日銀は31日公表した経済・物価情勢の展望（展望リポート）で、これまで「リスクはおおむね上下にバランスしている」とした2018年度も含め、経済・物価の見通しは「ともに下振れリスクの方が大きい」との判断を示した。

　　黒田東彦総裁は同日の会見で、貿易摩擦のエスカレートが「米中のみならず世界貿易、世界経済全体に与える下方リスクに一番注目している」と説明。大きな下方リスクが顕在化して経済・物価見通しに大きな影響が出れば「金融政策自体を調整する」と語った。

　　手段については「金利引き下げやマネタリーベース拡大、資産買い入れ拡大などいろいろな手段があり得る」と述べたが、実際にとれる手段は多くないとみられている。東短リサーチの加藤出チーフエコノミストは29日付のリポートで、次の景気後退時の政策発動余地が乏しいことが世界的に心配されているが、「緩和手段が世界で最も枯渇しているのは日銀だ」と指摘した。

金融面の不均衡
　　展望リポートは金融面の不均衡についても点検。低金利の下で金融機関収益の下押しが長期化し、金融システムが不安定化するリスクを「注視していく必要がある」との見方を示した。モルガン・スタンレーＭＵＦＧ証券の山口毅エコノミストは会合後のリポートで、長期化する低金利環境が金融システムに与える累積的影響を「日銀がこれまで以上に気にしている印象を受けた」と指摘する。

　　景気が後退すれば金融面の副作用が一気に顕在化する恐れもある。日銀は金融システムリポートで、リーマン級のショックを想定したストレス試験について、地域金融機関が株式投資信託を増やしてきたため、株式関係損が「リーマンショック時よりも大きくなる」との試算を示した。

　　ＢＮＰパリバ証券の河野龍太郎チーフエコノミストは同リポート発表を受けて、通常、金融機関の資本劣化に対して中央銀行ができることは、短期金利を引き下げてイールドカーブ（利回り曲線）を立てて利ざや確保の機会を提供することだが、大きなショックが訪れるとイールドカーブを立てる余地はなく、金融機関の「過小資本状態が長期化する恐れがある」と指摘する。

　　野村証券の美和卓チーフエコノミストは会合後のリポートで、金融政策は現状、「副作用対応も含め正常化に向け徐々に微修正される方向にある」一方で、「金融市場の不安定化や景気下振れに対する政策対応余地は極めて限定されている」と指摘。その必要が生じた場合、日銀は「難しい判断を迫られる可能性が高い」としている。
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2018-10-31/PHGHDW6KLVR901?srnd=cojp-v2
　
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2018-10-31/PHC9UQ6JTSEA01?srnd=cojp-v2

　
2018年10月31日　高田 創 ：みずほ総合研究所 専務執行役員調査本部長／チーフエコノミスト
高齢化で銀行のビジネスモデルは「大転換」を迫られている
　高齢化はさまざまな形で経済社会を大きく変えようとしているが、金融システムや銀行もその例外ではない。戦後一貫して当たり前のものとして前提にしてきた金融仲介の在り方は大転換を迫られている。
　本論は、戦後、「人生60年時代」の局面で作り上げられた今の金融のインフラが、その後、高齢化に伴い「人生100年時代」を迎えるなか、実態に合わなくなっているとの問題提起である。
　それは、今日の銀行の在り方そのものを問うものとなる。
高齢化がもたらす
マネーフローの転換
　高齢化は2つの面で、金融システムや銀行のビジネスモデルの転換を迫っている。
　第1が、現役世代を対象にした金融・ビジネスから高齢者に向けたサービスへのシフト。
　第2は、老後、多様化するライフスタイルに対する対応だ。
　図表は、今日の高齢化に伴うライフステージや金融ニーズの変化を示す概念図である。
　横軸で、高齢者に向けたサービスのシフトを、縦軸で多様化するライフスタイルに対する金融サービスの変化を示し、2次元にわたる大きな転換を指摘したい。
◆図表1:高齢化に伴うライフステージや金融ニーズ

