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債券バブル破裂が次の米リセッションの引き金となる公算大−ＢｏｆＡ
Vivien Lou Chen
2019年11月12日 13:25 JST
Tokyo Skyline As Japan’s Inflation Slows Again
Photographer: Akio Kon/Bloomberg
2020年代に米経済がリセッション（景気後退）に陥る場合、その引き金として最も可能性が高いのは債券市場バブルの巻き戻しだと、バンク・オブ・アメリカ（ＢｏｆＡ）のストラテジストらが予想した。
トミー・リケッツ 、マイケル・ハートネット両氏を含むストラテジストらは11日のリポートで、11兆ドル（約1200兆円）余りのマイナス利回り債券の存在や約１％のオーストリア100年債利回り、記録的低水準になお近い世界の債券利回りを指摘。
今後数年には、中央銀行が「ひもを押す」という「政策の無能」に陥ることが金利ボラティリティーの急上昇を招き、「最低の金利と最大の利益」という10年にわたる強気の組み合わせを終わらせると共に「資産価格のピーク」を示すだろうとストラテジストらは分析。さらに、当局が現代貨幣理論を実践しインフレ上昇を招くまで国債を発行するなどの政策ミスを犯すことも要因になると指摘した。
「利回りの無秩序な上昇は、ウォール街がレバレッジを減らす際に大きな痛みを引き起こす可能性が高く」、必然的にその直後に、経済にさらなる痛みをもたらすだろうと続けた。債券市場のバブルは向こう10年の間に巻き戻すとの見通しの下で、債券バブル破裂のシナリオに対して、金融資産に代わり金や米財務省短期証券（Ｔビル）、実物資産を介してヘッジすることを勧めた。
原題：
Bond-Market Unwind Is Likely Trigger of Next Recession: BofA（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2019-11-12/Q0U58BT0G1L201?srnd=cojp-v2
為替フォーラム2019年11月12日 / 11:32 / 12時間前更新
コラム：躊躇なく「しらを切った」のか、日銀の対話戦略＝上野泰也氏
上野泰也 みずほ証券 チーフマーケットエコノミスト
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［東京 １２日］ - 今年（２０１９暦年）のドル／円JPY=EBSの値幅は、記録的な狭さになりそうである。本稿執筆時点で、年間のドル安値は１０４．４６円（８月２６日）、ドル高値は１１２．４０円（４月２４日）。差は７円９４銭にとどまっており、このまま年末までレンジを抜けない場合には（そうなる可能性が高いと筆者はみている）、変動相場制への移行後で最小になる。
イベントがなかったかというと、決してそうではない。米中貿易戦争が激化して世界経済が揺さぶられ続けているほか、先進国の中央銀行の間では、５月のニュージーランドを皮切りに「緩和競争」が展開され、米国やユーロ圏も利下げに動いた。
弱みを見せると市場につけこまれて円高が進みかねないため、日銀は強く否定するものの、先進国の中央銀行の中で日銀は、経済に対して「毒」にならず、「薬」としての効能を高い確度で期待できそうな追加緩和カードが、最も乏しい状態だと言える。
ところが、米国が３度にわたり予防的・保険的な利下げに動くなど、海外のあちこちで政策金利が低下する中でも、円高・ドル安が１０５円ラインを越えて進んだ幅・時間の長さは、意外なことに限られたものだった。その最大の理由は、本欄で前回コメントした通り、グローバルな低金利時代到来の中で行われている「イールドハント」の下で、金利が相対的に高いドルが選好されやすいことである。米国が３回利下げしても、１０年米国債利回りUS10YT=RRはなお１％台後半であり、この国の３０年国債US30YT=RRからは２％台の高いリターンが得られる。
もう１つ見逃せないのが、大幅な円高回避を狙う日銀が今回の局面で展開した、巧妙なコミュニケーション戦略である。
白川方明前総裁の時代に、市場（特に外為市場）との対話の拙さが災いして、円高が急進行するきっかけを提供してしまった失敗を熟知している、プロパーの日銀幹部が主導したのだろう。
端的に言えば、リフレ派路線で大勝負に打って出た異次元緩和初期にタマを使い過ぎてしまい、弾薬庫がすでにほぼ空っぽであるにもかかわらず、日銀は強気を装い、タマがまだ十分あるふりをしながら「ひと芝居」打ったわけである。
