パウエル議長はリスク管理のためにはインフレを超えたところ、つまり金融市場の行方、そこで形成される資産価格を注視する必要があると示唆したものだ。1960年代半ばに始まり、80年代初めにピークに達した一般物価インフレの原因について、パウエル議長は金融政策の失敗を挙げた。

　　連邦準備制度が物価目標の基準とする個人消費支出（ＰＣＥ、チャートの白線・右軸）価格指数で見ると、65年２月の前年比1.1％上昇から74年10月には11.6％上昇へと加速。景気後退で76年11月に5.1%上昇まで減速するも、再び加速し80年３月には74年と並ぶ11.6％上昇でピークアウトした。

　　この一般物価インフレのピークアウトは、ボルカー第12代ＦＲＢ議長による強力な金融引き締めが貢献したとされるが、くしくも資産インフレへの転換点とも一致する。Ｓ＆Ｐ500種株価指数（青線・左軸）で見ると、1974年10月を起点に長期上昇の波動が始まっていた。ＰＣＥ価格指数が初めのピークを付けた時点と一致する。

　　さらにインフレがピークアウトする80年３月、Ｓ＆Ｐ500種株価指数は同月の安値を起点に上昇ペースが加速する。一般物価インフレの時代が終わり、資産価格インフレの時代が始まった瞬間である。この株価上昇の波動は94年12月から一段と加速、その１年後の96年12月５日、グリーンスパン第13代ＦＲＢ議長は「根拠なき熱狂だろうか」と歴史に残る名言を残した。

　　パウエル議長は24日のジャクソンホール・シンポジウムで、そのグリーンスパン議長を称賛した。1990年代の生産性向上をいち早く察知し、一般物価上昇の抑制要因になると判断して、従来の経済モデルに固執せず、利上げを慎重に行ったからである。パウエル議長が追究する金融政策の原型を、ここに見いだすことができる。

　　さらにグリーンスパン議長は「根拠なき熱狂」発言で資産バブル醸成に警告を発した後、株高が一段と加速する中、バブルはその破裂後の治療に専念するという政策を確立している。同議長は99年６月17日の議会公聴会で、「バブルは一般的に破裂して初めて、それと認識できるものだ。バブルの破裂は決して穏やかなものではないが、その結果は必ずしも災禍的なものとはならない」と証言、バブル破裂後の大幅金融緩和により災禍は避けられるとの考えを披露していた。

　　パウエル議長は第13代議長の経済データ分析と同時に、バブル破裂後の大幅な金融緩和による景気の立て直しという政策も受け継いだようだ。

　　また欧州中央銀行（ＥＣＢ）のドラギ総裁がかつてユーロ危機に直面した時に発した、「何でもやる」という力強い言葉を引用して、パウエル議長は24日の講演を締めくくった。リスクシナリオが実現して、資産価格バブルの崩壊に直面したとしても、その準備はできていると自信たっぷりに見えた。

　　パウエル議長の強い決意表明は、利上げによる景気悪化を危惧するトランプ大統領をなだめ、金融政策に対する雑音を抑制する狙いもあるようだ。

(【米ＦＲＢウオッチ】の内容は記者個人の見解です）　

中央銀行の迷路　細る出口と２つのバブル
モネータ　女神の警告　それぞれのジレンマ(1)
2018/8/28 0:01
日本経済新聞　電子版
　４〜６月期の実質経済成長率が前期比年率で4.1％（速報値）と４年ぶりの高さとなり、物価上昇率も目標の２％に達した米国。経済の過熱感さえ漂う好景気ぶりだが、利上げへの慎重論がにわかに強まり始めている。

米連邦準備理事会（ＦＲＢ）のパウエル議長＝ＡＰ
　「逆イールドを引き起こす政策（利上げ）には賛成しない」。アトランタ連銀のボスティック総裁は８月20日の講演でこう述べ、短期金利が長期金利を上回る逆イールドになることへの懸念を示した。
　米連邦準備理事会（ＦＲＢ）は2015年末から政策金利を引き上げており、政策金利と連動しやすい２年債の短期金利は上昇。だが経済の中長期的な成長力を映す10年債の長期金利は上がりにくく今年８月24日には長短金利差が0.19％にまで縮小した。
　長期金利が上昇しない背景のひとつには、世界的なカネ余りがある。運用難で長期金利が少しでも上がれば投資マネーが国債に殺到する。市場が将来の経済成長に自信を持てないでいる苦しい現実を映す。
　「経済の過熱感を示す兆候はあまりない」。パウエルＦＲＢ議長は24日の国際経済シンポジウムでの講演で先行きの利上げ継続へ慎重な姿勢をみせた。
　だが引き締めの手を緩めれば、金融緩和の下で膨らんできた２つのバブルを助長しかねない。

　ひとつは資産バブルだ。マネーは株式や不動産などに流れ込み、世界の株式時価総額は17年に国内総生産（ＧＤＰ）比107％と過去最高を記録した。
　もう一つは超低金利下での財政規律の緩みという政府債務のバブルだ。18年の世界の政府債務は71兆ドル、ＧＤＰ総額の82％と08年の64％から大きく膨らんだ。米国はトランプ大統領による減税もあり、18年の対ＧＤＰ債務比率が108％になっている。23年には116％超となる予測だ。
　00年以降、米国では２回の長短金利の逆転が起き、ＩＴバブルの崩壊などその直後に大きな経済危機を招いた。危機回避を優先すればバブルという問題を将来に先送りすることになる。中銀の悩みは深い。
◇
　リーマン・ブラザーズの破綻が引き金となった世界金融危機から10年。危機は収まったかにみえるが、マネーを巡る矛盾は解決されていない。担い手たちのジレンマを追う。

Photographer: Michael Nagle/Bloomberg
ウォール街のストラテジストは株高に後れを取っているように感じ始めている。Ｓ＆Ｐ500種株価指数がストラテジストたちの年末予想まであと少しの水準に上昇しているからだ。