（資料）みずほ総合研究所作成　拡大画像表示
「波平さんモデル」から
平均寿命は20年延びた
　ここに示した高齢化に伴う環境変化を筆者は「波平さんモデル」の転換として議論してきた。それは、つまり「人生60年時代」の転換を示す。
　戦後の国民的アニメの「サザエさん」に登場する波平さんの年齢は、54歳という設定だとされる。このアニメの原作の漫画が始まった1950年代当時、サラリーマンの定年の多くは50歳代半ば、男性の平均寿命は60歳程度だった。
　今、我々の生活を取り巻く制度設計の前提の多くは「サザエさん」が誕生したころに生まれ、年金などの社会保障制度の設計もその頃の状況がベースになっている「波平さんモデル」である。
　同様に、金融機関のビジネスモデルも当時の状況を想定したものといっていい。
　だが現在、男性の平均寿命は81歳と、過去60年の間に20歳程度も延びた。当時の波平さんをベースに設計された「波平さんモデル」は、今の実情と全くかけはなれている。
　かつての「波平さんモデル」なら、ほとんどの人の人生は現役の時代だけで完結し、老後に必要な経済的保障である年金のニーズも生まれなかった。また、健康面では老人医療の必要もなく、介護のニーズも生じない。
　すなわち、「老後」の存在がほとんどない、「現役世代完結型」のモデルだった。
「現役世代完結型」から
「世代間資金仲介型」に
　ここで金融の仲介機能に目を向けよう。
「波平さんモデル」、「現役世代完結型の金融」での資金の仲介は、社会の現役世代における資金過不足の金融仲介が中心になる。
　すなわち、戦後長らく、旺盛な資金需要を伴う企業セクターが存在し、家計でも現役世代に住宅投資を中心に資金ニーズがあった。銀行の機能は、企業や現役世代への資金仲介を行うことにあった。
　その資金需要額は貯蓄額を超える投資過剰の状況のなか、商業銀行が、貯蓄を集める効率的なインフラの中核として存在した。
　その環境のもとで銀行のビジネスモデルは、画一化したライフスタイルの現役世代を中心に、さまざまなライフステージ（就職−結婚−子育て−住宅購入−定年）に対応した金融ニーズを提供することだった。
　銀行はそうしたライフステージの入り口の就職段階から顧客を捉えれば、その後も安定した営業基盤が構築でき、預金を集めれば自動的に収益につながった。こうしたことが暗黙裡に前提とされていた商業銀行モデルの成功体験が長く続いた。
　次に、老後の生活が20年以上ある「人生100年時代」への転換を考えよう。
　この時代での資金の仲介は、顧客の現役の時から老後まで、社会全体の現役世代から老後への世代をつなぐ金融、「世代間資金仲介」だ。それは年金をはじめとする資産運用に他ならない。
　人々は公的年金制度などで不十分と考えれば、現役の時の支出を減らしても老後に備えることになる。さらに、「人生100年時代」の掛け声のなか、さらに老後が長くなるとの不安は、節約志向を強め、資産運用のニーズを増やす。
　同時に、企業の旺盛な資金需要も減退するなか、商業銀行のビジネスモデルは大幅な転換を余儀なくされる。
　とりわけ現在のように日銀による「マイナス金利」政策が続き、金利収入が激減している状況では、戦後一貫して続いた預金と貸し出しをベースとした商業銀行のビジネスモデルは再考を迫られる。
　同時に、新たに資産運用ビジネスの重要性が高まることになる。
企業の資金余剰時代
エクイティ市場が中心に
　図表2で貯蓄投資バランスの変化を見てみよう。
◆図表2:日本の貯蓄投資（ＩＳ）バランス推移

（資料）内閣府よりみずほ総合研究所作成　拡大画像表示
　戦後一貫して続いた非金融法人の資金不足は、90年代以降は資金余剰に転換した。
　商業銀行などの金融機関にとっての「波平さんモデル」は、企業が資金不足であることが前提だった。だが、資金余剰になったなか、高齢化における資金仲介は現役世代から高齢者への資金仲介、資産運用が中心になる。
　さらに、ライフスタイルが多様化するなかでは、多様なライフスタイルのニーズに即した金融サービスが重要になり、そこでは商業銀行が担うビジネスに加え信託業務の重要性も高まりやすい。
　さらに、従来の企業金融は銀行中心の貸出市場から資本市場が中心になる。
　今や上場企業の6割近くが実質無借金だ。金余り時代では、必要な資金はデットよりもエクイティ性資金で調達することが主になる。
　資金仲介機能もデット市場からエクイティ市場が中心となる。金融庁など金融当局が金融機関の経営状況を判断する際の事業性評価も、今後は、デット性の貸し出しにとどまらず、エクイティ性の出資機能も重要になるのではないか。
　高齢化が金融仲介システムに大きな転換をもたらしていることを、改めて認識する必要がある。
（みずほ総合研究所 専務執行役員調査本部長／チーフエコノミスト 高田 創）

https://diamond.jp/articles/-/183824

　
2018年10月31日　Al Root
【バロンズ】
貿易戦争、米企業の業績に影響

Photo:Reuters
企業業績や世界経済への波及
　トランプ大統領が貿易を通じて中国との対決姿勢を示した当初、この問題は軽視されがちだった。企業利益に影響を及ぼしていなかったからだ。しかし、もはやそのような状況ではない。

　第2四半期の決算発表の期間中は、どの企業も基本的には同じことを言っていた。つまり、関税を注視しているということだ。市場は貿易をめぐる懸念を受け流し、株価は上昇した。第2四半期の決算説明会の多くは7月に行われたが、2000億ドル相当の中国製品に追加関税を課すという直近の措置が取られたのは9月である。そして今、第3四半期の決算説明会では、多くの企業がその影響を詳しく説明し始めている。

　関税がもたらす最終的な影響を正確に予測するのは容易なことではない。コストだけでなく、需要の変化やサプライチェーンが混乱する可能性などを計算に入れると、重大な結果になる恐れがある。国際通貨基金（IMF）は、最近発表した「世界経済見通し」で世界経済の成長率の予測を引き下げ、その要因の1つとして「貿易摩擦の激化」を挙げている。

製品価格への転嫁
　10月に決算発表を行った製造業者のほとんどが関税に言及している。建機大手キャタピラー（CAT）は、関税による材料費の増加が、値上げによる利益を5000万ドル上回ったと述べた。5000万ドルという金額は、同社の第3四半期の売上総利益の約1.2％に相当するという。一方、空調機メーカーのレノックス・インターナショナル（LII）は、第3四半期における2.5％の値上げは、インフレと関税の影響を補って余りあると述べている。

