生産性上昇による物価の抑制は非常に良いデフレであり全く問題はない

廃止による税収不足と財政悪化、それに伴う円売投機を避けるために、さらなる緊縮財政で補うとすれば、逆にデフレになるだろう

一方、税収不足を財政ファイナンスで補えば、長期的インフレリスクを想定した円売り投機と通貨安による
悪いインフレが発生する可能性は高いだろう

いずれにせよ、大多数の国民の実質生活水準が長期的に改善することにはならない

［東京　１８日］ - 先週の中央銀行ウィークでは、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が緩やかな利上げ継続を決めたものの

、利上げ打ち止めが意識され始めた。欧州中銀（ＥＣＢ）は年内の量的緩和終了を宣言し、金融政策の正常化を一歩進

めたが、利上げを急いではいない。米欧金融政策の判断が示されたことで、日本の外部環境は変化したと言えよう。

現在の日銀は物価の伸び悩みに直面しており、米国の利上げ打ち止めが遠くないと仮定すると、以前よりも「政策の微

修正」に対する難易度が上がったと言わざるを得ない。

日本では消費者物価（ＣＰＩ）が４月に続き５月東京都区部も弱含みとなり、早くも２０１８年度のコアＣＰＩ（生鮮

食品を除く総合）がプラス１．０％台となるのは厳しい情勢だ（当社予想プラス０．８％）。７月の日銀展望レポート

発表時には、４月時の大勢見通し中央値プラス１．３％を下方修正するだろう。修正に際し、物価の上がりにくい要因

について、展望レポートの分析で掲載される可能性が高まったように思える。

１５日の黒田東彦日銀総裁会見では、物価の伸びが鈍い理由について、具体的に４つ挙げて説明した。

第１は、労働市場のスラック（需給の緩み）の問題。失業率だけでなく、さまざまな指標を見ればスラックは残ってい

るとの見方だ。失業率が低下しても、低賃金の労働者が多いと全体として賃金は上がりにくくなる。

第２は、グローバリゼーション。新興国が台頭して以降、国際的な競争が厳しくなって、安価な労働力や製品が行き来

しやすくなった。１国単位の事情ではなく、グローバルな需給ギャップで考える必要がありそうだ。

第３は、技術革新。財とサービス購入のマーケットがネット通販の普及で、全世界につながり、誰でも安価な商品を買

いやすくなった。いずれも先進国共通の理由であり、黒田総裁は国際会議で話題になっていると語った。

第４は、賃金の上方硬直性だ。これは他国に比べると、日本の企業対応と労働慣行の特徴と言える。景気が悪い時に大

胆な賃下げをしない（賃金の下方硬直性）ため、景気が良い時に賃上げをためらい、一時金での対応をとるというもの

だ。

これらの理由についての流ちょうな回答ぶりは、日銀内ではすでに物価状況についてまとめられていて、黒田総裁の頭

の中には結果が入っていると感じさせるものだった。

＜国内物価の実力は１％程度＞

日本の場合、少子高齢化に伴う労働力人口の減少が続くことが見込まれ、女性やシニアの労働参加促進や外国人労働者

の確保が課題として挙げられる。移民を受け入れている米欧とは、労働市場の供給面は大きく異なる。現状は国内企業

が人手不足に対応し、ビジネスプロセスの見直し（省力化投資、２４時間営業の廃止）などで生産性を向上させ、物価

上昇圧力を吸収している可能性が高い。

日銀は昨年７月の展望レポートで、労働生産性の上昇が実質賃金の伸びを上回り、インフレ率を０．２％ポイント程度

押し下げる方向に寄与するとの試算を示した。今年７月の分析でも、労働生産性を軸に、詳細分析を進めるのではない

かと思われる。

なお、筆者は日本の統計上、家屋の経年劣化が適切に考慮されていない問題や、公共サービスが上がりにくい状況から

、米国と同じ２％目標は身の丈より高く、日本の物価実力は１％程度と考えている。１９９０年代初頭のバブル崩壊後

、コアＣＰＩがゼロ％で安定したことはあっても、足元の１％近辺に半年以上も滞在できる（見通し含む）のは初めて

のことだ。白川方明前日銀総裁時代の「当面のめど１％」は達成した。よって、異次元緩和の役割は十分果たしたと考

えている。

日銀は物価の考え方をまとめた上で、２％の物価安定目標の解釈を柔軟化し、政策運営を機動的にできるように取り組

むべきだ。政府との共同声明（２０１３年１月）で掲げる「２％目標」は中長期の位置付けとする（旗は降ろす必要は

ない）。現在のオーバーシュート型コミットメント（実績値が安定的に２％を超えるまで）がひも付いているのは、マ

ネタリーベース残高の拡大継続であり、長短金利操作を変更する上での条件は示されていない。長短金利操作ではまず

