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「失われた20年」が終わったと考える理由
政治と市場の“正しい”見方
日本株は長期上昇局面入り
2017年4月7日（金）
門司 総一郎
今年に入ってからの日本株は、さえない動きを続けています。他市場が上昇しているにもかかわらず横ばいのまま。投資家たちはフラストレーションを貯めつつあるようです。
しかし、長い目で見れば、日本の経済や株式市場の見通しはむしろ明るさを増しています。バブル崩壊後から続く経済や株式市場の停滞は「失われた20年」と呼ばれます。筆者は、この失われた20年は既に終了し、日本株は持続的な成長局面に入ったと考えています。今回はそう考える理由を説明します。
失われた20年の原因は3つの構造問題
失われた20年が生じた原因について定説はありませんが、筆者はa.不良債権と金融システム不安、b.経済・企業の競争力低下、c.政治の機能不全、の3つと考えています。ただし、この3つが失われた20年の全期間を通じて影響したわけではありません。前半（1990年-2003年）は不良債権問題が、後半（2007年〜？）は残りの2つが原因となりました。
日本の実質GDP成長率(四半期、前年同期比)
出所：内閣府ホームページより大和住銀投信投資顧問作成
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東証株価指数の推移(月次)
出所：ブルームバーグより大和住銀投信投資顧問作成
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不良債権問題は小泉内閣で解決
1990年にバブルが崩壊し、失われた20年が始まりました。その後、1995〜96年や99〜2000年のように景気や株式市場が回復した時期もありましたが、いずれも一時的なものにとどまりました。これは、これらの回復が金融緩和や財政出動などによるもので、構造問題は手つかずだったことが理由です。当時の構造問題は不良債権と金融システム不安でした。
不良債権問題に本格的に手を付けたのが、小泉純一郎首相（当時）です。当時、慶応大学教授だった竹中平蔵氏を金融担当大臣に抜擢。2002年には金融再生プログラムを作成して問題解決に乗り出しました。
小泉・竹中コンビの努力の甲斐あって不良債権問題は決着、経済や株式市場は03〜07年の初めにかけて回復を続けます。多くの人は「失われた10年は終わった」と思いました。
しかし実際はそうではなかったことが間もなく明らかになります。リーマン・ショックをきっかけに景気も株式市場も停滞局面に逆戻りしてしまったからです。「失われた10年」は「失われた20年」になりました。
競争力低下と政治の機能不全
ただし、この停滞は不良債権問題が再燃したからではありません。当時欧米では多くの大手金融機関が破綻、あるいは政府による救済に追い込まれましたが、日本ではそうした事例はありませんでした。不良債権問題が解決され、金融システムが強化されていたためです。
にもかかわらず停滞局面に逆戻りしてしまったのは、新たな構造問題によるものです。それは日本経済や企業の競争力低下、特に韓国、台湾、中国と比較しての競争力低下でした。
2012年末に第2次安倍内閣が発足して以来、景気は回復し、株式市場も上昇を続けています。しかしこれはアベノミクスの第1、第2の矢である金融緩和と財政出動がきっかけとなったもの。構造問題がこのままなら95〜96年や99〜2000年のように長期停滞に逆戻りすることになりかねません。そうならないために競争力の回復が不可欠であり、そのために必要なのがアベノミクスの第3の矢、成長戦略の遂行です。この点については後ほど述べます。
競争力低下と共に、失われた20年後半の原因となったのが、政治の機能不全です。2006年の第1次安倍内閣から2012年の第2次安倍内閣まで、7年連続で日本の首相は交代しました。こうした状況で、政府に何かを期待できるはずがありません。特に09〜12年の民主党政権は、党内抗争に明け暮れて、「決められない政治」「政治の機能不全」などと呼ばれました。これも失われた20年を生んだ原因の1つです。
ここまで失われた20年の経緯と原因について述べました。ここからは失われた20年が終了したと考える理由を説明します。
企業業績は史上最高を更新
失われた20年を引き起こした原因のうち、不良債権と金融システム不安は小泉政権が解決しました。したがって残り2つの構造問題を解決することが、失われた20年を終了させるための、必要条件です。まずは競争力について考えます。
日本企業の経常利益の推移(全産業、年度ベース)
出所：財務省ホームページより大和住銀投信投資顧問作成
http://business.nikkeibp.co.jp/atcl/opinion/15/243048/040600019/g2.png
