大統領の型破りな交渉手法、批判にも関わらず失敗せず

トランプ氏の型破りなやり方は破滅的な貿易戦争も世界的な不況も生じさせていない

By Walter Russell Mead
2018 年 10 月 2 日 14:00 JST

――筆者のウォルター・ラッセル・ミードは「グローバルビュー」欄担当コラムニスト

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　9月30日深夜に達成された米国とカナダの通商合意は、ドナルド・トランプ米大統領の型破りな交渉手法の明白な勝利となった。米政府を厳しく批判してきた人々も、今回の改定内容を大きな成果と受け止めている。トランプ氏とその支持者らは、米国の労働者の利益のために通商協定を見直すという大統領選挙で同氏が約束した主要公約が実現に向け大きく前進したと、初めて主張できることになった。

米国・メキシコ・カナダ協定（USMCA）では、部品の75％以上が北米で製造された乗用車だけが関税免除の対象になると規定されている。また、これら乗用車の40％以上は、労働者の平均時給が16ドル（約1800円）以上の工場で生産されたものでなければならない。また、カナダが自国の乳製品市場を米国農家に開放する策に応じたことも重要だ。

　トランプ大統領を批判する人々が、今回の合意による利益の増加について、1年間に及んだ混乱と北米自由貿易協定（NAFTA）パートナー諸国との関係悪化という犠牲に値するものなのかという疑念を持つのは、不当なことではない。また、自由貿易の信奉者らは、より限定的な新協定が、北米経済の成長を鈍化させ、世界の貿易システムの基盤を損なうと主張するだろう。今秋の中間選挙で民主党が上下両院のどちらか一方、あるいは両方の支配権を握れば、USMCAの議会での批准は保証できないということも確かだ。

　だが、メキシコ、カナダおよび韓国との貿易協定合意と、欧州連合（EU）および日本との交渉の前進は、トランプ氏が同氏に批判的な人々に再び思いがけない衝撃を与える可能性がある。多くの方面から不吉な警告があったにもかかわらず、トランプ氏の型破りなやり方は、破滅的な貿易戦争も、世界的な不況も生じさせていない。加えて、新協定は決して革命的なものではないものの、貿易交渉の極端な複雑さをよく知らない多くの米国人は、トランプ氏のアグレッシブなやり方がうまくいくことの表れとして、USMCAを受け取るであろう。

　大統領自身も、USMCAをそう受け取る公算が大きい。専門家は皆、彼に対してNAFTAに攻撃を始めるのはむちゃくちゃだと告げていた。だが、彼はそれに反論し、自分が正しかったことを証明した。彼は自らの直感的な洞察力および交渉能力にますます自信を持ち、側近や顧問らに対してますます敬意を払わなくなるかもしれない。

　トランプ氏の支持者らは、以下のような意見に賛同するだろう。「彼が外国の首脳らに対して無礼だとしても、何が悪い。他の大統領は彼らに親切にしていたが、トランプ氏はずっと良い合意を結んだ。われわれは主要7カ国（G7）首脳会議で行儀よく振る舞う大統領を選ぶのか、それとも、米国の製造業者と農家の立場を強くする合意に向けて交渉する大統領を選ぶのか」

　一方で、貿易面でトランプ氏に抵抗し続けてきた中国は、事態を懸念しているように見える。中国の検閲当局がニュースメディアに対して慎重な扱いを要望している話題のリストに、それが表れている。最近の指示ではメディアに対し、以下のような経済データに気をつけるよう求めている。それは、中国が貿易戦争で打撃を受けていることを示唆するもの、中国経済の減速、地方政府の債務増、または消費者信頼感の低下を示すものだ。トランプ政権内の通商タカ派および対中タカ派にとって、これは朗報と言える。北京の指導部は、中国が米国の経済圧力に対して脆弱（ぜいじゃく）だとみており、その脆弱（ぜいじゃく）性が国内の支持減退につながり得ることを懸念しているのだ。

　トランプ大統領は、カナダのジャスティン・トルドー首相が貿易問題で米国に柔軟に対応することにつながったのと同じ算術を、中国共産党指導者にも適用しようと考えているようだ。中国の対米貿易黒字は巨額であるため、同国は追加関税の影響を米国よりも多く受ける。トランプ氏は最終的に中国が（貿易問題で）同意に追い込まれると信じている。自分の交渉カードを持ち続け、強硬姿勢を維持し、そして待つ。結果はいずれ分かるだろう。一方、EU、日本との交渉は続いている。EU、日本はいずれも、トランプ政権が自国の自動車産業に高率関税を適用することを回避したいと望んでいる。

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　USMCAはトランプ氏の荒っぽい戦術が時として具体的成果をもたらすことを示す一方、同氏が掲げる政策課題から想定される過激さへの恐怖を緩和することにもなるだろう。カナダ、メキシコとの新たな貿易体制は既存の貿易協定と同様、不完全なものだ。しかし、米国を自給自足経済に向かわせるようなものではない。北米における貿易は、NAFTA以前の状態に比べて開放的な状態が維持されるだろう。USMCAは知的財産権の保護、電子商取引が盛り込まれるなど、NAFTAの破壊ではなく、幾つかの点において同協定を最新化、拡大したものとなった。NAFTAの条文19条「紛争解決制度」は、トランプ政権が当初、米国の主権を侵害すると主張していた条項だが、カナダは同条項を（USMCAでも）存続させることができた。

　もしUSMCAが、トランプ大統領の求める国際貿易システムの変革を示すそれなりに良いモデルであるとすれば、同大統領が目指す世界貿易機関（WTO）やその他の組織の改革目標は、多くの人々が恐れるほど破壊的なものではなく、達成可能なものかもしれない。トランプ大統領は政治的論争の条件をリセットしたものの、北米における貿易関係をほとんど損なうことはなかった。自由貿易支持者はその意味を長期にわたりしっかりと検討すべきだろう。また、将来の米国大統領はいずれの政党であってもポピュリズム（大衆迎合主義）的な見解を把握し、それに対処できる貿易協定を策定する必要がある。

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トランプ大統領の対中貿易政策は正しい

小規模企業は公平な競争の場で繁栄する
米国の製造業（ロサンゼルス）

By Mark Louchheim
2018 年 10 月 3 日 11:52 JST

　――筆者のマーク・ラウチハイム氏は、ボブリック・ウォッシュルーム・エクイップメント社の社長。同社は112年の歴史を持つトイレ関連機器メーカー。本社はロサンゼルス。米国5州、カナダ、英国に工場を持つ。

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　製造業に関する社会通念は間違っている。製造業は、（米国にとって）勝ち目のない戦いではない。米国が純粋な「サービス経済」になる運命だという考えも、間違いだ。事実、数値制御、レーザー、ロボット工学などの新技術は、米製造業界の再生を後押ししている。ロサンゼルスを拠点とするトイレ・浴室関連製品メーカーである私の会社もこうした新技術の恩恵を受けており、国際競争力を維持するため、設備、技術、最高効率の手法などへの投資を続けている。

　それにもかかわらず、われわれの会社は、巨大かつ拡大を続ける中国市場から事実上閉め出されている。それは、われわれの会社の輸出向け製品に中国が25％の関税を課しているからだ。これに対し、中国が米国に輸出している競合製品への関税率は2.5?0％だ。私は自由貿易を信奉しているが、公正な貿易もまた重要だ。

　トランプ大統領の関税は、中国で大規模な事業を展開する多国籍の製造企業や、中国から製品を輸入している企業に打撃を与えるかもしれない。だが、わが社のような多くの中小製造企業は、大半の製品を国内で製造しており、関税の影響は最小限だ。中国との公平な競争の場を作る上で、今は最適と言える。経済が迅速に成長しているので、報復関税による短期的な痛みを吸収できるからだ。

　米国は、大幅な貿易不均衡があるため、交渉で強い立場にある。米国は毎年、約1300億ドル（約14兆8000億円）相当の物品を中国に輸出する。一方の中国は、米国に5060億ドル相当もの物品を輸出する。これは、中国産品で米国の関税の打撃を受ける可能性があるものの比率が、その逆より高いことを意味する。

　もう一つの強みは、米国が中国に輸出するものの大部分が農産品のようなコモディティー（一次産品）であることだ。コモディティーの市場は世界中に存在する。一方、中国が米国に輸出するものの大半は製造業分野の製品で、他のどこかに売るのがより困難だ。中国は交渉しないと息巻いているものの、貿易戦争で失うものは米国より多い。

　もし米国の目標が、中国による不公正競争を阻止し、米国の製造業拠点を維持し、米国製品向けに中国市場を開放させることならば、われわれは長期的な観点に立つ必要がある。長い目で見れば、公正貿易と知的財産権保護の下での公平な競争の場を確保することは、米製造業者、とりわけ継続して新技術に投資する業者にとって良いことだろう。この目標に到達するためには短期的に生じる中国との多少の摩擦も受け入れる価値がある。

　エリートたちの圧倒的多数は米国の製造業がいずれにせよ衰退する運命にあるとして、トランプ政権の対中戦略に反対している。しかし、私の会社と似た立場の米製造業企業の経営者は、公正な競争を強く要求することが米製造業界の持続的活力を確保するのに役立つことを知っている。

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米国はNAFTA再交渉をベースにアジアの貿易国と結び、中国に対抗すべき

