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為替フォーラム2019年3月26日 / 08:02 / 2時間前更新
日銀「次の一手」を検証、柱は地銀の支援策か
井上哲也 野村総合研究所 金融イノベーション研究部主席研究員
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［東京 ２６日］ - ４月下旬に公表する「経済・物価情勢の展望（展望レポート）」で、日銀が景気見通しの明確な引き下げを迫られる蓋然（がいぜん）性が高まっている。
３月１４─１５日の金融政策決定会合では生産や輸出などを下方修正し、景気判断に慎重なトーンを加えた。４月初めの全国企業短期経済観測調査（日銀短観）で大きく好転する見込みは低く、海外景気も米連邦準備理事会（ＦＲＢ）と欧州中央銀行（ＥＣＢ）がともに景気見通しを引き下げるなど、下振れリスクが高まっている。
だからといって、追加緩和が直ちに必要になる訳ではない。家計部門は雇用と所得が引続き堅調であり、企業の設備投資に足踏みがみられるのは、循環的な減速を除けば不透明な海外の状況を見極めている面もあるためだ。
海外経済は、中国が本格的に発動する財政刺激策が（長期的にみて望ましいかどうかは別として）、徐々に効果を表すだろう。欧米の金融政策の「正常化」が頓挫する中で円高進行のリスクは残るが、日本の製造業が予算策定段階で想定した為替レートはともかく、実際の「採算レート」までには相応の距離がある。
＜追加緩和は限界なのか＞
それでも、日銀による「次の一手」を早くから検証しておくことは重要だ。従来の延長線上では、政策手段の発動余地が限られているからだ。
実際、金融市場が想定している追加緩和策には、国債や上場投資信託（ＥＴＦ）の買入れの増額、イールドカーブ・コントロール（長短金利操作）における目標金利の引下げなどがあるが、いずれも課題が指摘されている。
国債買い入れの増額は、既に日銀が発行残高の約半分を保有する中で、日銀自身が問題視してきた市場機能への悪影響を拡大させる。また、長期金利を低位固定させることで、財政規律を損なうリスクを高めることが懸念される。
ＥＴＦ買入れの増加も、市場機能への副作用に加え、投資先企業のガバナンスを低下させているとの批判を一層高める可能性がある。イールドカーブのさらなる引き下げも、金融機関の利ざやを一段と縮小させるとの見方が強い。
このような懸念が渦巻く状況は、決して好ましいものではない。追加緩和はないかもしれないと金融市場が懐疑的になり、景気や物価の見通しに対し、必要以上に慎重な見方をとる可能性が生じるためだ。たとえ追加緩和が実施されても、金利や資産価格の変化を通じた政策効果の波及が抑制されかねない。
日銀が追加緩和の手段やその発動余地が十分に残されていると再三強調するのは、その意味で合理的だ。だが、そうした主張に説得力を持たせるためには、追加緩和にイノベーションの余地があることを示す必要があるし、それには相応の時間を要する。
＜貸出促進策の問題点＞
金融市場では、銀行貸出の促進策が日銀の次の一手になると予測する向きもある。これは、マイナス金利政策に伴う金融仲介機能への副作用が意識される中で、ＥＣＢによる貸し出し条件付き長期資金供給オペ（ＴＬＴＲＯ）の再開に触発された面があろう。
特に今回は、民間企業に貸し付けた金融機関に対し、日銀がマイナス金利で資金を供給する仕組みの可能性が注目を集めている。そこで、この貸出促進策を検証してみたい。
一般論として、これは容易に問題点を指摘できる。日銀による銀行貸出動向のサーベイや短観の状況判断などをみる限り、企業の借入需要が貸し手の問題のために充足されない状況にあるとは、少なくともマクロ的には思えない。
特に大企業は手元資金もキャッシュフローも厚いので、設備投資を行うとしても資金調達の需要は乏しい。２月に本稿で指摘したＥＣＢによるＴＬＴＲＯと同様、日銀が貸出促進策を強化しても「紐を押す」だけ、という状況になることが考えられる。
現行の貸出促進策（「成長基盤強化を支援するための資金供給」）の活用状況も、この問題の別な側面を示唆している。
つまり、現行政策は銀行による日本企業の海外子会社向けの貸し出しも対象としているが、全体の利用残高の半分以上を大手銀行が占めていることも考慮すれば、大企業による海外ビジネスのための貸し出しを支援する面も有している。もちろん、これによって日本企業の収益が下支えされれば、マクロ的に経済成長率が上昇することは事実であり、その意味で政策効果を発揮する。