　今のところ、多くの企業はコスト負担を受け入れようとしている。そうなると、企業の最終利益に影響が及ぶ。バークレイズのストラテジスト、マニーシュ・デシュパンデ氏が考える最悪のシナリオは、中国からの全輸入品への25％の課税である。デシュパンデ氏によると、その場合のコスト増を企業が負担すると、現在10％と予想するS&P500指数構成企業の2019年の利益成長率が3％ポイント押し下げられるという。もちろん、圧力が高まり続ければ、企業は値上げを迫られるだろうが、航空電子部品大手ハネウェル・インターナショナル（HON）の決算説明会では、値上げ、コスト削減、代替調達など、新たな関税措置への対応について問われた経営陣が、「準備は整いつつあるが、直ちに実行することはない」と述べている。

　資産運用会社JOハンブロのポートフォリオマネジャー、アルン・ダニエル氏は、「企業は、問題解決を当てにして、今後2〜3四半期のコスト増の難局を乗り切るつもりだ。部品調達に関する長期的な決断をする様子はない」と述べている。また、全米製造業協会（NAM）は本誌の取材に対し、迅速な解決を望むと語った。NAMは、市場開放、知的財産権保護、規制の近代化のための協定を強く求めている。

両国の歩み寄りは可能か
　ダニエル氏によると、ウォール街では貿易に関する見通しが2つに分かれているという。既に一部のアナリストは2019年の経済成長率の低下を予想しているが、成長が鈍化するとは考えていないアナリストもいる。「事態が落ち着けばチャンスも生まれるが、それにはきっかけが必要だ」とダニエル氏は指摘する。

　11月に開かれる20カ国・地域（G20）サミットでのトランプ大統領と習近平国家主席の首脳会談は、そのきっかけになるかもしれない。緊張緩和の認識や交渉の枠組みの発表は、貿易をめぐる懸念の影響をまともに受けてきたセクターの急反発につながる可能性がある。貿易関連銘柄への打撃は他のセクターを上回り、今月は、情報技術（IT）、資本財、小売りが市場全体よりも大幅に下げている。

　有効な枠組みとはどのようなものだろうか。資産運用会社コニングの投資戦略責任者、リッチ・セガ氏が引き合いに出すのは、世界貿易機関（WTO）のデータである。そこに示されている全輸入品の平均関税率は、米国が約3.5％であるのに対し、中国は約9％だ。考えられる解決策は、妥協点を見つけることだ。「両国が勝利を宣言するために必要なのは、その差を少しばかり縮めることだけだ」と、セガ氏は述べている。
https://diamond.jp/articles/-/183877

11月オペ方針、中期ゾーンの回数減や入札翌日オペ一部見送り（1）
山中英典、三浦和美
2018年10月31日 17:22 JST 更新日時 2018年10月31日 18:00 JST
• 徐々にボラティリティー上がる要因にー三井住友トラストＡＭ
• 先物は夜間取引で150円51銭まで下落、長期金利0.13％に上昇
日本銀行は11月の国債買い入れ計画で、中期ゾーンのオペ実施回数を減らし、１回あたりの買い入れ額のレンジを引き上げた。一方、慣行となっていた国債入札の翌日のオペは一部について実施せず、翌営業日以降にずらした。
　　日銀の発表内容は以下の通り。
• 残存１年超５年以下が４回に減少ー10月は５回
• 他の年限は10月から回数据え置き
• 残存１年超３年以下は2500億〜4500億円程度ー10月は2000億〜4000億円程度
• 残存３年超５年以下は3000億〜5500億円程度ー10月は2500億〜4500億円程度
• 他の年限は10月からレンジ据え置き
• 30年国債入札翌日の14日は残存10年超オペなし
• ５年国債入札翌日の16日は残存１−５年オペなし
• 20年国債入札翌日の21日は残存10年超オペなし
• 40年国債入札翌日の28日は残存10年超オペなし
　　三井住友トラスト・アセットマネジメントの押久保直也主任調査役は、「残存１年超５年以下の回数を減らして、買い入れ額レンジを引き上げており、全体的に買い入れ量が減っていくようなオペレーションになるだろう」と指摘。超長期ゾーンは入札翌日のオペを外したことで、「大きく利回り曲線がスティープ化するというよりは、徐々にボラティリティーが上がる要因になる見通し」だと分析した。
　　今回のオペ運営方針発表を受けて、先物中心限月は夜間取引で一時150円51銭と日中取引終値より12銭安まで下落。長期金利は0.13％と１週間ぶりの高水準を付けた。
　　野村証券の中島武信シニア金利ストラテジストは、「入札からオペまでの間隔が広がることでタームプレミアムが上がって金利上昇要因になる」と指摘。半面、「生保は下期運用計画で超長期債の購入意欲を示しており、日銀の肩代わり役が期待できるため、過度な金利上昇の恐れは小さい」と述べた。

(第２段落以降を追加して更新します.)
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2018-10-31/PHEIY16KLVRF01

2018年10月31日　高田 創 ：みずほ総合研究所 専務執行役員調査本部長／チーフエコノミスト
高齢化で銀行のビジネスモデルは「大転換」を迫られている
　高齢化はさまざまな形で経済社会を大きく変えようとしているが、金融システムや銀行もその例外ではない。戦後一貫して当たり前のものとして前提にしてきた金融仲介の在り方は大転換を迫られている。
　本論は、戦後、「人生60年時代」の局面で作り上げられた今の金融のインフラが、その後、高齢化に伴い「人生100年時代」を迎えるなか、実態に合わなくなっているとの問題提起である。
　それは、今日の銀行の在り方そのものを問うものとなる。
高齢化がもたらす
マネーフローの転換
　高齢化は2つの面で、金融システムや銀行のビジネスモデルの転換を迫っている。
　第1が、現役世代を対象にした金融・ビジネスから高齢者に向けたサービスへのシフト。
　第2は、老後、多様化するライフスタイルに対する対応だ。
　図表は、今日の高齢化に伴うライフステージや金融ニーズの変化を示す概念図である。
　横軸で、高齢者に向けたサービスのシフトを、縦軸で多様化するライフスタイルに対する金融サービスの変化を示し、2次元にわたる大きな転換を指摘したい。
◆図表1:高齢化に伴うライフステージや金融ニーズ

