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為替フォーラム2019年4月3日 / 10:44 / 11分前更新
「逆イールドは米景気後退の予兆」は鉄の法則か
村嶋帰一 シティグループ証券 チーフエコノミスト
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［東京 ３日］ - 米国の利回り曲線（イールドカーブ）の長短逆転、いわゆる「逆イールド」は、近い将来の景気後退局面入りを意味するのだろうか。この点を巡る関心が高まっている。実際、過去の経験に基づく限り、「逆イールドは米国景気後退の予兆」という説は、例外のない、いわば「鉄の法則」のようにもみえる。
１９６０年以降、米国の１０年物国債利回りから３カ月物財務省短期証券（Ｔビル）利回りを引いた長短金利差が逆転し、逆イールドが発生した際には、ほぼ例外なく、それほど時間を置かずに景気後退局面を迎えていた。唯一の例外は１９６６─６７年に発生した逆イールドだ。こうした経験則を踏まえれば、今回も逆イールドが発生する中、金融市場で米国景気後退への懸念が強まったのは無理からぬことと言えるだろう。
＜今回、法則を裏切る理由＞
その理由を簡単に言えば、これまでの景気後退入り前には政策金利がはっきりとした引き締め領域までに引き上げられていたのに対して、今回は、政策金利であるフェデラルファンド（ＦＦ）レートが、景気抑制効果を及ぼし始める水準よりも低い水準にとどまっていることが指摘できる。やや込み入った話にはなるが、この点を具体的に議論していこう。
景気に対して刺激効果も抑制効果も及ぼさない実質金利の水準は「中立金利」と呼ばれる。これと、ＦＦレートからコア個人消費支出（ＰＣＥ）デフレーターの前年比を引いたもので定義される現実の実質政策金利を比べることにより、金融政策が景気に対して刺激的か、抑制的かをおおまかに判断できる。中立金利は推計する必要があるが、ここでは、米ニューヨーク連銀のウィリアムズ総裁らの推計値を使用する。
ここでも、１９６０年以降の期間について振り返ると、実質政策金利の中立金利からの乖離幅は、１９６９─１９７０年の後退局面を除くと、いずれの景気後退局面の手前でも、はっきりとしたプラス（おおむね１．５─２％以上）となっていたことが分かる。すなわち、実質政策金利が中立金利を明確に上回ることで、経済活動に対する抑制効果が表れ、タイムラグを伴いながら、景気が後退局面に入ったことになる。
また、そうした景気見通し（あるいはそれを受けて利下げが実施される可能性）を織り込む形で、長期金利が短期金利を下回り、逆イールドが発生したことになる。
しかしながら、今回の局面では、依然として、実質政策金利が中立金利をわずかながら下回っており、理屈上、経済活動に対する抑制効果は顕在化していない。具体的には、現在の実質政策金利は０．５％程度、ウィリアムズ総裁らによる中立金利の推計値は０．８％程度である。こうした点を踏まえると、今回の逆イールド現象については、少なくとも、従来経験とは異なる解釈余地があると考えるべきだろう。
例えば、日本とユーロ圏の超低金利を背景とする米国債市場への資金流入（サーチ・フォー・リターン）や、米国で中期的にインフレ率（あるいはインフレ期待）が低位にとどまるとの見通しが、米長期金利を抑制している可能性がある。また、現象面から言えば、タームプレミアム（期間のより長い債券に要求される追加的な利回り）がマイナスとなっていることが、長期金利を低位にとどめている。
以上のような理由から、弊社は、今回の逆イールドが、近い将来における米国景気の後退局面入りを意味するという見方とは一線を画している。むしろ米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が３月の連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）会合で、政策金利を、中立金利を下回る水準にとどめる姿勢を極めて鮮明にしたことで、緩和的な金融環境が続き、今回の米国景気拡大が（緩やかだとしても）より息の長いものとなる可能性が出てきていると考えるべきではないか。
＜ＦＲＢ政策運営の軸足はインフレに＞
次の問いとして頭に浮かぶのは、なぜ、ＦＲＢがこのタイミングで、政策金利を中立金利よりも低い水準に維持する方針を鮮明にしたかという点であろう。金融市場の不安定化や海外景気の下振れリスクがその理由の１つと考えられるが、最も重要なのは、低インフレが定着することへの懸念と考えられる。