　　ウィーデンのチーフ・グローバル・ストラテジスト、マイケル・パーブス氏はＳ＆Ｐ500種予想を2850から3000に上方修正。この１週間足らず前、バークレイズのマネーシュ・デシュパンデ氏は予想を100ポイント引き上げ3000としていた。

　　これらの変更前、ブルームバーグが調査するストラテジストのＳ＆Ｐ500種の年末予想平均は2944だった。同指数は27日に前週末比0.8％高の2896.74と、２営業日連続で過去最高値を更新した。

　　パーブス氏は顧客向けリポートで「成長見通しは織り込み済みであるものの力強く、市場のセンチメントは泡立っていない」と指摘。同氏は１株利益予想を147ドルから152ドルに引き上げた。

原題：Strategists Rush to Raise S&P 500 Forecasts Amid Stock Rally (1)（抜粋）

利回り曲線になおリセッション予兆としての効力−ＳＦ連銀リポート
Jeanna Smialek
2018年8月28日 12:41 JST
「今回は事業が異なる」との主張に疑問投げ掛ける
要因が何かに関わらず長短逆転は将来のリセッションのサインに
サンフランシスコ連銀は27日、期間が長めの債券保有で投資家が求めるタームプレミアムがマイナスとなっている現状を踏まえても、リセッション（景気後退）の予兆としてのイールドカーブ（利回り曲線）の形状は効力を失っていないとする調査リポートを公表した。

　　過去の事例では、利回り曲線の長短逆転に続いてリセッションに陥るケースが示されており、金融当局者や市場関係者は縮小が続く長短利回り格差（スプレッド）を注視している。長短逆転とリセッションとの間にこうした関係が存在する理由は明確でない。

　　イエレン前米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）議長をはじめとする一部の当局者や識者らは、タームプレミアムが圧縮されていることを理由に、利回り曲線の平たん化が今回はリセッション入りの前触れとはならない可能性があると指摘してきた。

　　つまり、当局の債券購入プログラムや構造的な要因によって長期金利が低めとなっているのであれば、わずかな金融引き締めでも長短逆転が生じる可能性があるという論理で、長短金利の逆転をもたらすのに米当局による強力な引き締めが必要だった過去の事例とは異なるというわけだ。

ウィーデンのチーフ・グローバル・ストラテジスト、マイケル・パーブス氏は、利回り曲線への米金融政策の影響について説明

市場：The Open。​​」（出所：Bloomberg）
　　だが、サンフランシスコ連銀で調査アドバイザーを務めるマイケル・バウアー、トーマス・マーテンス両氏はこうした論理に反論する。両氏はタームプレミアムの推計値を差し引いた「見通しのみ」に基づくスプレッドを算出した上で、長短逆転がタームプレミアムの圧縮によるものであろうと、低めの短期金利見通しが長期金利を抑制していることによるものであっても、リセッションのリスクが高いことの合図であるとの結論に達した。

　　両氏は「タームプレミアムに基づく調整に実証的根拠は見当たらない」としている。

　　米２年債と10年債のスプレッドは27日、18.3ベーシスポイント（ｂｐ、１ｂｐ＝0.01％）と、2007年以来の水準まで縮小。タームプレミアムはマイナス50ｂｐよりもさらに低い数値で推移している。

　　バウアー、マーテンス両氏は「データには『今回は事情が異なる』という明確な証拠や、量的緩和（ＱＥ）のマクロ金融的効果の想定を理由に現行のイールドカーブの平たん化部分を無視すべきだというはっきりとした証拠は存在しない」と指摘する。

　　その一方で、現在の利回り曲線平たん化は「差し迫ったリセッションのサインとなるものではない」と両氏は論評するとともに、相関関係は因果関係ではないと慎重な姿勢を示し、長短逆転とリセッションを結び付けるのが何なのか不明であるため、「予兆を巡る証拠を解釈するには大いに注意が必要だ」と論じた。

原題：Fed Economists Question ‘This Time Is Different’ for Yield Curve（抜粋）

［東京　２８日　ロイター］ - 日本株は割安と言われる。確かに予想ＰＥＲ（株価収益率）比較では、米国より低い。しかし、ドイツなど欧州主要国とはほぼ同水準だ。経済格差や貿易戦争の懸念がバリュエーションでも「米国一強」を生じさせおり、日本株だけが安いわけではない。ただ、日本株の割安さは収益性の弱さに起因するとの指摘もある。国際比較でいまだに低いＲＯＥ（株主資本収益率）などの改善がなければ、構造的な割安感は消えないかもしれない。

＜強さ際立つ米国株＞

トムソン・ロイターのデータストリーム（８月２７日時点）でみたＴＯＰＩＸ.TOPXの予想ＰＥＲは、１８年度で１３．４倍。Ｓ＆Ｐ５００.SPXの１７．７倍と比べれば低いが、独ＤＡＸ.GDAXIの１２．９倍や仏ＣＡＣ.FCHIの１４．１倍、英ＦＴＳＥ.FTSEの１３．４倍とはほぼ変わらない。ＭＳＣＩ　ＣＨＩＮＡ.dMICN00000PUSは１２．６倍とさらに低い。

目立つのは米国株の強さだ。「貿易戦争では米国が優位。利下げ余地もある。中間選挙に向けて経済刺激策も考えられる。米経済の強さが、バリュエーションの差を生み出している」とピクテ投信投資顧問・ストラテジストの糸島孝俊氏は指摘する。

過去の平均との比較ではどうか──。過去５年間の平均ＰＥＲを実績ベースでみると、ＴＯＰＩＸは約１７．４倍。足元の１３．９倍は割安水準だ。一方、Ｓ＆Ｐは平均１８．９倍に対し、足元は２１．７倍と割高。欧州株はＣＡＣがほぼ同じだが、ＤＡＸやＦＴＳＥは平均を下回っている。

日本株に割安感はある。ただ、日本株だけが安いわけではないというのが実情だ。「日経平均の過去平均ＰＥＲは１５倍。足元は１３倍台であり、貿易戦争などの懸念が払しょくされれば、平均値に回帰する可能性はある。しかし、貿易摩擦などで企業利益が減れば話は違う」と、ニッセイ基礎研究所・チーフ株式ストラテジストの井出真吾氏は話す。