（資料）みずほ総合研究所作成　拡大画像表示
「波平さんモデル」から
平均寿命は20年延びた
　ここに示した高齢化に伴う環境変化を筆者は「波平さんモデル」の転換として議論してきた。それは、つまり「人生60年時代」の転換を示す。
　戦後の国民的アニメの「サザエさん」に登場する波平さんの年齢は、54歳という設定だとされる。このアニメの原作の漫画が始まった1950年代当時、サラリーマンの定年の多くは50歳代半ば、男性の平均寿命は60歳程度だった。
　今、我々の生活を取り巻く制度設計の前提の多くは「サザエさん」が誕生したころに生まれ、年金などの社会保障制度の設計もその頃の状況がベースになっている「波平さんモデル」である。
　同様に、金融機関のビジネスモデルも当時の状況を想定したものといっていい。
　だが現在、男性の平均寿命は81歳と、過去60年の間に20歳程度も延びた。当時の波平さんをベースに設計された「波平さんモデル」は、今の実情と全くかけはなれている。
　かつての「波平さんモデル」なら、ほとんどの人の人生は現役の時代だけで完結し、老後に必要な経済的保障である年金のニーズも生まれなかった。また、健康面では老人医療の必要もなく、介護のニーズも生じない。
　すなわち、「老後」の存在がほとんどない、「現役世代完結型」のモデルだった。
「現役世代完結型」から
「世代間資金仲介型」に
　ここで金融の仲介機能に目を向けよう。
「波平さんモデル」、「現役世代完結型の金融」での資金の仲介は、社会の現役世代における資金過不足の金融仲介が中心になる。
　すなわち、戦後長らく、旺盛な資金需要を伴う企業セクターが存在し、家計でも現役世代に住宅投資を中心に資金ニーズがあった。銀行の機能は、企業や現役世代への資金仲介を行うことにあった。
　その資金需要額は貯蓄額を超える投資過剰の状況のなか、商業銀行が、貯蓄を集める効率的なインフラの中核として存在した。
　その環境のもとで銀行のビジネスモデルは、画一化したライフスタイルの現役世代を中心に、さまざまなライフステージ（就職−結婚−子育て−住宅購入−定年）に対応した金融ニーズを提供することだった。
　銀行はそうしたライフステージの入り口の就職段階から顧客を捉えれば、その後も安定した営業基盤が構築でき、預金を集めれば自動的に収益につながった。こうしたことが暗黙裡に前提とされていた商業銀行モデルの成功体験が長く続いた。
　次に、老後の生活が20年以上ある「人生100年時代」への転換を考えよう。
　この時代での資金の仲介は、顧客の現役の時から老後まで、社会全体の現役世代から老後への世代をつなぐ金融、「世代間資金仲介」だ。それは年金をはじめとする資産運用に他ならない。
　人々は公的年金制度などで不十分と考えれば、現役の時の支出を減らしても老後に備えることになる。さらに、「人生100年時代」の掛け声のなか、さらに老後が長くなるとの不安は、節約志向を強め、資産運用のニーズを増やす。
　同時に、企業の旺盛な資金需要も減退するなか、商業銀行のビジネスモデルは大幅な転換を余儀なくされる。
　とりわけ現在のように日銀による「マイナス金利」政策が続き、金利収入が激減している状況では、戦後一貫して続いた預金と貸し出しをベースとした商業銀行のビジネスモデルは再考を迫られる。
　同時に、新たに資産運用ビジネスの重要性が高まることになる。
企業の資金余剰時代
エクイティ市場が中心に
　図表2で貯蓄投資バランスの変化を見てみよう。
◆図表2:日本の貯蓄投資（ＩＳ）バランス推移

（資料）内閣府よりみずほ総合研究所作成　拡大画像表示
　戦後一貫して続いた非金融法人の資金不足は、90年代以降は資金余剰に転換した。
　商業銀行などの金融機関にとっての「波平さんモデル」は、企業が資金不足であることが前提だった。だが、資金余剰になったなか、高齢化における資金仲介は現役世代から高齢者への資金仲介、資産運用が中心になる。
　さらに、ライフスタイルが多様化するなかでは、多様なライフスタイルのニーズに即した金融サービスが重要になり、そこでは商業銀行が担うビジネスに加え信託業務の重要性も高まりやすい。
　さらに、従来の企業金融は銀行中心の貸出市場から資本市場が中心になる。
　今や上場企業の6割近くが実質無借金だ。金余り時代では、必要な資金はデットよりもエクイティ性資金で調達することが主になる。
　資金仲介機能もデット市場からエクイティ市場が中心となる。金融庁など金融当局が金融機関の経営状況を判断する際の事業性評価も、今後は、デット性の貸し出しにとどまらず、エクイティ性の出資機能も重要になるのではないか。
　高齢化が金融仲介システムに大きな転換をもたらしていることを、改めて認識する必要がある。
（みずほ総合研究所 専務執行役員調査本部長／チーフエコノミスト 高田 創）

https://diamond.jp/articles/-/183824

富裕層の海外資産をガラス張りに　国税庁、55万件入手
2018/10/31 15:09
日本経済新聞　電子版
国税庁は31日、約100カ国・地域が自国内の金融機関にある外国居住者の口座情報を交換する新制度により、同日時点で日本居住者が海外に持つ口座情報約55万件を入手したと発表した。富裕層の海外資産の把握に苦心してきた国税当局にとってはまさに「宝の山」。国境をまたぐ脱税や租税回避を防ぐため、入手した情報を活用して税務調査を進める方針だ。