＜焦点は地銀の体力か＞
他方、国内金融の大きな部分を担う地域金融機関は厳しい収益状況にある。日銀が上記のようにマイナス金利で資金を供給する可能性が注目される理由の１つでもある。しかし、国内の中小企業では総じて資金需要が弱い。さらに金融機関同士が厳しい競争の下にある。金融機関がマイナス金利で資金を調達できても、貸し出す際には一段の金利引下げを余儀なくされる可能性が小さくない。
もちろん、国内にもおう盛な資金需要は散在するが、それらは主として新興企業である。日銀が「金融システムレポート」で懸念を示しているのは、ミドルリスクの企業に対して銀行が過大に与信を行っている可能性である。こうした企業への貸し出しは、景気が後退すると一定の部分が不良債権化するが、地域金融機関が引き当てや償却の負担に耐えられるだけの体力を有しているかが焦点だ。
その意味からも地域金融機関の低収益性が問題視され、改善を求める声が強まっているが、真の焦点が金融機関の体力だとすれば、もはやフローの収益の問題ではなく、実質的に自己資本の問題になってくる。
誤解のないよう強調しておくが、地域金融機関が金融規制上の自己資本不足に陥っている訳ではない。また、景気後退に伴う信用コストの増加に直面しても、多くの銀行が直ちに自己資本不足になると予想されている訳でもない。そうであっても、信用コストの増加を収益だけで吸収できない金融機関が、低下した自己資本比率を回復しようとすれば、新規の与信に慎重になって「貸し渋り」が生ずる恐れがある。
こうした点を踏まえれば、国内経済の活性化を担う新興企業の資金需要を満たすため、日銀が地域金融機関に自己資本の面で支援を行うことも想定できる。
具体的には、貸出実績に応じて日銀が金融機関の自己資本増強に資する資金調達手段を買入れる、といった手段があろう。実質的には公的資本の注入を意味するだけに、対象となる貸出範囲は限定すべきだ。また、次の景気後退が訪れた際の信用コストの上昇分だけをカバーするよう、資金供給の期間は短期にすることも必要だろう。
こうした政策は金融システムの安定に深く関わるだけに、日銀と金融庁が密接に連携する必要がある。調整に時間を要することも考えられるが、金融庁がこの政策を地域金融機関の体力強化に向けた集中的な対応期間と位置づければ、様々な政策を同時並行で実施することができるだろう。
金融市場が追加緩和の限界を意識する中で、日銀にとっては新たなポリシーミックスをアピールすることにもなる。
＊井上哲也氏は、野村総合研究所の金融イノベーション研究部主席研究員。１９８５年東京大学経済学部卒業後、日本銀行に入行。米イエール大学大学院留学（経済学修士）、福井俊彦副総裁（当時）秘書、植田和男審議委員（当時）スタッフなどを経て、２００４年に金融市場局外国為替平衡操作担当総括、２００６年に金融市場局参事役（国際金融為替市場）に就任。２００８年に日銀を退職し、野村総合研究所に入社。主な著書に「異次元緩和―黒田日銀の戦略を読み解く」（日本経済新聞出版社、２０１３年）など。
（編集：山口香子）
https://jp.reuters.com/article/column-tetsuya-inoue-idJPKCN1R61KR
ゴールドマンも仲間入り−逆イールドの脅威、深刻視せず
Joanna Ossinger
2019年3月26日 16:15 JST
• カーブの中で逆転している部分の割合は高くはない
• 10年物米国債利回り低下の理由は米国外の力学によるものだ
ゴールドマン・サックス・グループは、米国のイールドカーブ逆転についてパニックに陥る必要はないと忠告する仲間に加わった。
逆イールドはこれまでリセッション（景気後退）の前兆とされてきたが、現在はカーブの中で逆転している部分の割合は過去の景気後退期ほど高くはないと、アレッシオ・リッツィ、クリスチャン・ミュラーグリスマン両ストラテジストが25日のリポートで指摘。また、10年物米国債利回り低下の理由は米国外の力学によるものだと分析した。米国の信用スプレッドがストレス信号を発してはいないことも挙げた。
https://assets.bwbx.io/images/users/iqjWHBFdfxIU/iy.daiegzVa8/v2/576x-1.png
