外為フォーラムコラム2018年6月21日 / 14:46 / 30分前更新
コラム：限界に近づくドル高、夏の終わりに待つ円高＝嶋津洋樹氏
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嶋津洋樹　ＭＣＰ　チーフストラテジスト

［東京　２１日］ - ドル高が止まらない。主要６通貨に対するドル指数は２０日に一時９５．２９９と昨年７月以来の水準まで上昇。ドル高派にとっては、引き続き「予想した通り」の展開となっている。

とはいえ、ドル高派が年初から一貫して順調だったわけではなく、４月中旬まではむしろ、苦難の連続だった。特に２月初めにかけては、米１０年債利回りが年初の２．５％を下回る水準から、当面の上限と目されていた２．７５％を突破し、２．９％手前まで上昇。ドルも連動して上昇すると予想されたが、実際はむしろ下落し、２月以降はほぼ横ばい圏での推移にとどまっていた。

年初からのドル安が４月中旬に転換したきっかけはあまりはっきりしていない。

しかし、良好な企業業績が確認される中で、習近平・中国国家主席が講演で金融業や自動車製造業を含む分野での外資出資制限の緩和や関税引き下げ、知的財産権の保護強化の方針を示したこと（４月１０日）、原油がＷＴＩ先物価格で約３年５カ月ぶりとなる１バレル＝６９ドル台を回復したこと（４月１９日）、それを受けてインフレの上振れ観測が強まり、米１０年債利回りが３％を突破したこと（４月２４日）などが複合的にドルを押し上げたと筆者は考えている。

６月に入ると、イタリアで新政権が発足し、ユーロが買い戻されたこと（６月１日）、米中通商協議が新たな合意などがないまま終了（６月３日）し、両国間の貿易摩擦が激化するとの懸念が広がったこと（６月４日）を受けて、ドルが反落。その後、米朝首脳会談（６月１２日）などを控えて、レンジ相場となったが、米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）後に公表されたドットチャート（フェデラルファンド＝ＦＦ金利の予想分布）を受けて、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が今年末までにあと２回、合計４回の利上げに踏み切るとの見方が強まったことで、再びドル高が勢いを盛り返した。

この間、アルゼンチンやトルコなどで金融市場が動揺し、米国の利上げやそれを受けたドル高が新興国の経済、金融市場にとって逆風になるとの見方が台頭。市場参加者は足元で新興国への投資スタンスを慎重化させ、資金の一部を米国へ回帰させている。ドルは基軸通貨としての安心感がある上、足元の政策金利が１．７５―２．００％と、ゼロ近辺ないし大幅なマイナス圏にあるユーロや円、スイスフランなどの主要通貨と比べて、魅力的な資金の退避先である。ＦＦ金利が今後さらに引き上げられるとの見通しを前提にすれば、ドルはなおさら魅力的に見えるだろう。

つまり、足元のドル高は絶対的なＦＦ金利の水準に加え、金融政策の相対的な位置付け、それを正当化する米国のファンダメンタルズの相対的な良好さなどが材料視されていると考えられる。

＜ドル指数の１００超えは望み薄か＞

もっとも、過去を振り返ると、こうした材料でドルを説明できる期間はそれほど長くない。特に金融政策の転換点が近づくにつれて、市場参加者は足元の実績よりも先行きの見通しを強く意識し始める。このため、ドルは実際の金利や金利差、ファンダメンタルズなどとは連動しにくくなる。ＦＯＭＣ参加者の多くがＦＦ金利の中立水準を３％程度と考えている中で、ＦＦ金利が１．７５―２．００％にまで引き上げられたということは、米国の金融政策が転換点に近づきつつあることを示唆している。

