％、来年度はほぼ同額を市場から吸収する計算だが、25年超では同1200億円なので今年度の30年債と40年債の発行額の約58％にすぎず、発行増となる来年度は57％に低下する。海外資金の流入も限定的なので、生命保険や年金基金などの売買動向で金利が上下しやすい。
これは日銀オペと外国人の争奪戦でマイナス利回りが定着している中期債と対照的だ。残存１年超３年以下のオペは毎月２兆4000億円前後で、今年度の２年債発行額を４％程度、来年度を約９％上回る。３年超５年以下は同２兆5200億円前後と、５年債発行額より今年度は５％程度、来年度は約15％多い計算になる。
また、黒田総裁は日銀当座預金の一部に対するマイナス0.1％の付利に加え、10年債利回りが「ゼロ％程度」になるように国債を買い入れる「長短金利操作」を導入した昨年９月、利回り曲線の過度な低下・フラット化が保険や年金の運用に及ぼす副作用を認めた。市場では日銀が超長期債については秩序だった利回り上昇を容認しているとの観測が盛んだ。
スティープ化は主に国内要因
メリルリンチ日本証券の大崎秀一チーフ金利ストラテジストは「新年度には発行が減る事情もあり、日銀は国債買い入れの減額を模索する」と予想。「市場では30年債で１％を超えても良いのではないかとの思惑が漂っており、抜け駆けで買ったりせずに皆で自重しようというのが債券村の雰囲気だ」と言う。ただ、「投資家にとって望ましい水準に達する前に誰かに買われてしまうのではないか」と感じている。
日本証券業協会の統計では、生損保による超長期国債の買越額は１月に2684億円と前年同月比1.9％減少、年金基金の売買動向を映す信託銀行は2102億円で同38％減った。40年債と新発２年債の利回り格差は21日に132ｂｐと、昨年６月の過去最小から約3.6倍に拡大。米国では30年債と２年債の利回り格差が11月上旬より約20ｂｐ低下しており、日本国債のスティープ化が主に国内要因である可能性を示している。
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2017-02-21/OLPQVH6K50YN01
シムズ理論、財政再建がいい加減になりかねないリスクも＝麻生財務相
［東京 ２２日 ロイター］ - 麻生太郎副総理兼財務相は２２日午前の財務金融委員会で、インフレによる政府債務解消を目指す「シムズ理論みたいなものがでてくると『いいじゃないか』と言う、いい加減な奴が出てくる」と批判し、あくまで歳出削減・歳入拡大による財政再建を進める重要性を強調した。
同理論については内閣官房参与の浜田宏一米イエール大名誉教授が評価、安倍晋三首相は「傾聴に値する」と評価する一方、日銀の黒田東彦総裁は「一定の条件で成立する話」と慎重な見解を示している。
麻生財務相はその上で「２０２０年度までの基礎的財政収支黒字化目標は、達成を目指してがんばる」との従来方針を改めて繰り返した。マイナス金利国債について、「現段階でただちに発行しようとは思っていない」と述べた。
民進党の前原誠司委員への答弁。
＊誤字を修正し再送します。
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金融機関の合併・統合は選択肢の一つ、収益力強化が課題＝黒田日銀総裁
http://jp.reuters.com/article/aso-sims-idJPKBN16105S
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