「米国・メキシコ・カナダ協定」には中国を狙ったとみられる文言が盛り込まれている。写真はカリフォルニア州ロングビーチ港に停泊する貨物船（8月） PHOTO:MARCIO JOSE SANCHEZ/ASSOCIATED PRESS
By
Aaron Back
2018 年 10 月 2 日 10:52 JST 更新
――WSJの人気コラム「ハード・オン・ザ・ストリート」
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　米国は貿易協定の改定でカナダおよびメキシコと合意したが、本当に重要なのはこれからだ。今度はこれをひな型にした協定をアジア・太平洋地域の貿易相手国と結び、中国に対抗するために規則に基づく貿易圏を新たに構築する夢を復活させるべきである。
　それは、日本、シンガポール、ベトナム、チリなど12カ国にまたがる環太平洋経済連携協定（TPP）の目標だった。
　だがドナルド・トランプ政権が発足直後に米国をTPP交渉から離脱させたため、残る11カ国は米国の求めていた幾つかの譲歩がない協定に署名した。
　「米国・メキシコ・カナダ協定（USMCA）」は、米国がわずかな調整、そしておそらく新しい名称を要求することで、元の場所に戻れることを示唆している。
　9月30日に合意に至ったUSMCAは、労働者と企業の両方に配慮する形で北米自由貿易協定（NAFTA）を変える。労働者は、一段と厳しい自動車の現地調達規則と高賃金労働者による生産割合を確保する。製薬会社は、TPPで勝ち取るはずだったものよりも優れた知的財産の保護を得る。米国の銀行や金融機関は、現地のサーバーでデータを保持しなければならない状況を免れる。これはTPPでも求めていたができなかったことだ。
世界GDPに占める割合（2018年）

Source: International Monetary Fund
TPP非参加国TPP参加国米国中国日本カナダオーストラリアメキシコマレーシアシンガポールチリベトナムペルーニュージーランドブルネイ0%1020
　TPP参加国は同様の協定に合意し得るか。彼らはメキシコと同様、広大な米市場へのアクセスを得るためにはそうした譲歩をする価値があると計算するかもしれない。また、中国の地域的な影響力に対抗する力が欲しいかもしれない。国際通貨基金（IMF）によると、TPPは米国が参加した場合には世界の国内総生産（GDP）の約36％を占めるとみられる。これに対し、米国抜きの現状ではわずか13％だ。
　ベトナムのような途上国の説得は無理だとしても、日本といった主要貿易相手国との合意は今や現実味を帯びている。いずれにせよ、中国を寄せ付けないことは米国の大きな目標であり続けるだろう。USMCAにはまさに中国を狙ったとみられる文言が盛り込まれている。企業秘密を保護する条項や、それらを不適切に共有することを政府当局者に禁じる条項は、現行NAFTAの大きな懸念とは言いにくい。USMCAでは、いずれかの参加国が「非市場経済国」と自由貿易協定を結ぶ場合、どの参加国も協定を終了させることができる。
　貿易を巡る米国とカナダ・メキシコの緊張は和らいだ。次はアジア同盟諸国と協定を結ぶ番かもしれない。しかし、世界貿易の条件設定を巡る中国との争いは始まったばかりだ。
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親より高い地位獲得、難しい時代に＝米研究
社会的地位の上昇が少なくなっている背景には、ここ数十年、経済成長が減速していることや、米経済で構造的な変化が以前よりも起こっていないことがあるかもしれない

By Paul Kiernan
2018 年 9 月 4 日 10:35 JST

　米国では子供が親より高い社会的地位を得ることが以前考えられていたほど一般的ではなく、ここ数十年ではそれを実現するのが難しくなりつつあることが、米大学の調査で明らかになった。

　「米科学アカデミー紀要」に掲載されたニューヨーク大学社会学部のマイケル・ハウト教授の論文によると、1980年代生まれの米国人で親よりも恵まれた仕事に就いたのは50％をわずかに上回る程度だった。1940年代生まれの65％超から低下している。

　ハウト氏は発表文で「われわれが考えていたよりも、生まれた時の状況が人生でどれだけのものが得られるかを決める大きな要素であることが分かった。具体的には、親が何で生計を立てているかが重要になる」と述べている。

　社会的地位の上昇が少なくなっている背景には、ここ数十年、経済成長が減速していることや、米経済で構造的な変化が以前よりも起こっていないことがあるかもしれない。20世紀に急速な工業化が進み、その後、サービス業中心の経済に移行した。1940年代生まれの米国人には、それ以前の世代よりもホワイトカラー職に就くチャンスが多かった。

　ハウト氏によると、1980年代以降、雇用市場はそれほど変化せず、実質所得の増加は主に富裕層に集中しているという。

　同氏は「米国人は何世代にもわたり、米国をチャンスを得ることができる場所と考えてきた」と指摘した上で、「今回の調査では、そうしたイメージについて目を覚まさせるような疑問が浮上している」と述べている。

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もう一つの貿易紛争：エネルギー
米LNG輸出業者は新たな犠牲者になるのか

中国・舟山市のLNGターミナルに横付けされたLNGタンカー（8月7日） PHOTO: CHINA STRINGER NETWORK/REUTERS
By
Nathaniel Taplin
2018 年 10 月 3 日 08:29 JST
――WSJの人気コラム「ハード・オン・ザ・ストリート」
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　北米では新たな自由貿易協定が合意された。だが、中国石油天然気（ペトロチャイナ）が近く、メキシコ湾岸ではなく、カナダ・ブリティッシュコロンビア州を輸入拠点とすることになるかもしれない。
　中国国営の巨大エネルギー企業であるペトロチャイナは9月28日、カナダ初の液化天然ガス（LNG）輸出港プロジェクトに15％出資することに同意した。同プロジェクトは総額300億ドル（約3兆4000億円）規模で、カナダのインフラプロジェクトとしては過去最大。40％を出資するロイヤル・ダッチ・シェルや、他のパートナー企業も2日、出資に同意した。
米国の液化天然ガス輸出量

Source: CEIC（単位：10億立法フィート）

　これは、ドナルド・トランプ米大統領が、同盟諸国との直接交渉で新たな貿易合意を達成することで中国の孤立化を試みる中での出来事だ。このタイミングは偶然のようには見えない。
　世界のエネルギービジネスは、常に地政学の影響を大きく受けてきたが、米国が重要な輸出国に浮上し、中国が世界最大の純輸入国である状況は、想定外の新たな要素をもたらしている。急成長している米国のLNG輸出業界は、結果的に巻き添え被害を受ける可能性がある。
　LNGカナダと呼ばれる同プロジェクトは、2020年代初めに出荷を開始する予定で、ガス出荷量は最終的に年間2600万トンに達する見込みだ。米国の昨年の輸出量は1400万トン程度で、世界全体の市場規模は2億8500万トン前後にすぎないことから、全体像が把握できるだろう。
　市場として急成長中の中国は、米国産ガスにすでに10％の関税を課しているほか、カタールと大型の供給契約を結んだばかりだ。ここにカナダが加わることで、米エネルギー企業の野心的な拡大計画は、より危ういものに見え始めている。
　皮肉なのは、貿易紛争以前には、中国市場のかなりの部分を手中に収めているという点で、米国は好位置につけているように見えていたことだ。米最大の輸出業者であるシェニエール・エナジーは2017年の段階で、将来の計画における対アジア販売の損益分岐点が、100万BTU（英国熱量単位）当たり7.50〜8.50ドルになると推測していた。これは、カナダ西部から出荷されるLNGの推定価格（フランスの業界調査団体セディガスとカナダ・エネルギー研究所が算出）の9〜12ドルを大きく下回る。

　だが、中国の関税が脅しの通り25％に引き上げられれば、米国産LNGは一夜にして費用曲線の下の方から中間に入り込むことになる。米国の輸入関税を背景にパイプラインやターミナルの建設に必要な鉄鋼の価格が上がっていることや、ペトロチャイナがすでに米国産LNGの購入の削減を検討しているとの報道を踏まえると、米輸出業者の上にたちこめる暗雲を無視することはますます困難になりつつある。
　中国の目先の需要を考えると、今年の冬に関しては、米国産LNGの輸入を回避することができないかもしれない。だが、米中間で貿易をめぐる緊張が高まり続けるならば、これからやって来る長い冬が、メキシコ湾岸の米輸出業者にとっては厳しく、北方のカナダにとっては驚くほど暖かいものになるかもしれない。
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寄稿】マティス国防長官の続投を望む
トランプ氏が選んだ有能な長官には、もっと時間が必要だ
国防総省で演説するマティス国防長官（9月21日）
国防総省で演説するマティス国防長官（9月21日） PHOTO: SUSAN WALSH/ASSOCIATED PRESS
By Michael O’Hanlon
2018 年 10 月 1 日 14:39 JST 更新

――筆者のマイケル・オハンロン氏はブルッキングス研究所のシニアフェロー

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　ドナルド・トランプ米大統領は、恐らく中間選挙後に米国防総省の指導部の入れ替えを行うことを検討していると伝えられている。だが、それはやるべきではない。トランプ氏は、ジム・マティス国防長官に辞任を求めるのではなく、2020年まで続投させるべきだ。