具体的には、次の３つのステップをたどった。１）７月の金融政策決定会合終了後の対外公表文で「特に、海外経済の動向を中心に経済・物価の下振れリスクが大きいもとで、先行き、『物価安定の目標』に向けたモメンタムが損なわれる惧れ（おそれ）が高まる場合には、躊躇（ちゅうちょ）なく、追加的な金融緩和措置を講じる」という文章を追加して、市場のテンションを高め始めた。２）追加緩和の具体的内容で政策金利の動向に注目しがちな外為為替市場を念頭に、日本経済新聞に９月上旬に掲載されたインタビューの中で黒田東彦総裁は、マイナス金利深掘りという選択肢に従来よりも強めのトーンで言及した。３）９月の金融政策決定会合終了後の対外公表文に「日本銀行は、『物価安定の目標』に向けたモメンタムが損なわれる惧れ（おそれ）について、より注意が必要な情勢になりつつあると判断している」「こうした情勢にあることを念頭に置きながら、日本銀行としては、経済・物価見通しを作成する次回の金融政策決定会合において、経済・物価動向を改めて点検していく考えである」と書き加えた──。
その間、米国の今回の利下げ局面は、リセッション対応の本格的なものではなく予防的・保険的な性格であるため年内に一巡すること、すでに述べたように前述の通り金利の絶対水準が高いドルは対円でも底堅く推移しやすく１００円ラインは意外に遠いこと、世界経済減速を背景に日本でも製造業の景況は目立って悪化しているものの非製造業は底堅いこと──などが、次々と明らかになっていった。
要するに、日銀が追加緩和にあせって動く理由は見当たらず、それでも動くと合理的な説明がつけられない状況である。このため、金融市場ではマイナス金利深掘り観測が徐々に沈静化し、１０月の日銀会合では現状維持が決まりそうだという方向でマスコミ各社の観測報道は足並みをそろえていった。
とは言え、ここで最後に日銀が手を抜いてしまうと「九仞の功を一簣に虧く（きゅうじんのこうをいっきにかく）」ようなことになりかねない、そんな怖さが市場にはある。
そこで日銀は、政策金利の新たなフォワードガイダンスを導入。ＥＣＢ（欧州中央銀行にならい、日銀の政策金利には据え置きに加えて引き下げの可能性も将来はあると明示することによって、円高へのけん制に念には念を入れた。
黒田総裁は１１月５日に名古屋で行った挨拶（講演）で「この先、海外経済が一段と減速するとはみていません」、「わが国経済が大きく下振れることはないと考えています」などと言及。
この政策金利の新たなフォワードガイダンスには、１）「物価安定の目標」に向けたモメンタムと明確に関連付けたこと、２）緩和方向を意識して政策運営を行うというスタンスを反映させた──という２つのポイントがあると説明した。
筆者に言わせると、このガイダンスは具体性や客観性をほとんど伴っておらず、日銀執行部が実態として解釈権を有しているため、実に使い勝手のよい構成になっている。
マイナス金利深掘り観測に対し、筆者は一貫して否定的な見方を貫いたのだが、１０月末に深掘りが本当にあるとみていた市場関係者の一部からは、日銀は「躊躇なく追加緩和する」のでなく「躊躇なくしらを切る」といった、怨嗟（えんさ）めいた声も出ていたようである。
だが、相手の「手の内」や「心の内」を見透かす必要性は、日銀の後を追う形でユーロ圏、さらには米国でも金融政策が徐々に手詰まりの様相を強めていく中で、この先一段と増していくように思う。
＊本コラムは、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいて書かれています。
上野泰也氏
＊上野泰也氏は、みずほ証券のチーフマーケットエコノミスト。会計検査院を経て、１９８８年富士銀行に入行。為替ディーラーとして勤務した後、為替、資金、債券各セクションにてマーケットエコノミストを歴任。２０００年から現職。
https://jp.reuters.com/article/column-ueno-yasunari-idJPKBN1XM06M
米金融当局、来年いっぱい政策据え置きか−大統領選の年では異例に
Christopher Condon、Rich Miller
2019年11月12日 19:00 JST
パウエルＦＲＢ議長は今週２回、議会公聴会で証言する
米経済と金融政策はいずれも「良好な状況」にあると繰り返すか
パウエル米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）議長は今週、金融当局として一時休止の状態にあるとのシグナルをあらためて発する公算が大きい。その場合、2020年いっぱいは政策が据え置かれるとの観測を補強することになりそうだ。
意外かもしれないが、実際にそうなれば、米大統領選の年としては歴史的に見て例外的な事態となる。過去10回の大統領選の年を振り返ると、金融当局はいずれのケースでもずっとおとなしくしているというよりは、緩和か引き締めかのどちらかの方向に政策変更していた。
変則的だったのは、11月の大統領選後まで利上げを待った16年と、すでに事実上のゼロ金利政策の下で金利変更はなかったものの、量的緩和（ＱＥ）第３弾として多額の資産購入を発表した12年９月のケースだ。
Election? What Election?
