それでも日本人が「1ドル＝100円割れ」の円高を警戒すべき理由　「円安世論」が見逃していること…
http://gendai.ismedia.jp/articles/-/56156
2018.06.19　唐鎌 大輔　みずほ銀行チーフマーケット・エコノミスト　現代ビジネス

いまマーケットでは円安機運が高まっている。6月13日からの週にFOMC（米連邦公開市場委員会）が利上げを決めた一方、日本銀行がマイナス金利を維持したことで、日米金利差の拡大から「円売り・ドル買い」を加速するとの思惑が広がっているからだ。

市場では1ドル＝120円に向けて動き出すと威勢のいい声も聞こえてくるが、鵜呑みにするのは危ない。じつはこの「円安世論」が、ある重大な問題点を見逃していることをご存じだろうか。

みずほ銀行国際為替部チーフマーケット・エコノミストの唐鎌大輔氏が緊急寄稿で警鐘を鳴らす。

「良い金利上昇」か、「悪い金利上昇」か

4月以降、金融市場では米10年金利の上昇が大きなテーマとなった。

5月には安定的に3％の大台で推移するようになり、ドル/円相場もこれに追随する地合いが見られた。本稿執筆時点でも1ドル＝110円台を何とか維持している。もちろん、米金利上昇が好調な米国経済に裏付けられているのは事実なのであろうし、その点で言えば円安にも違和感はないかもしれない。

だが一方、見逃せない2つの現象も気にしたい。1つが米国のイールドカーブ（利回り曲線）のフラット化、もう1つが米国のインフレ期待の低迷である。

現下の金利上昇はそれが「良い金利上昇」なのか「悪い金利上昇」なのかということが争点になりがちだが、これら2つの現象を見る限り、筆者は「悪い金利上昇」の疑いが捨てきれないと考えている。

今後のドル/円相場見通しを検討する上では、こうした米国の金利・物価情勢やこれと大きく関連するFRBの金融政策の現状や展望が要諦になるので、今回の本欄ではこの論点を掘り下げてみたい。

イールドカーブに異変

まず、イールドカーブのフラット化。

6月12〜13日に開催されたFOMCはFF金利の誘導目標を25bps引き上げて、1.75〜2.00％とすることを全会一致で決定した。

いよいよ2％台となった政策金利であり、そろそろ「低金利」と言うのも難しい水準に入りつつある。2015年12月から数えて計7回の利上げを敢行しているFRB（米連邦準備理事会）の政策運営は好調そのものにも見えるが、利上げに応じてイールドカーブが浮揚する結果にはなっていないのだ。

むしろ景気減速のサインが…

周知の通り、通常、長期金利は短期金利を上回るのでイールドカーブは右上がりの曲線となる。

しかし、今次利上げ局面で米国のイールドカーブは着実に長期金利と短期金利の差が縮小しており、曲線が平ら（フラット）になってきている（以下、図）。



要するに、利上げを経ても「短期金利は上がったけれども長期金利はさほど上がっていない」という現実がある。教科書的にはカーブのフラット化は将来の景気減速ないし後退を示唆するとされ、特に長短金利差が逆転する逆イールド化は不況のサインとして極めて有力と考えられている。

未曾有の金融緩和を解除している過程だけに必ずしもそうした経験則が当てはまらないとの議論もある。そうかもしれない。イエレン前議長もそのような趣旨の主張をしていた。

だが、少なくとも米国経済がこれから過熱していくと思っている市場参加者が多ければ、フラット化や逆イールド化を心配するようなカーブの形状にはなるまい。フラット化それだけをもって不安を煽るのは不適切だが、米景気がこれから加速していくという想定もかなり無理がある。

6月のFOMC声明文やその後のパウエル議長会見でも、政策金利であるFF金利が「利上げの終点」と目される中立金利に接近している疑いが示唆された。これは、非常に分かりやすく言えば、これまで「正常化」と言われていた利上げが、はっきりと「引き締め」の意味合いを持ってくるようになるポイントが近づいているということだ。

イールドカーブのフラット化は、こうした状況を受けて企業・家計の消費・投資意欲が弱ってくる未来に構えたものと考えられる。

インフレ期待は頭打ち

次に、名目金利が上昇するかたわらでインフレ期待が頭打ちとなっている事実も見逃せない（以下、図）。



これは来るべき物価上昇やこれと平仄の合う「利上げの終点」に対して期待が盛り上がっていないことを意味している。少なくともこうした穏当なインフレ期待の下でイールドカーブが右上がりの形状を取り戻してくるとは考えにくく、上で説明したフラット化傾向に大きな変化が起こることはなさそうである。年初から原油価格が上昇してもインフレ期待が横這いであったことも印象的だ。