ＦＲＢは今年、インフレ目標の枠組み見直しについて、本格的な検討を始める予定である。議論の方向性が示されたのが、今年２月に開催された「米国金融政策フォーラム」であり、そこでＦＲＢのクラリダ副議長やウィリアムズ総裁らがインフレ目標の枠組み見直しについて問題提起を行っている。
クラリダ副議長は「金融政策の戦略・手段・情報発信に関する再検討」と題された講演の中で、「長い期間にわたってインフレ率が目標を下振れれば、より長期のインフレ期待がうまくアンカーされない、もしくはインフレ目標よりも低い水準でアンカーされるリスクを伴う」と指摘した。そうした問題意識の下、インフレ率が目標を下回った場合には、その後に目標からの上振れを許容する「埋め合わせ戦略」についても言及。その具体的な方法として、複数年の平均的インフレ率をターゲットとすることや、物価水準ターゲットを挙げた。
クラリダ副議長の問題意識を少し敷衍（ふえん）すると、ＦＲＢはこの間、「２％のインフレ目標」をうたいながら、それをあたかも上限であるかのように運営してきた。インフレ率が目標値を下回る期間が続いても、ひとたび２％に戻れば、金融緩和措置は弱められる傾向が強かった。これにより、現実のインフレ率が平均で２％を下回る事態を招いたと考えられる。
ウィリアムズ総裁は、現在の景気拡大局面では、ＰＣＥインフレは食料・エネルギーを除くコアでみても、全体でもみても年率で約１．５％にとどまり、目標の２％を下回っていると指摘している。
４月３日、米国の利回り曲線（イールドカーブ）の長短逆転、いわゆる「逆イールド」は、近い将来の景気後退局面入りを意味するのだろうか。「鉄の法則」のようなこの説が、今回裏切られる理由をシティグループ証券の村嶋帰一氏が説明する。写真は３月、米ＦＲＢのパウエル議長。ワシントンで撮影（２０１９年 ロイター/Jonathan Ernst）
現実のインフレ率が平均的に２％を下回った結果、企業や家計のインフレ期待が低下し、それがさらに現実のインフレ率に対して大なり小なり下押し圧力を及ぼしている可能性が高い。
だとすれば、「２％のインフレ目標」を上限であるかのように運営するのではなく、ある程度の期間の平均で２％を目指すことが、インフレ期待の低下と、現実のインフレ率の下振れを防ぐ意味で望ましい政策ということになる。ウィリアムズ総裁は同フォーラムで、「（インフレ率を平均的に２％にするためには）約半分の期間で目標を上回り、約半分で下回ることになるだろう」と述べているが、これはＦＲＢが目指している状態だと推測される。
ＦＲＢがここで述べたような枠組み見直しを検討し始めた背景としては、景気拡大局面が長期化する中、次の景気後退局面ではインフレ率が一段と低下し、それが中長期のインフレ期待を一段と押し下げる可能性に対する危機感が挙げられよう。
ややうがった見方をすれば、枠組み見直しの正式決定がまだ先だとしても、今回の景気拡大局面における残りの期間で、２％をやや上回るインフレを実現したいと考えているのではないか。これが、政策金利を、中立金利を下回る水準にとどめる方針を鮮明にしたことの基本的な背景だと考えられる。
以上の通り、ＦＲＢのインフレ重視スタンスは、長期間にわたって政策金利を中立金利を下回る水準にとどめる公算が大きく、緩和的な金融環境を通じて、米国景気の拡大をより息の長いものとするだろう。「逆イールドすなわち米国景気後退」説は、今回、裏切られる可能性が高いように思われる。
＊本コラムは、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいて書かれています。
村嶋帰一氏（写真は筆者提供）
＊村嶋帰一氏は、シティグループ証券調査本部投資戦略部マネジングディレクターで、同社チーフエコノミスト。１９８８年東京大学教養学部卒。同年野村総合研究所入社。２００２年日興ソロモン・スミス・バーニー証券会社（現シティグループ証券）入社。２００４年より現職。
（編集：下郡美紀）
https://jp.reuters.com/article/column-forexforum-kiichi-murashima-idJPKCN1RE0FH
ビジネス2019年4月3日 / 02:23 / 9時間前更新
ビットコイン一時20％超高、「仮想通貨の冬」終わるとの指摘
Reuters Staff