The Fed hasn't been shy about moving rates in presidential election years
Federal Reserve
コーナーストーン・マクロのパートナー、ロベルト・ペルリ氏は「過去を振り返り、大統領選の年の金融当局の行動を調べてみれば、やるべきことは全て行っていたことが分かる」と指摘。当局として独立性と信頼を確保する最善の方法は「当局者自身が正しいと考えることをやることだ」と語った。
そのようにしたからといって、必ずしも批判を浴びなかったわけではない。金融当局がもっと積極的に利下げしなかったせいで1992年の大統領選で再選を逃したと、ブッシュ大統領（父）がグリーンスパンＦＲＢ議長を非難したエピソードはよく知られている。
トランプ大統領が容赦なく、そして公然と金融当局に対する攻撃を繰り返している現状を踏まえれば、金融当局としてその政策が経済見通しに基づいて必要とされている点を主張するのが特に重要だろう。
Fed Chairman Jerome Powell Holds News Conference Following FOMC Rate Decision
記者会見したパウエル議長（10月30日）
パウエル議長は13日に上下両院合同経済委員会、14日には下院予算委員会の公聴会にそれぞれ臨み、当局のスタンスを説明する機会を持つ。
議長は今年３回目の利下げを決めた10月30日の連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）後の記者会見で、景気拡大が過去最長の11年目にあって、米経済と金融政策がいずれも「良好な状況」にあるとの認識を示しており、今週の公聴会でもこうしたメッセージを繰り返す可能性が高い。
ノーザン・トラストのチーフエコノミスト、カール・タネンボーム氏は「２カ月前よりも危機感は薄れた。米国の経済指標からは、崖っぷちにはないことがうかがわれる」と話した。
原題：Fed Likely to Defy History With Rates Steady Through Elections（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2019-11-12/Q0U5YXT0AFB601?srnd=cojp-v2
クラリダＦＲＢ副議長、現行の政策枠組みに「柔軟性の利点」
Alister Bull
2019年11月12日 19:31 JST
物価目標達成に向けたインフレ「埋め合わせ」戦略との比較で
米金融当局は現在、政策枠組みの検証を進めている
米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）のクラリダ副議長は12日、物価目標未達の時期を考慮して目標を上回るインフレを一定期間容認する「埋め合わせ」戦略と比較し、「現行の政策枠組みには政策措置の選択に当たり広範な要因や情報を評価する柔軟性を連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）に与える利点がある」と語った。
クラリダ氏はスイス国立銀行（中央銀行）がチューリヒで主宰した会議での講演テキストで、インフレ期待を押し下げて物価を安定化させる上での金融政策の役割の議論を含め、長期金利低下の理由を列挙した。
その上で、「次の景気下降局面がいつになろうとも、2007年６月−16年７月に経験したように、米10年債利回りが390ベーシスポイント（ｂｐ、１ｂｐ＝0.01％）近く低下する可能性は非常に小さいと考えられる」と述べた。
クラリダ氏は、現在の低金利環境の下で米金融当局が政策枠組みの検証を進めている点に言及するとともに、金利がゼロに近い局面でインフレ期待を定着させ、景気を支えるのに役立つ可能性のあるインフレの「埋め合わせ」戦略を特に取り上げた。
ただ、「埋め合わせ戦略の利点は、民間セクターがそれを理解し、将来の政策当局者が緩和策を維持する約束を順守すると信じることに大きく左右される」と指摘した。