財務省が発表する法人企業統計によれば、日本企業全体の経常利益は、07〜09年度にかけて3年連続で減少したものの、その後は15年度まで6年連続で増加しました。2013年度には06年度を上回って、過去最高を更新しました。その後も更新を続けています。
今後についても、増益が続く見通しです。例えば大和証券では、日本の主要上場企業210社（大和210）の経常利益が2016年度が2％増、17年度は11％増になると見ています。
リーマン・ショック後の一時期いわれた「日本企業は韓国企業や台湾企業に勝てない」などの声も最近は聞こえなくなりました。日本企業の競争力は既に相当程度回復したように思います。ではどのようにして日本企業は競争力を回復したのでしょうか？
経営者にやる気を取り戻させたアベノミクスの成長戦略
まず大切なことは、企業の経営姿勢の変化です。失われた20年の後半には「日本企業は必要以上に現金を抱えたがる」といわれました。経営者としては「リーマン・ショックのような危機の再発に備えるため現金を保有しておきたい」のですが、そんな消極的な姿勢では競争力の向上は望めません。このままではじり貧という状況がしばらく続きました。
こうした企業の姿勢を変えたのが安倍首相の2度目の登場です。2012年末に発足した第2次安倍内閣は、法人減税、環太平洋経済連携協定（TPP）への参加、インフラ輸出など親ビジネス的な成長戦略を矢継ぎ早に打ち出しました。これが企業経営者にやる気を取り戻させます。
特に効果が大きかったのがコーポレート・ガバナンス強化です。これにより上場企業の経営者は、自己資本利益率（ROE）などの経営目標やその目標を実現するための戦略を株主に提示し、実行することが求められるようになりました。もはや特段の理由なく現金を抱える経営は許されません。こうして日本企業は独自の成長戦略を展開するようになります。
スピード感を身に付けた日本企業の経営者
昨年10〜12月の決算は円高にもかかわらず上場企業全体で増益となり、好決算だったと評価できます。各社の決算発表を見ると、それぞれの成長戦略とその成果を見ることができます。
岡三証券の集計では2月13日までに10〜12月の決算を発表した東証1部上場1642社の売上高は前年同期比で2.4％減、経常利益は8.8％。減収ながらも増益となりました。
注目したいのはこの期間の為替レートです。2015年10〜12月のドル円レートは平均で1ドル＝121円、2016年は109円です。1ドルあたり12円という決して小さくない円高にもかかわらず、日本企業は増益を達成しました。この増益には世界経済の安定や原油をはじめとする資源価格の持ち直しなどいくつかの理由がありますが、最も重要なのは個々の企業が努力し、結果として日本企業の全体の収益力が向上したことです。
先ほど述べたようにこの期間は減収増益ですから利益率が高まったことになります。岡三証券の分析によれば、売上高経常利益率は2015年10〜12月が7.7％、2016年は8.6％です。売上高が変わらなければ、この経常利益率の上昇分だけで経常利益の総額は12％増加することになります。
この収益力の向上は個々の企業の努力によるものです。例えば日立製作所は物流や金融など本業と関係が薄い子会社を切り離したことで、10〜12月期は連結で10％減収ながらも増益。三井化学も、収益率が低い商品を地道に見直した効果により、今期は10％減収ながらも最高益を更新する見通しです。
キヤノンが決算に伴って発表した2017年度の業績見通しは3期ぶりの増益を見込んでいます。これはスウェーデンのネットワークカメラ企業アクシスや東芝の医療機器部門の買収など、ここ数年進めてきたM&Aが業績に寄与し始めたことが理由です。
三井化学のようなボトムアップ的な収益改善は日本企業のお家芸ですが、キヤノンや日立のようなトップダウン的なM&Aや事業ポートフォリオの見直しはリーマン・ショック前の日本企業には見られないものでした。しかし、今では多くの企業がこうした手法を積極的に活用しています。日本経済新聞で「大企業のM&A急増」(3月24日)、「日本企業の海外M&A、最高の11兆円」（4月3日）など日本企業のM&Aを報じる記事が増えているのはこの表れと言えます。
リーマン・ショックが起こる前、内製化へのこだわりや意思決定の遅さが、日本企業の欠点としてしばしば指摘されました。しかし、こうした欠点はかなり修正されました。このような官民の努力により、競争力の喪失という2番目の構造問題も既に解消できたと考えています。
3番目の政治の機能不全についても同様。2012年に第2次安倍内閣が発足して以降、日本で首相交代はなく、支持率も高いままです。日本経済新聞が実施した直近の世論調査（3月24〜26日の調査）が示す内閣支持率は、森友学園問題があったにもかかわらず60％と、前回と同じ値を維持しました。欧米と比べて日本の政治が安定していることは明らかです。
長期停滞から長期成長、長期上昇へ