　確かに私は、こうした主張を展開する穏健な外交政策エスタブリッシュメント擁護派の1人である。私のような人々がマティス氏を尊敬するということ自体が、トランプ氏が交代を求める理由の1つなのかもしれない。しかし、「Chaos」（カオス、海兵隊時代のマティス氏のコールサインであり、自身が気に入っているあだ名。「混乱状態」の意味がある）を続投させるべきだとの主張には、エスタブリッシュメントを喜ばせることとはほとんど無関係の2つの説得力のある理由がある。

　その第１は、彼が極めて有能な国防長官であり、トランプ氏が選んだ人物だということだ。この明白な事実は、忘れられることが多すぎる。ワシントンで毎日のように繰り返される大騒ぎの中で、トランプ大統領は、賢明な人選について自身を評価してくれる者は誰もいないと感じているかもしれない。しかし、歴史はそれを忘れない。

　第2に、マティス氏はもっと多くの時間を必要としている。1947年に国防長官というポストが創設されて以降、ほぼ全ての重要な功績は、少なくとも3?4年間この職務を務めた人々によって打ち立てられてきた。国防総省は単純に言って大き過ぎるし、米国の安全保障政策の課題は広範にわたり過ぎる。また、国防総省で特定のビジョンを実現するための政治プロセスは厄介過ぎるため、有意義な変化を迅速に起こすことができない。

　アイゼンハワー政権時代には、チャールズ・ウィルソン長官（1953?57年）が、アイク（アイゼンハワー大統領の愛称）の「ニュールック戦略」を実行する一方で、欧州とアジアの両方で安定した冷戦体制を確立した。彼は4年間長官を務めた。メルビン・レアード長官（1969?73年）は、ロバート・マクナマラ長官時代の混乱後にあたるリチャード・ニクソン大統領の1期目で、ベトナムでの米軍縮小に対処した。ジミー・カーター政権時代のハロルド・ブラウン長官（1977?81年）は、ステルス機、巡航ミサイルやその他の近代的技術を米軍の兵器に加えることを後押しする一方で、軍備増強に着手した。後任のキャスパー・ワインバーガー長官（1981?87）はロナルド・レーガン大統領の下、その軍備の拡大と維持に努めた。

　ポスト冷戦期においてディック・チェイニー氏（在職期間1989?93年）は湾岸戦争時の「砂漠の嵐」作戦を統括する一方、国防費削減で米軍史上最も成功した国防長官だった。ウィリアム・ペリー氏（1994?97年）は慎重に削減を継続し、誕生間もないビル・クリントン政権の不安定な外交チームを整えた。ロバート・ゲーツ氏（2006?11年）はイラクへの増派を実施したほか、共和、民主両党の大統領に長期間仕える初の国防長官となるなど、物議を醸すことの多かったドナルド・ラムズフェルド氏（2001?06年）の時代に生じた米国防政策をめぐる党派対立を修復させた。

　彼ら以外にも国防長官は存在した。彼らの多くは素晴らしかったが、概して本格的な変化をもたらすだけの時間がなかったことから、歴史上記憶されることはほとんどなかった。

　マティス長官は、米国にとって「永遠の戦争」とされる中東における熟練した戦士であり、中国およびロシアに対する抑止力を強化する方向に国防総省を導こうとしている。この変化を優先することは必要であり、重要なことだ。そして中東での永遠の戦争――さらに言うまでもなく今日のワシントンにおける党派戦争も――が続く中でこれをうまくやり抜くには困難が伴う。そのためには米国が度を超さないようにし、中国またはロシアと武力衝突を引き起こすことのないよう、洗練された手腕が求められている。マティスは「Chaos（混乱状態）」と程遠い人物だ。米国は現在、マティス氏の冷静さと見識を必要としている。

米株市場、個人消費の追い風どこまで続く？

9月の米消費者信頼感指数は18年ぶりの高水準に達した PHOTO: LYNNE SLADKY/ASSOCIATED PRESS
By
Jessica Menton and Akane Otani
2018 年 10 月 2 日 13:48 JST
　米国の消費者は良好な状態を保ったまま、クリスマス商戦を含む今年最後の四半期に突入したようだ。投資家は、米経済が2019年に入っても堅調を維持する証拠をさらに得ようと、5日発表の雇用統計に注目するはずだ。
　9月の米消費者信頼感指数は力強い労働市場に支えられ、18年ぶりの高水準に達した。アナリストらは、米労働省が5日に発表する失業率、賃金、就業者数の伸びに関する最新のデータから消費者の次の動向を探ろうとするだろう。
米消費者信頼感指数の推移

Source: Conference Board
%RECESSION税制改革サブプライム危機ITバブルの頂点2000’02’04’06’08’10’12’14’16’18020406080100120140160March 2004x88.5%
　米経済の3分の2以上を占める個人消費の拡大ペースは8月に減速したが、それでもエコノミストは年末にかけての力強い伸びを予測している。8月の消費者貯蓄率は7月の上昇ペースを維持した。
消費と所得の推移（前年比）

Source: Commerce Department via Federal Reserve Economic DataNote: Data are adjusted for seasonality and inflation.
%RECESSION税引き後所得個人消費2009’10’11’12’13’14’15’16’17’18-5-4-3-2-1012345678税引き後所得xFeb. 2013x1%
　米株市場では、一般消費財セクターがS&P500種指数全体をアウトパフォームしている。これは消費者が米経済の健全性を信頼し、可処分所得を消費に回すことに前向きだということを示唆している。
年初来のパフォーマンス

Source: FactSet
%S&P500S&P500消費財セクターJan. ’18MarchMayJulySept.-5.0-2.50.02.55.07.510.012.515.017.520.022.5
　米アマゾン・ドット・コムの株価は今年、好調な売上を追い風に急騰してきた。一方で、スポーツウェアから家庭用品まで、幅広い商品を売る従来型の小売業者の業績も好調だ。

年初来の株価上昇率
Source: FactSet
アマゾンアドバンス・オート・パーツチポトレ・メキシカン・グリルアンダーアーマー（A株）TJXカンパニーズ0%20406080TJXカンパニーズx46.5%
　多くの投資家は消費者が米国の経済成長を支え続けると楽観している。それでも一部の投資家は原油価格の上昇が続けば、この先の消費が落ち込む可能性もあると警告している。
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バロンズ】中間選挙、市場への影響は？ 専門家に聞く

左から、ベン・フィリップス氏、リビー・キャントリル氏、ダン・クリフトン氏、アビー・ジョゼフ・コーエン氏 PHOTO: ERIK TANNER
By
Lauren R. Rublin
2018 年 10 月 2 日 09:10 JST 更新
•　本誌初の政策ラウンドテーブル
　11月6日の中間選挙は、市場や投資家にとってどのような意味を持つだろうか。中国との関税競争、連邦政府の増大する財政赤字、強気相場の成熟などを踏まえると、今回の選挙シーズンによる影響は特に大きい。
　本誌はワシントンとウォール街の関係に詳しい4人の専門家を招き、政策をテーマとしたラウンドテーブルを初めて開催した。参加者は、ピムコの公共政策責任者リビー・キャントリル氏、ストラテガス・リサーチ・パートナーズの政策リサーチ責任者ダン・クリフトン氏、ゴールドマン・サックスのアドバイザリーディレクターのアビー・ジョゼフ・コーエン氏、アクティブ型上場投資信託（ETF）のイベントシェアーズ米国ポリシー・アルファ（PLCY）を運用するイベントシェアーズのベン・フィリップス最高投資責任者（CIO）だ。
　大方の予測と同様に、本誌ラウンドテーブルのメンバーも、下院では民主党が過半数の議席を獲得し、上院では共和党が支配を維持すると予想している。しかし、「ねじれ議会」は必ずしも停滞を意味しない。特にインフラやヘルスケアの分野で、中間選挙が投資増加や株価上昇につながる可能性がある。
下院は民主党の過半数獲得、上院は共和党支配の維持
本誌：中間選挙がワシントンに与える影響は大きいだろうか、それとも小さいだろうか。あるいは全く影響がないだろうか？