画像の拡大
国税庁によると、9月以降入手した口座情報55万件は64カ国・地域にまたがり、租税回避地（タックスヘイブン）も含まれる。地域別ではアジア・オセアニアが29万件、欧州など20万件、北米・中南米4万件、中東・アフリカ1万5千件。今後も増える可能性がある。
日本からは58カ国・地域に対し約9万件の情報を提供した。
新制度はCRS（Common　Reporting　Standard=共通報告基準）と呼ばれ、各国の税務当局が自国の金融機関に外国に住む顧客（非居住者）の口座情報を報告させ、年1回、参加国間で情報交換する仕組み。
国際的な脱税や租税回避を防ぐために経済協力開発機構（OECD）で策定された。2017年に初の情報交換が行われ、日本は今回、18年の交換から参加した。
交換で得られる情報は顧客の氏名、住所、口座残高、利子・配当の年間受取総額など。国税庁は今後、国外に5千万円超の財産を持つ人に提出が義務付けられた「国外財産調書」など既存の情報と突き合わせ、未申告の資産があれば適正な徴税、徴収につなげていく方針だ。
国税庁は従来、各国の税務当局と相対で情報交換はしており、個人や法人を特定して情報を求めたり、日本人が海外で得た利子・配当について情報提供を受けたりしてきた。これに対し、多くの国が参加するCRSは「自動的、電子的、義務的であることがこれまでと大きく違う」と国税庁の担当者は説明する。
国税当局は近年、富裕層の海外資産への課税に力を入れており、10年には私立大学の元総長の遺産を巡り遺族に15億円の申告漏れを指摘したことが明らかになった。タックスヘイブンにある遺産を把握できたのは「たまたまドイツ当局から寄せられた情報が端緒となった」と当時を知る国税関係者は明かす。
16年には、パナマの法律事務所の内部資料「パナマ文書」が公開され、資料に記載があった日本人の追徴課税にもつながった。これも「暴露があったからこそ可能になった」（国税関係者）。
2000年代後半から顧客の情報を開示しない金融機関やタックスヘイブンなどへの批判が高まり、OECDやG20などでの議論を経て、CRSには、以前は情報の開示に消極的だったスイスやタックスヘイブンなども参加することとなった。
他方、米国はFATCA（外国口座税務コンプライアンス法）に基づき、米国人などの口座情報を世界各地の金融機関から集める仕組みを持っており、CRSには参加していない。
国税庁で国際業務課長を務めたKPMG税理士法人の角田伸広税理士は「CRSにより長年当局が把握、特定できていなかった口座情報が投網にかけられたように出てくる可能性がある」と指摘。「税務調査の端緒として活用するなど、国税当局にとって大きな武器になることは間違いない」と話している。
手に入った55万件に上る膨大な口座情報をどう整理し、分析し、徴税につなげていくか。国税当局にとっては活用の仕組みを築き、実績を積み重ねていくことが課題となる。
国税庁、海外の隠し資産調査　40万件の口座情報を...［有料会員限定］
2018/10/14 20:00
https://www.nikkei.com/article/DGXMZO37164730R31C18A0CR8001/

　
日本株、配当込みで見たら意外な高値（平山賢一） 東京海上アセットマネジメント執行役員運用本部長
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2018/10/30
写真はイメージ＝123RF
「個人投資家は配当を含まない指数に注目しがちだが、機関投資家は配当込みの指数で判断する」
　10月に入ってから世界的に株式相場の変動率が高くなっています。米中貿易戦争への懸念から中国の上海株は安値を更新し、米国株も乱高下を繰り返しています。米中間選挙が控えているほか、サウジアラビアを巡る地政学リスクもあり、相場は上昇しにくい環境といえるでしょう。
　一般的に株式相場は数十年単位の長期では上昇する傾向があるとされていますが、我が国の場合は少し違うようです。
　日本株は1989年にピークアウトしてからは高値を更新することなく推移しています。今後の相場を占う上では、このような状況がいつまで続くのかが最大の焦点といえます。
■東株は四半世紀にわたって不調だった
　しかしながら、歴史を振り返ると実は過去にも同様の動きが確認できます。明治期以降から現代までの期間で見ると、一貫した株価指数が存在しません。そこで明治から第2次世界大戦までの時期を東京証券取引所のルーツである東京株式取引所の株価で計測してみます。
　東京株式取引所は1878年（明治11年）の開所以来、1943年（昭和18年）まで上場企業としてその株式が同取引所で取引されていました。通称は東株といい、株式相場が活況となり、売買高が増加すると取引所の利益が膨らむため、東株も大きく上昇しました。