単に安定しているだけではありません。安倍首相は他国のトップにも頼りにされている模様です。2月24日付の読売新聞はオーストラリアのターンブル首相が安倍首相に非公式に電話したと報じました。電話の理由について「訪米でトランプ氏と信頼関係を築いた安倍首相から、関係改善の糸口を探りたかったのだろう」という政府関係者の発言を紹介しています。
政治はもはや、日本にとって構造問題ではなく、強みの1つと考えるべきでしょう。
このように3つの構造問題は既に解消され、それぞれ健全な金融システム、回復した競争力、安定した政治と安倍首相のリーダーシップに変わりました。
以上を踏まえて、失われた20年は終了しており、日本の経済や株式市場は長期的な成長、上昇局面にあると考えています。投資家は目先の株式市場の動向に一喜一憂することなく、この観点から日本株への投資を考えるべきでしょう。
このコラムについて
政治と市場の“正しい”見方
今、日本は新政権の誕生で「政治」と「金融市場」の関係がこれまで以上に強まり、複雑化しています。さらに欧州の債務危機や米国の財政の崖、中国の新執行部選出など、政治と市場を巡る動きは、海外でも大きな焦点となっています。
しかし、市場関係者がこの両者の関係を論じる場合、「アベノミクスで日本は変わる」など物事を極めて単純化した主張になりがちで、十分な分析がなされているとは言えません。そこで、このコラムでは政治と市場の関係について深く考察し、読者の皆様に分かりやすく解説していきます。
http://business.nikkeibp.co.jp/atcl/opinion/15/243048/040600019/
円が急伸、米国のシリア空爆でリスク回避−対ドルで110円台前半
小宮弘子
2017年4月7日 11:52 JST
ドル・円相場の推移
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円は全面高、豪ドルやユーロに対して昨年11月以来高値
株価動向次第で１ドル＝110円トライ意識せざるを得ず−ＩＧ証
７日の東京外国為替市場では円が急伸。米国によるシリア空爆を受け、リスク回避の動きが強まっている。
米国は６日、シリアへの空爆を開始したと発表した。シリアのアサド政権が化学兵器を用いて多数の民間人を殺害したことで国際的非難が巻き起こり、トランプ大統領は「人道とはかけ離れたものだ」と批判していた。
トランプ米大統領
トランプ米大統領 Photographer: Andrew Harrer/Bloomberg
ブルームバーグ・データによると、円は主要16通貨全てに対して上昇。ドル・円は１ドル＝111円ちょうど付近で小じっかりとなっていたが、空爆のニュースを受けて一時110円13銭と３月27日以来の水準まで円高に振れた。
ＩＧ証券の石川順一シニアＦＸストラテジストは、今のところそれほどヒステリックな反応はしてないが、「株価動向次第でドル・円は110円トライの可能性を意識せざるを得ない状況」と指摘。「オバマ政権よりも積極的に軍事介入してきたということで、同じことが今後、北東アジアを含めて起こる可能性がある」とし、米中首脳会談を控えて北朝鮮問題をめぐる「米中の思惑は非常に重要なファクターになる」と話す。
米国のシリア空爆の記事はこちらをご覧ください
地政学リスクの高まりから、７日午前の東京株式相場はマイナスに転換。日経平均株価は一時79円安まで下げている。また、質への逃避から米債利回りは時間外取引で急低下し、10年債利回りは昨年11月末以降、レンジの下限だった2.3％を割り込んで2.287％まで低下した。
トランプ大統領は６日午前のＦＯＸニュースとのインタビューで、中国の習近平国家主席との会談は「非常に面白くなる」とし、米国は中国に「ボールを投げていく。われわれは非常にうまくできると思う」と話した。大統領は「ずっと以前から、米国の貿易は不公正な扱いを受けてきた」とあらためて言明。「北朝鮮とも大きな問題を抱えている」と述べた。
米中首脳会談に関する記事はこちらをご覧下さい。
円は対オーストラリア・ドルで昨年11月以来初めて１豪ドル＝83円を突破し、一時82円80銭前後まで上昇。対ユーロでも１ユーロ＝118円台前半から一時117円32銭と同11月以来の高値を更新している。
石川氏は、北朝鮮をめぐる地政学リスクについては、北東アジアに日本も入るので円売りとリスク回避の円買いと２つの議論あるが、円が資金調達通貨として選好されている面は変わらず、「どこでリスク回避の芽が出てこようと借りていた円を返す需要が働きやすい」と指摘。このため、最初の反応は円買いになる可能性が高いとみている。
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2017-04-07/OO0Q0P6JIJUQ01
原油価格、大きく上昇−米軍がシリアをミサイル攻撃
Ben Sharples
2017年4月7日 11:31 JST
原油価格はアジア時間７日の取引で大きく上昇。米軍がシリアへのミサイル攻撃に踏み切ったことで、世界の金融市場が動揺した。
