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2019年3月13日 森田京平 ：クレディ・アグリコル証券チーフエコノミスト
物価に金利…日銀の「約束」に見る「過ぎたるは及ばざるがごとし」
Photo:PIXTA
物価とマネタリーベース
さらに金利で「約束」
日銀の金融政策の操作変数は、イールドカーブコントロール（長短金利操作）を導入した2016年9月以降、量（マネタリーベース）から金利に移っている。
したがってマネタリーベースは、現行の金融政策においては副次的な位置づけにとどまる。
だが一方、日銀は依然、マネタリーベースについて「コミットメント」を掲げている。いわゆる「オーバーシュート型コミットメント」である。
さらに、2018年7月には新たに金利の「フォワードガイダンス」を導入した。
2013年1月に導入された「2％物価目標」とあわせると、「約束」が多くなり過ぎ、金融政策の運営の意図がみえにくくなるばかりだ。
日銀は目標（物価）、コミットメント（マネタリーベース）、フォワードガイダンス（金利）という順に、約束事（コミュニケーション・ツール）を増やしてきた（図表1参照）。
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物価、量、金利というあらゆる面で約束事を導入している中央銀行を、筆者は、日銀以外に知らない。
これらの約束事は、本来であれば日銀の政策運営の指針となるべきものである。
ところが、約束事が多すぎて、かえって日銀の政策運営を分かりにくくさせている。まさに「過ぎたるは及ばざるがごとし」である。
増勢に急ブレーキ
マネタリーベース拡大は限界に
一例として、量についてのオーバーシュート型コミットメント（物価上昇率が2％を安定的に超えるまではマネタリーベースの拡大方針を継続）と、政策金利についてのフォワードガイダンス（当分の間、現在の極めて低い金利を維持）の関係を見ておこう。
マネタリーベースを、前年同期との差額（前年差）で捉えると、足元の増勢は量的・質的金融緩和が始まったばかりの2013年初期まで落ちている（図表2参照）。
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「マネタリーベースを増やし続ける」という先述のオーバーシュート型コミットメントの妥当性がいよいよ問われる局面だ。
オーバーシュート型コミットメントに沿う形で、日銀が今後もマネタリーベースを積み増すには、資産側である国債保有残高の積み増しが求められる。
しかし、時間が経つにつれて、これは一段と難しくなるだろう。
日銀は2016年後半には、年率120兆円という巨額の長期国債を買っていた。しかし、今ではその規模は90兆円ほどまで下がっている（図表3参照）。
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一方、日銀が保有する長期国債の償還も、年率換算すると足元で年間54兆円まで膨れ上がっている。
つまり、日銀の国債買い入れは、すでに半分以上が再投資に過ぎない。
このように、国債の「買い入れ」が減り、「償還」が増える中では、マネタリーベースの増勢を高めるような規模で、日銀が国債保有残高を積み上げることの難しさは増している。
しかも、今後は一段と日銀保有国債の償還が増えるとみられる。
鍵を握るのは、日銀が買い入れた国債の平均残存年限だ。
日銀が量的・質的金融緩和の下、国債の大量購入を始めたのは2013年4月だが、その頃に買い入れた長期国債の平均残存年限は約7年である（図表4参照）。
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その結果、2020年（＝2013年＋7年）に向けて、日銀が保有する長期国債の償還額は増える一方である。
こうした中、オーバーシュート型コミットメントを順守するべく、マネタリーベースを着実に増やすには、国債買い入れを一段と増やす必要がある。
量のコミットメントと
金利のフォワードガイダンスで矛盾
ところが、今は、金融政策の軸は金利（長短金利）に移っており、そのうち長期金利のターゲットは、10年国債金利でゼロ％程度（許容変動幅は±20bp）とされている。
実際の10年国債金利はすでにマイナスとなっており、金利操作ターゲットは十分すぎるほど実現されている（図表5参照）。
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日銀がオーバーシュート型コミットメントを実現するべく、長期国債の買い入れをむやみに増やせば、長期金利が一段と低下（イールドカーブのフラット化）しよう。
