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コラム：ブラックスワンは舞い降りるか、6つのリスクを考える
田巻 一彦
［東京 ２８日 ロイター］ - 世界経済は好調だが、２００８年９月のリーマンショック直前も、似たような楽観ムードが広がっていた。ブラックスワンはどこから舞い降りてくるのか。今はスーパーテールリスクだが、現実化すると大きなショックを与えかねない６つの「地雷」について考えてみた。
＜３６０度視界良好な世界経済＞
国際通貨基金（ＩＭＦ）は２４日、２０１７年の世界の成長見通しを３．５％、１８年を３．６％と発表した。その中で１７年と１８年の中国の見通しを６．６％から６．７％、６．２％から６．４％へと上方修正。日本も１７年を１．２％から１．３％に引き上げた。
当面は好調な経済が持続するという「ご託宣」だ。実際、株式投資家の不安心理の度合いを示すシカゴ・オプション取引所（ＣＢＯＥ）のボラティリティー・インデックス（ＶＩＸ指数）.VIXは、２６日までの１０営業日に１０を下回り続けた。この期間は過去最長で、「低リスク」を満喫している市場心理の「楽観」を端的に示している。
世界経済は、今のところ３６０度「視界良好」だが、得てして「好天」がずっと続くと多くの人が思った直後に大きなショックが来るケースがある。その典型例がリーマンショック直前の市場環境だった。
そこで、今は現実化の可能性がかなり低く、「スーパーテールリスク」と呼べるが、いったん顕在化したら、大きな衝撃度を与えるブラックスワンの姿を６通り考えてみた。
＜１つ目のリスク、トランプ政策空振りへの失望＞
１番目は、トランプ米政権の政策が空回りし続け、市場関係者が「嫌気」し、米株式市場が急落を始めるケース。
米上院は２６日、医療保険制度改革法（オバマケア）の大部分を廃止する法案を４５対５５の反対多数で否決。２７日にはトランプ政権と共和党指導部が国境税導入の見送りを決定した。
また、広報部長に就任したスカラムチ氏が、プリーバス大統領首席補佐官、バノン首席戦略官兼上級顧問を汚い言葉で非難したと米誌ニューヨーカーが報道。政権中枢の亀裂が表面化している。
このまま税制改革法案や予算案の審議が停滞した場合、今年末にかけて市場の不満や失望が充満し、何かのきっかけで「暴発」するリスクは、引き続き注視が必要だろう。
＜２つ目のリスク、ＦＲＢ資産圧縮で米ローン延滞率急増＞
２番目は、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の資産圧縮が今年９月から始まり、予想を超えて米長期金利や超長期ゾーンの金利が上がり始めるケース。
教育ローンや自動車ローンの延滞率が上がり出し、信用度の低いジャンク債の価格が急落し始め、米金融市場に借り手の信用度への警戒感が台頭し、リーマンショックの再来の前兆かという不安心理が広がり出すというシナリオだ。
１番目の政治的なリスクと「合わせ技」になった場合、想定外のショック発生のリスクが高まりかねいないだろう。
＜３つ目のリスク、アジア地区のドル建て負債が火薬庫に＞
３番目は、ＦＲＢの利上げや資産圧縮でドルの流動性が引き締まり、ドル建て債務を抱える新興国の金融や実体経済に過度のストレスがかかることだ。
国際決済銀行（ＢＩＳ）によると、アジア太平洋地域の途上国が抱えるドル建て債務は、２０１６年９月末で約１．１兆ドルを超える。
米長期金利が上がり出せば、そうした国々の返済余力に黄信号が点灯し、それが信用不安へとダメージが広がるリスクがある。
特に地方政府や国有企業などの債務問題を巡り正確な実態が明らかにされていない中国で、大銀行のドル資金繰りに懸念が発生するようなことになれば、大きなショックの発火点になる可能性がある。
＜４つ目のリスク、湾岸諸国が保有資産を大量売却＞
４番目は、アラブ諸国とカタールとの国交断絶の長期化。緊張がさらに高まればペルシャ湾岸諸国の通貨とドルとのペッグ制が動揺し、通貨安の圧力が強まりかねない。その場合、通貨防衛の「軍資金」確保のため保有するドル資産を売却するだろう。