　景気見通しが良好になると、投機マネーが東株に流れ込み、他の銘柄以上に上昇する傾向が強まりました。それだけに、相場の指標として重宝されてきたわけです。
　東株は23年の関東大震災時を含め、取引が成立しない時期がありますが、1878年9月を1とすれば、日清戦争終了後の96年6月に最高値（6.03）を記録しました。その後は、日露戦争終了後の1907年1月に4.49、第1次世界大戦終了後の20年1月に3.51というピークを付け、それ以降、低下基調で推移しています。日本証券取引所に統合され、東株が上場廃止になる43年4月には0.66まで低下したのです。

　つまり、東株は明治から大正にかけて好調だったものの、第1次世界大戦後にピークを打った後は、関東大震災、金融恐慌、世界大恐慌の影響もあり、四半世紀にわたり不調でした。
■現代も相場は30年近く高値を上回らず
　現代も日本株は日経平均株価、東証株価指数（TOPIX）ともに89年12月の高値を上回ることなく、30年近く経過しています。80年代までのバブル時代は今や夢物語ですが、日本株が20年から30年という長期間において不調なことは珍しい現象とはいえないわけです。
　ここで面白い事実を紹介しましょう。修正株価で見ると、風景が一変するのです。戦前の市場では既存株主への割り当てによる新株発行増資が行われていました。東株も創業以来、9回にわたって増資をしているため、新株発行に伴う権利落ちを調整して、修正株価を算出しなければなりません。
　この修正株価は1878年9月を1として1920年1月に254まで上昇しました。43年4月には74まで低下したものの、単なる株価とは桁違いの上昇です。修正株価では64年超の期間における年率換算収益率（幾何平均）は6.9％であり、かなりの投資成果であったわけです。
■配当込みの指数は最高値に一時4％まで接近
　実際の投資成果には、配当も勘案する必要があります。配当分を再投資したと仮定し、修正株価に加えると32年12月には8990まで上昇し、43年4月に5357になっているのです。この間の年率換算の収益率は14％を上回っており、注目に値します。
　実は現代においても配当込みの株価指数で見ると、アベノミクス以降は89年12月の最高値にさほど遠くない位置に近づいてきていたのです。

　例えば、配当込みTOPIXの最高値は89年12月の2898.33ですが、2018年10月26日時点では2369.64で、その開きは18％となっています。18年1月には2781.89と、あと4％というところまで接近しました。一方、通常のTOPIXの1989年12月の最高値は2884.80で、18年10月26日時点の1596.01との開きは45％に達しています。
■指数によって相場の景色はがらりと変わる

　個人投資家は配当を含まない指数に注目しがちですが、年金などを運用する機関投資家は配当込みの指数で判断します。投資家の受け取るリターンは値上がり益と配当の合計だからです。一部の企業は統治強化の一環で株主配分を強化しており、配当を重視するようになっています。日経平均株価と配当込みの指数である日経平均トータルリターン・インデックスの過去10年の動きを見ても、配当込みの指数の優位性は明らかです。
　足元では水準を切り下げた相場が再び上昇基調に入れば、バブル期に付けた高値を約30年ぶりに更新するかもしれません。見方を変えると、日本株は歴史的節目を超えるか否かの正念場を迎えているわけです。
　それにしても、指数によって相場の景色ががらりと変わるのは興味深いことです。数十年にわたる低迷を嘆くこともできれば、新時代の到来を前向きに評価することもできるのです。これが金融の歴史を探る面白さでもあります。
プロのポートフォリオは運用に精通したプロが独自の視点で個人投資家に語りかけるコラムで、原則火曜日掲載です。
平山賢一
　東京海上アセットマネジメント執行役員運用本部長。1966年生まれ。横浜市立大学商学部卒業、埼玉大学大学院人文社会科学研究科博士後期課程修了、博士(経済学)。89年大和証券投資信託委託入社、97年東京海上火災保険（現東京海上日動火災保険）入社、2001年に東京海上アセットマネジメント投信（現在の会社）に転籍。29年にわたり内外株式や債券を運用する。
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　　同氏はフランクフルトでの今週のインタビューで、「欧州の政策金利がゼロを大きく上回るとは思わない」と述べた。米国の減速が「貿易という経路を通じて欧州に波及してくる前に欧州が成長を続けＥＣＢが政策正常化を進めていける期間は非常に短いだろう」と説明した。

　　投資家はＥＣＢが来年後半に利上げを始めると予想している。ボソムワース氏はＥＣＢが中銀預金金利を現在のマイナス0.4％からマイナス0.25％に引き上げてから、次に３つの政策金利を同時に引き上げ、主要政策金利であるリファイナンスオペの最低応札金利を現行のゼロから0.25ポイント引き上げると見込んでいる。

　　「そこから先は恐らく、北大西洋から寒風が欧州に向けて吹き始めるだろう」と語った。

Rate Path
Economists see ECB raising borrowing costs gradually through 2020

Source: Bloomberg survey conducted Oct. 12-17

原題：ECB Won’t Get Far Above Zero When Rate Hikes Start, Pimco Says（抜粋）

東京外為市場ニュース2018年10月31日 / 21:36

イタリア中銀総裁、国債利回り上昇の悪影響を警告

［ローマ　３１日　ロイター］ - イタリア中央銀行のビスコ総裁は３１日、借り入れコストが高止まりすれば家計や企業が苦しくなるとして政府に財政の安定確保を求めた。

ビスコ総裁は講演で、ここ数カ月上昇している政府債利回りが下がらなければ、高水準の公的債務に影響が及び来年、５０億ユーロ程度の負担が生じると予想した。

総裁は「イタリアの公的債務は維持可能だが、それ維持する明確な決意が必要」とし「イタリアの欧州連合（ＥＵ）および単一通貨への革新的な参加を巡る不確実性は払拭しなければならない」と述べた。