クリフトン氏：ベッティング（賭け）市場は、民主党が下院で勝利する確率を70％、共和党が上院の支配を維持する確率を73％とみている。今年の選挙で上院民主党が守るべき議席数は26議席で、過半数を得るには2議席を追加で獲得すればよい。しかし、地域別の情勢を勘案すると厳しい状況だ。上院民主党が再選を目指す議席のうち10議席は、2016年の大統領選でトランプ大統領が勝利した州の議席である。当社は、共和党が上院の支配を維持する確率が55〜60％に低下すると予想しているものの、依然として「ねじれ議会」が生じる公算が最も大きい。次に可能性が高いのは、上下院ともに民主党が過半数の議席を獲得するシナリオだ。3番目は共和党が上下院の支配を維持するシナリオだが、これはかなり困難だろう。
キャントリル氏：当社も民主党が下院を支配すると予想しているが、問題は勝利の規模だ。これにより、民主党のナンシー・ペロシ議員が下院議長に再び就任するか否かが決まり、大統領の弾劾に関する見通しに影響を与える可能性がある。民主党が両院を支配した場合、市場にとっては不意打ちになるとみられる。このシナリオでは、インフラ法案が推進される公算は大きくなるが、市場は大統領に対する弾劾と有罪判決の可能性が高まったと受け止めるだろう。
コーエン氏：民主党議員は、外国の選挙介入、大統領に対する報酬、一部の閣僚の不適切行為などについて徹底的な調査が行われないことに不満を募らせている。民主党が下院を支配した場合、召喚状を発行する権限を得て上記の問題に対する調査が強化されると予想している。
•　減税の影響はプラスかマイナスか
クリフトン氏：投資家の観点から懸念されるのは、今年施行された減税の行方だ。民主党が下院の過半数を握れば、債務上限の引き上げと引き換えに法人減税の一部を撤廃するよう求める圧力が高まるだろう。仮に法人税率が21％から25％に引き上げられたとしよう。企業やアナリストは利益予想の下方修正を始める。交渉の過程ではインフラ投資も議論されるだろうが、増税は即座に行われるのに対して、インフラ投資は増加するまで時間がかかる。民主党が勝利した場合、当社はインフラ関連銘柄を大きく買い入れるだろう。1946年以降、S&P500指数が中間選挙から12カ月間で下落したことはない。歴史的に見て、中間選挙はマクロ経済全体ではなく個別セクターに関するイベントである。
フィリップス氏：上下院の両方で民主党が過半数の議席を獲得した場合、市場にとっては最悪のシナリオである可能性が高い。過去2年の強気相場をけん引してきたのは、税制改革、規制緩和、防衛支出の増加だ。民主党が両院を支配すると、投資家は市場を動かしてきたさらなる規制緩和や大統領令が打ち出される可能性に疑問を持つだろう。
コーエン氏：長期的にみると違う結論に行き着く。現在の財政政策は、中長期的な経済成長にとって好ましくない。構造的な財政赤字が増大し、将来の成長という点では政府投資にはメリットがない。
　減税の短期的な影響は明らかだ。S&P500指数構成企業のうち、実効税率が特に高い企業の株価は今年16％上昇した。一方、実効税率が特に低く、従って恩恵が小さい企業の株価は5％しか上昇していない。財政赤字が拡大したといって、増加した予算は何に使われているだろうか。議会では、インフラプログラムに関する具体的な提案や有意義な議論は行われていない。企業のフリーキャッシュフローの増加分は、ほとんどが設備投資ではなく自社株買いに利用されている。
　財政赤字の増大は、金利にどのような影響を与えるだろうか。既に大規模な財政赤字を抱えた状態で、どうすれば景気後退に対処できるのか。米国は再び金融政策に大きく依存し、米連邦準備制度理事会（FRB）に圧力がかかるかもしれない。財政赤字の増加をめぐる長期見通しは暗い。
クリフトン氏：市場は減税を好感している。減税前の経済成長率は年2％だったが、現在の実質GDP（国内総生産）成長率はおそらく平均3.0〜3.5％だ。インフラ法案の通過後6カ月間は、大規模な設備投資は行われないだろう。しかし、設備投資や生産性が回復する早期段階を迎えるとみている。また、財政政策は金融政策の正常化に役立つ。
•　共和党が上下院を支配した場合のシナリオ
Q：中間選挙に話を戻そう。ねじれ議会では通常、立法機能が停滞する。このような想定は、民主党が下院で勝利した場合においても合理的だろうか？
コーエン氏：その通りだ。共和党の上院支配と大統領が存在する以上、民主党が政策を変更する力には限界がある。さらに言えば、過去2年間に生じた変化の多くは大統領権限の行使によるものだ。通常、貿易政策は議会の担当分野だが、大部分が大統領権限によって定められた。消費者保護や環境をめぐる規制についても同じことが言える。上下院の片方で多数党が変わっても、こうした政策に大きな影響はないだろう。

Q：共和党が上下院の支配を維持した場合、政策にはどのような影響があるだろうか？
クリフトン氏：共和党が医療保険制度改革法（オバマケア）の廃止に失敗して以来、ヘルスケアは投資家の議論から抜け落ちている。共和党が上下両院を支配した場合、共和党はオバマケア改正にリコンシリエーション（過半数の議席で議決を可能にする手続き）を利用することができる。2017年のオバマケア縮小をめぐる投票では、故ジョン・マケイン上院議員が投じた1票の差で負けた。共和党は「税制改革2.0」の前にヘルスケアに取り組む可能性がある。なぜなら、来年の確定申告シーズンには予算が大幅に改善するとみられるためだ。
コーエン氏：それはあくまで短期間の一時的な改善にすぎない。今後の財政赤字はGDP比5％以上になると予想されている。
クリフトン氏：中間選挙の後に株価が上昇するのは、大統領が自分の再選に注力し始め、経済成長政策に対して大幅に積極的になるためだ。2010年の中間選挙以降、オバマ前大統領はブッシュ減税を延長するだけでなく、給与税の減税などを行った。このことが2012年の再選に貢献した。
•　債券市場や金利の反応
Q：債券市場は、中間選挙やその結果として生じる政策にどう反応するだろうか？
キャントリル氏：貿易政策などのさまざまな理由から、少なくとも短期的には、名目金利はレンジ圏で推移する公算が大きい。長期的には、コーエン氏が主張した通り、次の景気後退における財政政策の余地が小さくなるかもしれない。このことは、次の景気後退が深刻化および長期化する可能性を示唆する。その結果、金利は頭打ちになるだろう。
フィリップス氏：民主党が多数の議席を獲得した場合、金利低下の可能性を意味するため、公益、生活必需品、不動産などの金利に敏感なセクターは比較的好調なパフォーマンスを上げる可能性がある。市場の見方は、共和党が勝てば景気は良くなり、金利も上昇するというものかもしれない。
コーエン氏：当社の債券チームは、高度先進国の10年物国債の価格が高過ぎる、すなわち利回りが低過ぎるとみている。低成長や金融システムの不均衡に直面している国々では、経済刺激が必要とされている。グローバル経済の環境によって、利回りが低く抑えられている。現在のところ、海外投資家は米ドル建て証券の保有に満足している。米国の国債市場の約37％、社債市場の29％を米国人以外が占めている。
　しかし、もし状況が変わって、米国債に対する世界的な需要が減少したらどうだろうか。そのような事態がすぐに起こるとは予想していないし、10年物国債利回りが3.5％を大幅に上回る公算は小さい。しかし、財政赤字が拡大しているため、こうした事態について議論するのは重要なことだ。米財務省の借り入れポートフォリオは満期がかなり短い。高金利での借り換えが始まれば、利息負担が予算見通しに悪影響を与える可能性がある。
•　中間選挙と貿易リスクの関係
Q：民主党が上下院の両方または一方を支配した場合、米国以外の市場はどう反応するだろうか？
クリフトン氏：海外市場の反応は、その市場の貿易に関する見方に関係している。中国はトランプ大統領が中間選挙で弱体化すると考えているため、大統領との本格的な議論を選挙後まで先送りするだろう。一方、市場は貿易摩擦の解決を織り込み始めている。ドル高がピークに達した8月半ば以降、小型株は下落している。新興国市場は貿易協定によって上昇するだろう。私は新興国株式とS&P小型株600指数を比較するようにしている。両者の関係から、貿易環境の改善や悪化が分かる。共和党が議会の支配を維持すれば、トランプ大統領は貿易の面で大胆になるだろう。貿易について言えば、この中間選挙が重要だ。
キャントリル氏：私は中間選挙と貿易リスクが分離されていると考える。まず、人々が思う以上に、トランプ大統領の貿易についての主張は本気だ。トランプ氏の主張は1980年代までさかのぼり、中国の世界貿易機関（WTO）加盟にも反対していた。大統領はこの問題について一貫しており、ホワイトハウスのスタッフも大統領の見方を支持している。
　最も重要なのは、コーエン氏が指摘した通り、大統領が貿易に関して大きな権限を持っていることだ。また、貿易では強硬姿勢を取る方が選挙で支持を得やすい。一部の民主党員は、貿易に関して大統領に賛同している。中国との貿易摩擦は、改善する前に悪化するだろう。米国は中国に対する輸入関税の第2弾を最終決定したばかりで、第3弾も実施される可能性がある。
•　選好銘柄や投資機会
Q：市場に対する見方のまとめと、選好する投資機会をお聞きしたい。
クリフトン氏：当社の株式に対する見方は、米国の経済成長に対する見方ほど強気ではない。それでも、株式にはまだ少し上値余地があり、S&P500指数は3000〜3050になるとみている。最高の投資機会は、どのような政治シナリオでも好調な企業にある。当社はハンティントン・インガルス・インダストリーズ（HII）やフリアーシステムズ（FLIR）のような小型防衛銘柄や、ライフサイエンス機器メーカーを選好している。
キャントリル氏：当社は債券運用会社だ。当社ではデュレーションをニュートラルおよびアンダーウエートとしている。クレジットは楽観的な見通しを織り込んでいるため、アンダーウエートとする。新興国債券には機動的に投資しており、住宅ローン債券を選好する。
フィリップス氏：中間選挙の見通しは、トラック輸送銘柄や物流銘柄には関係しない。規制と労働市場のひっ迫により、サプライチェーンには余裕がない。当社は、グローバルなサプライチェーンに影響を受けにくいトラック輸送会社のダースキー（DSKE）を組み入れている。同社は時価総額が約5億5000万ドルで、同業他社を買収している。同業他社のEV/EBITDA倍率（企業価値と利払い・税引き・償却前利益の比率）が10〜12倍であるのに対し、同社は約7倍である。当社は、ダースキーのバリュエーション上昇によって格差が縮小すると予想している。株価は今後12カ月で2倍になる可能性がある。
コーエン氏：株価に最大の影響を与えるのは、企業利益やキャッシュフローの伸びだ。企業業績や金利などに基づくと、現在のS&P500指数は適正価値を付けている。従って、期待外れとなった場合のクッションはほとんどない。2018年初め、当社は年末時点のS&P500指数の適正価値を2850と予想した。現在のファンダメンタルズによって裏付けられる水準は2850〜2900である。2019年予想は2900〜3000だ。
　米国は今年、他の株式市場やクレジット市場をアウトパフォームしている。ドルも好調だ。今年のS&P500指数はドルベースで10％上昇しているが、新興国市場は10〜20％、あるいはそれ以上に下落している。貿易政策や、中国の成長減速をめぐる懸念により、特にアジアから多額の資金が流出した。こうした懸念が後退すれば、新興国市場にとって好ましいリバランスが起きるかもしれない。