実際、米国の平均時給は堅調であれども加速する兆候はない。

確かに米雇用統計も非農業部門雇用者数という「量」は前月比で増勢を維持しているが、それでも限界的に積み上げられる「量」はいつか失速する。すでに年間で見れば、2014年の前年比+301万人をピークとして2015年は同+271万人、2016年は同+234万人、2017年は同+219万人と水準は確実に切り下がっている。

「量」が尽きる前に「質」である賃金に点火するかが注目されるわけだが、現状ではその兆候はまだない。こうした状況だからこそ、インフレ期待が高まるには至っていないのだろう。

以上に見るようなイールドカーブやインフレ期待の現状から察するに、金融市場は足許の米金利上昇の要因を労働市場のひっ迫に応じた賃金インフレやこれに応じた一般物価の上昇といった「安定的かつ良性の動き」に求めていないように思われる。

考えられるとすれば、前年比で見た原油価格上昇や米債増発懸念など「一時的かつ悪性の動き」にその原因を求めているのではないか。それはやはり「良い金利上昇」ではなく「悪い金利上昇」である。

かかる認識の下、どのような円相場見通しを持つべきか。

「円安期待論」の最大の問題点

巷で円安・ドル高を見通している向きの多くは「�@FRBが利上げする→�A米金利が上がる→�B日米金利差が拡大する→�C円売り・ドル買いが活発化」するというロジック一点張りに見受けられ、それ自体はシンプルで分かりやすい。

確かに、日米金利差が拡大し続けるにもかかわらず円売り・ドル買いが盛り上がらないなどということは考えにくい。いつかは堰を切ったように対外投資が加速する臨界点が訪れよう。

しかし、このシンプルなロジックの最大の問題点は�Aの弊害をまったく考慮しないことにある。

本来、金利上昇は株価のバリュエーション上も、実体経済の成長上もマイナスである。ここ数年、ゴルディロックス（適温）経済などというフレーズが持て囃される中でその基本的な事実が見過ごされてきたが、利上げの本懐は景気減速である。

実際、今年2月以降、株式市場は断続的に米金利上昇を理由に値を下げる営業日が見られ始めている。昨年、このような動きはほとんどなかった。米国の実体経済への影響は今のところ軽微だが、それはこれまでは実質ベースで見た政策金利（FF金利-インフレ率）がマイナス圏にある「正常化」の過程だったからであり、これからプラス圏に入る「引き締め」となって来れば話も変わってこよう。

ドル全面安で1ドル＝100円割れへ

現状、米経済は+2％弱と目される潜在成長率を大幅に超える+3％弱（2017年通年では+2.6％、2018年1〜3月期の前期比年率は+2.8％）で走り続けているため、こうした高い成長率が持続可能かという目線も合わせて持ちたいところである。

また、仮に米経済が金利上昇に耐えられたとしても、国境を越えた資本移動がこれほど当たり前になっている現代の金融市場において、淡々と自分（FRB）だけが利上げし続けるのはやはり難しい。基軸通貨ゆえに、その資本コスト上昇の影響はどうしても自国外、特に新興国からの資本流出を促してしまう。5月、アルゼンチンやトルコなどの混乱を見たばかりだ。

ちなみに、国際金融協会（IIF）の集計に基づけば、新興国におけるドル建て債務の償還額は 2018 年より 2019 年のほうが大きい。米金利高・ドル高の悪影響は今後ますます懸念されるものになる。

かかる認識の下、筆者は「今後1年以内に金利上昇が米国内外の経済のオーバーキルに繋がり、FRBの利上げは挫折。米金利およびドルが低下基調となる中で円高も不可避」という想定を抱いている。

実質実効レートで見た円相場が20％以上割安で長年放置されているという事実を踏まえると、ドル全面安が訪れた場合、少なくとも対ドル相場が100円割れを臨む展開となってもまったく驚きではないと考えている。