外国為替2018年10月31日 / 22:52

ＥＣＢ理事会メンバー3人、刺激策縮小方針確認　成長率軟調でも

［ヘルシンキ／タリン／ウィーン　３１日　ロイター］ - 欧州中央銀行（ＥＣＢ）理事会メンバー３人が３１日、ユーロ圏経済が予想を超えて減速するなかでもＥＣＢが金融刺激策を縮小していく方針であることを改めて確認した。

こうした見解を示したのはノボトニー・オーストリア中銀総裁、ハンソン・エストニア中銀総裁、レーン・フィンランド中銀総裁の３人。

欧州連合（ＥＵ）統計局が前日に発表した第３・四半期のユーロ圏域内総生産（ＧＤＰ）速報値は、前期比０．２％増と４年超ぶりの小幅な伸びだった。前年比は１．７％増。いずれも第２・四半期から伸びが鈍化した。ただユーロ圏のインフレ率は１０月は２．２％と、食品・エネルギー価格の上昇でＥＣＢの目標を５カ月連続で上回った。

こうしたなか３総裁ともに、インフレはなお上向いていることから今回のＧＤＰ統計の結果でＥＣＢの金融引き締めが軌道から外れることはないとの見方を表明。

ハンソン総裁はタリンで行った記者会見で「政策の見通しを根本的に変えるには見通しが非常に大きく変化する必要がある」とし、「差異がわずかで、おおむね軌道に乗っている場合、どちらの方向にも調整は必要ないと考えている」と述べた。 ハンソン氏と同様にタカ派的と見なされているノボトニー総裁は、景気減速の一部は特に独自動車業界に影響を及ぼすような一時要因によるものだったため、政策の路線を変更する必要はないとの立場を示した。

レーン銀総裁はヘルシンキで行った記者会見で「例外的な措置が約１０年にわたり実施されてきたが、より通常の金利環境、およびより正常なユーロシステムのバランスシートに回帰する見通しは緩やかながらも強まっている」と指摘。ただコアインフレは１％を若干上回る水準にとどまっており、物価圧力がなお弱いことが示されているとの見方も示した。

ビジネス2018年10月31日 / 20:01 / 3時間前更新
ユーロ圏ＣＰＩ、10月は前年比2.2％上昇　コア指数は予想上回る
1 分で読む

［ブリュッセル　３１日　ロイター］ - 欧州連合（ＥＵ）統計局が発表した１０月のユーロ圏消費者物価指数（ＣＰＩ）速報値は前年同月比２．２％上昇し、市場予想と一致した。９月は２．１％上昇、８月は２．０％上昇だった。

一方、エネルギーと未加工食品を除くコアインフレ率は１．３％と、予想の１．２％を上回った。９月は１．１％だった。

年末で債券買い入れを終了する欧州中央銀行（ＥＣＢ）の決定を裏付ける内容となった。

エネルギーは１０．６％上昇、未加工食品は２．１％上昇だった。

エネルギーと未加工食品に加え、アルコールとたばこも除いたコアインフレ率も１．１％と、９月の０．９％から加速。予想の１．０％も上回った。

ＥＵ統計局が同時に発表した９月のユーロ圏の失業率は８．１％で横ばい。失業者は１３１５万３０００人で、前月の１３１５万１０００人をやや上回った。

コラム2018年10月31日 / 21:00

コラム：米中摩擦の長期化、両国への輸出依存高い日本に打撃　生産に前兆
田巻一彦

［東京　３１日　ロイター］ - 米中間の貿易摩擦が長期化した場合、両国への輸出に依存する割合が高い日本経済へのダメージがジワジワと広がり出す懸念がある。９月鉱工業生産にその前兆が早くも透けてみえるほか、日銀の黒田東彦総裁も同日の会見で、米中間の摩擦がエスカレートした場合のリスクに言及した。１１月末に開催されるＧ２０（２０カ国・地域）首脳会談に合わせて予定されている米中首脳会談で大きな成果がない場合、波紋が広がりそうだ。

＜生産・出荷・在庫にみえる中国向けの影響＞

経産省が３１日に発表した鉱工業生産速報では、９月生産が前月比マイナス１．１％と大きく減少した。自然災害の影響が大きいとみられているが、それだけが原因なのか即断できない。

たとえば、数値制御ロボットなどを含む汎用・生産用・業務用機械工業が、前月比マイナス１．４％と落ち込んでいる。中国向けの設備投資需要が落ち込んだ結果という可能性も捨て切れない。

同様に電子部品・デバイス工業が同マイナス０．６％、電気機械工業が同マイナス０．６％となっており、中国関連需要の弱さとも推計できる。

出荷をみると、汎用・生産用・業務用機械工業が前月比マイナス３．０％、電子部品・デバイス工業が同マイナス４．５％、電気機械工業が同マイナス２．４％と落ち込みが目立つ。

さらに在庫は、汎用・生産用・業務用機械工業が前月比プラス５．２％、電子部品・デバイス工業が同プラス９．６％、電気機械工業が同プラス１．９％と急速に積み上がっている。

これらを全てを自然災害で説明するのは、かなり無理があるのではないか。１１月末に公表される１０月分のデータで、今回の推理が正しいかどうか、ある程度はっきりすると考える。

＜米中向け輸出割合、３８％の日本＞

１０月１５日のコラム『「覇権」争う米中、貿易戦争は長期化か　世界経済の曇天続く』で指摘したように、両国の主張が折り合って早期に緊張が収束するのは、難しいと予想する。