バロンズ】中間選挙後の株価、過去のパターン脱却か

今年の中間選挙と株価は過去のパターンを繰り返さないかもしれない PHOTO:BRENDAN SMIALOWSKI/AFP/GETTY IMAGES
By
Ben Levisohn
2018 年 10 月 2 日 07:57 JST
•　株価上昇、選挙の年にそぐわず
　市場は御し難いものだが、そこには暗黙の法則があり、それに従って動く傾向がある。例えば、S&P500指数は連邦選挙がある年には上昇率が低く、選挙がない年に大きく上昇するというパターンがある。ただ今年は、このパターンは当てはまらない。その結果、11月の中間選挙後に通常期待されるような相場の上昇は、それほど期待できないかもしれない。
　データを挙げてみよう。連邦選挙がない年の株式市場は、平均で2桁の上昇率を過去に示していたが、選挙があった年の結果はそれを大きく下回った。特に中間選挙の年には著しく弱い結果となっており、1942年以来、S&P500指数は同選挙が実施された年には平均で6％しか上昇しなかった。これは同指数の平均の年間上昇率である9.1％を2％ポイント以上下回る。また中間選挙の年の相場上昇は通常、最後の3カ月に集中していた。
　それでは2018年はどうだろう。S&P500指数は、2月と3月に調整局面があったが、27日までに既に年初来で9％上昇しており、通常の選挙の年とはかけ離れた結果となっている。振り返ってみると、これまでの中間選挙の年に比べて市場が力強いのは、驚くべきことではない。新大統領は往々にして、最初の任期を華々しい政策でスタートしようとするため、刺激策は初年度に実施されることが多い。2年目になると、議会の構成がどう変わるかという問題に焦点が移る。
　今回は、後者については当てはまるが、刺激策であるトランプ大統領の大規模法人減税が効果を発揮したのは2年目になってからだった。このため、企業の増益が中間選挙への懸念を凌駕（りょうが）してしまった。インベステック・リサーチのジェームズ・スタック社長は「不確実性が高いと、市場は横ばいとなるか、下落することが多いが、今回の相場は極めて底堅く、力強い」と指摘する。

今年のS&P500種指数の推移（赤）と1942年以降の中間選挙後の株価の平均推移（グレー）
•　選挙結果次第で波乱も
　最近の相場の底堅さも、少なくとも現在までは通例に反している。ネッド・デービス・リサーチのデータによると、これまで中間選挙の年の後半にS&P500指数はピークから底値まで平均で11.9％下落した。2018年後半に入ってから、同指数の最大の下落率はわずか1.5％と過去最低となっており、これまでで最も小さな下落率だった3.6％の半分以下である。同社の主任米国ストラテジスト、エド・クリソルド氏は、今年前半の調整に言及しつつ、こう述べる。「弱含み局面の一部が1月と2月に前倒しされたかのようだ。だからと言って、危険が去ったわけではない」。
　S&P500指数はこれまで、連邦選挙の実施後12カ月間で平均9％上昇してきたが、通常であれば好ましいはずの選挙後の期間が、今回は波乱含みとなる可能性もある。このことは、民主党が下院で多数派となり、共和党が上院で過半数を維持するという、現在最も可能性が高いとみられる予想が実現した場合、特に当てはまる。インベステック・リサーチのデータによると、1928年以来、 S&P500指数は、上下両院で多数党が異なる、いわゆる「ねじれ議会」となった選挙以後、12カ月間で平均0.2％の下落となった。これに対し、議会の第一党と大統領の所属政党が一致しない状態の場合、同指数は11.9％上昇し、大統領の所属政党と議会第一党が一致した場合は9.8％上昇した。
　政治的停滞が好ましからざる結果につながる場合もあるのだ。

バロンズ】逆張りのプロ、小売REITに賭ける理由
MGLAXの運用マネジャー、リック・ゲーブル氏
MGLAXの運用マネジャー、リック・ゲーブル氏 PHOTO: COLE WILSON
By Lewis Braham
2018 年 10 月 2 日 07:56 JST

?　MFSグローバル・リアル・エステート・ファンド

　今日、ショッピングモールに投資するのはよほどの逆張り投資家である。「購入」ボタンをクリックするだけという便利さに慣れてしまった多くの消費者にとって、「モールに行こう」というセリフは今やジョークの落ちになっている。

　買い物がバーチャルになる前の時代の遺物であるモールに対してそのような文化的偏見があることを思えば、平均的な小売業・モール系の不動産投資信託（REIT）の過去3年間の年率リターンがわずか1％というのもうなずける。同期間のアマゾン・ドット・コム（AMZN）の年率リターンは重力に逆らうかのような56％だった。

　しかし、リック・ゲーブル氏は本物の逆張り投資家だ。MFSグローバル・リアル・エステート・ファンド（MGLAX）の運用マネジャーである同氏のポートフォリオの24％は小売REITで占められており、その割合は他のいかなる不動産セクターよりも大きい。「小売売場面積に余剰がある、実店舗型小売業者が消滅しているという語り口は悲観的過ぎる」と同氏は指摘する。それどころか、ゲーブル氏はその逆のトレンドが生まれているという証拠を目にしているという。アマゾン、マットレスのキャスパー・スリープ、眼鏡のワービー・パーカーといった以前はオンライン販売のみだった小売業者が実店舗をオープンし始めてきたのだ。

　ゲーブル氏の運用総資産14億ドルのファンドにとって、群衆と逆の行動をとるという戦略は大きな利益をもたらしてきた。同ファンドは過去5年間のリターンでモーニングスターのグローバル不動産ファンドのカテゴリーで上位10％に入り、ボラティリティも低かった。

　とはいえ、ゲーブル氏は逆張り投資をするためにあらゆる小売業・モール系REITを買っているというわけではない。同氏は企業が新たな競争環境に適応できるという証拠を見たいと考えている。「アマゾンの台頭のような破壊的創造が起きている時代には業界に本物の創造性や革新が促されることがある」と同氏は言う。「一部の商業施設のオーナーは、コンセプトが新しいというだけの小売業者にスペースを貸すのではなく、実際にその施設への客足を増やせる業態に注意を払うようになってきた」。

?　体験型小売業に期待

　客足を促すのは「目的地となる」あるいは「体験型の」小売業であり、言い換えればバーチャルではない、現実の世界でのみ体験できる買い物である。例えば米モール運営最大手でゲーブル氏の最大保有銘柄でもあるサイモン・プロパティ・グループ（SPG）は今年5月、体験型の施設を生み出すのに40億ドルを投資すると発表した。

　例えば、アトランタ郊外にある高級モール、フィップスプラザでは、オンラインでは楽しむことができない高級レストラン、ウェルネスセンター、ホテルなどを含めるための再開発を進めている。「バランスシートも健全なサイモンの株式はかなり低いバリュエーションで取引されており、配当や莫大な再開発費用を支払った後でもかなり額のキャッシュフローを維持している」とゲーブル氏は付け加えた。

　もう一つの上位保有銘柄である仏蘭資本のモール運営大手ウニベイル・ロダムコ・ウエストフィールド（URW.フランス）についてゲーブル氏は「欧州で最高の小売不動産」を保有しており、同じ体験型のアプローチを採用していると述べた。同社は客を引き寄せるためにロンドンのウエストフィールド・ショッピングセンターでレディ・ガガのサプライズコンサートを開催したことさえある。

　ゲーブル氏が保有する小売REITの全てがこの戦略を採用しているわけではない。香港に拠点を置き、公共住宅団地の周辺に駐車場、スーパーマーケット、食料品店などを所有するリンク・リアル・エステート・インベストメント・トラスト（823.香港）を同氏は「必要性に基づいた小売業」と呼んでいる。「リンクは香港の住宅当局が公共住宅団地周辺の全ての小売不動産を分離した2005年に設立された。賃貸料収入が非常に安定的でかなりの急成長を示しているという点で同社は唯一無二の存在だ」と付け加えた。もう一つの選好銘柄で多くの小規模ショッピングモールを保有するブリックスモア・プロパティー・グループ（BRX）は業績回復に期待しての投資だという。

