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コラム2019年3月24日 / 09:23 / 12時間前更新
コラム：独コメルツ銀、買い手は他にいないのか
Rob Cox
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［ロンドン １９日 ロイター BREAKINGVIEWS］ - ドイツ政府は、ドイツ銀行(DBKGn.DE)とコメルツ銀行(CBKG.DE)の合併協議について、国家を代表するような巨大銀行が誕生することを歓迎する意向を表明した。
従来のケースを踏まえれば、政府の承認を得ているこの案件は、既に話がまとまったも同然と言える。しかしこうした一種の国家資本主義的論理こそがまさに、欧州企業がより世界的な競争力をつけることを阻んでいる。
ショルツ財務相が国内の民間大手２行を一体化させたいと願うのは、バーテンダーが２人の酔っ払いにさらに酒を注ぎながら互いの身体を支えるようお願いする行為に等しい。この議論を細かく検討している規制当局者が心底から分かっている通り、問題を抱えた２つの銀行が合併したからといって、必ずしも健全な巨大銀行が出来るとは限らない。より良い選択肢は、コメルツ銀株を１５％持つドイツ政府が、同行への買収提案を競わせる方向に持っていくことだろう。
コメルツ銀は十分な株主資本利益率（ＲＯＥ）の達成に苦労しているとはいえ、欧州の同業者にとってさまざまな買収のメリットを提供している。これらの同業者の一部は資本基盤がより強固で、経営の効率性も高い。
具体的にはＩＮＧ(INGA.AS)やウニクレディト(CRDI.MI)、バンコ・サンタンデール(SAN.MC)、ＢＮＰパリバ(BNPP.PA)らが候補に上がる。もう一方のドイツ銀も、例えばＵＢＳ(UBSG.S)のようなもっと体力があるライバルの傘下に入った方が、うまくやっていけるかもしれない。ＵＢＳは既にバランスシートの大きい投資銀行事業の縮小を通じて、自らのビジネスモデルが直面する課題に取り組んでいる。
ドイツ政府は国内での統合を支持しているため、ドイツ銀とコメルツ銀が合併した方が、難しい意思決定に対して政治的庇護を受けられる可能性は確かにある。例えば統合に伴い３万人前後をレイオフするような事態に際してだ。そうだとしても、ドイツの銀行業界はもうこれ以上の国家資本主義を必要としていない。今回のような「上からの命令」によるディールは悪しき例になるし、コメルツ銀行の株主からもっと条件の良いディールを求める機会を奪いかねない。
コメルツ銀が新たな買い手候補にアピールできる点を考えてみたい。同行は１０００の店舗を展開し、資産額は約５０００億ユーロに上る。ドイツ産業界の屋台骨となっている中小企業とのしっかりした取引基盤も持ち、７万の法人顧客を抱えるほか、ドイツの貿易金融の３分の１を担っている。
さらには、個々の買い手候補ごとに特別なメリットもある。例えばオランダ最大手ＩＮＧは主にオンライン事業を通じて既にドイツの銀行トップ１０の一角を占め、預金量は１５００億ユーロ近いため、コメルツ銀と統合すれば相当なコスト削減ができる。
その上、ＩＮＧが本社をアムステルダムからフランクフルトに移せば、欧州連合（ＥＵ）で最も厳しい幹部報酬規制の適用を逃れられるだろう。オランダの法律では、金融機関幹部の賞与は固定給の２０％までと定められている。ところがドイツを本社とすれば、理論的には経営陣に対して最大でＥＵの法令が認める固定給の２００％の賞与を支給することが可能になる。同じ理屈は、ＩＮＧのライバルであるＡＢＭアムロ(ABNd.AS)にも当てはまる。
ドイツ銀を別にすれば、コメルツ銀を手に入れることで最も得をするのはウニクレディトかもしれない。ウニクレディトは、ドイツ第５位の銀行で資産およそ３０００億ユーロのヒポ・フェラインスを子会社としている。もしウニクレディトとコメルツ銀が統合によって、コメルツ銀の昨年の営業経費の１５％前後に相当する１０億ユーロを年間で節約できるなら、最大で７０億ユーロの純現在価値を生み出せる。そうなるとウニクレディトは、コメルツ銀の株主に大幅なプレミアムを乗せた買収価格を提示する余地が生じる。