※寄稿は個人的見解であり、所属組織とは無関係です。

コメント

1. 2018年6月19日 21:49:19 : jXbiWWJBCA : zikAgAsyVVk[1137] ▲△▽▼ 日本のようになりたくなかった米金融当局−賃金伸び悩みに類似点 Rich Miller、野原良明 2018年6月19日 19:00 JST • 米賃金は失業率が1960年代後半の水準に低下しても上昇の勢い欠く • パウエル議長や黒田日銀総裁、ＥＣＢフォーラムの討論会に参加へ 米金融当局者はかねて、日本経済が陥ったようなデフレ下の不況を避けようとしてきた。しかし、連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）のパウエル議長は今、一つの重要分野で米国が日本に多少似た姿になることを望んでいると考えられる。それは労働市場だ。 　　失業率が1960年代後半以来の水準に低下し、それを容認するパウエル議長は、当時を特徴付けた賃金・物価上昇によるインフレ急加速の悪循環につながることはないと捉えているようだ。パウエル議長はむしろ、現在の日本にやや類似した展開を期待していると見受けられる。 　　それは具体的には、米国を大幅に下回る失業率の下でも、賃金やインフレにそれほど上昇圧力が生じていない日本の状況を指す。 　　パウエル議長は13日、今年２回目となる利上げを決めた連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）後の記者会見で、「率直に言って、低失業率には好ましい部分が多くあると考える」と語った。 　　その一方で、米国の低失業率が賃上げ要求を後押しし、金融当局が容認不可能と見なす水準にインフレ率を押し上げれば、当局はそれに対処するための利上げを余儀なくされるリスクがあり、そうなれば９年間に及ぶ現行の景気拡大が危険にさらされかねない。 　　パウエル議長は20日、欧州中央銀行（ＥＣＢ）がポルトガル・シントラで開催している年次フォーラムで、ドラギＥＣＢ総裁、日本銀行の黒田東彦総裁、オーストラリア準備銀行（中央銀行）のロウ総裁と共にパネル討論会に参加する。フォーラムのテーマは「先進国経済での価格・賃金設定」だ。 　　労働市場の改善に伴い、米国の賃金は多少上昇してきたが、失業率の大幅低下を踏まえると賃上げの勢いがそれほど強くないことに意外感があると、パウエル議長は話す。５月の失業率は3.8％と、2009年に記録した金融危機後のピーク（10％）を大きく下回り、長期的に持続可能と当局者が推計する4.5％も割り込んでいる。 　　パウエル議長は「これはちょっと謎めいている」と述べるとともに、労働市場の引き締まりを受けて賃金も上昇するだろうと付け加えた。 　　ＦＯＭＣが13日に公表した最新の経済予測によれば、当局者は米失業率が19年末までに3.5％に低下すると予想している。インフレ率は２％の当局目標をわずかに上回ると見込まれているが、パウエル議長は緩やかに金利を引き上げる「辛抱強い」アプローチを堅持する意向を示している。 　　日本の４月の完全失業率は2.5％で、１月に記録した約25年ぶりの低水準を若干上回っただけで、有効求人倍率は1.59倍と1974年以来の高水準だった。だが、賃金の伸びはよくても緩やかな水準にとどまり、インフレ率は日銀目標の２％を大幅に下回っている。企業は基本給引き上げに慎重な姿勢のままで、将来の景気悪化の場合にもっと容易に削減できるボーナスの引き上げを選択している。 　　日本の賃金伸び悩みにエコノミストはさまざまな理由を挙げており、その幾つかは米国にもわずかに共通点がある。まず日本の非正規雇用は02年以降、約40％増えた。正規雇用に比べ賃金は低く、賃上げの交渉力でも劣る。 　　米国のパートタイム雇用は02年以降に約25％増えたが、フルタイム雇用が望ましいと考えている。そして日本と同様、賃上げは困難な情勢だ。 　　国際通貨基金（ＩＭＦ）のエコノミストは、労働移動が限られている点が日本の賃金の伸び悩みのもう１つの理由だとし、終身雇用制をその背景に指摘している。他方、米大統領経済諮問委員会（ＣＥＡ）は２月21日に公表した大統領経済報告で、「労働力の地理的な移動の欠如は容易な解決策のない難問」だと論じ、一部の米国民が求職をやめてしまった理由かもしれないとの分析を示した。 　　労働市場の力学でもう一つ大きな変化をもたらしているのは人口の高齢化だ。高齢化の進展は日本の方が米国よりも急ピッチだが、両国に共通の事情でもある。年長の労働者の方が賃金が高めのため、その引退に伴って平均給与は押し下げられる。 　　日本の賃金とインフレの伸びがこれほどまでに低い最大の理由は恐らく、雇用者と被雇用者の双方が、状況は変わらないと信じてそのように行動している点にあるのだろう。 　　日銀の黒田総裁は15日の政策決定会合後の記者会見で、日本独自の特殊要因として、企業や家計に残る一種の「デフレマインド」がインフレ押し上げに当たっての課題であるとの考えを示した。 　　