＜大幅下方乖離のＰＢＲ＞

野村証券の日本株チーフ・ストラテジスト、松浦寿雄氏の試算（８月２２日時点をベース）では、ＴＯＰＩＸの１２カ月先予想ＲＯＥ９．７％から推計されるＰＢＲ（株価純資産倍率）は１．６０倍。しかし、実際のＰＢＲは１．３３倍で１６．７％低い水準にある。

この下方乖離（かいり）は、ＰＢＲが今年度末まで現在の水準で推移し、今期の税引利益が予想通りに実現するとすれば、来期に１．０％の減益を見込んでいる水準だ。貿易戦争などを背景にしたグローバル景気減速への懸念を反映したもので、下方乖離自体に違和感はないが、１６．７％の乖離率は大きすぎると松浦氏は指摘する。

米国や中国のＰＭＩ（製造業購買担当者景気指数）が下降トレンドにあったり、景気の拡大・後退の分岐点である５０を下回ったりした時期でも、これほど大幅な下方かい離はみられなかったという。過去にＰＢＲの推計値と実際値が大きく乖離した後は、株価の戻りが大きいケースがみられる。

「景気減速懸念が後退すれば、バリュエーションの修正が起きるだろう。実際、足元の株高は米国とメキシコのＮＡＦＴＡ（北米自由貿易協定）合意で貿易戦争懸念がやや和らいだ効果が出ている」と松浦氏はみる。

＜構造的な割安感＞

貿易戦争懸念が後退すれば、日本株の割安感も薄れそうだ。しかし、ＰＥＲやＰＢＲの裏側にあるＥＰＳ（一株当たり利益）やＲＯＥをみると、日本株の構造的な割安感を醸成する弱さもみえる。

ＴＯＰＩＸのＥＰＳ予想は、１８年度４．６％、１９年度８．８％、２０年度が４．７％だ。企業業績は拡大見通しながら、世界平均でみると伸び率は低い。株価がそのままなら、ＥＰＳが低下すればＰＥＲは高くなる。しかし、利益成長が期待しにくい株に、積極的になる投資家は少ない。ＥＰＳの低下以上に株価が下がればＰＥＲも低くなる。

ＲＯＥもこの５年間で５％台から９％台に改善してきたが、国際的にみるとまだ低い。２０年度までみても一桁なのは日本だけだ。改善余地が大きいと好意的に解釈することもできるが、グローバルな比較ではやはり魅力は劣る。ＰＢＲは、ＲＯＥとＰＥＲで決まる。ＲＯＥが低い日本株はＰＢＲも低くならざるを得ない。

「日本株をバリュエーション以外で注目している投資家は乏しい」と、ＢＮＰパリバ香港・アジア地域機関投資家営業統括責任者の岡澤恭弥氏は話す。

貿易戦争の懸念が後退し、世界の株式市場が再びリスクオン局面を迎えれば、日本株もバリュエーションの修正が期待できる。しかし、日本株（日本企業）の魅力が乏しい限り、構造的な割安感は残り続けるかもしれない。

TOPIX
1731.63
.TOPXTOKYO STOCK EXCHANGE
+2.68(+0.16%)
.TOPX
.TOPX.SPX.GDAXI.FCHI.FTSE

2018年8月27日 / 16:04 / 3時間前更新
コラム：リスクオフの円高にブレーキをかける4つの要因＝佐々木融氏
佐々木融 ＪＰモルガン・チェース銀行　市場調査本部長
4 分で読む

［東京　２７日］ - 最近、「円は今でもファンディング（調達＝売り）通貨としての機能を維持しているのか」、との質問を受けることが多い。昨今の新興国通貨下落、米中貿易摩擦を巡る混乱などを背景に、市場のリスクオフ度合いが高まっても、ドル円相場の下落が限定的となり、底堅い印象を受けるからだ。

そもそも、リスクオン時の典型的な為替相場の動きとして、資金の出どころである円やドルが両通貨とも弱くなる傾向がある。これは日本も米国も投資家が保有する資金が多く、リスクテークに対する姿勢が強まった場合に、国境を越える投資フローが増え、両国の通貨が売られやすくなるためと考えられる。

また、円の場合には金利が低いこともあって、海外の投資家がファンディング通貨として円を売って、高金利通貨を買うという取引、いわゆるキャリートレードを行うこともある。この結果、リスクオンの際には弱いドルよりも円の方がさらに弱くなることが多い。従って、ドル円相場は上昇する。

一方、そうした資本フローの巻き戻し（ポジションの手じまい）につながるリスクオフの環境では、ドルと円の双方が買い戻され、両通貨が強くなるが、上記とは逆に強いドルよりも円の方がさらに強くなるため、ドル円は下落することになる。

では実際、リスクオフになっても円が買い戻されなくなるという傾向は出始めているのだろうか。

円の名目実効レートとボラティリティー・インデックス（ＶＩＸ指数）の相関をみると、足元で確かにやや弱まっているものの、現状程度まで相関が弱まっていた時期は過去にもある。特に２０１４年後半や２０１６年中のように相関がほとんどない状態が長く続いていたこともあった。少なくとも、円全体としてはファンディング通貨としての機能が大きく変化したとは言えそうにない。

もっとも、市場のリスクセンチメントが悪化した際、円の買い戻し度合いが以前に比べ小さくなっているようにみえるのも事実である。そう感じられる背景的な要因としては、以下の４点が指摘できよう。

＜リスクオフになっても円売り需要が根強い訳＞

まず、円売りの主体が本邦企業・投資家だったためリスクオフ時の円買い戻し圧力が弱い。

前述の通り、リスクオフ時に円が買い戻されるのはポジションの巻き戻しである。この観点から考えると、リスクオン時の円売りの主体によって、リスクオフ時の円買いのセンシティビティー（感応度）が異なる可能性は十分に考えられる。

当社がこれまでも指摘してきたように、最近の円の弱さは、海外投資家による短期的・投機的な円売りよりも、国内投資家・企業による対外投資によるところが大きいとみられる。特に、ここ数年間の特徴としては、本邦企業による対外直接投資の大きさが目立つ。