このような長期金利の低下は、すでにそれが長期間続いていることと相まって、銀行などの収益力の弱化どころか、ソルベンシー（自己資本）の毀損の問題に及ぶ可能性がある。
異次元緩和の副作用が、銀行の収益力（Ｐ/Ｌ）にとどまらず、ソルベンシー（つまりＢ/Ｓ）の問題に発展すれば、黒田日銀総裁が2017年11月にスイス・チューリヒ大学の講演で言及した「リバーサル・レート」への懸念が再燃する。
この時の黒田総裁の講演は、邦銀の自己資本が十分である（つまり収益力は下がっていてもソルベンシーの問題はない）がゆえにリバーサル・レートは日本には当てはまらない、との趣旨だったが、低金利が長期化する中、リバーサル・レートの妥当性が問われるのは、むしろこれからである。
リバーサル・レートを念頭に置くと、量（マネタリーベース）のコミットメントであるオーバーシュート型と、金利操作のフォワードガイダンスの間の矛盾がいよいよ現実的となってきたといえよう。
実現見通せない物価目標
10月分以降のＣＰＩには要注意
コミットメント（量）とフォワードガイダンス（金利）の矛盾だけでなく、もう一つの約束事である物価目標の約束も、心許ないことこの上ない状況だ。
一部の食料品で値上げの報道が相次いでいるが、ＣＰＩを構成する585品目（沖縄県のみで調査する4品目を含む）を見ると、値上げ品目の割合が目に見えて高まっているという証左はない。
ＣＰＩの構成品目について、1年前と比べて価格が「上昇」した品目と「下落」した品目の割合の差（上昇−下落）を見ると、その値は20％ポイント前後で、むしろ2016〜17年を下回る。
しかも、景気の足取りは2019年前半は鈍化が見込まれており、当面、ＣＰＩ前年比変化率も停滞しやすい。
筆者は、消費税を除くベースで見た場合、2020年までにコアＣＰＩ（生鮮食品を除く）が前年比1％を超えることはないと見ている（図表6参照）。
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なお、今後のＣＰＩを展望する上では、消費税率引き上げに加えて、教育無償化（2019年10月の幼児教育無償化、2020年4月の高等教育無償化など）の影響も無視できない。
参考として図表6でも、「教育無償化の影響を含む」ベースのＣＰＩ予測も示した。
この場合、コアＣＰＩも2019年10月から2020年半ばに向けて、前年比マイナスの領域に落ち込む。
このマイナスはあくまで一時的なものだが、人々に「デフレ再来」を想起させ、結果的に予想インフレ率を抑え込むことになれば、デフレ期待が実際に消費や投資を落ち込ませて自己実現的にデフレ環境が形成されかねない。
だからこそ日銀は、四半期の『展望レポート』で示すコアＣＰＩ見通しについて、教育無償化（ＣＰＩ押し下げ要因）の影響を単独で示すことを避け、消費税率引き上げ（ＣＰＩ押し上げ要因）と相殺させる形をとっている。
教育無償化が消費増税分を財源とすることを踏まえると、消費税を除くＣＰＩを見る際には、教育無償化の影響も除くことが自然なのだが、このことが人々の物価の見通しにどういう心理的影響を与えるのか、注意が必要だ。
いずれにせよ物価のターゲット、量のコミットメント、金利のフォワードガイダンスという約束事の多さは、政策意図の明確化どころか、政策の視界を悪くさせている。
このことを考えれば、2019年の日銀の課題はコミュニケーション戦略の再考ではないだろうか。
「効果のある政策」はない
政策選択に残された「ミニマックス」的視点
日銀は、今週14〜15日、金融政策決定会合を開く予定だが、筆者を含め金融政策は維持、据え置きというのが、大方の見方だ。
一方、仮に今後、ドル円が100円を下回るような円高になった場合は、TOPIX連動型のＥＴＦの買い入れ増額が予想される。
ＥＴＦの買い入れ増が円高に効くかは不明だ。ただし、日銀の政策選択に当たって、もはや「効果のある政策はどれか」という贅沢な視点は残されていない。
あるのは「副作用の小さい政策はどれか」というミニマックス（Minimax：想定される最大の損害の最少化））的な視点である。
この観点に立つと、ＥＴＦの買い入れ増額が最も選択余地の大きい政策領域と思われる。
（クレディ・アグリコル証券チーフエコノミスト 森田京平）
https://diamond.jp/articles/-/196703
2019年3月13日 The Wall Street Journal
18年のファンドファミリー・ランキング
いかに損失を抑えるかが重要に
2018年初め、世界の主要経済圏はいずれも成長していた。さまざまな資産クラスで堅調な兆候が見られ、これまで経験した中で最高の投資環境だという声も聞かれた。しかし、株価は昨年9月に史上最高値を付けてから急速に下落し、2018年の年間パフォーマンスは過去10年で最低となった。アクティブファンドのマネジャーは、どれだけ高い利益を上げたかではなく、どれだけ損失を抑えたかで評価されることになった。