バロンズ】相場下落に備える新たな手段
検討に値するインバース型ETFを紹介

大手IT以外の銘柄の下落を狙った空売り投資家が有利になるのもうなずける PHOTO:DAVE MURRAY
By
Lewis Braham
2018 年 10 月 2 日 07:56 JST
•　市場をけん引している銘柄はほんのひと握り
　ゴールドマン・サックス（GS）によると、2018年上半期にS&P500指数のリターンの84％を担っていたのは、アマゾン・ドット・コム（AMZN）、マイクロソフト（MSFT）、アップル（AAPL）、動画配信大手のネットフリックス（NFLX）の4社だった。これらの銘柄のモメンタムを考えると、同指数の他銘柄の下落を狙った空売り投資家が有利になるのもうなずける。しかし、インバース型上場投資信託（ETF）全体をみると、最も人気のあるものには、好調なハイテク銘柄が組み込まれている株価指標を基準にして、S&P500指数やナスダック100指数のデイリー・リターンのマイナス1〜3倍を目指すものがある。
　株価指標リターンの逆を追求するのではないアクティブ運用インバース型ETFはわずか4本しかないが、今年7月に設定されたアドバイザーシェアーズ・ドーシー・ライト・ショートETF（DWSH）はそのうちの1本だ。サブアドバイザーを務める投資アドバイザリー会社のナスダック・ドーシー・ライトは、市場と比較した株価の動きに基づいた独自の銘柄ランキング・システムを採用している。同ETFはパフォーマンスが低迷する中・大型株をショートしている。ポートフォリオは毎週アップデートされ、パフォーマンスが低迷する銘柄を組み入れて低迷から回復した銘柄を外している。
　学術的研究では長年、モメンタムが低迷している銘柄は、長期的に見て市場を大きくアンダーパフォームする傾向があることが示されている」と、ナスダック・ドーシー・ライトでシニアポートフォリオマネジャーを務めるジョン・ルイス氏は述べる。8月31日時点で、同ETFがショートとしている最大のセクターは、女性用下着ビクトリアズ・シークレットなどを傘下に持ち、今年に入ってほぼ50％下落しているLブランズ（LB）などを含む景気連動型消費財で、ポートフォリオの28％を占めている。まさにアマゾン効果に苦しめられている銘柄だ。さらに、液体ハンドリング機器メーカーのコルファックス（CFX）といった資本財セクターのショート・ポジションが21％を占めている。
　2017年6月に設定されたバータス・エンハンスト米国株ショートETF（VESH）も同じ戦略を取っている。ポートフォリオの約半分はS&P500先物に、残り半分は過去9カ月でパフォーマンスが最も低迷した5セクターに対してショート・ポジションを取っている。

•　定性的要素も加味したインバースETF
　ドーシーとバータスの運用は定量的に行われているが、よりきめ細やかなアクティブ運用を求める投資家は、アドバイザーシェアーズのレンジャー・エクイティ・ベアETF（HDGE）に注目するとよいだろう。共同マネジャーを務めるジョン・デルヴェッキオ氏とブラッド・ラメンズドーフ氏は投資運用会社レンジャー・オルタナティブ・マネジメントで2007年からベア型ヘッジファンドを運用している。そのショート・ポートフォリオは、S&P500指数が37％下落した2008年に諸経費控除後で80％のリターンを記録している。
　2011年1月に設定されたレンジャーETFは、市場の下落時には基本的にS&P500指数のマイナス1倍以上のパフォーマンスを上げ、市場の上昇時には、同種のインデックスと比較するとかなり持ちこたえている。特に、2011年7月22日から10月3日までの間に市場が18％下落した際、同ETFは30％上昇し、2012年4月2日から6月4日までに市場が9％下落した際には22％上昇している。しかも株価上昇時でもレバレッジド・ベア型ETFのように惨憺（さんたん）たる成績となったこともない。過去5年間でみると、S&P500指数が13.8％上昇しているのに対して同ETFは年率換算で12.5％の下落にとどまっている。
　ラメンズドーフ氏とデルヴェッキオ氏は企業の財務資料を入念に分析し、数字に怪しい部分があるかを探している。「売上高を前倒しさせている企業を探している」とラメンズドーフ氏は語る。つまり、減速を隠すために予想売上高を前倒しで計上し、後からそれを必死で埋め合わせるような状態にある企業だ。成長が実現しなければつまずくことになる。この戦略の利点は、利益を上げるために市場の下落は必要ない点だ。
　もちろん、強気市場でベア型ETFを保有することには痛みを伴う。ダウンサイドには備えたいがアップサイドも望む人にとってはウィズダムツリー米国株ダイナミック・ベアファンド（DYB）が賢明な選択かもしれない。キャッシュフローや利益、売上高といった成長指標、さらに株価純資産倍率（PBR）や株価売上高倍率（PSR）といったバリュエーション指標の株式市場平均値に応じて、同ETFは強気から中立あるいは弱気へスタンスを変える。完全な強気スタンスでは、同ETFが魅力的な成長とバリュー特性の観点からふるいにかけた100銘柄をロングポジションにとり（ポートフォリオの100％）、一方S&P500先物指数のショート・ポジションでヘッジしている（同75％）、つまりネットロングが25％の状態だ。中立スタンスでは同じポートフォリオでショート・ヘッジが100％となり、弱気スタンスでは株式市場から米長期国債へシフトし、S&P先物をショートすることになる。
　同ETFは、2015年12月の設定以来、完全な弱気スタンスになったことが3回あるものの、現時点では強気スタンスが続いている。にもかかわらず設定以来、毎年プラスのリターンを上げ続けている。0.48％という経費率はインバース型ETFの平均より低い。強気相場に入って10年近くが経過し、最盛期をとうに過ぎているような現在、検討に値するだろう。

ＢｏｆＡメリル、貿易摩擦で人民元予想引き下げ−ＪＰモルガンに続き
Christopher Anstey
2018年10月2日 13:39 JST
• 19年１−３月にかけて景気に打撃を与えるとＢｏｆＡメリル
• 来年１−３月の元予想は１ドル＝7.05元−従来6.90元
バンク・オブ・アメリカ（ＢｏｆＡ）メリルリンチも他行に続き、中国人民元予想を下方修正した。数日前にはＪＰモルガン・チェースも米中貿易摩擦の激化が元安に波及する可能性が高いという判断を明らかにしていた。
　　クラウディオ・パイロン氏らＢｏｆＡメリルのストラテジストは２日のリポートで、「中国の成長への短期的ダメージは既に明らか」とした上で、2019年１−３月（第１四半期）にかけて景気に打撃を与えると予想。「米金利上昇見通しを考え合わせると、中国当局は元安を景気の下支えとして容認し、頼りにすることになりそうだ」と分析した。
• ＢｏｆＡメリルの19年１−３月の人民元予想は１ドル＝7.05元。従来予想は6.90元
• 19年４−６月（第２四半期）の元予想は7.10元。従来予想は6.85元

　　同行の予想は人民元が次の四半期までに2.5％下落することを示唆している。元は先週の本土市場で6.8725元で取引を終えた。
原題：Bank of America Joins in on Yuan-Forecast Cuts Amid Trade War（抜粋）
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仏ＰＳＡ、米市場への復帰を準備−３カ国新協定を検証し最終判断へ
Caroline Connan、Tara Patel
2018年10月2日 12:55 JST
• タバレスＣＥＯがブルームバーグＴＶに語った
• 新協定の妥結は「非常にタイムリー」−ＣＥＯ
「プジョー」と「シトロエン」ブランドを展開するフランスの自動車メーカー、グループＰＳＡは新たに妥結した米国とカナダ、メキシコの貿易協定などを検証した上で、今後数カ月以内に米市場に復帰するかどうかを判断する。
タバレスＣＥＯ
（出所：Bloomberg）
　　ＰＳＡのカルロス・タバレス最高経営責任者（ＣＥＯ）は２日に開幕するパリ国際自動車ショーを前にブルームバーグテレビジョンのインタビューに応じ、「われわれは今、米国に復帰する準備をしている」と述べた。
　　同ＣＥＯは北米自由貿易協定（ＮＡＦＴＡ）に代わる米国・メキシコ・カナダ協定（ＵＳＭＣＡ）について知ることなどが最終判断を下す前に必要だと説明した上で、新協定の妥結は「非常にタイムリー」だと語った。
原題：Peugeot Is Preparing for a U.S. Comeback as Nafta Deal Emerges（抜粋）
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トランプ氏：カバノー氏の過去の飲酒に「若干問題」−重視しない姿勢
Shannon Pettypiece
2018年10月2日 10:57 JST
• カバノー氏の級友：飲酒巡る議会証言で「描写にあからさまな誤り」
• トランプ氏：自分がビールを飲んだら「世界で最悪」の人物になる
トランプ米大統領は連邦最高裁判事候補ブレット・カバノー氏の先週の議会証言について、同氏が若い頃に飲酒に関して「若干問題」があったことが明らかになったと発言した。カバノー氏自身が告白した高校・大学時代の飲酒習慣を重く見ない姿勢を示した。
　　このところカバノー氏の以前の知り合いの一部から、同氏が上院司法委員会で証言した際、若い時の飲酒の程度を偽ったとの批判が出ていた。同氏は高校・大学時代にパーティーで飲酒して性的暴力などを行ったと、被害に遭ったと主張する女性らから告発されている。
　　トランプ大統領はホワイトハウスのローズガーデンでの１日の記者会見で、カバノー氏が飲酒の程度について実際より軽かったかのように偽って証言していたことが分かった場合、カバノー氏の最高裁判事指名を撤回するかと尋ねられたが、カバノー氏は飲酒について異例なほど包み隠さず話したと述べ、質問をかわした。
　　トランプ大統領は、「彼がビールが好きで、若干問題を抱えていたことについて包み隠さず語ったことに驚いた。飲酒した時に起こったことを彼は語った」と述べた。
　　カバノー氏は司法委で証言した際、繰り返しビールが好きだと述べ、飲酒の際、記憶を無くしたことがあるかとの質問に当初回答を避けたが、最終的には記憶を無くしたことはないと述べた。エール大学でカバノー氏と同級だったチャールズ・ラディントン氏は発表資料で、カバノー氏の証言は「描写にあからさまな誤り」があると指摘した。
　　トランプ大統領は会見で深刻な話を避け、冗談を連発。その場にいる全員について「悪い報告」を受けているとした上で、「マイク・ペンスは例外だ」と述べ、人付き合いでも保守的な副大統領をやゆした。さらに、飲酒はせず感情の起伏の激しい自分について、「正直言ってこれまでに一度もビールを飲んだことがない。もし飲んだらどんなにひどいことになるか分かるだろう。世界で最悪の人物になるだろう。だから一度飲まなかった」と自虐ギャグを披露した。
　　
カバノー氏へのＦＢＩ捜査についてコメントするトランプ大統領
出所：ブルームバーグ）
原題：Trump Says Kavanaugh Testimony Shows Past Drinking ‘Difficulty’（抜粋）
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ミレニアルはぜいたく品好き、グッチの買い方で分かる
Xiaoqing Pi
2018年10月2日 13:19 JST