パウエル議長は、インフレ期待が当局の２％目標でしっかり安定し続けてそれを下回らないことが「非常に重要」だと話しており、それこそが４％を下回る失業率を容認することで、約半世紀前の「グレート・インフレーション」時代との違いを浮き彫りにしようと賭けてみる理由なのかもしれない。 原題：Powell’s Puzzling U.S. Labor Market Looks Somewhat Like Japan’s（抜粋） 外国為替2018年6月19日 / 19:42 / 36分前更新 〔クロスマーケット〕2月と異なる世界株安の様相、貿易戦争で浮上する業績懸念 2 分で読む * 日本国概要はreuters://screen/verb=Open/URL=cpurl://apps.cp./Apps/CountryWeb/#/41/Overview をクリックしてご覧になれます。 ［東京　１９日　ロイター］ - 世界的な株安が再び進んでいるが、前回リスクオフが強まった２月とは様相が異なる。当時は景気の過熱を警戒して金利が上昇し、株安要因となったが、今回は金利が低下するなかでの株安だ。投資家が懸念するのは貿易戦争であり、業績悪化懸念の浮上による株安は、２月より深刻かもしれない。 ＜低下する長期金利＞ 世界的に長期金利が低下している。米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が１３日に今年２度目の利上げを決めた後も、１０年物米国債はじりじりと低下。ドイツなど欧州の長期金利も、ここのところ低下が目立ってきた。 ２月に世界で同時株安が起きたときは、世界的に金利が上昇していた。減税効果が期待できる米国経済がけん引する形で、賃金が上昇、インフレが進むとの期待があった。景気過熱への警戒感が高まるなか金利が上昇、金融緩和相場の逆回転を引き起こした。 今回、金利は低下している。その面では２月よりも状況は悪くない。しかし、足元の金利低下の要因は貿易戦争であり、企業業績の悪化懸念だ。「その意味で株式市場の状況は、２月よりも悪いかもしれない」（国内投信）という。 足元の米景気は悪くない。１─３月期は減速したが、４─６月期は年率４％近い成長が見込まれている。「その中での金利低下はやはり、貿易戦争による景気悪化への懸念だろう。貿易戦争に勝者はいない。米国の独り勝ちはありえない」とパインブリッジ・インベストメンツ債券運用部長の松川忠氏は指摘する。 ＜世界経済に暗雲＞ 貿易戦争は、投資家が最も恐れる事態だ。 トランプ米大統領は１８日、２０００億ドル規模の中国製品に対し１０％の追加関税を課すと警告した。すぐさま中国は断固として反撃すると表明、「質的かつ量的な」措置を講じると発表した。 すでに米中は互いに５００億ドルの輸入関税を課すことが決定していたが、その４倍にあたる大規模な報復措置に、１９日の金融市場は一気にリスクオフムードを強め、世界的な株安が進行。資源国などの新興国通貨も大きく下落した。 貿易はリスクオン相場を支えてきた大きな原動力だった。オランダ経済政策分析局によると、２０１７年の世界貿易量の伸び率は４．５％。１６年の３．０％だけでなく、金融危機後の６年間の平均である２．３％を大きく上回った。 「米国第一主義」を掲げるトランプ大統領の就任で、保護主義への懸念が台頭したものの、投資家の懸念は杞憂に終わっていた。だが、貿易戦争が本格化するなか「今度こそ貿易量の減少を心配しないといけないかもしれない」（三菱東京ＵＦＪ銀行・シニアマーケットエコノミストの鈴木敏之氏）という。 トランプ大統領は中国だけでなく、カナダやＥＵ（欧州連合）などに対しても強硬姿勢を崩していない。さらにこの貿易戦争が、世界のサプライチェーンにどのような影響をもたらすのか、まだ全貌が見えないことも投資家の不安を強めている。 ＜日本に「漁夫の利」はあるか＞ 市場では、米中の貿易摩擦で、日本が「漁夫の利」を得るかもしれないとの期待も出ている。高い関税をかけられた自動車や日用品などで、日本からの輸出が増える可能性もあるという。 しかし、１９日の日経平均は４０１円安。ツガミやコマツなど工作機械株や建設機械株などの好業績株の多くが、年初来安値を付けた。日本にとって最大の貿易相手国である中国の景気が冷え込めば、経済や業績への影響は小さくない。 １９日の上海総合指数は、１６年９月以来となる３０００ポイント割れとなった。市場では「中国政府は人為的に大台を割らせないようにしてきたとの見方が根強い。それを割ってきたということは、一段の下振れがあるかもしれない」（国内証券）との警戒感が強くなっている。 三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券の投資情報部長、藤戸則弘氏は「今は中国が米国の攻撃対象だが、今後、日本が当事者になる可能性も大きい」と指摘。茂木敏充経済再生担当相とライトハイザー米通商代表部（ＵＳＴＲ）代表との間で７月に始まる「日米通商協議」が注目されると述べている。 （伊賀大記　編集：田巻一彦）

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