損失を抑えるのは簡単なことではない。年間でS＆P500指数が4.4％下落、MSCI世界指数が8.7％下落となる中、損失を1桁台前半にとどめることができれば御の字だ。今年の本誌ファンドファミリー・ランキングの対象となったアクティブファンド3794本のうち、3128本の年間リターンはマイナスだった。リターンがプラスとなった666本のうち、2桁台のリターンを上げたファンドは7本にすぎない。
今年のランキング1位は、昨年36位で合計運用資産額1兆6000億ドルのアメリカン・ファンズである。特に運用資産額1340億ドルのアメリカン・バランスド・ファンド（ABALX）が寄与した。リターンは約2.5％のマイナスだったが、それでもリッパーによる同カテゴリーのファンド内で上位4％に入った。
第2位はニューヨーク・ライフ・インベストメント・マネジメント傘下のメインステイ・ファンズである。傘下のブティック型投資会社マッケイ・シールズとサブアドバイザーのウィンズロー・キャピタル・マネジメントの堅調な成績が寄与した。第3位はイートン・バンス（EV）、第4位はスライベント・ミューチュアル・ファンズ、第5位はピムコだった。
ランキングの対象となるには、リッパーの米国株全般カテゴリーのミューチュアルファンドかアクティブ型上場投資信託（ETF）を3本以上設定していなければならない。さらに、海外株式、ミックスアセット型（バランス型など）、国内免税債券の各カテゴリーで1本以上、課税債券カテゴリーで2本以上の設定が必要で、いずれも最低1年の運用実績を条件としている。インデックスファンドは除外しているが、いわゆる「スマートベータ」ETFは対象に含めている。これらのETFはパッシブ運用だが、アクティブ投資戦略に基づいて設定されている。従って、本ランキングは各社のアクティブ運用の能力を反映したものである。
2018年のランキング対象は、リッパーのデータベースに掲載されている869社のうち57社にとどまった。ドッジ・アンド・コックスやジャナス・ヘンダーソンなど、多くの著名企業が対象外となっているが、M＆A（合併、買収）や商品追加によって対象企業は毎年変わる。
本ランキングでは資産加重方式で得点を計算するため、同一企業内で最大のファンドの運用成績に順位が左右されやすい。ナティクシス・インベストメント・マネージャーズの場合、2016年と2017年は運用資産額354億ドルのオークマーク・インターナショナル・ファンド（OAKIX）が順位を押し上げて1位となったが、昨年はオークマークのリターンがマイナス23％となったことで最下位に沈んだ。
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上位企業の動向
第1位となったアメリカン・ファンズでは、市場に対する見解がマネジャーによって大きく異なる。アメリカンの運営会社であるキャピタル・グループのティム・アーマー会長兼最高経営責任者（CEO）は、意見の多様性こそが経営のカギであると語る。同社では36本の異なる戦略に基づくファンドを複数のマネジャーが運用しているが、各マネジャーの自主性が確保されている。これがスターマネジャーへの依存を回避し、堅調なリターンを上げることにつながっている。
アメリカンでは、運用資産額の20％を占める債券ファンドの強化に重点が置かれている。今年の順位上昇に大きく貢献したのは、上記のアメリカン・バランスド・ファンドと、運用資産額400億ドルの債券ファンドであるアメリカン・ファンズ・ボンド・ファンド・オブ・アメリカ（ABNDX）だった。両ファンドはリッパーのカテゴリー内でそれぞれ競合ファンドの96％と82％を上回る成績を上げた。
ニューヨーク・ライフ・インベストメント・マネジメントのイエ・シン・ホンCEOも独立的な思考を重視しているが、アプローチはやや異なる。同社の個人向け資産運用部門のメインステイ・ファンズは、運用資産額が540億ドルで、傘下に8社のブティック型資産運用会社を有する。これらの運用会社が、メインステイを2018年のランキング2位に押し上げた。
こうした運用会社の一つがマッケイ・シールズである。同社はインカム投資、とりわけ地方債に重点を置いている。運用資産額56億ドルのメインステイ・マッケイ・ハイ・イールド・ミュニシパル・ボンド・ファンド（MMHAX）の個人向けシェアクラスは、昨年に4.3％のリターンを上げ、リッパーのカテゴリー内で上位6％に入った。
