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コラム：
ユーロ圏を脅かす「ドイツ一強」問題
唐鎌大輔みずほ銀行 チーフマーケット・エコノミスト
［東京 ２４日］ - 欧州の政治情勢をめぐって、きな臭い動きが目立ち始めているが、真に根の深い問題はここにきて拍車がかかっている「ドイツ一強」状態だろう。
もちろん、「ドイツ一強」自体は以前から存在する状況だが、最近では看過できないほど極まっている印象がある。近年のドイツ経済を語る上で欠かせないのが同国の巨大な貿易黒字の存在であり、２０１６年には２５２９億ユーロと６年連続で過去最大を更新している。ちなみに２０１６年の財政黒字は２３７億ユーロと、１９９０年の東西ドイツ統一以降最大を記録しており、ここで「双子の黒字」を実現している。驚異的と言わざるを得ない。
そして、これがドイツにとって「永遠の割安通貨」であるユーロによってもたらされた結果であることについて、改めて説明は要しまい。
筆者は２０１４年５月のコラム「ユーロ圏の日本化が招く欧米貿易摩擦」でも、この論点について警鐘を鳴らした。だが、事態は当時よりもまずい方向に向かっているように思われる。トランプ米大統領との軋轢が気掛かりなだけではない。域内で内包しきれないほどドイツの強さが際立ち始めてしていることに危険な雰囲気を感じるのだ。
＜通貨安で黒字を荒稼ぎ、ドイツ政府も自覚＞
現状のドイツ経済を見るにつけ最も不気味なのは、以下の報道が示すように、ドイツ政府首脳や高官が過剰な通貨安とそれに伴う貿易黒字の関係を相次ぎ「自白」し始めていることだ。
「欧州中銀（ＥＣＢ）は欧州全体に機能する政策を策定しなければならない。それはドイツにとっては緩過ぎる」「ユーロ相場は、厳密に言えばドイツ経済の競争的立場から見て低過ぎる。ＥＣＢのドラギ総裁が拡張的金融政策に乗り出した際、私はドイツの輸出黒字を押し上げると総裁に言った」（ショイブレ独財務相、４日付のロイター記事）
「ドイツの経済情勢だけを考えれば、現在のユーロは弱過ぎ、金利も低過ぎる」（スパーン独財務省政務次官、１０日付のロイター記事）
「もしドイツマルクが存続していれば、現在のユーロ相場と異なった水準にあったのは間違いない。（しかし）これはＥＣＢの独立した金融政策に関わる問題であり、独首相が影響を及ぼすことはできない」（メルケル独首相、１８日付のロイター記事）。
先進各国が暗黙のうちに通貨安を希求しやすい世相にあって、首相や財務相自らが上記のように「我々の通貨は過剰に安い」と言い放ち、それが貿易黒字の蓄積につながっているとまで述べるのは近年ではかなり珍しい。
ちなみに、１月末には、トランプ米大統領が新設した国家通商会議のナバロ委員長が英紙に対し、ユーロは「暗黙のドイツマルク」のような存在であるにもかかわらず、過小評価されていることで、ドイツが有利に貿易を進めていると批判したことが話題になった。
こうした批判にメルケル首相やショイブレ財務相は反論しているものの、反論のポイントは「欧州の金融政策はドイツが決めているものではない」という点であって、「通貨安で黒字を荒稼ぎしている」という点については、むしろ同意している。
ドイツ政府首脳の本音を要約すれば、「我々も不健全な通貨安であることは承知しているが、それを決めているのはＥＣＢなので責められる筋合いはない」といったところだろうか。「儲かり過ぎて困っている」と言うと語弊があろうが、「過剰な通貨安で景気過熱感が生じ始めている」程度の懸念はあるのだろう。
＜格差解消ペース鈍化、対独批判にも一理あり＞
ドイツが地力に照らして割安な為替レートを享受している事実は、ＥＣＢの公表する対外競争力指数（ＨＣＩ）から確認できる。通貨が共通化されても、各国で物価は異なるため、実質ベースで評価した為替レートは各々異なる。要するに、ＨＣＩはＥＣＢの公表する加盟国別の実質実効為替相場（ＲＥＥＲ）である。
