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金融政策の日本化は万国共通、日銀の生産性上昇説は誤り−早川元理事
日高正裕、藤岡徹
2019年4月4日 6:00 JST
好況時利上げできず後退時に打つ手ないのがジャパニフィケーション
人手不足なのに賃金上がらない最大の理由は生産性下がっているから
日本銀行元理事の早川英男氏は、低成長・低インフレに陥る「ジャパニフィケーション（日本化）」は今や万国共通になりつつあるとした上で、そこから脱却する最大の鍵は生産性上昇だが、発祥地の日本では日銀の主張と裏腹に生産性が一貫して低下傾向にあるとの見方を示した。
早川氏は２日のインタビューで「成長率が低く物価も低いため、景気拡大局面で金利を上げられず、景気後退局面で打つ手がなくなるのがジャパニフィケーションだ」と指摘。現に日本はこのまま景気後退局面を迎えようとしており、欧州が完全に日本化し、利下げ余地が２％しかない米国もかなり近づいてるとし、「ジャパニフィケーションという病気は万国共通になったという感じがする」と述べた。
ECB President Mario Draghi Announces Rates Decision
欧州中銀（ＥＣＢ）Photographer: Jasper Juinen/Bloomberg
そうした中、日銀は実質賃金の労働生産性からの乖離（かいり）率として算出した実質賃金ギャップの下落に基づき、生産性の向上が物価上昇を阻んでいると主張している。早川氏は「人手不足なのに賃金が上がらない最大の理由は、生産性が下がっているからだ。日銀が言っている話と全然違う」と反論した。
根拠として挙げるのが全要素生産性（ＴＦＰ）の低下だ。ＴＦＰは技術進歩や生産効率化など経済全体の生産性を示す指標で、経済の実力である潜在成長率は労働投入、資本投入、ＴＦＰの３つで決まる。日本は労働投入の先細りは必至で、持続的成長の実現にはＴＦＰの底上げが必須だが、足元で0.10％（日銀推計）とアベノミクス以前の１％前後から一貫して低下傾向にある。
潜在成長率は足元で0.66％（同）とアベノミクス開始前からほぼ横ばいだ。早川氏は、高齢者や女性の参入で「労働参加率が上がって労働投入が増えたのに、潜在成長率が上がってないのはＴＦＰが下がっているからだ」と指摘。大胆な金融政策を行っても「潜在成長率が上がらないことにはジャパニフィケーションから抜け出せない。日銀の力だけではいかんともし難い」と述べた。
生産性上昇説の根拠
黒田東彦総裁は昨年10月の会見で、省力化投資やＩＴ投資、サービス業の合理化が「さまざまな形で労働生産性を引き上げ、賃金はある程度上がっても、それが価格に転嫁されにくいという状況も起こっている」と述べた。日銀が生産性上昇の根拠として経済・物価情勢の展望（展望リポート）に掲載したのは、法人企業統計を基にした実質賃金ギャップだ。
早川氏は「法人企業統計の対象は営利法人だけで、政府部門、個人企業、非営利法人は入っていない。日本全体をカバーするＧＤＰと対象範囲が全く違うため、生産性は圧倒的に過大評価になる」と指摘。生産性の伸びが低い介護が急拡大して生産性を大きく押し下げているが、主に担っているのは非営利の社会福祉法人なので、同統計では「その問題も表れない」と述べた。
実質賃金についても「企業負担の社会保険料込みで、消費者物価ではなくＧＤＰデフレータで実質化しているため、普通に考える実質賃金よりもうんと高く伸びている」と指摘した。ＢＮＰパリバ証券の河野龍太郎チーフエコノミストは「日銀は労働分配率は結果的に高めに出るＧＤＰで推計しているが、生産性は高めに出る法人企業統計で推計しており、都合の良い方を取っているように見える」としている。
展望リポート
日銀は25日の金融政策決定会合後に公表する展望リポートで、2021年度までの物価上昇率の見通しを示す。早川氏は「さすがに２％近い数字を置くのは無理だ」とした上で、「方向感として徐々に上がっていくという姿だけは残すだろう。だから現時点では政策発動は必要ないという内容になる」との見方を示した。
早川氏は1977年に日銀に入行し、チーフエコノミストである調査統計局長や理事を歴任。2013年４月に富士通総研経済研究所に入社、エグゼクティブ・フェローを務める。
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2019-04-03/PPDKD36K50XT01?srnd=cojp-v2
ビジネス2019年4月4日 / 07:55 / 1時間前更新
大統領が何を言おうとＦＲＢは耳を貸さない＝ミネアポリス連銀総裁
Reuters Staff
1 分で読む
［３日 ロイター］ - 米ミネアポリス地区連銀のカシュカリ総裁は３日、連邦準備理事会（ＦＲＢ）の当局者らは金利に関する決定を行う際に経済指標に注意を払うが、政治や政治家の希望には耳を貸さないと述べた。
総裁はノースダコタ州で開かれた会合で「大統領は自由に希望を述べることができる」とした上で「私や私の同僚は全く注意を傾けていないと断言できる」と語った。
トランプ政権は繰り返しＦＲＢによる昨年の利上げを批判しており、トランプ大統領は前週末にＦＲＢが利上げで米国経済と株式市場に打撃を与えたと非難している。
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トップニュース2019年4月4日 / 07:55 / 34分前更新
今日の株式見通し＝底堅い、外部環境は平穏 上値は3月高値がめどか
Reuters Staff
2 分で読む
［東京 ４日 ロイター］ - きょうの東京株式市場で、日経平均株価は底堅い展開が予想されている。前日の米国株市場で主要３指数は小幅に上昇。為替は１ドル１１１円半ばで落ち着いた値動きとなっており、東京市場の序盤は小幅高で始まるとみられる。半導体や設備投資の関連銘柄が買われれば上げ幅を拡大しそうだが、３月高値や２００日移動平均線がいったんの上値めどとして意識される。
日経平均の予想レンジは２万１６００円─２万１８５０円。
米国家経済会議（ＮＥＣ）のカドロー委員長が米中通商協議が進展しているとの認識を示し、近い将来の合意期待が強まった。前日の米国株市場では中国販売に依存度の高い半導体銘柄が上昇。フィラデルフィア半導体株指数.SOXは一時３％高となり、過去最高値を更新した。[nL3N21L46Z]
為替も１ドル１１１円半ばと、外部環境は落ち着いている。シカゴの日経平均先物６月限（円建て）清算値、大阪取引所の夜間終値は２万１７６０円と、ともに現物指数の前日終値を小幅に上回っており、朝方は同水準を意識して、やや買いが先行するとみられる。
米国株市場の流れを引き継ぐ形で東京市場でも景気敏感セクターが買われれば全体相場も強含みそうだが、３月の戻り高値（２万１８６０円３９銭）や２００日移動平均線（２万１９２２円３８銭）が近づくところでは利益確定や戻り待ちの売りも出そうだ。
買いが続かなければマイナス転換する可能性があるものの、下押しは限定的とみられている。「４月は外国人投資家が１８年連続で買い越しており、強含む傾向がある。米国株が堅調に推移する中、日本株の出遅れ修正期待も出やすい」（みずほ証券のシニアテクニカルアナリスト、中村克彦氏）との声が出ていた。
前営業日終値 年初来高値 年初来安値
日経平均.N225 21713.21 21860.39 19241.37
+207.90 2019年3月4日 2019年1月4日
シカゴ日経平均先物6月限 21760（円建て）
＊内容を追加しました。
杉山健太郎
https://jp.reuters.com/article/fed-kashkari-trump-idJPKCN1RF2UI
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