このことは、とりもなおさず、足元のドル高が意外と短期間で終わる可能性も示している。

例えば、ＩＭＭ通貨先物の非商業部門（いわゆる投機筋）の取り組みを見ると、主要１０通貨に対するドルの売り越し額は４月１７日までの週に２０１１年８月以来の高水準を記録した後、急速に縮小。５月２９日までの週には２０１７年１２月末以来の水準まで低下したが、その後は２週連続でドルの売り越し額が増加した。きっかけはともかく、４月中旬以降の急速なドル高は、投機筋のドル安ポジションが解消される中で起こったと言える。それが６月に反転したことがＦＯＭＣ前までのドル反落をもたらしたと考えられる。

１２―１３日のＦＯＭＣ後、投機筋がドル安とドル高のどちらにポジションを傾けたかは現段階では分からない。だが、米国の金融政策が転換点に近づきつつあるとすれば、ドル高のポジションを今から積み上げるという方針はそれなりに勇気が要る戦略と言えるだろう。

もちろん、ドルと裏表の関係にある商品市況は米中の貿易摩擦が激化するとの懸念から軟化。その中でも最も影響の大きい原油は、サウジアラビアがトランプ米政権の要請を受けて、ロシアとともに相場安定に向けた増産を模索していると報じられている。こうした環境は、ドルの上昇とともに、商品そのものや、そうした一次産品の輸出に大きく依存する新興国の資産下落に賭ける取引に大きな収益をもたらす可能性がある。ドルが北半球で夏休みが本格化する８月までに一段と上昇することもあり得ると筆者は考えている。

しかし、主要６通貨に対するドル指数が１００を超えて直近高値の２０１７年初の水準を目指すかというと、それはさすがに難しそうだ。今年２月から直近ピークの半値戻しにあたる９６がせいぜいではないか。

その理由は、まず米国景気の回復が成熟過程にあると考えられること。そのことが金融政策の足元までの正常化につながっているわけだが、上述した通り、ＦＦ金利は徐々に中立水準に近づきつつある。米国のイールドカーブがフラット化し、景気後退を示すとされる逆イールドが意識されているということは、景気回復と金融政策の正常化が折り返し地点を越えて、後半戦にあることを端的に示していると言えるだろう。

＜ドル高圧力減じる政策・政治要因＞

次に、米国に追随するように、欧州でも金融政策が正常化へ向かっているため、ドル高の圧力は徐々に減衰すると考えられる。

実際、ドラギ欧州中銀（ＥＣＢ）総裁は政策金利の引き上げ時期こそ、２０１９年の夏終了以降と慎重な姿勢を示したが、資産購入プログラム（ＡＰＰ）については年内に終了すると明言。イングランド銀行（英中銀、ＢＯＥ）も当初に市場参加者が想定していたよりはゆっくりとしたペースであるものの、利上げを継続する姿勢を示している。北欧でも、ノルウェー中銀は９月、スウェーデン中銀は１２月にも最初の利上げに踏み切るとの見方が多い。

日本は、黒田東彦日銀総裁が現行の金融緩和策を粘り強く続ける姿勢を繰り返し強調。一見すると、欧米の中銀と一線を画しているようにみえるが、そうとも言えない。というのも、物価が１％を下回り、欧米との距離が広がっているにもかかわらず、国際決済銀行（ＢＩＳ）や欧米の中央銀行と同じトーンで金融安定の重要性を説いているからだ。

６月のロイター調査では、日銀が次に金融政策を変更する場合は、「引き締め」だと予想する専門家が４１人中３８人と圧倒的。日本経済が本来目指すべき安定した物価水準については、１７人もが１．０％付近と回答している。こうした日銀とそれを取り巻く専門家の姿勢は、日本が円高を容認しているという国際的な見方につながりかねない。

そこへ「アメリカファースト（米国第一）」を唱えるトランプ大統領である。夏休みが終われば、１１月の中間選挙まで２カ月程度。そのタイミングでドル高が続いていれば、トランプ大統領だけではなく、多くの米国の政治家が黙っていないだろう。全米を遊説しながらマスコミやＳＮＳを通じて、米国以外の国が自国通貨を意図的に安く誘導し、米国の労働者から仕事を奪っていると批判するトランプ大統領の姿が目に浮かぶ。これまでの経験を踏まえれば、その相手国には中国や韓国、ドイツとともに日本が入るだろう。