対外直接投資による円売りは、証券投資や短期的な円売りに比べて、リスクオフ下での円買い戻しにつながりにくい。これが以前に比べて「リスクオフ＝円買い戻し」という動きが小さくなっている要因の１つである可能性は考えられる。

第２に、リスクオフになっても根強い円売り需要がある。

１番目の要因は過去の円売り主体に関するものだが、現在の円売り主体も以前と大きくは変っていない可能性が高い。特にアベノミクス開始以降の５年半の円売り主体として目立っているのは本邦企業（対外直接投資）だが、本邦企業による円売りは証券投資や短期的な取引と違い、リスクオフになっても円売りオーダーが引かないという特徴がある。

個々の案件で事情はやや異なるかもしれないが、海外企業の買収や海外への設備投資に絡む為替取引は、買収や投資が決定してから行われるのが通常であると考えられるため、その時々のニュースや株価下落などでセンチメントが悪化しても淡々と円売りが続けられる可能性がある。

＜リスクオフ下で円がドルより買われる前提条件＞

３つ目の背景的な要因としては、今回のリスクオフの発端が新興国市場に対する懸念であることや、米国経済独り勝ちによりドルが通常のリスクオフ時よりも強くなっている（ドル円相場で円高が進みにくい）可能性が考えられる。

実際、新興国通貨とドル名目実効為替レートの逆相関関係は継続的に非常に強くなっている。円名目実効レートとの相関関係と比べても圧倒的に逆相関関係が強いことは、新興国市場に投資されている資金の出どころは圧倒的にドルが多い可能性を示唆している。

新興国市場に対する懸念の高まりによるリスクオフ状態は、他の要因によるリスクオフ状態に比べ、円よりもドルの買い戻しにつながる可能性が高いと言えそうだ。

さらに、今回は米国経済の独り勝ち状態がドルを通常の状態より強くしていることも重なっている。この結果、ドル円相場で円高が進みにくくなっていることが、円のファンディング通貨としての機能に変化があったのではないかとの印象を与えているのかもしれない。

４つ目の背景的な要因としては、円とドルの相関関係が強くなっている（ドル円相場で円高が進みにくい）ことを指摘したい。

名目実効レートでみた円とドルの相関関係は足元で非常に強くなっている。円とドルは資金の出どころであり、同じような動きをするのは特に珍しいことではないが、ここまで相関関係が強くなるのはそれほど頻繁に起きる現象ではない。

仮説としては、前述した要因が影響しているかもしれない。つまり、最近の円の弱さは、低金利という特性を用いた、短期的なキャリートレードのための円売りという円特有の要因によるところが小さく、投資資金を多く保有する資金の出どころというドルと同じ特性を背景にした円売りが中心のため、売られる時も買い戻される時もドルと同じような動きになるのかもしれない。

こうした状況に鑑みると、以前のようにリスクオフ下で円がドル以上に目立って買われるようになるには、世界経済が新興諸国以外の広範な要因で著しく減速することにより、本邦企業・投資家による対外投資の動きが止まり、逆に本邦投資家が本格的に対外投資の巻き戻しを迫られたり、本邦企業が海外直接投資の際に取った為替リスクのヘッジを余儀なくされる状態となることが必要なのかもしれない。

そう考えると、当面はドル円相場での急速な円高は発生しそうにない。

佐々木融氏（写真は筆者提供）
＊佐々木融氏は、ＪＰモルガン・チェース銀行の市場調査本部長で、マネジング・ディレクター。１９９２年上智大学卒業後、日本銀行入行。調査統計局、国際局為替課、ニューヨーク事務所などを経て、２００３年４月にＪＰモルガン・チェース銀行に入行。著書に「インフレで私たちの収入は本当に増えるのか？」「弱い日本の強い円」など。

　
ヘッジファンドと運用会社、米国債「綱引き」で降参するのはどっち
Emily Barrett
2018年8月28日 13:29 JST
綱引きが決着すれば、10年債利回りはボックス圏を脱する可能性
ファンドか資産運用会社、どちらかが近く降参と野村は予想
米国債市場では２つの勢力が綱引きを続けている。引き合う力が極端なレベルに達しているため、いずれかが降参し、10年債利回りが６月半ば以降のボックス圏を脱する可能性がある。

　　資産運用会社は10年債先物のロング（買い持ち）を積み上げ続け、一方でヘッジファンドはショート（売り持ち）を増やしている。米商品先物取引委員会（ＣＦＴＣ）のデータによると、ポジションの乖離（かいり）は記録的な大きさになっている。

　　どちらかが近く降参すると、野村の金利ストラテジスト、ジョージ・ゴンキャルベス、サム・ウェン両氏はみている。８月末はいずれのグループもポジションを見直す時期だからだ。

　　資産運用会社とヘッジファンドそれぞれの「断固とした一方的な見方の綱引き」が10年債利回りを比較的狭いレンジにとどめてきたと、両ストラテジストは27日のリポートに記述。「しかし、これはそう長く続かないかもしれない」と付け加えた。

　　貿易紛争の悪化やトランプ米大統領の元側近らを取り巻く法的問題で米国債はこのところ買われ、10年債利回りは今月に入って総じて低下している。１日は一時３％に達したが、27日は2.84％前後。

　　このトレンドが続けばヘッジファンドが降参し、ショートカバーの買いで利回りが2.7％を下回る可能性があると野村のストラテジストらはみる。

　　しかし、もっと可能性が高いのは強気派が折れるシナリオで、９月15日に税制上の優遇措置が失効して年金基金からの需要が後退すれば、10年債利回りの上昇圧力は強まる公算だという。

原題：Something’s Got to Give in Treasury Market ‘Tug-of-War’（抜粋）

高齢化がアジアの利上げ余地狭める、日本が経験したように−ＨＳＢＣ
Enda Curran
2018年8月28日 13:53 JST
アジアの中銀にとって人口高齢化を考慮する必要性がさらに生じる
香港在勤のフレデリック・ニューマン氏がリポートで指摘