以下では単位労働コスト（ＵＬＣ）で実質化したＨＣＩをベースに議論を進めてみたい。経済の発展段階が異なれば物価情勢が異なるのも当然であり、特に先進国へのキャッチアップ過程で周縁国の賃金・物価が相対的に高まり、実質為替レートも強含むことは理論的に想定される事態である（いわゆるバラッサ・サミュエルソン効果）。
２０００―０７年にかけて南欧に代表される周縁国は単一通貨ゆえの低金利とそれを背景とする旺盛な消費・投資意欲によって景気が過熱し、物価も騰勢を強めた（後述するように、そうした低金利はドイツ経済の不調に合わせて調節されたものだった）。
当然、結果として周縁国のＵＬＣは上昇し、ＲＥＥＲも押し上げられたことで、ドイツとそれ以外の国の間で対外競争力の格差は拡大した。この格差が極大化したのが２００８年半ばであり、その１年後の０９年後半から欧州債務危機が本格化したことは周知の通りである。
そうして周縁国が不況に陥ったことで初めて格差の解消が進み始め、現在に至っている。だが、解消方向にこそあるものの、イタリアやフランスといった大国ではドイツとの格差が残っており、スペインやポルトガルなどの国々に関しても、格差解消ペースがここにきて小康状態にある。
裏を返せば、ＲＥＥＲで評価した場合、ドイツは他国に比べて相対的に安い通貨を得ており、これが巨大な黒字の源泉となっている側面は否めない。この点、ナバロ委員長の批判は正しい。
＜ＥＣＢを悩ます「ふぞろいなインフレ」＞
２０００―０７年は「停滞するドイツ」に合わせてＥＣＢが緩和的な金融環境を作り出したことで「過熱する周縁国」が作り出され、その不均衡が深刻な債務危機につながった。これに対し現在は「停滞する周縁国」に合わせた金融緩和で「過熱するドイツ」が作り出され、その不均衡がどのような帰結を迎えるのかが注目されている。
なお、不均衡は貿易収支やＲＥＥＲだけではなく、ユーロ圏消費者物価指数（ＨＩＣＰ）でも顕著だ。例えば、１月分のＨＩＣＰはドイツが前年比プラス１．７％と２％に肉薄しているのに対し、フランスは同０．８％、イタリアは同０．５％と中核国の中でも開きがある。今後のＥＣＢは、こうしたばらつきをうまく制御するという難題をクリアしなければならない。
２０１３―１５年のユーロ圏では「域内のディスインフレ」が１つのテーマとなっていたが、この際は域内全体が類似の問題を抱えていたので、ＥＣＢは「追加緩和を実施する」という道において「何をやるか」を考えれば良かった。一方、今後は「ふぞろいなインフレ」の下で、「追加緩和をすべきか」という問い自体が問題となる（もっとも、ディスインフレ環境はエネルギー価格の持ち直しによる一時的な落ち着きかもしれないが）。
とはいえ、「過熱するドイツ」の存在があるとしても、多数決で動きやすいＥＣＢは「停滞する周縁国」を無視することはできず、緩和を続けざるを得まい。だとすれば結局、ドイツは安過ぎるユーロによって貿易黒字を積み上げ、国内景気を過熱し続けることになる。
その先に警戒されるのはドイツにおけるバブル生成とその破裂だ。万が一、債務危機の傷が癒えていない状況に対し、そうしたことが起きてしまえば、今度こそユーロ圏が立ち直ることは難しくなろう。また、自国の本意ではない政策を続けさせられることにより理事会内部での亀裂も表面化してくる恐れがある（かつてシュタルクＥＣＢ理事が途中辞任したように）。
このような対ドイツ格差から派生するストレスシナリオはまだ市場でマイナーな想定だが、時を追うごとに深刻化してくるテーマと考えられ、注目しておく価値はある。
＊唐鎌大輔氏は、みずほ銀行国際為替部のチーフマーケット・エコノミスト。日本貿易振興機構（ジェトロ）入構後、日本経済研究センター、ベルギーの欧州委員会経済金融総局への出向を経て、２００８年１０月より、みずほコーポレート銀行（現みずほ銀行）。欧州委員会出向時には、日本人唯一のエコノミストとしてＥＵ経済見通しの作成などに携わった。２０１２年J-money第２２回東京外国為替市場調査ファンダメンタルズ分析部門では１位、１３年は２位。著書に「欧州リスク：日本化・円化・日銀化」（東洋経済新報社、２０１４年７月）
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。