湾岸諸国は世界中で金融資産や不動産を保有しており、手持ち資産の売却が大規模に実行されれば、予期せぬ市場で価格急落が発生し、ショックが波及する可能性がある。
米政府などデータによると、湾岸諸国は米国債を約２４００億ドル保有しており、米国債売却への思惑が出た場合、米長期金利の乱高下を招くこともあるだろう。
＜５つ目は、ＥＣＢの出口戦略と欧州金融システム危機＞
５番目は、欧州中銀（ＥＣＢ）の緩和政策からの出口戦略発動で、鎮静化してきた欧州の「危ない銀行」の経営危機とシステミックリスクの表面化だ。
足元では、イタリアやスペインの国債利回りが低下し、表面上、どこにも金融危機の芽はないようにみえる。
しかし、今年６月２５日、イタリア政府が欧州連合（ＥＵ）の破綻処理ルールに従わず、ベネト・バンカなど２行に公的資金を注入し清算してしまったことなどをみても、ＥＣＢの超緩和政策によって金融システムの弱さが隠されてきた面がある。
出口政策の実行に伴って、その隠れていた部分が水面上に浮かび上がってくると、南欧諸国で連鎖的に金融システムへの懸念が表面化するリスクが高まるだろう。
＜６つ目はアベノリスク＞
最後のテールリスクは、日本の政局。１強の安倍晋三政権が支持率低下で動揺した場合、アベノミクス相場を支えてきた海外勢がまとまった規模で日本株売りに転じると、日本発の「ショック」が発生する可能性がある。
海外勢は、この４年間で日本株を約１２兆円買い越している。この「氷山」が動き出すと市場インパクトは拡大することになるだろう。
実際、一部の海外勢は、最近の日本の政局動向に対する関心度合いを高めているという。
いずれも今のところは、ほとんど発生のないに近いリスクと言える。しかし、それが一転して現実になる可能性を高めると、意外性の高さをパワーとして衝撃が加速度的に大きくなるのは、リーマンショックの際に経験済みだ。
どのリスク発生の確率が相対的に高いのか、今のうちに「頭の体操」をしておくことをお勧めしたい。
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次の暴落の原因。中国が抱える「5000億ドル債務爆弾」はいつ炸裂するか
斎藤満
2017年7月27日ニュース
中国で発行されたドル建て債務が5000億ドルを突破。これが中国には爆弾となる可能性があり、ひいてはFRBの金融政策や日本市場にも影響を及ぼす可能性があります。（『マンさんの経済あらかると』斎藤満）
※本記事は、『マンさんの経済あらかると』2017年7月26日号の一部抜粋です。ご興味を持たれた方はぜひこの機会にバックナンバー含め今月すべて無料のお試し購読をどうぞ。
プロフィール：斎藤満（さいとうみつる）
1951年、東京生まれ。グローバル・エコノミスト。一橋大学卒業後、三和銀行に入行。資金為替部時代にニューヨークへ赴任、シニアエコノミストとしてワシントンの動き、とくにFRBの金融政策を探る。その後、三和銀行資金為替部チーフエコノミスト、三和証券調査部長、UFJつばさ証券投資調査部長・チーフエコノミスト、東海東京証券チーフエコノミストを経て2014年6月より独立して現職。為替や金利が動く裏で何が起こっているかを分析している。
中国経済はトランプの顔色次第。日本にも影響する2つのシナリオ
中国発行のドル建て債務、5000億ドルを突破
国際決済銀行（BIS）によると、中国で発行されたドル建て債務は、足元で5000億ドルを超えました。人民元建ての債務がGDPの3倍もあるとされるのに比べると小さな数字に見えますが、これが中国には「爆弾」となる可能性があり、ひいてはFRBの今後の金融政策にも影響を及ぼす可能性があります。
5000億ドル強のドル建て債務というと、2008年〜2009年の危機時の20倍、2015年9月の1.5倍となります。2015年9月と言えば、米国でFRBが利上げに出ると見られていたのが、12月に先送りされた時期ですが、FRBが利上げを先送りした原因として、中国の金融市場の不安定があげられていました。