Photographer: Shiho Fukada/Bloomberg
人口高齢化がアジア各国の中央銀行の利上げ能力を抑制するとＨＳＢＣホールディングスのアジア経済調査共同責任者フレデリック・ニューマン氏（香港在勤）は分析する。

　　人口動態の変化による影響が表れるには時間がかかる可能性があるが、中国や韓国、 タイ、台湾など高齢化が急速に進むアジア地域でこれは一段と重要な問題となっている。

　　「こうした観点からすれば、今後数年、長期金利が全般的にそれほど大きく上昇するかどうかは判然としない」とニューマン氏はリポ−トで指摘。一部の国・地域では長期金利が「人口がなお着実に増えている米国の水準を下回る可能性がある」と記した。

　　日本が経験したように生産年齢人口の伸び悩みは貯蓄との比較で投資を減らし、長期金利を押し下げると説明した上で、「アジアの中銀にとっては人口高齢化を考慮する必要性がさらに生じる。成長を損ねることなく政策金利を押し上げることができる余地を高齢化が小さくするためだ」と論じた。

原題：Asia’s Aging Population Will Keep a Lid on Central Bank Hikes（抜粋）

３兆円の巨額通貨スワップ再開へ、関係改善の象徴に−日中財務対話
占部絵美
2018年8月28日 9:25 JST
中国は周辺国と協調関係築き、米国との関係を有利にしたいとの見方
市場競争阻害する中国の国家資本主義に是正求めよ−日本総研の関氏
日中両政府は31日、北京で日中財務対話を開催する。日本円と人民元の通貨スワップ協定の再開に向けた協議を進め、関係改善の象徴と位置付ける。米中貿易摩擦の過熱を背景に、周辺国との距離を急速に縮める中国。一方で、日本は中国に次ぐ貿易相手国の米国を横目に難しい立ち回りが求められている。

　　日中通貨スワップについては、５月の首脳会談で協定締結のための作業を早期に完了させることで合意していた。有事に用いられる同スワップはアジア通貨危機後の2002年に開始後、尖閣諸島をめぐる両国関係の悪化を受け、13年に失効した。

　　政府関係者によると、当時30億ドル（3300億円）だったスワップの交換上限は10倍の規模の３兆円に拡大する。年内開催を予定している日中首脳会談で最終決定される見通しだ。同スワップの規模は共同通信が21日、先んじて報じた。

　　７回目となる同対話には麻生太郎財務相と劉昆財政相が出席する。財務当局・中央銀行幹部に加え、今回から金融当局幹部も参加。同スワップのほか、両国の経済・金融情勢などについて意見交換を行う。

　　みずほ総研の大和香織主任エコノミストは、米中貿易摩擦の影響を最大限抑制するため、「中国は周辺国との関係を強化することによって孤立しないようにし、米国との関係も有利に進めたい」との思惑があると分析する。両国の利害が一致して貿易面の協力関係を模索する可能性はあるものの、具体的な成果は「正直、難しい」との見方を示した。

　　中国は金融リスクの軽減に向けて17年初から金融政策を引き締めに転じたが、米国との貿易摩擦などを背景とした景気減速に対応するため、再び緩和に転じた。日本総研の中国経済展望（８月）によると、米トランプ政権がハイテク製造業を対象とした制裁を講じるなか、製造業に生産抑制の動きが出始めているという。

　　日本総研の関辰一副主任研究員は、通貨スワップの規模拡大について「中国はここ数年の金融緩和によって経済規模を上回るペースでマネーサプライが拡大しており流動性も多い。それだけ金融リスクが発生した時に必要となる資金量が以前に比べて大きくなっている」と指摘している。

　　先週ワシントンで開かれた米中次官級通商協議では、摩擦解消に向けた明確な進展は見られず、中国からの年間2000億ドル（約22兆3000億円）相当の輸入品への追加関税と中国の報復措置が現実味を増している。

　　日米間では、米国による鉄鋼・アルミニウムへの追加関税の導入に加え、最大25％の自動車の追加関税が緊張感を高めている。一方、中国の国有企業に対する補助金などの優遇措置をめぐり、日米と欧州連合（ＥＵ）とともに是正措置の検討に入るなど、世界３極で対中国の包囲網を作る動きもある。
　
　　日本総研の関氏は、中国の国有企業向けの補助金や低利融資は市場における平等な競争を阻害しており、「アンフェアな競争に苦しんでいる企業も多い」と指摘。米国も中国政府による市場介入の是正を求めている中、日本政府は「さらなる対外投資規制の緩和や中国に耳に痛い話もいう必要がある」と語った。

　
イタリア国債下落、赤字がＥＵ制限を突破する可能性と副首相発言
Charlotte Ryan
2018年8月28日 18:47 JST
• ディマイオ副首相がイタリア紙とのインタビューで語った
• 10年債は５営業日続落、利回りは４ｂｐ上昇の3.21％
28日の欧州債市場でイタリア国債が下落。財政赤字が欧州連合（ＥＵ）規則の上限を突破する可能性があるとのディマイオ副首相の発言が報じられた。
　　10年物国債は５営業日続落。ディマイオ副首相はイタリア紙とのインタビューで、景気てこ入れのために必要であれば赤字が国内総生産（ＧＤＰ）の３％という上限を突破することもあり得ると語った。
　　10年債利回りは４ベーシスポイント（ｂｐ）上昇の3.21％に達した。予算発表を来月に控えＥＵとの軋轢（あつれき）への懸念が高まっている。
　

原題：Italian Bonds Fall as Budget Concerns Continue to Hit Investors（抜粋）

　東京証券取引所が28日発表した24日申し込み時点の信用取引の買い残高（東京・名古屋２市場、制度信用と一般信用の合計）は２週連続で減少し、17日申し込み時点に比べて389億円少ない２兆9729億円となった。節目の３兆円を下回り、今年最低の水準。信用買いを入れていた個人投資家が株式相場の上昇を受けて利益確定売りを出し、買い持ち高を減らしたとみられる。