ドル高は足元から１―２カ月がピークで、夏場以降は対円、対ユーロともに徐々に上値が重くなる可能性が高い。その段階で日銀が金融安定を優先し、物価安定の目標達成へのコミットメントを後退させたり、目標そのものを柔軟化させようとすれば、一気に円高に振れるリスクがある。

嶋津洋樹　ＭＣＰ　チーフストラテジスト（写真は筆者提供）
＊嶋津洋樹氏は、１９９８年に三和銀行へ入行後、シンクタンク、証券会社へ出向。その後、みずほ証券、ＢＮＰパリバアセットマネジメントなどを経て２０１６年より現職。エコノミスト、ストラテジスト、ポートフォリオマネジャーとしての経験を活かし、経済、金融市場、政治の分析に携わる。共著に「アベノミクスは進化する」（中央経済社）

＊本稿は、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいています。

ワールド2018年6月21日 / 17:16 / 1時間前更新
スイス中銀が主要政策金利据え置き、緩和的政策を維持
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［ベルン　２１日　ロイター］ - スイス国立銀行（中央銀行、ＳＮＢ）は２１日、主要政策金利の据え置きを決定し、緩和的金融政策を維持した。

３カ月物ＬＩＢＯＲ誘導目標レンジをマイナス１．２５─マイナス０．２５％で維持。ロイターのまとめたアナリスト予想でも全員が据え置きを予想していた。

中銀預金金利もマイナス０．７５％で変更なし。

為替市場の状況は依然不安定とし、スイスフランの上昇阻止に向け引き続き介入の用意があると指摘した。

フランは「過大評価」との表現を維持し、為替市場の状況は「脆弱」との認識を示した。

外為フォーラムコラム2018年6月21日 / 13:31 / 29分前更新
コラム：「日銀置いてけぼり」は本当か、ＥＣＢ正常化の険路＝唐鎌大輔氏
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唐鎌大輔　みずほ銀行　チーフマーケット・エコノミスト

［東京　２１日］ - ６月１４日に開催された欧州中央銀行（ＥＣＢ）政策理事会で拡大資産購入プログラム（ＡＰＰ、以下単にＱＥ）の年内打ち切りが発表されたことが話題になっている。

日本では海外中央銀行がタカ派寄りの金融政策を決定すると、すぐに｢日銀が置いていかれる｣という解釈をしたがる向きが多く、今回も例によって｢ＥＣＢ、ＱＥを年内で終了｣との見出しとともにそのような論調が目立った。

しかし、理事会後のユーロ相場急落が明示するように、この会合で示された本当に重要な情報は｢ＱＥ終了｣ではなく｢マイナス金利継続｣である。

金融市場は｢ＱＥ終了｣をほとんど気に掛けていない。これはＱＥの年内終了はもともと既定路線と言われていたからだ。あえて意外だった点を挙げるとすれば、その発表が７月ではなく６月だったことくらいだろう。

今回の見どころは、１）ＱＥ終了、２）保有資産の再投資継続、３）当面のマイナス金利継続、の３点が決定されたことにある。メディアの関心は１点目に集中したが、今後にとって重要な意味を持つのは２点目と３点目だ。特に、２点目に関し｢２０１９年夏以降、できる限り長く、政策金利を現行水準（マイナス金利）に据え置く｣という表現が用いられたことが、強烈なユーロ売りにつながった。

以下、今回話題となったＥＣＢ理事会を解説したい。

＜タカとハトの双方に花を持たせた格好＞

繰り返しだが、ＱＥ終了は既定路線だった。｢年内で終わり｣という方向で意見集約は進んでいたし、それが市場予想でもあった。その方針を７月ではなく６月に早出しした理由は定かではないが、筆者はタカ派への配慮があったと読んでいる。一部報道にもあるが、政策理事会メンバーの中には金利に関し、｢２０１９年半ばの利上げ可能性を示唆してほしい｣という強気な意見もあったという。

