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(回答先: 強気相場に「とどめの一撃」の気配－過去10年を懐かしむクリスマスに 止まらない株安、裏にある投資家の「同質化」 投稿者 うまき 日時 2018 年 12 月 26 日 23:56:34)
2019年は世界経済が痛みを感じる年に－貿易戦争が成長抑制か
Enda Curran、Katia Dmitrieva
2018年12月26日 8:47 JST 更新日時 2018年12月26日 11:12 JST
関税を見越した前倒しの輸出発注が減少する中、貿易の状況悪化
貿易へのいかなる介入も経済への重荷になるとプロロジスＣＥＯ
2018年は貿易戦争が勃発した年だったが、19年は世界経済が貿易戦争の痛みを感じる年になりそうだ。
ブルームバーグのグローバル・トレード・トラッカーが示す貿易の状況は、関税賦課を見越した前倒しの輸出発注が減少する中、悪化している。米中両国が貿易戦争の解決を目指す中でも貿易高は一段と鈍化すると予想され、企業は混乱の継続を警告している。
既に被害者が出ている。ウエアラブルカメラメーカーの米ゴープロは、対米輸出向けのカメラ製造拠点の大半を来年夏までに中国外へと移す予定。中国から生産施設を移す有名ブランド・エレクトロニクスメーカーの先駆けの１社となった。貨物輸送会社の米フェデックスは最近、利益見通しを下方修正したほか、国際的な空輸能力を引き下げた。
物流施設の開発・運営を手掛けるプロロジスのハミード・Ｒ・モガダム最高経営責任者（ＣＥＯ）は、「貿易へのいかなる介入も経済への重荷になる」とした上で、「その結果、世界経済は恐らく鈍化するだろう」と指摘した。
Synchronized Slowdown
Global growth is set to decelerate in coming years
Source: Organization for Economic Cooperation and Development
最近の経済指標も、貿易が来年の米経済成長を抑制するとの懸念を浮き彫りにしている。米消費者は１年後の米経済を全く楽観しておらず、中小企業の景気改善に対する楽観的見方は２年ぶりの低水準となった。企業は来年の利益の伸び鈍化を見込んでいる。
国際通貨基金（ＩＭＦ）は来年の貿易伸び率が今年の4.2％から４％に鈍化すると予想している。昨年は5.2％だった。ＩＭＦは貿易障壁が一段と顕著になっていると警告する。
欧州にも影響
欧州も影響は免れない。ドイツ機械産業連盟（ＶＤＭＡ）によると、同国の主要産業である機械セクターの今年の生産高は今年、過去最高の2280億ユーロ（約28兆7000億円）となる見通しだが、貿易摩擦などのため来年は増加率が鈍化する見込み。今年の同生産高の増加率は実質ベースで今約５％と、11年以来の高い伸びとなり、来年は２％に鈍化すると予想される。
さらに米国が欧州や日本からの自動車輸入に関税を課すリスクもある。これが実行されれば、世界最大級の経済国・地域同士の関係に打撃をもたらすことになる。また中国の通信機器メーカー、華為技術（ファーウェイ・テクノロジーズ）の孟晩舟最高財務責任者（ＣＦＯ）の逮捕は、予想外の出来事によって既に緊張をはらんでいる関係が急速に悪化するリスクを鮮明に示した。
シティグループ・グローバル・マーケッツのエコノミスト、セザール・ロハス氏（ニューヨーク在勤）は最近のリポートで「2018年以降の貿易のかい離と解決が遅れて宙ぶらりん状態の関税問題が19年にかけて続くことにより不透明感の強い状態が継続し、貿易と投資計画に引き続き影響を及ぼすだろう」と記述している。
原題：World Economy Is Set to Feel the Delayed Trade War Pain in 2019（抜粋）
(欧州の見通しなどを追加して更新します.)