またウニクレディトが本社をドイツに移転した場合、今のところまだ定量的な把握はできないものの、別のメリットを享受してもおかしくない。資金調達コストの低下だ。イタリアの銀行は、国内企業全ての借り入れコストの基準となる同国国債が投資家から敬遠されていることで痛手を受けている。イタリアとドイツの１０年国債利回りスプレッドは２６０ベーシスポイント（ｂｐ）前後もある。
ウニクレディトが本社を移してもすぐにドイツで借り入れ、イタリアで融資ができるわけではない。現段階で規制当局は同行が資本や流動性を国境をまたいで移動させるのを阻止しているからだ。それでもこうした規制はそのうち緩和される可能性がある。
サンタンデールもドイツで借り入れができれば得をするだろうが、スペインとドイツの１０年国債利回りスプレッドは１００ｂｐ前後とイタリアよりも小さい。
ＢＮＰパリバもディールを検討することがあり得る。同行の時価総額は５６０億ユーロとドイツ銀の３倍。また株価純資産倍率（ＰＢＲ）は０．５倍にとどまるものの、コメルツ銀の２倍だ。このためＰＢＲが０．２５倍しかないドイツ銀よりも、コメルツ銀の買収妙味は大きくなる。ＢＮＰパリバが「ユーロ圏のリーディングバンクの１つ」と常々宣伝している点からすると、域内最大の経済規模を誇るドイツで強固な事業基盤を持たないというのは「看板倒れ」の感もぬぐえない。
もちろんリスクを伴わない合併など存在しない。ある場合には、企業文化の衝突が起きるかもしれないし、約束した経費節減の成果を国境をまたぐ形で生かすのは難しいだろう。何といってもドイツ銀の今の苦境自体、米投資銀行勢と張り合う努力を２０年間続け、失敗したことに原因があるのだ。
それなのに政策担当者はしばしば、米国勢やアジア勢と競争できる全欧州規模の巨大企業の創設を口にしている。域内の弱い企業に有利な再編に固執する限り、そんな企業は決して出現しない。
https://jp.reuters.com/article/commerzbank-breakingviews-cox-idJPKCN1R30XG
コラム2019年3月24日 / 12:04 / 9時間前更新
コラム：合併に値するドイツ企業、実はＢＭＷとダイムラーか
Liam Proud
3 分で読む
［ロンドン ２０日 ロイター BREAKINGVIEWS］ - ドイツ政府が再編を通じて国家を代表する巨大企業を生み出そうと取り組んでいるが、残念ながら対象を間違えている。
ショルツ財務相を含む当局者は、窮地に陥ったドイツ銀行(DBKGn.DE)を救うためにコメルツ銀行(CBKG.DE)と合併させたい考えだ。しかしそれが実現しても恐らくうまく機能せず、資本コストを稼ぎ出すのに引き続き苦労するだろう。むしろ、ＢＭＷ(BMWG.DE)とダイムラー(DAIGn.DE)の統合を促す方が合理的だ。
ＢＭＷが２０日に発表した２０１８年決算は、高級自動車メーカーが直面する各種の問題を浮き彫りにした。年間売上高は、世界的な自動車販売の鈍化や貿易摩擦が響いて前年比０．８％減の９７５億ユーロにとどまり、クルーガー最高経営責任者（ＣＥＯ）は、今年の営業利益率見通しを従来の８─１０％から６─８％に引き下げた。利益率見通しの下方修正は、電気自動車（ＥＶ）や自動運転車向けの多額の新技術投資費用が一因になっている。
ダイムラーも同じ問題に見舞われており、アナリストは今年の営業利益率が７％程度になるとみている。リフィニティブのデータによると、ＢＭＷとダイムラーの予想利益に基づく株価収益率（ＰＥＲ）はともに７倍弱と、２０１５年の１２倍強から低下した。
そこで統合がプラスに働く可能性がある。プラットフォームの共有化でＥＶないし化石燃料車の製造コストは下がる。ルノー(RENA.PA)と日産自動車(7201.T)の連合は１７年、合計コストベースの４％相当の相乗効果を報告している。その半分の効果だとしても、ダイムラーとＢＭＷは年５０億ドルの経費を節減し、３５０億ユーロの現在価値を生み出せる。これは法人税率３０％、ＰＥＲを１０倍と想定した場合の合計時価総額の３分の１に上る。
両社は既にカーシェアリングや配車サービスなどで合弁を立ち上げており、地元メディアによるとＥＶ事業での協力強化も話し合っているところだ。
統合への道のりで障害の１つになるのは、新会社が出来れば何人かの上級幹部がポストを失う可能性で、これがディールの現実味を乏しくしている。さらにＢＭＷの方が時価総額が小さいので、同社のオーナー一族であるクバント家は恐らく、新会社の経営権を手放すことになるだろう。