市場には、米中は最悪の事態を回避するという「確信」が根強く存在するが、もし、１１月下旬に開催が見込まれる米中首脳会談で、目立った「成果」がない場合、市場の失望感はかなり大きくなるのではないか。

ブルームバーグは、米中首脳会談で成果が出なかったと米国が判断した場合、１２月初旬までに中国製品に対して新たな追加関税発動を発表する用意を整えていると伝えた。

特に対米、対中の輸出比率がともに１９％程度、合わせて３８％となる日本にとって、関税引き上げ合戦の結果、貿易量が減少することは、かなりのマイナスになりかねない。

＜警戒される心理面へのダメージ＞

また、現実に貿易量が減少し、生産・出荷に打撃となる前に、株価下落などを通じ、企業や個人の心理を下押しし、そのルートで景気を冷やすリスクが最も警戒すべき事態だろう。

日銀の黒田総裁は３１日の会見で、保護主義的な動きが顕在化し、米中貿易摩擦がエスカレートした場合は「世界経済に与える下方リスクがある」と指摘した。

日本経済はアベノミクスが発動された６年弱で、デフレとはいえない段階まで景気が回復してきたが、その間の世界経済が３％台の順調な成長を維持してきたという「追い風」にも助けられてきた。

拡大する外需を取り込みつつ、内需を立て直してきた構図があったが、米中摩擦が越年し、１９年になっても収束しないとなれば、世界経済の成長テンポも減速が避けられないだろう。

不幸にも、そのコースを歩んだ場合、日本経済にとって久々の「向かい風」が吹くことになる。

足元で佳境を迎えつつある３月期企業の決算発表で、多くの企業幹部が「米中摩擦の影響は今のところない」と発言している。

しかし、それも米中摩擦が長期化すれば、どうなるか分からない。１１月末の米中首脳会談は、とても「対岸の火事」とは言っていられないだろう。

米雇用コスト指数：第３四半期は予想上回る上昇−賃金増が加速
Katia Dmitrieva
2018年10月31日 21:36 JST
更新日時 2018年10月31日 22:41 JST
７−９月（第３四半期）の米雇用コスト指数（ＥＣＩ、季節調整後）は、市場予想を上回る伸びとなった。民間部門の賃金・給与の増加ペースが加速した。

　　米労働省の31日発表によると、第３四半期の雇用コスト指数は前期比0.8％上昇。ブルームバーグがまとめたエコノミスト予想の中央値は0.7％上昇だった。前年同期比では2.8％上昇と、前期と同率の伸びで、2008年以来最大。

　　民間部門の賃金・給与は前年同期比3.1％上昇。教育・医療サービスや運輸・倉庫、情報サービスといった分野で特に大きく伸びた。

　　一方で民間部門の諸手当は前期比0.4％上昇と、前期（0.9％上昇）から伸びが鈍化。前年同期比でも2.6％上昇と、前期（2.9％上昇）を下回った。

　　統計の詳細は表をご覧ください。

原題：U.S. Employment Costs Rise More Than Forecast as Pay Jumps (1)（抜粋）

(統計の内容を追加し、更新します.)

東京外為市場ニュース2018年10月31日 / 21:31
BRIEF-第3四半期の米雇用コスト指数は+0.8％（予想：+0.7％）＝労働省

［３１日　ロイター］ -

* 第3四半期の米諸手当は+0.4％＝労働省

* 第3四半期の米雇用コスト指数は+0.8％（予想：+0.7％）＝労働省

* 第3四半期の米賃金・給与は+0.9％＝労働省

東京外為市場ニュース2018年10月31日 / 21:16
再送-BRIEF-10月米ＡＤＰ民間雇用者数は227,000人増（予想：189,000人増）

(見出しの字句を修正して再送します。)

［３１日　ロイター］ -

* 10月米ＡＤＰ民間雇用者数は227,000人増（予想：189,000人増）

ビジネス2018年10月31日 / 21:01
中国、景気支援措置を強化へ＝中央政治局常務委

［北京　３１日　ロイター］ - 中国共産党の最高意思決定機関である中央政治局常務委員会は３１日、強まる圧力を受けている経済を支援するため、より時宜を得た措置を講じる方針を示した。新華社が伝えた。

ここ数カ月、景気の急減速を阻止する目的で、銀行の預金準備率の引き下げや減税、インフラ投資拡大などの措置が発表されている。

新華社によると、中央政治局常務委員会の会議では「経済の下押し圧力が強まった。一部企業では経営が一段と厳しくなり、長期にわたり蓄積されたリスクが表面化している」と指摘。「われわれはこれを重大な問題とし、予想可能性を高め時宜を得た措置を講じなければならない」とした。

同委員会は、中国政府が雇用、金融、対外貿易・投資を安定させるとし、積極的な財政政策と穏健な金融政策を再確認。海外からの投資を活用し、外国企業の利益を保護する方針を示した。

また、政府は小規模な民間企業が抱える問題を解決し、資本市場の長期的で健全な発展を促進していくとした。

この日、国家統計局が発表した１０月の製造業購買担当者景気指数（ＰＭＩ）は、国内外の需要鈍化で約２年ぶりの低水準となった。[nL3N1XB1M7]

第３・四半期の国内総生産（ＧＤＰ）は前年同期比６．５％増と世界金融危機以降で最も低い伸びを記録。アナリストは企業を取り巻く状況はさらに悪化するとみている。