物価目標を柔軟に解釈することが優先課題だ。今後の物価分析がその礎になることを期待したい。

＜２０日の主要中銀総裁討論に注目＞

そのような状況下、１８日から２０日に、ＥＣＢの年次中銀フォーラムが昨年同様、ポルトガルのシントラで開催され

る。昨年の６月２７日、この会合でドラギＥＣＢ総裁が「デフレ圧力はリフレに変わった」と発言し、政策調整の可能

性を示唆したと受け止められ、ユーロ高に独国債売りが加速、米国債にも売りの流れが波及した。いわゆる「シントラ

の一撃」だ。

当時はその直前開催の国際決済銀行（ＢＩＳ）年次会議に主要中銀総裁が一堂に会し、問題意識を共有した。昨年のＢ

ＩＳ年次報告書では、「景気見通しの改善が意外なほどインフレに影響しない状況を好機と捉え、量的緩和と歴史的低

金利の大いなる巻き戻しを加速するべき」との見解が示された。

かつて２００８年９月のリーマン・ショック後の危機対応の哲学としてＢＩＳビュー（事前にバブル発生抑制に努める

）とＦＲＢビュー（事後の緩和対応で可能）が対峙された。そこから１０年弱の歳月を経て、皮肉にもＦＲＢが率先し

て出口戦略を進め、ＢＩＳビューがグローバルスタンダードとして認められたのだ。

あれから１年の歳月が経過し、ＥＣＢも６月１４日に量的緩和の終了宣言をした。言い方を換えれば、シントラの一撃

から１年もかかった。２０日午後には日米欧豪の中銀総裁４人で、政策についてパネル討論をする予定だ。プログラム

を見ると、前日は終日、マクロ経済学における価格と賃金調整について、当日午前はミクロ面でのセッションが続く。

パウエルＦＲＢ議長は米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）後の会見で、失業率の低下と力強さに欠ける賃金上昇率を「

パズル」と言及した。「パズル」を解くには時間がかかるため、ＦＲＢは緩やかな政策アプローチの継続が、正しい舵

取りと考えているだろう。

その一方で、新しいＥＣＢスタッフの物価見通しでは、コアＨＩＣＰ（食品・エネルギーを除くＣＰＩ）が２０１８年

プラス１．１％、２０１９年プラス１．６％と自信のなさがうかがえた。それでも物価は上昇基調にあるが、足元はマ

インドだけでなく生産も弱含みとなり、欧州経済に貿易摩擦の影響が少なからず出始めた可能性がある。

ＥＣＢ声明文では、政策金利について「現在の水準に少なくとも２０１９年夏にかけてとどまる」との見通し（新たな

フォワードガイダンス）を示したが、政治と経済の両面で不安材料を抱えており、まだ時期を特定できる状況にはない

。米国の事例から、ＥＣＢもバランスシート縮小やマイナス金利解除の方法などを事前（来年前半か）に発表し、その

後、経済状況を見ながら利上げ開始時期を判断すると予想する。

最後に市場の関心は米中貿易摩擦に再び戻る。６月１５日には、米国が通商法３０１条に基づき、中国の知的財産権侵

害を理由にした制裁関税を７月６日から段階的に発動すると表明した。経済協力開発機構（ＯＥＣＤ）の試算によれば

、米中両国と欧州連合（ＥＵ）で貿易取引のコストが１割ずつ上昇すると、世界全体で経済成長が１．４％押し下げら

れるという。

筆者は当初、トランプ流交渉が１１月の中間選挙までは続くとみていたが、先般の主要７カ国（Ｇ７）首脳会議でのト

ランプ大統領の孤立（関係閣僚の慌てた対応）、側近の対中強硬路線から、意外と長引く可能性があると考えを改めた

。通商政策は米議会の承認なしに、大統領権限で執行できるものが多い。世界共通の懸念材料が長期化するならば、世

界経済の下振れリスクは高まったと判断するしかない。

岩下真理　大和証券　チーフマーケットエコノミスト（写真は筆者提供）
＊岩下真理氏は、大和証券のチーフマーケットエコノミスト。三井住友銀行の市場部門で１５年間、日本経済、円金利

担当のエコノミストを経験。２００６年１月から証券会社に出向。大和証券ＳＭＢＣ、ＳＭＢＣ日興証券、ＳＭＢＣフ

レンド証券を経て、１８年１月より現職。

生産性を上げると雇用が減り、所得が減り、物価が下がる。
例えば公務員の下らない手続きを減らして生産性を２倍にすると、公務員が必要なくなり役所全体の所得が減る。

公務員全体の所得が減るので、物価が下がる。
嘘ピョン振りまき過ぎ。

いい加減国民を騙すな！

国民所得を増やす政策なしに、物価は上がらない、景気は良くなりません。

これをやりたくないばかりに、、、謎だ、謎だと言いふらしている。

国民、賢くならんと行けません。

安倍政権は、打倒するしかありませんよ。

日本にトランプはいないのか？