　この週（20〜24日）の日経平均株価は、円安・ドル高で輸出企業の採算が改善するとの期待から331円（1.5％）上昇した。信用買い残は、2017年11月24日申し込み時点（２兆9073億円）以来９カ月ぶりの少なさだった。

　信用売り残は前の週より687億円多い8379億円と、およそ２カ月ぶりの高水準だった。増加は２週ぶり。個別銘柄では、ＪディスプレやみずほＦＧなどの信用買い残が減少し、マネックスＧやビックカメラなどの信用売り残が増加した。

〔日経ＱＵＩＣＫニュース（ＮＱＮ）〕

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米中貿易戦争　収束に備えを（大機小機）
2018/8/28 16:00日本経済新聞　電子版
　世界経済は安定成長を続け、企業業績も拡大している。米国が今年４回利上げするとの予想は織り込み済みとみなされている。テクニカル指標に目を転じれば、様々な上放れシグナルがともる。それなのに、世界の株価は膠着感が強い。デジタル時代の覇権争いの様相を呈している米中貿易戦争が、投資家を金縛り状態にしているのだ。

　逆に言えば、争いが収束すれば世界の株価は一挙に上昇する。筆者は十分あり得るシナリオだと考える。

　時にハチャメチャに見えるトランプ米大統領の政策だが、対中国では戦上手ぶりを発揮している。知的財産権の侵害やサイバー攻撃などで米国を脅かす中国は、米国民の間に悪感情が強い。これに「便乗」し、対中戦で万全の態勢を整えた。一方、欧州連合（ＥＵ）とは急きょ、関税撤廃に向けての交渉に同意し、これまでの対立を棚上げ。メキシコ、カナダとも北米自由貿易協定（ＮＡＦＴＡ）の再交渉への道を開いた。

　中国は米国との貿易戦争に長くは耐えられないだろう。減税効果と歳出拡大の後押しで、米国の４〜６月の成長率が年率４％台と絶好調なのに対し、中国はインフラ投資の落ち込みや個人消費の伸び悩みなどで成長減速が顕著だ。

　中国には関税引き上げ合戦を続ける余力もほとんど残っていない。米国の対中制裁対象は第１弾から３弾までの合計で2500億ドルと、昨年の中国からの輸入総額（約5000億ドル）の半分程度にとどまる。しかし、中国の対米制裁対象はすでに1100億ドルに達し、米国からの昨年の輸入総額（約1300億ドル）に迫っている。

　中国企業の技術力の進歩によって、中国はコピーする側からされる側（知財大国）に変貌しつつある。米国が非難する、デジタル分野の知的財産権侵害を続ける必要性は薄れている。世界一のデジタル国家を目指す「中国製造2025」も、自力での達成のメドをつけたといわれている。

　以上を勘案すれば、中国は今秋にも習近平（シー・ジンピン）国家主席がデジタル分野や通商上で思い切った妥協案を出すことが考えられる。ディール（取引）の短期完結がモットーのトランプ大統領がこれをのみ、休戦が実現する可能性も十分ある。これへの備えも重要だろう。

（逗子）
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さらば株式市場、世界の上場企業数減少に転じる
カネ余り時代　企業と市場の溝（上）
2018/8/28 16:00
日本経済新聞　電子版
　世界的な資金余剰を背景に、企業と市場の関係が変わりつつある。非公開化を選ぶ企業が増え、世界の上場企業数は減少に転じた。証券取引所は上場企業をつなぎとめようとルール緩和に走る。長期的に見れば、世界の上場企業数は実は2000年代半ばから伸び悩みが鮮明となっている。企業の市場離れの根幹には世界の低成長化と成長資金需要の縮小があり、上場企業数の減少は一過性ではない可能性がある。

　世界銀行や大和総研などによると、世界の上場企業数は17年で約４万5000社と、過去最高だった15年から500社超減った。
■米の半減補えず
　主因は先進国だ。なかでも米国は、8000社を超え過去最高だった1996年からほぼ半減した。インドや中国は増えているが、欧米の減少を補いきれない。
　上場企業数減少の背景には、短期志向の投資家や上場企業に課せられる厳しいルールを敬遠して自ら非公開化を選ぶ企業の存在がある。
　英国・ロンドン、高級ブランド店が軒を連ねる「ニューボンドストリート」の一角で、宝飾品のＴＡＳＡＫＩの欧州旗艦店の開店準備が進む。真珠だけでなく、時計や服飾雑貨をそろえて年内に開業する予定だ。
　ＴＡＳＡＫＩは17年にＭＢＯ（経営陣が参加する買収）で非公開化。一時的に損益を悪化させかねないロンドンの旗艦店のような大型投資がしやすくなった。同社は「中長期の視点で成長戦略を進めるうえで非公開化は有効」と説明する。
　「経営の自由度が増した」。16年に上場を廃止した婚礼大手、ノバレーゼの増山晃年取締役の表情は明るい。市場の目から解放されたことで、「不採算事業の見直しなど経営判断のスピードが上がった」という。

非公開化を断念した米テスラのイーロン・マスクＣＥＯ＝ロイター
　非公開化のメリットは個人など不特定多数の株主を排し、株価の変動に惑わされずに経営できる点だ。「短期の株価を気にする投資家が増え、中長期の成長を考えたい経営者との乖離（かいり）が大きくなっている」（カーライル・ジャパンの大塚博行マネージングディレクター）。非公開化を目指していたテスラのイーロン・マスク最高経営責任者（ＣＥＯ）も非公開化の理由を「テスラをできるだけ短期的な考え方から解放する」と説明していた。
■ファンドが資金
　こうした動きを加速させているのがカネ余りだ。ＭＢＫパートナーズの加笠研一郎代表取締役は「低金利下でファンドには多額の資金が流入している」と解説する。「多額の資金を持つファンドの助けを借りることができれば、企業が資金調達のために上場にこだわる理由はなくなる」（野村資本市場研究所の岡田功太主任研究員）
　ただ世界の上場企業数の伸び悩みは今に始まったわけではない。90年代には年間2000社を超えるようなペースで増えていた上場企業数は00年半ばから停滞が鮮明となった。