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2018-12-25/PKBDN76S972801
コラム2018年12月26日 / 11:42 / 12時間前更新
オピニオン：
平成相場を彩った「超円高」、次の時代は円安に
佐々木融 ＪＰモルガン・チェース銀行 市場調査本部長
4 分で読む
［東京 ２６日］ - ３０年間に及ぶ平成時代の為替市場で最も鮮明に記憶している出来事は、日本銀行の為替介入もまったく歯が立たなかった１９９５年の「超円高」だった、とＪＰモルガン・チェース銀行市場調査部長の佐々木融氏は振り返る。
デフレの続く平成時代はドル安／円高が基本的な流れだったが、２０１３年に「アベノミクス」が本格始動して以来、相場は円安に振れている。いったんは円高方向への揺り戻しはあるだろうが、新たに迎える時代では、変動を繰り返しながらも長期的に円は下落していくのではないか、と同氏は予想する。
同氏の見解は以下の通り。
＜超円高を前に感じた無力感＞
平成時代の為替相場で最も大きな出来事として記憶しているのはドル／円が８０円を割り込んだ１９９５年の円高だ。当時、日本銀行で為替介入を担当していた自分が感じたのは「無力感」だっだ。
買っても買っても、ドル／円は下がっていく。日銀はアナウンスメント効果を狙い、市場に分かる形で介入をしていたが、それでも皆がドルを売ってくる。
ドル／円が７９円７５銭をつけた１９９５年４月１９日、日銀は介入をしなかった。いくら買っても下げ止まらないので、様子を見ることにしたのだ。そしてドルは８０円を割り込んだ。「介入をしないから、ついに８０円を割り込んでしまった」――。そう思った瞬間がボトムだった。
その後１カ月間、日銀は介入をしていない。それにもかかわらず、ドル円は反発を始めた。経験上、日銀が介入している間は、ドルは上がらない。日銀しか買い手がいない状況で、ドルを売る相手が急に消えてしまい、異変を感じて初めて市場参加者は買い戻し始めるのではないだろうか。そして、不思議と介入を止めるとドルは反発し始める。
過去３０年の平成時代、日米の物価上昇率は９０―１００％の差がついており、それを反映してドル円は総じて円高方向に流れてきた。しかし、１９９５年時点の８０円割れは実質ベースでみても、相当な円高だった。
当時は日米貿易摩擦が激しく、クリントン政権の高官たちは、あからさまに円高を求める発言をしていた。終盤には英女王陛下の銀行と呼ばれた名門ベアリングズ銀行の破綻によって日経平均も大きく下落した。
ドル／円は、２０１１年の東日本大震災の発生後に史上最安値となる７５円台まで下落したが、日米のインフレ率の差を勘案した実質実効為替レートで見ると、この時の円高はそれほど極端な円高とは言えない。
＜対外投資が円安を後押し＞
平成時代の為替市場でもう１つ特筆すべき出来事は、２００４年から２００７年にかけて海外勢が盛んに行った「円キャリートレード」だろう。低い円金利と他通貨の金利差を利用し、海外の金融機関が円建て住宅ローンなど様々な商品を開発し、円売りが広がった。
その後は世界的な金融危機と東日本大震災で円高が進み、２０１２年１２月に安倍晋三政権が発足して「アベノミクス」が始まる直前からは、円安方向に動いている。日米物価上昇率の差からすると、９０円台前半がドル円相場の「均衡水準」と考えられるので、今は明らかな円安状態にある。
日本企業が対外直接投資を大きく増やし、為替ヘッジなしの対外証券投資も膨らんでいる。円キャリートレードが盛んだったころの円安の原動力は外国人投資家だったが、今回は日本企業と日本人投資家が主導している。国内に需要がないからというだけでなく、情報通信や交通など、技術の発達で対外投資が容易になっていることも要因と言えるかもしれない。
平成時代の最後に起きている事象であり、もう少し検証の時間が必要だとは思うが、次の時代に振り返ったとき、日本勢による対外投資の活発化は３０年間の平成相場の中で重要な動きとして記憶される可能性がある。
＜長期の流れは円安に＞
新時代のドル円相場は、短期的には、もう少し円安に振れると見ている。２０１９年は日米金利差がもう一段拡大することが見込まれるため、これまでの日本勢の対外投資フローに、外国人投資家の円売りが加わり、年半ばに１１８円くらいまで上昇すると予想している。