しかし、上で見たように、低金利方針に関する｢２０１９年夏以降、できる限り長く｣との新たな表現はそのようなタカ派好みの強気な意見とは全く相いれない表現だ。ゆえに、せめて（既定路線である）ＱＥに関してはタカ派の意をくんで早期に終了宣言を出すことにしたのではないだろうか。ドラギＥＣＢ総裁会見でも今回の決定について記者から｢ハト派とタカ派の均衡ないし妥協｣だという感想が漏れていた。

結局、｢ＱＥはタカ派｣｢利上げはハト派｣といったように、２つの重要論点について双方に花を持たせようという政治的な配慮が働いた可能性があると筆者はみている。

＜もたもたしていると「選挙の罠（わな）」に＞

次に２点目の再投資継続に伴うバランスシートの規模維持に関しては依然、情報に乏しく、見通しを語るのは尚早だろう。会見では「再投資はどのくらい続けるつもりなのか。利上げ開始時期との関連はあるのか」と尋ねた記者もいたが、ドラギ総裁の回答は「再投資方針については議論していない。これは将来の会合で議論する」と素っ気なかった。やはり現段階で現実感を持って議論できるような論点ではないのだろう。

景気に恵まれ、通貨高をさほど気に掛けない米連邦準備理事会（ＦＲＢ）ですら２０１４年１０月にＱＥを終了させてから再投資方針を停止するまでに丸３年かかった。これから景気が山をつける可能性が高く、通貨高に嫌悪感を示しがちなＥＣＢはもっと時間がかかっても不思議ではないだろう。

仮にＦＲＢと同じ３年で道筋をつけたとしてもバランスシート縮小の決断は２０２１年６月というイメージになる。「０．４０％というマイナス金利が金融機関を痛めつけるからこそ、早めの出口を模索するのではないか」との見方にも一理はあるが、可能性が高いとは思えない。

これらの議論と総合すると「２０１９年９月に利上げに着手し、２０２０年中にプラス金利へ復活し、２０２０年後半から２０２１年にかけてはバランスシート縮小」というのが最速イメージだろうか。だが、時間をかけるほど欧州は各国の重要選挙が循環的に巡ってくる。

特に２０１９年秋にはギリシャやポルトガルといった財政上、大きな問題を抱えそうな国々が総選挙の季節を迎える。２０２１年まで引っ張れば、「ポスト・メルケル」を賭けた総選挙がドイツで行われるし、２０２２年になればフランス大統領選挙がある。極右候補の台頭がないとも言い切れまい。欧州では、もたもたしていると、すぐにこうした｢選挙の罠（わな）｣にはまるリスクがある。

＜ＦＲＢが利上げを止めるタイミング＞

ＱＥを止めるのは既定路線、再投資停止は遠い未来の話となると、ＥＣＢにとって喫緊の問題は３番目の論点、利上げの処遇である。いや、利上げそれ自体が問題ではない。厄介なのは利上げに乗じて発生するユーロ高である。

６月に改訂されたＥＣＢスタッフ見通しによれば２０１８―２０年までのユーロ圏消費者物価指数（ＨＩＣＰ）はプラス１．７％とされており、２０１８―１９年については前回３月予想のプラス１．４％から上方修正されている（２０２０年は１．７％のまま）。

しかし、上方修正の主たる理由は原油価格上昇であって賃金インフレをベースにしたものではないし、何より２０２０年まで見通してもプラス２．０％に到達できないという状況は変わっていない。かかる状況を前提にして、一段の通貨高を推し進めようとする政策運営が果たして可能なのだろうか。

ＥＣＢはマイナス金利を導入した２０１４年６月以降、実に４年間にわたってユーロ安を享受してきた。この間、ＥＣＢが頻繁に主張してきたのが対米金融政策格差の存在だった。確かに、２０１５年１２月から数えて７回の利上げを行い、バランスシート縮小にまで着手したＦＲＢに比べれば、ＥＣＢの正常化プロセスは著しく劣後しており、政策格差は確かにあった。この点、欧米金利差に応じてユーロ売りが続いてきたという主張にも、相応の正当性はあったと言えよう。