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［２日 ロイター］ - 仮想通貨のビットコインBTC=BTSPが一時２３％高の５０８０ドルと、４カ月半ぶりの高値を付けた。取引時間中の上げでは２０１７年１２月以来の大きさ。
金融コンサルタンシー、ディーヴァー・グループのナイジェル・グリーン最高経営責任者（ＣＥＯ）は、相場が底を打ち「仮想の冬」が終わったと指摘した。
この日の急伸について「様子見していた多くの投資家を引き寄せる公算が大きい」と分析し、数カ月中に７０００ドルを付けると予想。
アナリストらによると、匿名の買い手が１億ドル規模の大型注文を出し、他の仮想通貨にも影響が広がったという。
イーサリアムETH=BTSP、リップルのＸＲＰXRP=BTSPも１０％超上昇した。
https://jp.reuters.com/article/bitcoin-soars-idJPKCN1RE1XR
外国為替2019年4月3日 / 10:54 / 15分前更新
〔マーケットアイ〕外為：
ドル111円前半、米大統領とＦＲＢの主張「似てきた」との声
Reuters Staff
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［東京 ３日 ロイター］ -
＜１０：５０＞ ドル111円前半、米大統領とＦＲＢの主張「似てきた」との声
ドルは１１１．４６円付近。米中が通商交渉で最終合意に近づいているとの報道を手がかりに一時１１１．５２円まで上昇、抵抗線となっていた２００日移動平均（１１１．４８円）を踏み上げたものの安定的に上昇できず、小幅に反落している。
為替市場では、トランプ米大統領と米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の主張や発言が同一化しているとの指摘が聞かれる。
「トランプ氏は以前から利上げは駄目、ドル高も駄目と繰り返しているが、最近のＦＲＢは（トランプ氏に）似てきたようだ」とＦＸプライムｂｙＧＭＯの常務取締役、上田眞理人氏は言う。
ＦＲＢは３月１９―２０日に開催された米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）で、事実上規定路線になっていた利上げ休止を決定。年内追加利上げを見込まないＦＯＭＣ参加者が１１人もおり、為替市場では利上げ休止が長引くとの見方が広がっている。
ＦＲＢのクラリダ副議長は２８日パリでの講演で、他国のリセッションは当該諸国での金利低下をもたらすため相対的にドル金利が高くなり、ドル相場を押し上げ米輸出の競争力を削ぎ輸入を拡大すると指摘。また、ドル高は輸入物価の下押し圧力を醸成し、インフレを押し下げるとの見方を示した。
さらに、諸外国の景気減速への懸念は避難先通貨としてのドル需要を高めドルを一段と強くするかもしれないと、ドル高を巡る懸念を列挙した。
＜０９：５７＞ ドル111円半ばに上昇、米中が最終合意に近づいているとの報道で
ドルは１１１．４８円付近。一時１１１．５２円まで上昇した。
きっかけは、米国と中国が通商を巡り最終合意に近づいている、とのフィナンシャルタイムズ紙の報道。
同紙は関係筋を引用し、米中高官は通商合意に向け懸案事項の大半を解決したが、合意の履行方法を巡っては依然議論に隔たりがあるという。
この報道をきっかけに、ドルは壁となっていた２００日移動平均線（１１１．４８円）を踏み越えたが、安定的に１１１円半ばを超えられるか、現時点では不透明だ。
＜０７：３０＞ ドル111.00─111.80円の見通し、英ポンド高／ドル安で上値重いか
ドル／円は１１１．３３円付近、ユーロ／ドルは１．１２０２ドル付近、ユーロ／円は１２４．７０円付近。
きょうの予想レンジはドル／円が１１１．００―１１１．８０円、ユーロ／ドルが１．１１７０─１．１２５０ドル、ユーロ／円が１２４．２０―１２５．４０円とみられている。
前日の海外市場では、英国のメイ首相が欧州連合（ＥＵ）の離脱交渉期限の延長を要請することを明らかにしたことを受け、英ポンドは一時１．３１５０ドル、対円では１４６．４４円付近まで上昇した。
メイ首相は議会のこう着状態脱却に向け、野党・労働党のコービン党首と協議する意向も表明した。
英ポンドは現在も堅調で１．１３４０ドル、１４６．２２円付近を推移している。
前日は「ポンド高／ドル安がユーロにも波及し、ユーロが下げ幅を縮小する場面がみられた」（外為アナリスト）とされ、きょうも英ポンドやユーロの相対的な強さがドル／円の上値を抑える余地がある。