（編集：麻生祐司）
＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。
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経済の需要喚起、利下げよりも有効な方法ほかにある＝豪中銀総裁
［シドニー ２４日 ロイター］ - 豪準備銀行（ＲＢＡ）のロウ総裁は２４日、経済の需要喚起には、利下げよりも有効な方法が他にあると指摘した。議会経済委員会で述べた。
ロウ総裁は昨年９月の就任以来、金融政策の限界を繰り返し強調しており、今週先には、追加利下げは国益にかなわないと発言している。
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ドイツ、10−12月成長率0.4％−内需がけん引、貿易は足かせ
Carolynn Look
2017年2月23日 16:40 JST
ドイツ経済の2016年10−12月（第４四半期）成長は内需がけん引、貿易は足かせとなった。
連邦統計局が23日発表した第４四半期の国内総生産（ＧＤＰ）改定値は、季節調整済みで前期比0.4％増。14日発表の速報値に一致した。
個人消費および政府支出がそれぞれ0.2ポイントのプラス寄与、純貿易は0.4ポイントのマイナス寄与だった。輸入が3.1％増え、輸出の伸び（1.8％）を上回った。
個人消費は0.3％増、政府支出は0.8％増だった。
原題：German Domestic Demand Bolstered Growth in Strong Final Quarter（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2017-02-23/OLTGKT6JTSE901
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World | 2017年 02月 24日 10:43 JST 関連トピックス: トップニュース
年内金利据え置き、市場の織り込みは合理的と思える＝豪中銀総裁
［シドニー ２４日 ロイター］ - オーストラリア準備銀行（ＲＢＡ、中央銀行）のロウ総裁は２４日、市場が年内の金利据え置きを織り込んでいるのは、合理的と思えるとの認識を示した。
先物市場<0#YIB:>は、年内利下げを織り込んでおらず、来年初めの利上げを予想する市場関係者もいる。
総裁は、家計部門の借り入れのトレンドを注視しているとの姿勢を示し、追加利下げに否定的な考えをあらためて示唆した。議会経済委員会に出席した。
ＲＢＡは昨年８月の利下げ以降、政策金利を１．５０％に据え置いている。ロウ総裁は、現在の政策設定で均衡した経済成長を実現することを望んでいるが、労働市場が減速すれば対応が必要になると語った。
総裁は「バランスが重要だ。今、借り入れをし過ぎれば、将来的には問題が生じかねない。負債は返済しなければならない」と指摘した。
総裁は「国内の失業率を持続的に引き下げることは可能なはずだ」と述べたが、失業率は過去１年余り５．７％付近で横ばいとなっている。
ロウ総裁はまた、豪ドルについて、下落することを望んでいるが、現在のレベルが過大評価されているとは言い難い、との認識を示した。
豪ドルAUD=D4は主要輸出品である鉄鉱石の価格上昇に支援され、今年に入って７％超上昇。主要通貨で最も上昇率の高い通貨の１つだ。
総裁は、商品価格が上昇すれば豪ドル相場も上昇する、と述べた。
総裁は、住宅投資家への貸し付け増が続いた場合は、大手銀行への監督を一段と強化する可能性があると表明した。オーストラリアでは投資向け不動産への融資が拡大、大都市の住宅価格が急上昇している。
不動産投資における優遇税制「ネガティブギアリング」を改正すれば、住宅市場の一定の沈静化につながるのではないか、と指摘した。
＊内容を追加します。
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