つまり、中国が3000億ドルを優に超えるドル建て債務を抱える中でFRBが利上げに出れば、ドル金利の上昇とドル高が中国には大きな借り換えコストの負担となり、経済金融を混乱に陥れる、との不安がありました。実際、その夏には人民元、中国株の急落が世界に不安の波紋を広げていました。
トランプとの「密約」頼みの中国経済
今日の中国市場は、為替も株式市場も政府の強力なコントロールの下で安定を見せ、そのおかげでFRBも利上げを継続し、資産の縮小にも踏み切ろうとしています。しかし、中国でのドル建て債務は、15年秋よりも5割も多くなり、新興国で発行されたドル建て債務の3分の1を占めています。しかも、中国ではそのうち1000億ドル余が年内に償還を迎えます。
市場が不安定になれば、この5000億ドル強のドル建て債務は大きな爆弾となりうるのですが、中国政府はこのところ人民元を押し上げ、1ドル6.7元台に誘導しています。一頃は1ドル7元を脅かすほど、人民元不安が高じていましたが、国内金利を高めに誘導し、資本規制を強化することで人民元の先安観はかなり後退しました。
そして最大の不安定要素であった米国政府が、トランプ大統領の下で少なくとも秋の共産党大会までは習近平主席の立場が悪くならないよう、市場の混乱回避、政治的な対立回避に回っています。この中国支援の下、中国金融市場も安定を維持し、この間にFRBは利上げを進めることができました。
このシナリオであれば、秋の共産党大会までは市場も安定が続きますが、共産党大会が習近平体制の強化で終わると、そのあとは米中冷戦の開始となり、米中関係が再び悪化すると考えられていました。従って、共産党大会が終わる前の安定期に、ドル建て債務の償還が進めば、大きな混乱は避けられます。
Next: 米中関係の悪化が招く日本株の大幅調整。想定される2つのシナリオ
再び動き始めた米中間交渉
しかし、米中間で交わされた「100日計画」が、少なくとも米国が納得するような成果を見ず、北朝鮮も核ミサイル開発を進めています。このため、米国側が中国に対して不満を持ち、ウイルバー・ロス商務長官はあからさまに米中間の貿易不均衡に対する不満を公然と表明するようになり、早急に「公平、公正で相互的な関係」を構築するよう求めるようになりました。
つまり、米中間の交渉時計は、秋まで止まっているはずが、早くも動き始めた感があります。つまり、中国が持つ5000億ドル強のドル建て債務が改めて「爆弾」になりうる状況となりつつあります。そこから考えられるシナリオは次の2通りとなります。どちらにしても円相場や日本株にも影響が及びます。
日本市場への影響必至。想定される2シナリオ
1つは米国の対中強硬論が前倒しされるケースです。習主席が共産党大会を乗り切れると見れば、前倒しで中国叩きを再開する可能性があり、その場合は中国の市場開放、資本規制の緩和、金融自由化を求めて中国を揺さぶる可能性があります。これは中国に大きな負担となりますが、中国がこれに利上げで対応すれば、金融引き締めも経済を圧迫します。
そこでは中国、新興国向けの配慮は後回しになり、15年夏のような新興国の通貨安、株安が再現される可能性があります。その引き金となりうるのが、丹東銀行以外にも、例えば4大国有銀行の1つにも、米国のドル決済市場から排除するケースで、ドルがとれななくなった銀行中心に市場は大混乱となります。その場合はリスク・オフとなり、円高が加速し、日本株が大きな調整を見る可能性があります。
もう1つのケースは、逆にFRBが――
（続きはご購読ください。初月無料です＜残約650文字＞）
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※本記事は、『マンさんの経済あらかると』2017年7月26日号の一部抜粋です。ご興味を持たれた方はぜひこの機会にバックナンバー含め今月すべて無料のお試し購読をどうぞ。最新の7月12日号『黒田日銀はゴールを見直す時期に』も無料購読ですぐに読めます。