10年物利回りは22日に３カ月物を下回ったが、２年債の利回りは上回っている。
ストラテジストらは、「リターン低下の環境下でも、景気後退リスクは低いままだ」と記述。経済状況は確かにこれまでほど有利ではなく、利益拡大を妨げているかもしれないが、「株式やリスク資産全般はフラットなイールドカーブであっても、良好なパフォーマンスとなることが可能だ」と説明した。
こうした見方は、リスク資産からは「低いがプラスのリターン」が得られるというゴールドマンのストラテジストらのかねてからの結論と一致している。
https://assets.bwbx.io/images/users/iqjWHBFdfxIU/iFTfezPFWvoM/v2/576x-1.png
原題：Goldman Joins Chorus Downplaying Menace of Inverted Yield Curve（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2019-03-26/POYMIM6JIJUO01?srnd=cojp-v2
米国債の値上がり行き過ぎ、アンダーウエート検討を−フィデリティ
Andreea Papuc
2019年3月26日 13:13 JST
• 活動は第２四半期に加速する可能性、成長とインフレも改善と予想
• 金融当局は再び姿勢転換、利上げサイクル再開を迫られるとの見方
米国債の利回りは十分に低下しており、投資家はこの資産クラスをアンダーウエートにすることを検討すべきだ。フィデリティ・インターナショナルがこのような見方を示した。
先週の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）が年内利上げの観測を打ち消し、その後の急激な利回り低下は３カ月物と10年物米国債の利回り逆転をもたらした。
これはリセッション（景気後退）の先行指標とも見なされるが、フィデリティの投資ディレクター、アンドレア・イアネリ氏は26日のリポートで、「第２四半期には活動が加速する可能性が高い。労働市場は引き締まり続け、成長とインフレも幾分改善するだろう」と予想。「そのような環境の中では、金融当局は再び姿勢を転換し、今年か2020年に利上げサイクルを再開しなければならないだろう」と指摘した。
「悲観が既に十分に織り込まれていることを考えると、米利回りがここからさらに下がる余地は限られており、米国債にはアンダーウエート姿勢が好ましい」と同氏は結論付けた。
https://assets.bwbx.io/images/users/iqjWHBFdfxIU/iupHVtZAEZno/v2/576x-1.png
原題：Fidelity Says Treasuries Have Gone Too Far, Favors Underweight（抜粋）
シティに国債先物の相場操縦で課徴金勧告、１億3337万円−監視委
谷口崇子
2019年3月26日 15:37 JST 更新日時 2019年3月26日 16:04 JST
Signage is displayed outside of a Citigroup inc. Citibank branch in the Little Tokyo.
Photographer: Patrick T. Fallon
証券取引等監視委員会は26日、米シティグループ傘下のシティグループ・グローバル・マーケッツ・リミテッドの元社員が日本国債の先物取引で金融商品取引法（相場操縦）に違反したとして課徴金納付命令を出すよう金融庁に勧告した。金額は１億3337万円。
シティグループのロゴ
Photographer: Justin Chin/Bloomberg
監視委の発表によると、この元社員が昨年10月、大阪取引所の長期国債の先物取引で、取引を成立させる意思がないのに多数の売買注文を出した疑い。
国債の相場操縦を巡っては、昨年７月、監視委の摘発を受けた三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券が２億円超の課徴金を納付している。摘発を受け、財務省が同社の国債特別資格を１カ月停止するなどの影響が出た。
シティグループは、勧告を真摯（しんし）に受け止めこのような事態に至ったことを深くおわびするとのコメントを発表した。
(情報を追加して記事を更新します.)