　見逃せないのは、世界経済の大きな構造変化だ。00年代以降、先進国では１〜２％台の成長が常態化した。ローレンス・サマーズ元米財務長官は「米国は金融危機以前から深刻な問題に直面していた」と世界的な需要不足による経済の「長期停滞論」（セキュラー・スタグネーション）を主張する。
　産業構造の変化も著しい。工場建設に巨額の資本が必要な自動車や製鉄会社など重厚長大型産業の成長が鈍化。代わって「成長が期待されるのはフィンテックやシェアリングなどのサービス業が目立つ」（大和総研の太田珠美主任研究員）。ＩＴ・サービス企業にとって重要なのは画期的なアイデアを生み出す人材で、市場から成長に必要な資本を調達するニーズが乏しい。
　企業の投資不足と資金余剰の背景には、こうした世界の成長率低下や産業構造の変化がある。
　米国の10年物国債の利回りは10％を超えていた80年代から右肩下がりが鮮明だ。世界の上場企業数が減少に転じた理由が、リーマン・ショック後の金融緩和だけではないとすると、この流れは長期にわたって続く可能性がある。
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　その意味では　２０１９年は　修羅場になる可能性はある　　　　ｂｙ　愛
　
　＝＝＝

　愛は　今後は　大きな投資はしないことにする
　
　一か所を　除いては！！
　

180830
マーケットが恐れる「逆イールド」は米国株暴落のシグナルなのか
イールドカーブと株価の関係を検証する

安達 誠司
エコノミスト
プロフィール
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トルコ通貨危機の次の話題
マーケットの話題はめまぐるしく変わる。トルコの通貨問題は解決したとはいえないが、マーケットではほとんど話題に上らなくなった。
トルコリラに投資していた人にとっては大変な状況は変らないが、やはり国際金融市場全体への波及はみられなかった。トルコ問題が世界的な金融危機の引き金になるという指摘もあったが、残念ながらそうはならなかった。
一方、このところマーケットで話題になっているのは、米国の国債市場でイールドカーブ（利回り曲線）が「フラットニング化」しつつあることだ。
具体的には2年物国債と10年物国債の金利水準がほぼ等しくなったことが、将来の米国経済のリセッション（景気後退局面）入りを示唆しているのではないかと指摘され始めている（筆者は、なぜ、2年物国債と10年物国債の利回り格差を「イールドカーブ」の代理変数にするのはよく理解できないが、どうも慣例になっているようだ）。
株価と景気の関係から考えると、これは、景気後退前に株価が暴落する局面が来る可能性が高いという指摘とほぼ同じ意味である。
金融関連のメディアでも取り上げられるようになったが、実際のマーケットでは非常に短絡的な発想による危機シナリオが実現することはほとんどない。従って、筆者は、金利差の逆転が株価暴落や景気悪化のシグナルにはならないだろうと考えている。
80年代前半以降の2年-10年の国債利回り格差と株価の関係をみると（図表1）、金利差がマイナスに転じると（すなわち、2年物国債利回りの水準が10年物国債利回りの水準を上回ることを意味し、「逆イールド」といわれる）、その後、しばらくして株価が暴落したことが実際に数回あったことがわかる。

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具体的には2000年10月（逆イールドになったのは2000年2月）、2008年1月（逆イールドになったのは2006年9月）の2回である。言うまでもないが、前者がITバブル崩壊、後者がリーマンショック（の前兆）である。
一方、逆イールド状態になりながら、株価の暴落が実現しなかったこともある。
例えば、1989年1月から9月にかけて逆イールドが示現しながら、その後、株価の本格的な下落局面は実現しなかった（小さな調整局面はあったが）。さらにいえば、1994年終盤に両者の金利差が急激に縮小した局面があったが、その後の株価はむしろ加速度的に上昇した。
このように、80年代以降のデータから想定されることは、2年-10年の国債利回り格差がゼロ、ないしはマイナス（逆イールド）になったとしても、これは必ずしも株価暴落、及びその後のリセッションの先行指標になるとは限らない、ということである。
さらにいえば、株価の暴落は、そもそも株価の水準自体が「バブル」と呼ぶにふさわしい水準まで上昇していたことが大きく影響したとも考えられる。現局面の株価はバブルとは思えないので、もし、筆者が正しければ、今回の金利差の逆転現象は株価暴落の前兆にはならないことになる。
イールドカーブよりも有益な指標
世界大恐慌からの回復局面を検証
そもそも、リーマンショックという大恐慌以来の金融・経済危機を経験した後の回復期における逆イールド状態が今後の株価や経済にどのような影響を与えるかを考える際に、バブル崩壊直前の逆イールドの経験をそのまま当てはめたところで先行きを読むという意味の情報価値はほとんどないのではないか。
そこで、次に、「リーマンショック後の回復局面」と同じパターンとして、戦前の世界大恐慌からの回復局面のイールドカーブと株価の関係について考えてみる。
当コラムでも何度かとりあげたことがあるが、大恐慌からの回復期の米国では、主に金融政策の失敗（過度な引締めによる「オーバーキル」）から一旦は克服したかにみえたデフレに再度見舞われたことがある（「1937年大不況」といわれる）。
今回の「金利差の逆転」で近い将来、株価が暴落し、米国経済がリセッションに陥るという懸念は、まさにFRBによる過度の金融引締めによるより短い年限の金利上昇が「1937年大不況」に近い状況をもたらすのではないかという懸念と共通する点が多いのではないかと考える。
そこで、1929年以降のイールドカーブデータで「2年-10年の国債利回り格差」を算出し、株価との関係からその推移をみたのが図表2である。