原題：Clarida Says Fed’s Current Framework Has Benefit of Flexibility（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2019-11-12/Q0U0Z2T1UM0W01?srnd=cojp-v2
ＴＯＰＩＸは６連騰、アジア株安懸念後退と円安−建設など内需高い
河元伸吾
2019年11月12日 8:04 JST 更新日時 2019年11月12日 16:01 JST
• 香港はデモ激化も株価一時0.5％高、円は１ドル＝109円20銭台に下落
• トランプ米大統領が12日講演、米中協議や香港情勢から注目度高まる
12日の東京株式相場は上昇。米中貿易協議の難航や香港情勢が警戒されて小安く始まった後、香港株の上昇や為替相場の円安推移を受けて売り圧力が後退した。建設や小売など内需関連の一角、石油・石炭製品や鉄鋼が高い。
• ＴＯＰＩＸの終値は前日比5.64ポイント（0.3％）高の1709.67−２カ月ぶりの６日続伸
• 日経平均株価は同188円17銭（0.8％）高の２万3520円01銭と反発
＜きょうのポイント＞
• 香港の抗議デモ参加者、12日も通勤妨害
o 行政長官は区議選の24日実施になお期待
• トランプ米大統領が12日にニューヨーク・エコノミック・クラブでスピーチ
• 香港ハンセン指数は一時0.5％高、アジア株安懸念薄れる
• ドル・円相場は109円20銭台に円が下落、前日の日本株終値時点は109円02銭
東証入り口
Photographer: Toru Hanai/Bloomberg
東洋証券マーケット支援部の山本裕史ストラテジストは「米大統領選が近づき、トランプ氏は経済を優先せざるを得ない。12日の講演は米中貿易協議について無難な内容となるだろう」と述べた。
米中協議や香港情勢への懸念継続で小安く始まり、午前の株価指数は前日終値付近でもみ合った後、午後半ばから上値を追う展開となった。前日に2.6％下落した香港ハンセン指数が盛り返してきた上、為替市場で円が弱含み、投資家はリスクテークに前向きになってきた。東洋証の山本氏は、最近の急上昇を受けて売りを仕掛けていた海外勢などが「思ったより下落しなかったため、午後に買い戻した」と話した。
企業業績に対する慎重な見方が和らいだことも上昇を後押しした。大和証券投資情報部の石黒英之シニアストラテジストは、業績の前提レートが１ドル＝105円に見直される動きが多い中、ドル・円相場は109円付近で安定推移しており「下期の業績上振れ期待につながる」と指摘、相場の支えになるとみていた。
業種別指数の上昇率１位は建設。午後に発表した上期決算が市場予想を上回った鹿島や清水建設が上昇し、前日発表した大林組も見直し買いに乗った。このほか、親会社東芝と完全子会社化を含めて協議中の東芝プラントシステムは大幅高。
• 東証１部33業種は建設、石油・石炭製品、証券・商品先物取引、小売、海運、鉄鋼が上昇率上位
• ゴム製品、非鉄金属、電気・ガスは下落
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2019-11-11/Q0SKEOT0AFB501?srnd=cojp-v2
農林中金：ＣＬＯ残高が６四半期ぶりに減少、８兆円割り込む−関係者
萩原ゆき、浦中大我
2019年11月12日 15:51 JST
• ＣＬＯ減少は償還期限を迎えたことが理由、売却によるものではない
• リスクリターン見極めながら引き続き慎重に投資していく−広報担当
農林中央金庫の2019年９月末のローン担保証券（ＣＬＯ）保有残高は、前四半期比で微減となり、８兆円を割り込んだもようだ。投資拡大を続けてきたＣＬＯ保有残高の減少は６四半期ぶりとなる。
非公開情報として匿名を条件に語った複数の関係者によると、減少は保有証券の償還によるもので、売却によるものではないという。具体的な残高についての言及は避けた。ＣＬＯが裏付け資産とする米レバレッジドローン指標のＳ＆Ｐ・ＬＩＳＴＡトータル・リターン指数が低下するなど市場環境は悪化しており、慎重な投資姿勢を取ったことで償還分が投資分を上回ったと見られる。