１２月２６日、ＪＰモルガン・チェース銀行の佐々木融・市場調査本部長は、デフレの続く平成時代はドル安／円高が基本的な流れだったが、新たに迎える時代では、変動を繰り返しながらも長期的に円は下落していくのではないかと予想。写真は都内のディーリングルームのモニターに映る自民党総裁選の様子。２０１２年１２月撮影（ロイター/Yuriko Nakao ）
そこから年末までにいったん１１２円台へ下落すると見ているが、そのまま円高に進むかどうかは、世界経済がいつ後退するかによる。大きく後退すれば均衡レートの９０円台に下落するだろう。
しかし、問題はそこからだ。次の景気後退時の円高は最後の円高となり、次の時代の円相場のトレンドは円安に傾く可能性が高いと見ている。
ドル／円は日米の物価上昇率のどちらが高くなるかで決まる。鍵を握るのは財政政策だろう。次に円高が起きたとき、金融政策には打つ手がなく、財政政策にしか頼れない。そのやり方次第では、通貨の価値が低下する。
そうなる前に財政出動をやめれば良いという意見があるかもしれないが、世界恐慌を受けて歳出拡大した１９３０年代の事例を考えると、ずるずると続けてしまう可能性が高い。積極財政を日銀が支える政策は、いったん始めたら、簡単にはやめられないことは歴史が証明している。
＊本稿は、ロイター特集「平成を振り返る」に掲載されたものです。佐々木融氏にインタビューし、同氏の個人的見解に基づき書かれています。
（聞き手：久保信博）
佐々木融氏（写真は筆者提供）
＊佐々木融氏は、ＪＰモルガン・チェース銀行の市場調査本部長で、マネジング・ディレクター。１９９２年上智大学卒業後、日本銀行入行。調査統計局、国際局為替課、ニューヨーク事務所などを経て、２００３年４月にＪＰモルガン・チェース銀行に入行。著書に「インフレで私たちの収入は本当に増えるのか？」「弱い日本の強い円」など。
https://jp.reuters.com/article/opinion-tohru-sasaki-idJPKCN1OP03M
外為フォーラムコラム2018年12月26日 / 18:57 / 3時間前更新
「年初の円高」は繰り返すか、日米交渉も要警戒
内田稔 三菱ＵＦＪ銀行 チーフアナリスト
4 分で読む
［東京 ２６日］ - ２０１８年はドル円の値幅が９円９９銭にとどまり、１９７３年に変動相場制へ移行して以降、過去最小の年間値幅記録を更新する見込みだ。
リスク回避局面におけるドル安／円高が限定的だったこともあり、市場での円高警戒も和らいでいる。株式市場の下落基調が続く足元も、１１０円近辺で下げ止まるとの漠然とした期待が強いようだ。
しかし、ドル円の動きと日米金利差は全くと言っていいほど相関を失っており、金利差拡大が円安につながるという羅針盤は全く当てにならない。今年の値幅が狭いのも、ドルに一歩も譲らず円が強かったからにほかならない。円が年初来、対ドルで上昇した唯一の通貨であることはあまり報じられていない。
その中で注目すべきは、過去３年間、ドル円が第１・四半期に大幅に下落するパターンを繰り返していることだ。１６年第１･四半期の安値は１１０円６７銭で、前四半期の高値１２３円７６銭から大きく下落し、同じく１７年第１･四半期も安値が１１０円１１銭と前四半期の高値１１８円６６銭から落ち込み、１８年の第１・四半期の安値も１０４円５６銭と、前期の高値１１４円７３銭から大きく値を下げている。
前年第・４四半期の高値と翌年第１・四半期の安値の落差は、平均すると１０円６０銭。１８年第４・四半期の高値はこれまでのところ１１４円５５銭（１０月１４日）であり、もし季節性が繰り返されれば、ドル円は１９年３月末までに１０３円９５銭へ続落する計算になる。
＜規制強化がもたらしたドル不足＞
実際にドル安／円高がそこまで進むかどうかは別として、重要なのは、こうした季節性が単なる偶然なのか、それとも何らかの因果関係があるのかどうかだ。筆者は以下の通り、因果関係はあるとみており、１９年も第１・四半期のドル円続落に警戒が必要と考える。
ドル円が上昇から下落に転じる季節性の要因として考えられるのは、金融規制が相次ぎ強化されたことだ。バーゼル銀行監督委員会は、銀行経営のさらなる健全化を求める「バーゼルⅢ」で、レバレッジ比率規制や安定調達比率規制の適用を決定した。特に大手米銀は、米金融規制改革法（ドット・フランク法）でさらに厳しいレバレッジ比率規制を課せられている。金融機関の自己勘定取引を原則禁じるボルカールールも、１５年７月から適用が始まった。