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1937年の株価暴落直前に利回り格差は急激に縮小しているが、最も縮小した局面でも利回り格差は0.7％弱となっており、イールドカーブは「順イールド」であった。だが、この「順イールド」状態の中でも株価は暴落した。
ちなみに、具体的には、株価は1937年4月から暴落局面に入ったが、1937年4月の3ヵ月物の国債利回りは0.6％であり、事実上の「ゼロ金利」状態が継続していた。このことから、もし、今後、株価が「1937年大不況」型の暴落に見舞われるとすれば、これは金利（差）で予想することは困難であることを意味している。
それでは、何が株価暴落、そして、その後の再デフレのトリガーになったのであろうか。
一つの可能性としては、「金利（イールドカーブという意味では「質」といってもよいかもしれない）」ではなく、むしろ「量（マネタリーベース）」が減少局面に入った点ではなかったかと考える。
当時のマネタリーベースの伸び率と株価の関係をみると（図表3）、1937年3月より、マネタリーベースは前年比でマイナス（-3.1％）に転じ、その後2桁台の減少率となった。この極めて急激な「（市場）流動性」の収縮が株価暴落につながった可能性がある。

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さらに1980年代以降をみても（図表4）、2000年、及び、2006年にマネタリーベースの伸び率はほぼゼロまで落ち込んでいる。

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以上より、今後、株価の大きな調整があるかないかを考える際は、イールドカーブ（もしくは金利差）をみるよりもマネタリーベースをみた方が有益ではないかと考える。
マネタリーベースの伸び率
株価暴落のトリガー
ただし、直近（7月）時点の米国のマネタリーベースは前年比で4.5％の減少となっており、すでに減少ペースが加速しているようにみえる。そして、それにもかかわらず米国の株価は堅調に推移している。すなわち、現時点ですでに米国のマネタリーベースは減少局面に入っているが、いまだに株価暴落のトリガーを引いていない。
これをどう考えるかであるが、筆者は、FRBが現状の資金供給スタンスを続けていけば、米国経済がどの程度の成長を見込めるかという点を考慮すべきだと考える。
リーマンショック以降、米国経済は「長期停滞」に陥ったといわれて久しい。そのため、リーマンショック以前、2003年から2007年にかけての平均である名目6％弱（5.7％強）を回復できると考えている人は少ないだろう。そして、FRBの経済見通しをもとに推測すると、現在の米国の長期均衡的な名目成長率は3.5％強程度であると思われる。
そして、現在のマネタリーベース残高は、リーマンショック直後の2008年7-9月期を起点として米国経済が名目3.5％程度の成長を実現するのに適正な供給量にほぼ等しい水準であると推測される（図表5）。

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つまり、マネタリーベースの伸び率は前年比でマイナスに転じているものの、水準でみれば、多くの人々が想定している均衡的な経済成長を実現するに最適な状態であるとすれば、株価の先行きに対してそれほど悲観的にもならないと思われるのである。
そして、今後も前年比で5％から7％程度の減少幅であれば、この均衡水準を維持できる可能性が高い。
従って、今後、米国株価が暴落し、近い将来米国経済がリセッションに陥るリスクが高まるとすれば、FRBが資産圧縮ペースを加速し、マネタリーベースの減少率が10％を超えてくる時ではないだろうか。
そして、2年-5年の金利差よりもマネタリーベースの方が重要な指標であると考える。
トランプは経済で“大化け”する可能性を秘めている。気鋭のエコノミストが、世界と日本の動向を鋭く予測する！

ユーロ圏：８月の景況感、予想以上に低下−貿易摩擦や政治リスク重し
Marcus Bensasson
2018年8月30日 18:58 JST
• ８月のユーロ圏景況感指数は111.6と前月の112.1から低下
• 予想は111.9、ユーロ圏の４大経済大国全てで悪化した
ユーロ圏では８月の景況感指数が予想以上に低下した。低下は８カ月連続。貿易摩擦や政治リスクが重しとなっている。
　　欧州連合（ＥＵ）の欧州委員会が30日発表した８月のユーロ圏景況感指数は111.6と前月の112.1から低下した。エコノミスト調査では111.9が見込まれていた。景況感はユーロ圏の４大経済大国全てで悪化した。
ユーロ圏 実績 調査 前回
景況感 111.6 111.9 112.1
鉱工業 5.5 5.5 5.8
サービス 14.7 15.2 15.3
消費者 -1.9 -1.9 -0.5
業況判断 1.22 1.26 1.30（1.29から改訂）
原題：Slide in Euro-Area Economic Confidence Poses Risk to Growth（抜粋）

2018年8月30日 / 16:55 / 5時間前更新
欧州は「ヨーロッパ・ファースト」政策を採用せず＝独財務相
1 分で読む

［フランクフルト　３０日　ロイター］ - ドイツのショルツ財務相は、「ヨーロッパ・ファースト（欧州第一主義）」政策を採用しないよう警告したほか、欧州連合（ＥＵ）が英国とのＥＵ離脱（ブレグジット）交渉において合意に達するかどうかは不透明との見方を示した。

ショルツ氏はフランクフルトで開催されたカンファレンスで、欧州の政策は欧州の企業と産業を促進するものであるべきと指摘。一方で、「ヨーロッパ・ファーストではない」とし、欧州以外の企業が欧州大陸で事業を行うことを排除するような保護主義的な政策を意味しないとした。

また「われわれはナンバーワンになる必要があるとは少しも考えていないが、先駆者の一員にはなりたいため、（政策により）われわれの潜在能力を発揮しなければならない」と述べた。

ブレグジット交渉に関しては、合意確保に向けあらゆることを行っていくとしたうえで、合意に達するかどうかについてコメントするのは難しいとした。

さらにショルツ氏はドイツの輸出産業を支援するために強い金融セクターが必要と言及。ブレグジット後にはユーロ決済業務の大部分が次第に欧州大陸とドイツに移転するとの見方を示した。

＊内容を追加しました。

アルゼンチン中銀：政策金利を60％に引き上げ−ペソ防衛で
Patrick Gillespie
2018年8月31日 0:24 JST
アルゼンチン中央銀行は30日、主要政策金利を60％とし、従来の45％から引き上げた。通貨ペソの下落に歯止めをかけるのが狙い。ペソはこの日急落し、過去最安値を更新した。

　　アルゼンチンのマクリ大統領は29日、国際通貨基金（ＩＭＦ）に対して信用枠（500億ドル＝約５兆5700億円）に基づく融資実行の前倒しを要請したことを明らかにしていた。

原題：Argentina Hikes Interest Rate to 60% to Stem Peso Plunge（抜粋）