ドル／円ではさらに１１１．４８円付近に２００日移動平均線があり、目先のレジスタンス（抵抗線）を形成しているため、これを上抜けられるかも焦点だ。前日の海外市場では上抜けできなかった。
きょうは米国時間にＩＳＭ非製造業景況指数や米サービス部門ＰＭＩ改定値など主要指標を控え、午後の取引では様子見姿勢が強まりそうだ。
自動車メーカー各社が２日に発表した３月および第１・四半期の米国内販売は低調な結果となった。
ゼネラル・モーターズ（ＧＭ）の第１・四半期販売台数は７％減、トヨタ自動車は３月が３．５％減、第１・四半期は５％減、日産自動車は３月が５．３％減、第１・四半期は１１．６％減だった。ホンダは３月に４．３％増、第１・四半期は２％増。 「自動車販売は、米消費者が景気の先行きをどのようにみているかが反映される指標で、同指標の落ち込みは、小売売上高などの低迷につながるだろう」（国内エコノミスト）とみられている。
全スポットレート（ロイターデータ）
アジアスポットレート（同）
欧州スポットレート（同）
通貨オプション
スポットレート（ロイター・ディーリング約定値）
スポットレート（日銀公表）
ワールド2019年4月3日 / 10:44 / 25分前更新
豪貿易黒字、2月は過去最高 予想上回る
Reuters Staff
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４月３日、オーストラリア連邦統計局が発表した２月の貿易収支は季節調整済みで４８億豪ドルの黒字と過去最高となった。写真は羊毛倉庫の前に積まれた輸出用コンテナ。シドニーで昨年９月に撮影（２０１９年 ロイター／Jonathan Barrett）
［シドニー ３日 ロイター］ - オーストラリア連邦統計局が発表した２月の貿易収支は季節調整済みで４８億豪ドルの黒字と、黒字額は市場予想の３８億豪ドルを上回り、過去最高となった。
https://jp.reuters.com/article/tokyo-frx-idJPL3N21L0I2?il=0
2019年4月3日 The Wall Street Journal
春告げる中国指標、慎重ながらも楽観的な判断を
中国
Photo:DOL
――WSJの人気コラム「ハード・オン・ザ・ストリート」
＊＊＊
中国経済に春が訪れているのだろうか。信ぴょう性のないデータを案内役にするのは頼りない。
世界2位の経済大国である中国の3月の製造業購買担当者指数（PMI）は6カ月ぶり高水準に達し、民間業者による同様の指数も力強く回復した。だがいつものことながら、早春は中国経済データがぶれやすい時期だ。年毎に期日がずれる1週間の旧正月（春節）や銀行の新たな融資割当枠の決定など、さまざまな季節要因で1-3月期は景気判断が難しい。中国経済は3月にやや上向いたかもしれないが、PMIが節目の50を上回り、経済活動の拡大を示す水準へ上昇したのは、おそらく実際以上の数字に上振れしたものだろう。2月のPMIは49.2だった。
こうした統計のゆがみはすでに、数年ぶり低水準となった2月の貿易・工業統計で明白になっていた。昨年の春節は非常に遅く、2月16日に始まったため、季節要因による活動低下が3月まで持ち越された。今年は春節が早まり、2月の活動が弱く、3月が好調となった。中国国家統計局は問題を是正しようと取り組んではいるが、完全には対処できないだろう。2009年終わり以降、中国製造業PMIの標準偏差は1?3月に他のどの月よりも26％高くなっている。
それでも、慎重ながら楽観的な見方ができる理由もある。2年にわたり極めて高い水準で推移していた低格付けの債券利回りは、12月以降に小幅に低下してきた。経済に借り入れコスト低下の影響が現れるまでには通常、6?9カ月かかる。だが民間の中小企業は長らく資金繰りにあえいできたため、今回も新たな借り入れがより迅速に投資へ向かう可能性がある。インフラ投資も引き続き、昨年の資金不足から回復している。
投資家は借り入れコストが一段と低下するかどうか、不動産市場が悪化する兆候が強まるかどうか、を見極めていくべきだろう。そうした動向の方が、季節性の強い3月の製造業PMIの回復より信頼性が高そうだ。
（The Wall Street Journal／Nathaniel Taplin）
https://diamond.jp/articles/-/198691
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