Photographer: Brendon Thorne/Bloomberg
ミレニアル世代の消費者はその上の年代よりも将来の所得について楽観しており、ぜいたく品に多くのお金を費やす。
　　ＵＢＳグループが中国・欧州・米国で3000人余りを対象に実施た調査が示した。９月28日公表されたリポートによると、現在18−35歳のミレニアル世代は昨年の高級品市場拡大の85％を担った。2025年までには高級品消費全体の45％を占めるようになる見込み。
　　ＵＢＳが行った調査およびソーシャルメディア分析によると、ミレニアルのお気に入りのブランドはグッチとルイ・ヴィトン。オンラインで買おうという人は年上の世代よりは多いものの、やはり店舗での購入が好まれている。
　　中国ではミレニアルがぜいたく品購入に充てるのは可処分所得の約20％だが、これは年長の世代も同じだという。イタリアと米国の若年層は年長世代よりもぜいたく品に使えるお金が多いと調査結果は示している。
Millennials Are More Confident...
...that their personal financial situation will improve in the next 12 months

Source: UBS Group AG

原題：Millennials Love Luxury and Their Spending on Gucci Shows It（抜粋）
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6.
ギリシャ首相、年金削減撤回ちらつかせる−19年予算案で、選挙意識
Marcus Bensasson
2018年10月2日 16:17 JST
• 来年２月にも総選挙実施の臆測を国内メディアは伝える
• 年金削減撤回なら、投資家に構造改革後退の印象与える恐れ
ギリシャのメディアが来年２月にも総選挙実施との臆測を伝える中、チプラス首相らは有権者を意識した2019年予算案を１日明らかにした。与野党とも減税を約束しており、債務危機対応の金融支援を８月に脱した同国の財政政策に対する信頼が問われている。
　　チプラス首相は１月に予定していた年金削減を撤回する姿勢を示した。年金をカットしなくても、ユーロ圏と国際通貨基金（ＩＭＦ）が定めた財政目標を達成できるとしている。数カ月の協議を経て合意された年金改革は、一部債権者がギリシャに欠かせない構造改革だとみており、実施撤回は支援脱却後のギリシャが改革を後退させている印象を与える恐れがある。
　　同首相が率いる急進左派連合（ＳＹＲＩＺＡ）は世論調査で野党の新民主主義党（ＮＤ）に後れを取っており、チプラス首相は支持率を高めるために緊縮色の薄い予算にしたい考えだ。
　　１日公表された案では、債務比率が今年は国内総生産（ＧＤＰ）の183％に上昇後、2019年は170％に下がる見通し。同国は金融支援を受けた際の債権団との約束で、利払い前で対ＧＤＰ比3.5％の財政黒字を22年まで実現しなければならない。年金を予定通り削減すれば、19年の基礎的財政黒字の対ＧＤＰ比は4.1％と、今年見込まれる3.7％から改善するが、年金カットを実施しなければ3.6％に下がる見込み。

原題：Tsipras Tests Greek Budget Credibility With Pitch to Voters (2)（抜粋）

オプショントレーダー、米国株メルトアップに備える
Cormac Mullen
2018年10月2日 12:16 JST
• コールの売りに対する買いの出来高比率が過去最高水準
• 過去の同様の展開時、相場は下落に転じるケースが大半だった

Photographer: Michael Nagle/Bloomberg
サンダイヤル・キャピタル・リサーチによると、米国株オプショントレーダーはかつてないほど強気に傾いている。
　　同社のジェイソン・ゲッフェルト社長は１日の顧客向けリポートで、コール（買う権利）の売りに対するコールの買いの出来高の比率がここ数カ月、過去最高水準にある点に言及した。相場下落を予想するオプションの建玉100枚につき、強気予想のオプションは132枚だという。
　　「全米の取引所でコールオプションの買いの出来高比率が極端に高い」と述べた同氏は、「相場がメルトアップし、コールの売りポジションで道連れになることをトレーダーが一層恐れる中、コール売りの出来高比率はじりじり低下している」と説明した。メルトアップとは、投資家が殺到して買いが買いを呼ぶ相場を指す。
　　

　　同リポートによると、2009年の相場の安値以降、弱気に対する強気の比率がこれほど高くなった週はほかに11回ある。このうち７回は次の週に相場が下落したが、平均下落率は１％に満たなかったという。
　　好調な米景気やテクノロジー株の上昇、米資産に対する海外からの需要などが寄与し、Ｓ＆Ｐ500種株価指数は年初からここまで９％余り上昇。ゲッフェルト氏は「上昇の可能性に賭けたいとオプショントレーダーを思わせるのに十分なほど、株価の上昇に一貫性がある。トレーダーはコールを売って相場下落に賭けるのを怖がっている」と述べた。
　　　　　　　　　　
原題：Option Traders Scared to Bet Against Market Meltup, Sundial Says（抜粋）
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日本株３日続伸、米ＩＳＭ統計堅調と為替安定−南シナ海や過熱感重し
河元伸吾
2018年10月2日 7:49 JST 更新日時 2018年10月2日 15:33 JST
• 原油４年ぶり高値で資源関連高い、輸出やノーベル賞関連も上げる
• 米中艦船が急接近、25日移動平均線との上方乖離率が一時５％超

Photographer: Kiyoshi Ota/Bloomberg
２日の東京株式相場は３営業日続伸。米国製造業統計の堅調に加え、為替の安定から景気や企業業績の先行きが楽観視された。国際原油市況が４年ぶり高値を付け、石油や鉱業、商社など資源株が上昇。輸送用機器やゴム製品など輸出株、日本人のノーベル賞受賞を材料に小野薬品工業など医薬品株も高い。
　　半面、米国と中国艦船が急接近するなど南シナ海での地政学リスクに警戒が広がり、朝方の買い一巡後は失速。投資家の短期売買コストである25日移動平均線からの上方乖離（かいり）率が目先過熱を示す５％を一時超えたことも上値を抑えた。
　　ＴＯＰＩＸの終値は前日比6.07ポイント（0.3％）高の1824.03と２月２日以来、８カ月ぶりの高値。日経平均株価は24円86銭（0.1％）高の２万4270円62銭と、連日でバブル経済崩壊後の高値となる1991年11月以来の水準を更新した。
　　大和証券の細井秀司シニアストラテジストは、「日銀短観のドル・円想定レートである１ドル＝107円に対し、７−９月の平均は111円を超えており、企業業績の上方修正期待値はかなり高い」と指摘。短期過熱感はあるが、「この水準で商いをしたことがある海外投資家は多くない。日経平均のＰＥＲ13倍台は米Ｓ＆Ｐ500種の17倍台弱と比較しても割安で、この差を縮める動きが続きそう」とみていた。

東証内
Photographer: Tomohiro Ohsumi/Bloomberg
　　米供給管理協会（ＩＳＭ）が１日に発表した９月の製造業景況指数は59.8。14年ぶり高水準だった前月の61.3から低下したが、堅調な需要と減税を支えに着実に拡大していることが確認された。きょうのドル・円は一時１ドル＝114円02銭と、前日の日本株終値時点113円92銭に対し落ち着いた動きとなった。１日のニューヨーク原油先物は、供給懸念と米国での掘削減速で2.8％高の１バレル＝75.30ドルと約４年ぶりの高値を付けた。
　　この日の日本株は、景気に対する楽観的な見方から続伸して開始、日経平均は一時202円高の２万4448円まで上げ幅を広げた。しかし、米国の駆逐艦が南シナ海の水域に入ったことを受け中国海軍は警告を発し、軍の船舶を派遣したとの報道が伝わると失速。午後には一時持ち直したが、上値の重い展開となった。三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券の折見世記シニア投資ストラテジストは、「最近マーケットにはこれといったリスクが見えていなかっただけに、高値圏にあったことからも反応が大きい」と話した。
• 東証１部33業種は石油・石炭製品、鉱業、ゴム製品、非鉄金属、医薬品、輸送用機器、卸売、精密機器などが23業種が上昇、下落は不動産、情報・通信、空運、ガラス・土石製品、建設など10業種
• 売買代金上位では、京都大学の本庶佑特別教授のノーベル医学生理学賞受賞で、がん免疫治療薬「オプジーボ」への再評価機運が高まった小野薬品工業が高い、４−９月の入園者数が過去最高のオリエンタルランド、米電気自動車向け電池工場の拡大をジェフリーズ証券が評価し、強気判断を継続したパナソニックも買われた
• 半面、通期利益計画を下方修正したしまむら、ＳＭＢＣ日興証券が通期営業利益予想と目標株価を下げたＺＯＺＯのほか、東海カーボンや昭和電工など黒鉛電極関連も安い
• 東証１部の売買高は14億7398万株、売買代金は３兆653億円、代金は前から26％増えた、値上がり銘柄数は1061、値下がりは957