それでも両社が合体すれば、フォルクスワーゲン(VOWG_p.DE)や急成長するＥＶメーカーの米テスラ(TSLA.O)と競争する上でより適切な態勢が整う。規模の大きさから、買収の標的にもなりにくい。この点で昨年、中国の浙江吉利控股集団がダイムラーの株式約１０％を取得した際に警戒感を高めたドイツの政策担当者を安心させるに違いない。
危険なのは、ドイツ銀行のケースと同様、ＢＭＷとダイムラーが救いようのない状態に陥るまで手をこまねいていることだ。
●背景となるニュース
・ＢＭＷは２０日、今年の税引き利益が１０％余り減少するとの見通しを示した。新技術投資費用ねん出の一環として、１２０億ユーロの経費節減と経営効率化の計画も発表した。
・ＢＭＷの１８年売上高は９７５０億ユーロで、前年比０．８％減少した。営業利益は７．９％減の９１億ユーロ。
コラム2019年3月24日 / 09:28 / 12時間前更新
コラム：中国による豪石炭の通関遅延、次第に影響顕在化か
Clyde Russell
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［ローンセストン（オーストラリア） １８日 ロイター］ - 中国が、非公式な形ながらオーストラリア産石炭の通関手続きを遅らせている。１─２月の石炭輸入統計には変化は現れていないが、足元では影響が出始めているかもしれない。
オーストラリア産石炭が中国の税関を通過する時間が最低４０日と以前に比べ２倍になったと伝えられた後、中国の石炭トレーダーはオーストラリアからの石炭購入量を減らしているもようだ。
中国の税関当局は今月、石炭輸入政策や外国貨物の検査態勢のいずれも変更していないと説明した。ただ外務省の報道官は、環境面と安全面のチェックを強化していると発言している。
中国がオーストラリア産石炭輸入を制限しているのではないかとの懸念は、豪ドルの値下がりと主要輸出港のニューカッスルにおける石炭価格の軟化をもたらした。
もっとも中国の１─２月のオーストラリア産石炭輸入統計を分析すると、前年同期と比べて数量の劇的な変化は見当たらない。
リフィニティブが集計した運搬船や港湾関連のデータに基づいた１−２月の中国のオーストラリア産石炭輸入量は１３９０万トンで、前年同期の１３３０万トンから４．５％増加した。
２月の輸入量は５８３万トンで、１月分の８０７万トンを大幅に下回ったとはいえ、これは春節（旧正月）の要因と考えられる。
より心配なのは、３月初めから１７日までに中国に陸揚げされたオーストラリア産石炭が２５０万トンにとどまっている点だ。
このデータでは、３月全体で７８９万トンが陸揚げされる見通しも示されている。だが、後半２週間の積み下ろし作業や通関手続きが前半２週間よりも加速しなければ実現しない。
＜価格動向＞
現在、中国の港への陸揚げを待っているオーストラリア産石炭を積んだ船の数は１７隻で、通常よりやや多い。
リフィニティブのデータでは、積み下ろし作業中のインドネシア産石炭運搬船は１３隻となっている。
インドネシアは世界最大の一般炭輸出国で、中国向けの供給も最大。１─２月の中国向け出荷は前年比でほぼ横ばいだった。具体的には２１２０万トンで、前年同期の２１９０万トンをわずかに下回っている。
中国による１─２月のオーストラリア産とインドネシア産の石炭輸入がかなり底堅かったことが、価格動向にも反映されている。
ニューカッスル港の一般炭価格は、中国の通関手続き遅れを巡る懸念で一時打撃を受けたものの、その後ある程度持ち直した。
１７日までの週の価格はトン当たり９２．５３ドルで、前週の９５．１８ドルから下がったものの、２月１７日までの週に付けた１９カ月ぶり安値の８９．４６ドルよりも高い。
インドネシア産石炭価格は１５日までの週が３９．７６ドル。８カ月ぶり高値だった前週の４０．３２ドルを下回ったが、昨年１１月３０日までの週の２８．８５ドルから大幅に回復している。
結局、運搬船や港湾関連データと価格動向を総合すると、中国の石炭輸入は大きく鈍化していないことがうかがえる。
それでも３月に入ってこれまで実際に陸揚げされた量の少なさは、この流れが３月全体のデータで確認された場合、不安の種になってくる。
https://jp.reuters.com/article/bmw-results-breakingviews-idJPKCN1R30VF
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