米ドル資金の主な出し手である大手米銀の間では、収益性の低いレポ（現金担保付債券貸借取引）を縮小するインセンティブが強く働き、ドル供給の急減をもたらしている。
また、０８年の金融危機時に解約が殺到したことを踏まえ、米証券取引委員会（ＳＥＣ）がＭＭＦ（マネーマネージメントファンド）の規制強化に踏み切った。１６年１０月から投資家に流動性手数料を課したり、解約一時停止条項を付すようになった。規制対象外のガバメントＭＭＦに約１兆ドルの資金がシフトして、ドルの供給源として機能するはずのプライムＭＭＦの残高が急減、年末のドル不足を助長している。
この結果、特に９月末ごろから年末越えのドル資金の需給がひっ迫し、ドルの調達コストが上昇するようになった。為替のスポット市場でも、年末にかけてドル高が進みやすくなったと考えられる。
一方、ドルに対するこうした「特需」は１１月下旬の米感謝祭前後にピークを迎え、ドル高は次第に和らいでいく。その後は日本勢が会計年度末の３月に向け、配当金などの円転需要を高めていく。年末まで上昇した反動と相まって、ドル円には一転して強い下落圧力が加わる。
＜為替条項以上の脅威＞
１９年第１・四半期はこうした季節性に加え、米国が日本との通商協議に強硬な姿勢で臨んでくる可能性にも要注意だ。米通商代表部（ＵＳＴＲ）は２１日、日本に対する２２の要求項目を発表した。中国、メキシコに次ぐ第３位の貿易赤字相手国である日本に対し、米国は物品貿易だけでなく、サービス貿易と為替も含む幅広い分野を議論しようと考えているようだ。約７兆円の対日貿易赤字（１７年実績）の削減に向け、２０２０年の再選を狙うトランプ大統領の鼻息は荒そうだ。
このうち為替は、北米自由貿易協定（ＮＡＦＴＡ）に代わる米国、メキシコ、カナダの新たな協定同様、為替操作を禁じる為替条項が協定本体に盛り込まれる可能性が高い。日本は１２年以降、為替介入を行っておらず、影響は限られるが、円高局面で日本の通貨政策の機動性を縛る懸念があり、留意が必要だ。
しかし、より脅威なのは米国が日本の対米自動車輸出の抑制を狙い、関税引き上げや数量削減を交渉カードとして持ち出すことだろう。実際、その危険性は低くないと言える。
日本が米国から輸入している品目のうち、最大の食料品でさえ１．４兆円にとどまり、肉類や穀物類はそれぞれ０．４兆円に過ぎない。米国が日本に市場開放を求め、輸出倍増に成功したところで、貿易不均衡の是正は限定的だ。
一方、日本からの対米輸出は最大品目の輸送用機器が約６．１兆円に上る。ここを削減すれば、不均衡の是正に直結する規模感だ。米国での現地生産や現地雇用の拡大にも道筋をつけることができれば、大統領選における格好のアピール材料になると、トランプ大統領が踏んでいても不思議ではない。
対米輸出の減少は日本の貿易収支の悪化につながり、教科書どおりなら円高圧力の緩和を招く。しかし、日本の経常黒字はここ数年、企業の海外事業がもたらす第一次所得収支が多くを占めており、貿易収支悪化の影響は限定的とみられる。
一方、円の名目実効相場と、名目金利からインフレ期待を差し引いた日本の実質金利は、一定の相関を保っている。もし対米自動車輸出の減少が現実となれば、世界的な景気減速や消費増税後の需要減に対する懸念と相まって、日本のインフレ期待が萎縮しかねない。これが実質金利の上昇を通じ、円高圧力となる可能性が高い。米国の利上げ休止観測も強まっており、１９年のドルは１８年ほど強くなさそうだ。
１９年の為替相場はドル安／円高が見込まれる。とりわけ、第１・四半期のドル円続落には最大限の警戒が必要だ。
＊本稿は、ロイター日本語サイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいています。
（編集：久保信博）
＊内田稔氏は、三菱ＵＦＪ銀行グローバルマーケットリサーチのチーフアナリスト。慶應義塾大学法学部政治学科卒業後、東京銀行（現・三菱ＵＦＪ銀行）に入行。一貫して外国為替業務に携わり、２０１２年より現職。J-money誌の東京外国為替市場調査ファンダメンタルズ分析部門では２０１３年から１８年まで個人ランキング１位。
https://jp.reuters.com/article/forex-outlook-uchida-minori-idJPKCN1OP0IR
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