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ドル・円小幅安、114円台重く調整圧力−米雇用統計控え下値も限定
小宮弘子
2018年10月2日 11:19 JST 更新日時 2018年10月2日 15:14 JST
• 朝方付けた114円02銭から113円80銭まで小幅下落
• ユーロは下落、イタリア不安で対ドルで３週間ぶり安値を更新
東京外国為替市場ではドル・円相場が小幅下落。世界的な株高や米金利上昇を背景としたドル高・円安の流れが一服。１ドル＝114円台で上値の重さが意識される中、日本株とともに売りがやや優勢となった。
　　ドル・円は午後３時12分現在、前日比0.1％安の113円82銭。前日の海外市場では昨年11月以来の高値となる一時114円06銭を付けた後、113円90円台を中心に一進一退の動き。この日は朝方付けた114円02銭を高値に113円80銭まで弱含んだ。
　　外為どっとコム総研の神田卓也調査部長は、ドル・円について、「114円台は昨年５月ぐらいから何度も上値を阻まれた上値抵抗ゾーンなので戻り売りが出やすい」と指摘し、「まだまだ上値を伸していく展開ではあると思うが、いったんスピード調整的な展開に入る局面ではないか」と述べた。一方、週末には米雇用統計の発表があるため、「それほど一気に大きく下落する展開にもなりにくい」と語った。

　　ドル・円のテクニカル指標では、相場の勢いを判断するＲＳＩ（相対力指数）が71と「買われ過ぎ」の水準。一方、シカゴマーカンタイル取引所（ＣＭＥ）の国際通貨市場（ＩＭＭ）先物取引非商業部門の持ち高状況によると、円の売り越しは９月25日時点で約８万5000枚と３月以来の水準となっている。
　　
　　三井住友信託銀行ＮＹマーケットビジネスユニットの矢萩一樹調査役は、テクニカル指標も投機勢の建玉を見ても「ドル・円がいったん逆の方向に行くタイミングも近いのではないかと思う」と指摘。「米雇用統計までもう少し伸びるかもしれないが、よほど強い数字が出て、よりドルをしっかり押し上げる要因とならなければ、ドル・円もいったん下を見るのではないか」と話した。
　　ユーロは下落。イタリアの財政赤字拡大や予算案を巡る欧州連合（ＥＵ）との対立への懸念が引き続き重しとなり、ユーロ・ドル相場は0.4％安の１ユーロ＝1.1537ドルと９月10日以来の安値を更新。ユーロ・円相場も一時0.5％安の１ユーロ＝131円31銭まで値を下げた。
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アジア株下落、連休明けの香港株が軟調−南シナ海情勢が悪材料
Fox Hu
2018年10月2日 12:31 JST
• ＭＳＣＩアジア太平洋指数は0.4％安、ハンセン指数1.6％下落
• 中国製造業ＰＭＩ悪化や南シナ海諸島に米駆逐艦接近の報道が重し
２日のアジア株は下落。香港株の軟調が足を引っ張っている。
　　ＭＳＣＩアジア太平洋指数は香港時間午前10時57分（日本時間同11時57分）現在、前日比0.4％安の164.20。連休明けの香港ハンセン指数は1.6％値下がり。
　　週末に発表された９月の中国製造業購買担当者指数（ＰＭＩ）が振るわなかったことや、中国が領有権を主張する南シナ海の諸島に米駆逐艦が接近したとの報道もマイナス材料になっているとの指摘があった。

原題：Asia Stocks Drop as Hong Kong Shares Start Fourth Quarter Lower（抜粋）

米ＩＳＭ製造業指数：９月は予想以上に低下、供給障害の緩和反映
Shobhana Chandra
2018年10月1日 23:04 JST 更新日時 2018年10月2日 0:32 JST
米供給管理協会（ＩＳＭ）が１日発表した９月の製造業景況指数は、14年ぶりの高水準だった前月から低下した。供給のボトルネック（障害）や価格への圧力が和らいだことが反映された。
ＩＳＭ製造業景況指数のハイライト (９月)
• 製造業総合景況指数は59.8。市場予想中央値は60.0。前月は61.3だった。同指数は50が活動の拡大・縮小の境目
• 新規受注の指数は61.8（前月は65.1）。生産指数は63.9と、１月以来の高水準。前月は63.3だった
• 入荷遅延指数は61.1と、５カ月ぶりの低水準。前月は64.5。生産者がより需要に応じやすいリードタイムになったことを示唆
• 受注残指数は55.7（前月は57.5）
• 仕入れ価格指数は66.9と、10カ月ぶりの低水準。2017年６月以来の大きな落ち込み。前月は72.1
• 雇用指数は58.8と、２月以来の高水準。前月は58.5
　　９月のＩＳＭ製造業指数は、堅調な需要と減税が支える中で製造業はなおしっかりとしたペースで拡大しているものの、活況を呈する状況ではなくなったことを示唆する。

ＩＳＭ製造業総合景況指数
ＩＳＭ
　　入荷遅延と受注残の指数が低下したことは、製造業者が需要の伸びに追い付きやすくなり、価格への圧力が和らいでいることを示す。８月までの数カ月間は、米中の関税賦課の応酬を控えて生産者が原材料購入を急いだ結果、サプライチェーンの混乱とコスト上昇を招いていた。
　　このほか在庫指数は53.3（前月55.4）。輸出受注は56と、３カ月ぶりに上昇。前月は55.2だった。
　　統計の詳細は表をご覧下さい。
原題：U.S. Factory Gains Cooled to Still-Solid Pace in September (1)（抜粋）
(詳細を追加して更新します.)

　
パウエルＦＲＢ議長：インフレリスク抑制に自信、賃金上昇を歓迎（1)
Christopher Condon、Jeanna Smialek
2018年10月3日 2:25 JST 更新日時 2018年10月3日 6:30 JST
• 賃金の伸び率上昇だけでは、必ずしもインフレ的とは言えない
• 新たな貿易障壁が物価上昇を招く兆候はまだ見当たらず
米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）のパウエル議長は、最近見られる賃金上昇ペースの加速を歓迎しつつ、失業率低下で物価が急激に上昇し、積極的な利上げを余儀なくされることにはならないとの自信を示した。
　　パウエル議長は２日にボストンで講演。「賃金上昇は確認された価格インフレや労働生産性の伸びとおおむね整合しているため、労働市場の過熱を示唆しない」と述べた。「また、賃金の伸び率上昇だけでは、必ずしもインフレ的とは言えない」と続けた。

パウエルＦＲＢ議長
Photographer: Andrew Harrer/Bloomberg
　　さらに、「低インフレの定着と極めて低い失業率という歴史的にまれな組み合わせは、類いまれな時代が続いていることの証しだ」と発言。「金利の緩やかな正常化を継続する当局の政策は、類いまれな時代に不可避なリスクを均衡することで、現在の景気拡大を引き延ばしつつ、最大限の雇用と低く安定したインフレを維持しようとする当局の取り組みの表れだ」と述べた。
　　５日公表予定９月の平均時給は前年同月比で2.8％増と見込まれている。前月は2.9％増と、2009年以来の高い伸びだった。パウエル議長は注目する４つの主要賃金指標の１つとしてこの数字を引用。４つの指標はすべて３％付近に集中していると指摘した。
　　パウエル議長はまた、インフレ期待が固定されなくなる兆しがあれば、より真剣に受け止めると述べ、８月のワイオミング州ジャクソンホールでの演説で言及した点を繰り返した。

　　講演後の質疑応答では、新たな貿易障壁がインフレ率上昇を招く兆候はまだ見当たらないとの認識を示し、「関税は価格を上昇させ得る。そこで問題になるのは、関税が価格水準を押し上げるだけなのか、実際にインフレ高進をあおるのかだ。それはまだデータから見て取れない」とコメント。貿易政策の影響を見極めるのは時期尚早だろうと付け加えた。
　　議長は世界的な成長を巡る懸念がこの１年に高まったとの見方に同意したものの、警告は発しなかった。「世界を見渡せばまだかなり明るい構図だが、今年は明るさが若干少ないかもしれない」と述べた上で、「成長は依然として健全だが多少の圧力を受けているかもしれない」と語った。
　　今の利上げサイクルで政策金利をどこまで引き上げるかを巡っては米連邦準備制度だけにとどまらない議論があるが、パウエル議長はこれについて言及しなかった。
原題：Powell Sees Muted Inflation Risk in ‘Extraordinary’ Economy (1)（抜粋）
(貿易に関する議長発言などを追加して更新します.)
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2018-10-02/PFZE136S972C01?srnd=cojp-v2


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