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焦点：米ＦＲＢ、早期の追加利上げは可能か
［ニューヨーク ２７日 ロイター］ - 米連邦準備理事会（ＦＲＢ）は物価低迷によって早期追加利上げを阻まれるだろうとアナリストは騒いでいる。しかし、金融市場ではバラ色の光景が広がっており、ＦＲＢは結局年内の追加利上げが可能になるかもしれない。
株式市場ではダウ工業株３０種平均、Ｓ＆Ｐ総合５００種、ナスダック総合指数の主要指数がこの数週間で何度も過去最高値を更新。ドルは主要通貨で構成されるバスケットに対して年初来で８％強と、２００２年以来の速いペースで下落した。一方、１０年物米国債利回りは今年に入ってわずかに低下し、ＦＲＢが今回の金融引き締め局面で最初に利上げした２０１５年１２月とほぼ変わらない水準にある。
モルガン・スタンレー・インベストメント・マネジメントのポートフォリオマネジャー、ジム・キャロン氏は「ＦＲＢは今年に入って２度利上げしたが、金融環境は緩和的なままだ」とみる。
事実、金融環境はかつてないほど緩和している。バンク・オブ・アメリカ・メリルリンチの債券指数データによると、１５年１２月の米利上げ以降、２２％近かった最低格付けの米企業の社債利回りは１０．６％まで下がった。過去２０年間平均の１４．７％を大きく下回る水準だ。
また、セントルイス地区連銀が算出している金融市場のストレス度合を示す指数も約３年ぶりの低水準を付け、過去最低に近い。
ＦＲＢが量的緩和縮小の意向を示したり利上げを実施しても、低コストの資金へのアクセスには何の支障も生じていないようだ。
つまり、インフレ率がＦＲＢの目標とする２％を下回り続けていても、追加利上げ余地は十分あるということだ。
マクロ・インサイト・グループの創設者のシェリヤール・アンティア氏は「利上げ開始から１８カ月間に金融市場はどんどん緩和が進み、特に信用スプレッドが縮小した。ＦＲＢにとっては新たな『謎（コナンドラム）』だろう」と述べた。連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）主要メンバーの念頭にはこの謎があり、最近の物価上昇率の低下とある程度綱引きしているのは間違いないという。
＜金融環境の緩み＞
ＦＲＢは過去に何度も市場の動揺により政策判断を先送りしている。２０１３年と１５年には、市場の混乱で金融環境が引き締まったため、金融政策の正常化に向けた取り組みを棚上げした。
現在は金融環境が緩んでいる。米企業は低いコストで資金を借り入れることが可能で、輸出競争力は高い。一方、消費者からすれば保有資産が値上がりし、値上がり分を買い物に充てることができる。
ザ・ルースホールド・グループの最高投資責任者、ジム・ポールセン氏は「ＦＲＢには徐々に金利の正常化を進めるゆとりがたっぷりとある」と話す。
＜物価低迷と資産バブル＞
確かにＦＲＢのイエレン議長らは最近のインフレ圧力低下に警戒感を示しており、内部にはインフレの上昇を見極めてから再利上げする方がう良いとの見方がある。ただニューヨーク連銀のダドリー総裁など、今利上げを逃すと金融緩和が行き過ぎ、資産バブルが生まれるリスクがあると懸念するメンバーもいる。
こうした対立を反映し、金融市場でも金利先物が見込む年内再利上げの確率はほぼ５０％となっている。一方、エコノミストはＦＲＢが年内に量的緩和の縮小に着手すると見込む。
アマースト・ピアポントのチーフエコノミスト、スティーブン・スタンレー氏は「ＦＲＢは米国債や住宅ローン担保証券（ＭＢＳ）の償還分を再投資せず、バランスシートを縮小することで、金融環境に直接影響を与える措置を取る一方、米経済には大きな差異をもたらさずにすむだろう」と述べた。
（Richard Leong記者）
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