ニューヨーク市場では原油価格が一時1.7％上昇。ロンドン市場の北海ブレント原油価格は1.6％高となった。米当局者は、シリア時間の７日早朝に行われたシリア空爆について、空軍基地１カ所の格納庫や航空機、燃料タンクが標的だと説明。株式や通貨を含めて金融市場はこれを受けて大きく動いた。
ＣＭＣマーケッツのチーフ市場アナリスト、リック・スプーナー氏（シドニー在勤）は、「シリアは大きな産油国ではないが、地域全体で状況がエスカレートするリスクを高める可能性がある」と指摘した。
原題：Oil Surges After U.S. Strike Against Syria Roils Global Markets（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2017-04-07/OO0OXB6TTDTF01
【米国ウオッチ】「トランプ相場」の終わりを告げる核心データ (下)
Tsuneo Yamahiro
2017年4月7日 06:56 JST
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４日に配信した前回の当コラムでは「トランプ相場」の終わりを告げるデータとして、米供給管理協会（ＩＳＭ）製造業総合景況指数を取り上げてみた。ＩＳＭが同指数を発表した翌日に明らかになった非製造業の総合景況指数は、製造業のトレンド転換をより明確な形で裏付けた。
現下の景気拡大期で製造業景況指数は３つ目の山を形成しつつあるが、非製造業指数でも緩やかながら、同様のパターンが見て取れる。同指数は３月に前月比で2.4ポイントの大幅低下を記録して55.2となった。今回の山は昨年８月の51.7を起点とし、２月の57.6で頂上に到達したようだ。景気循環が煮詰まる段階では、両指数とも57〜58近辺でピークを付ける傾向がある。今回も２月の製造業指数が57.7。同月の非製造業指数は57.6で、ほぼ一致した。
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ＩＳＭの製造業ならびに非製造業の景況指数は企業経営者のマインドの動きを探るものだが、消費者サイドの動きはどうだろうか。伝統のあるミシガン大学の消費者信頼感（期待指数）と企業経営者のマインドを比べると、両者の間にかなり高い相関が認められる。さらに「トランプ相場」で舞い上がった株価の動きを加えて見ると、ドナルド・トランプ第45代大統領の指揮の下、消費者、経営者、投資家らが繰り広げる三者三様のバブルの舞が見事に一致してきたことが分かる。
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この見事な三者の舞もそろそろ、横ばいから下降線をうかがい始めたように見える。ここまでは企業経営者、消費者のセンチメントに基づくいわゆるソフトデータから迫ったが、実際の経済活動に基づくハードデータでさらに固めてみよう。
今回は国内総生産（ＧＤＰ）の７割を占める個人消費支出（ＰＣＥ）を中心に分析する。３月30日に発表された昨年第４四半期実質ＧＤＰ確定値の個人消費項目が前期比年率3.5％増に上方修正されたことを好感して、株式市場では買いが入っていた。
しかしその翌日に発表された２月のＰＣＥは、インフレを除いた実質ベースで前の月に比べ0.1％の減少となった。１月は0.2％の減少だったので、これで２カ月連続でマイナスを記録した。30日の株式市場で買い材料とされたのは、第４四半期、つまり10、11、12月の個人消費の平均値である。
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今年第１四半期に入ってから１月、２月と連続してマイナスに転じてきたわけだ。３月の実質ＰＣＥが前月比横ばいと仮定すると、第１四半期の実質ＰＣＥは前期比年率で0.9％増と、前期の3.5％増から急減速する。実質ＰＣＥが３月もマイナスを継続すれば、傷はさらに深くなる。
ＰＣＥの先行きに影を落としているのは、自動車販売台数の落ち込みである。３月の全自動車販売台数は年率換算で1653万台と、前の月から5.4％の大幅減少を記録している。これで３カ月連続マイナス。米金融当局が実施したゼロ金利政策に乗って販売店もゼロ金利ローンで突っ走ってきたが、どうやらピークを過ぎ、下り坂に差し掛かってきたようだ。
今回の景気拡大は自動車が強い牽引力を発揮してきただけに、その失速の影響は大きい。「トランプ相場」も風前の灯火にみえる。
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(【米国ウオッチ】の内容は記者個人の見解です）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2017-04-06/OO022R6KLVRF01
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