運用資産額116億ドルのメインステイ・ラージ・キャップ・グロース・ファンド（MLAAX）は、2018年のリターンが3.7％となり、競合ファンドの92％を上回った。同ファンドの長年のサブアドバイザーであるウィンズロー・キャピタル・マネジメントは、グロース株を専門に取り扱っている。同社はグロース株を「コンシステント」（一貫）、「シクリカル」、「ダイナミック」の三つに区分しており、この区分がアップル（AAPL）を早期に売り抜けることに役立った。アップルの株価は2018年に約7％下落している。
第3位のイートン・バンスは、他の大手ファンド運用会社と同様に、新たな分野の商品を拡充している。2016年後半には、持続可能投資を専門に手掛けるカルバート・リサーチ・アンド・マネジメントを買収した。旗艦ファンドである運用資産額24億ドルのカルバート・エクイティ・ファンド（CSIEX）は、昨年に5％以上のリターンを上げた。この結果は、環境・社会・ガバナンス（ESG）が財務面の強さや底堅さと密接に関連する傾向があるという考え方を裏付けた。また、イートンによるカルバートの買収や、その後のESGリサーチプラットフォームへの投資が賢明だったことも示された。
第4位のスライベント・ミューチュアル・ファンズは、人々が「お金について賢くなり、寛大な心で生きる」ことを支援するという理念を掲げている。昨年末に業界全体が巨額の資金流出に見舞われる中、同社は新規資金を呼び込むことに成功した。同社のファンドファミリーは運用資産額207億ドルで、販売チャンネルの拡大が売上高の増加に寄与した。
堅調なパフォーマンスも貢献している。スライベントの運用資産額上位2本は、共にミックスアセット型で、28億ドル規模のスライベント・モデレートリー・アグレッシブ・アロケーション・ファンド（TMAAX）と24億ドル規模のスライベント・モデレート・アロケーション（THMAX）である。両者の昨年のリターンは共にマイナスとなったが、早期に海外株をアンダーウエートとし、グロース株よりもバリュー株を選好したことで損失を抑えた。
運用資産額1兆7000億ドルの巨大企業であるピムコは第5位に入った。同社はあらゆる主要な資産クラスをカバーするが、運用資産額の88％を占める債券を最大の強みとしている。同社の多くのファンドにとって、2018年の共通テーマは社債の増加とその品質の低下だった。グループ最高投資責任者（CIO）のダン・アイバシン氏は「過去数年で大量の社債が発行され、その多くがインカム志向の投資家の手に渡った。市場のセンチメントが変わったとき、オーバーシュートする可能性が最も高いセクターだ」と語る。
多くのファンドは社債へのエクスポージャーを限定し、住宅ローン担保証券（MBS）に重点を置くことで好調なパフォーマンスを上げた。アイバシンCIOは「今後数年にわたり、（MBSは）非常に魅力的かつディフェンシブなセクターとなり、安定した利回りを上げるとみられる」と言う。とはいえ、ピムコは社債市場の拡大を無視しているわけではなく、むしろその逆である。同CIOは、発行額の急増を受けて、米国外を中心に社債のリサーチを強化し、投資機会に備えているという。
ランキング手法
本誌の目的はマネジャーのスキル測定にあるため、販売手数料などを控除する前のリターンを使用している。各ファンドのパフォーマンスは、リッパーの同カテゴリー内のファンドと比較して点数化され、同一ファンドファミリー内の運用資産額に応じて加重される。すなわち、ファミリー内で最大のファンドが良好なパフォーマンスを上げれば、そのファミリー全体の順位が上昇する。
最後にリッパーの資産カテゴリーに基づき点数が加重平均される。2018年の1年リターン部門の加重割合は、米国株全般が34.8％、ミックスアセットが21.3％、海外株式が17.1％、課税債券が22.4％、免税債券が4.4％である。5年リターンではそれぞれ35.9％、19.7％、17.3％、22.5％、4.5％、10年リターンでは37.1％、20.0％、16.7％、21.2％、4.9％となっている。
例えば、あるファンドが米国株全般のカテゴリーに含まれており、その運用資産額が5億ドルであるとしよう。そのファンドは、ファンドファミリーの同カテゴリーにおける運用資産額の半分を占め、パフォーマンスがカテゴリー内で上から75％の位置にあると仮定する。この場合の得点は、75に0.5を掛けた37.5と、リッパーのカテゴリーに基づく加重割合34.8％を掛け、37.5×0.348で13.05となる。同様の計算を各ファンドについて行い、最後に各カテゴリーおよび全体で得点を合計している。
（The Wall Street Journal／Sarah Max）
https://diamond.jp/articles/-/196740
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