しかし、６月の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）でも明らかになったように、順調に行けば２０１９年秋にはフェデラルファンド（ＦＦ）金利が中立金利すなわち「利上げの終点」に到達している可能性がある。恐らく、その頃までには不況の有力なサインである逆イールド（長短金利差の逆転）も発生していよう。

今回の声明文を見る限り、ＥＣＢが最速で利上げを実施できるとしたらまさにその２０１９年秋ごろなのだが、「ＦＲＢが利上げを止める」のと同時に「ＥＣＢが利上げを始める」という運営が果たして可能なのか。仮に、そのような欧米金融政策格差が一転縮小する局面に入るのだとしたら、ユーロ相場は騰勢を強めよう。もとよりユーロ安の元凶はマイナス金利だと言われていただけに、利上げ着手のニュースだけでもユーロ相場は急騰する可能性がある。

過去１年でユーロは対ドルで最大１５％程度上昇したが、ＥＣＢはそうした為替相場に対し不快感を隠さなかった。そのような気質のＥＣＢが、立ち往生するＦＲＢを尻目に利上げに邁進するのはそれなりに勇気が要ることだろう。

さらに言えば、年初来のユーロ圏の基礎的経済指標悪化はユーロ高に起因する部分もありそうだ。ストライキやインフルエンザ流行などの一時的要因だけが原因ならば、４月以降に急回復しても不思議ではないが、現実はそこまでの明るい兆候はない。

特にけん引役となるドイツは輸出の失速に応じて成長減速が見込まれており、その要因としてユーロ高が無関係だったとは考えにくい。少なくともＥＣＢが利上げに至るためにはこうした基礎的経済指標が明確に改善してくる必要があろう。この点、すでにユーロ圏の景気拡大が歴史的な長さで持続していることを踏まえると、難しいように思える。

よって、２０１９年の利上げは最大でも９月以降に１回、経済・金融情勢を考えればゼロ回という可能性も否定できないというのが筆者の見立てである。

唐鎌大輔　みずほ銀行　チーフマーケット・エコノミスト（写真は筆者提供）
＊唐鎌大輔氏は、みずほ銀行国際為替部のチーフマーケット・エコノミスト。日本貿易振興機構（ジェトロ）入構後、日本経済研究センター、ベルギーの欧州委員会経済金融総局への出向を経て、２００８年１０月より、みずほコーポレート銀行（現みずほ銀行）。欧州委員会出向時には、日本人唯一のエコノミストとしてＥＵ経済見通しの作成などに携わった。２０１２年J-money第２２回東京外国為替市場調査ファンダメンタルズ分析部門では１位、１３年は２位。著書に「欧州リスク：日本化・円化・日銀化」（東洋経済新報社、２０１４年７月）

ビジネス2018年6月21日 / 17:31 / 1時間前更新
ＥＣＢ、物価が正しい方向に向かっていると確信＝仏中銀総裁
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［パリ　２１日　ロイター］ - 欧州中央銀行（ＥＣＢ）理事会メンバーのビルロワドガロー仏中銀総裁は２１日、保護主義などのリスクが景気の不透明感を高める要因になっているが、ＥＣＢは物価が正しい方向に向かっていると確信していると述べた。

総裁は、仏中銀の会合で「世界的な貿易戦争がエスカレートするリスクは、もはや考えられないことではない」と発言。「景気循環のどこにいるか、正確な位置は少し分かりづらくなっているかもしれないが、物価については、正しい方向に向かっていると相対的に確信を持てる」と述べた。

住宅支援金利で緩和マネーが住宅に凍結状態で経済に循環しない。

住宅支援緩和の終わりとなれば、０金利依存住宅価格の修正開始急務となる。

修正が遅れれば、住宅の暴落となり、

株式市場の問題ではない。

＞

３％では超低利依存の不正価格。

＞４％で

やっと、

米住宅の正価がみえ始める。