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2019-03-26/-3337
債券下落、高値警戒感や株価大幅高で売り圧力−40年入札は低調な結果
三浦和美
2019年3月26日 7:58 JST 更新日時 2019年3月26日 16:11 JST
債券相場は下落。前日までの急速な利回り低下で高値警戒感が強まったことや株式相場の大幅な反発、この日に実施された40年利付債入札が低調となったことを背景に売り圧力が強まった。
新発10年物353回債利回りは、日本相互証券の前日午後３時の参照値より２ベーシスポイント（bp）高いマイナス0.07％
新発40年物11回債利回りは一時3.5bp高い0.60％、20年や30年債利回りも上昇
長期国債先物６月物の終値は前日比16銭安の152円95銭
市場関係者の見方
三井住友トラスト・アセットマネジメントの押久保直也シニアエコノミスト
記録的なフラット(平たん)化を受けて注目されていた40年債入札は低調な結果になった
高値警戒感の中で、年度末を控えた投資家の買わなくてはいけない需要はある程度こなされて積極的な応札が見送られたことが確認された
日経平均株価も昨日の記録的な下げから大きく戻す展開になるなどの外部環境を含めて、債券市場も行き過ぎた動きが調整されている
40年債入札
最高落札利回りは0.610％、ブルームバーグがまとめた市場の予想中央値は0.605％
投資家需要の強弱を反映する応札倍率は3.50倍、前回の3.79倍から低下
備考：過去の40年債入札の結果
背景
東京株式相場は大幅反発。日経平均株価は前日比2.2％高の２万1428円39銭で引けた
25日の債券市場では長期金利がマイナス0.095％と2016年８月以来の水準まで低下。超長期債利回りも軒並み16年以来の低水準を記録し、利回り曲線のフラット化が進行
新発国債利回り（午後３時時点）
２年債 ５年債 10年債 20年債 30年債 40年債
-0.170％ -0.180％ -0.070％ 0.355％ 0.530％ 0.580％
前日比 +1.5bp +1.5bp +2.0bp +2.0bp +3.0bp +1.5bp
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2019-03-25/POY1A86JIJUQ01?srnd=cojp-v2
ビジネス2019年3月26日 / 09:17 / 24分前更新
リラ急落、トルコ国民の活発な外貨購入の流れが主因か
Reuters Staff
1 分で読む
［アンカラ ２５日 ロイター］ - 先週末のトルコリラ急落は、個人投資家が低利回りのリラ建て預金を嫌って外貨購入を活発化させていることが大きな要因になった──。複数の銀行関係者がこうした見方を示した。
リラは２２日、ドルに対して一時６％強も下落。当初これはゴラン高原を巡りイスラエルの立場を支持する米国と、それに反発するトルコの関係が悪化することへの懸念が作用したとみられていた。
しかしトルコ中央銀行のデータを見ると、過去半年で国内個人投資家の外貨預金残高が急増したことが分かる。１５日までの週の残高は１６億４０００万ドル増えて過去最高の１０５７億ドルに達し、週間ベースの増加は２３週連続だった。
トルコの銀行関係者の話では、リラ建て預金金利は物価上昇率よりも低いので、ドルに預金が流れている。
ブルーベイ・アセット・マネジメントの新興国市場シニア・ソブリン・ストラテジスト、ティム・アッシュ氏は「これが根本的な問題だ。トルコ当局は一方的なドル化の流れに歯止めをかけるため迅速に行動する必要がある。国民が自国通貨を信用しないとすれば、外国人がなぜ信用しなければならないのか」と指摘した。
https://jp.reuters.com/article/turkish-lira-idJPKCN1R700R?il=0
ビジネス2019年3月26日 / 15:48 / 3時間前更新
ドル110円付近、安値圏でもみあい
Reuters Staff
1 分で読む
［東京 ２６日 ロイター］ - 午後３時のドル／円は、前日ニューヨーク市場の午後５時時点から小幅高の１１０円前半。アジア株式市場が軒並み高となったことで、前日に対ドルで１カ月半ぶり高値をつけた円は反落した。しかし年度末を控えた売買は交錯ぎみで、下げ幅は小さかった。
午前の東京市場でドルは一時１１０．２４円まで上昇。前日同様、下値では実需や機関投資家ら国内勢が買いに動いたとの観測が出回っていた。
米金利市場が「利下げを織り込む水準まで一気に振れたのは、やや行き過ぎではないか」（証券）との見方も、ドルの買い戻しにつながった。市場筋の試算によると、米短期金利市場は、連邦準備理事会（ＦＲＢ）が年内に１度の利下げを実施する可能性を織り込んでいる。
しかし午後に入ると値動きは次第に薄れ、ドル／円はこう着。積極的にドルを買い上がる手がかりに乏しい中で、「年度末を控えた調整売買が相場変動を抑制した」（トレーダー）という。午後３時までのドル／円の値幅は上下２９銭だった。
ドル／円JPY= ユーロ／ドルEUR= ユーロ／円EURJPY=
午後３時現在 １１０．１３／１５ １．１３０５／０９ １２４．５２／５６
午前９時現在 １１０．０５／０７ １．１３１３／１７ １２４．５２／５６
ＮＹ午後５時 １０９．９５／９８ １．１３１１／１５ １２４．３９／４３
為替マーケットチーム
https://jp.reuters.com/article/tokyo-frx-lateaft-idJPKCN1R70I5
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