農林中金のＣＬＯ保有残高は、18年３月末の約３兆8000億円から四半期ごとに増加し、19年６月末に８兆円にまで拡大。投資対象は全て「ＡＡＡ」格に限定しており、市場運用資産に占める割合は約13％となっていた。
ＣＬＯ保有残高は６四半期ぶりの減少へ
農林中金のＣＬＯ保有残高推移
出所：会社発表資料
農林中金の広報担当者は、保有残高についての言及は避けた上で、「リスクリターンを見極めながら引き続き慎重に投資をしていく」と述べた。21日に予定している決算発表で、直近のＣＬＯ投資残高についても公表する見通し。
低金利の長期化を背景に、農林中金など日本の大手金融機関は近年、ＣＬＯ投資を増加させてきた。日本銀行が先月発表した金融システムリポートによると、ＣＬＯ市場での邦銀の投資残高は足元で15％を占める。
同リポートによると、邦銀が多く保有する最上位「ＡＡＡ」格のトランシェについてはリーマンショック級のストレスが発生した場合でも、「信用リスクの面での頑健性は相応に高い」としているが、「ＡＡ」や「Ａ」格に格下げされた場合には、２割から３割程度の価格下落が発生するとして注意が必要とも指摘している。
ブルームバーグの試算によると、農林中金は今年夏頃まで6000億ドル（約66兆円）規模のＣＬＯ市場で圧倒的なプレゼンスを持ち、欧米では昨年10−12月期（第４四半期）に最高格付けのＣＬＯの最大半分を購入していた。それが記録的な市場の成長を支えた半面、金融庁などの監視に拍車を掛け、同市場における農林中金の動向に関心が集まっていた。
利回りを渇望する投資家の人気を受けてＣＬＯ市場の活況は続いている。19年の発行額はすでに約1000億ドルを超え、過去最高だった昨年の1130億ドルに並ぶ水準となっている。
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2019-11-12/Q0S6S5DWRGG001?srnd=cojp-v2
債券大幅安、30年入札結果低調で売り優勢−長期金利は半年ぶり高水準
船曳三郎
2019年11月12日 7:50 JST 更新日時 2019年11月12日 15:52 JST
債券相場は大幅安。米中貿易協議の進展期待を背景としたリスク選好の流れに加えて、この日に実施された30年国債入札が低調な結果となったことを受けて売り圧力が強まった。
• 新発20年債利回りは0.32％、新発30年債利回りは0.48％と、いずれも５月以来の水準まで上昇
• 新発40年債利回りは0.51％と６月以来の水準まで上昇
• 新発10年債利回りはマイナス0.04％と４月以来の高水準 •
• 長期国債先物12月物の終値は43銭安の152円59銭で安値引け
市場関係者の見方
バンクオブアメリカ・メリルリンチの大崎秀一チーフ金利ストラテジスト
• 30年入札は利回りが上昇していたのでもっと買いが入ると思っていたが、思ったより弱い結果だった
• 潜在的な需要はあるので生命保険などが動き出せば相場も少し落ち着くが、日本銀行の国債買い入れオペが減額される中で供給が続くため、様子見になっている
• 中長期金利もかなり上昇した。キャピタル狙いの買いはありそうだが、国内投資家が買うかと言えば、マイナス金利深掘り期待が高まらないと盛り上がらない
三井住友トラスト・アセットマネジメントの押久保直也シニアエコノミスト
• 米国株が史上最高値を更新しそうな勢いで、債券相場の重しになっており、30年入札の低調な結果を受けて下げ幅を拡大した
• 債券から株式への資金フローが明確になっている
• 米中協議が大きくもの別れすることはないだろうと市場はみており、関税合戦の悪化は避けられそう。米経済指標も底堅く、景気の前向き感を意識
30年債入札
• 最低落札価格98円30銭と、ブルームバーグがまとめた市場予想98円40銭を下回る
• 応札倍率3.66倍と前回3.87倍から低下。テール（最低と平均落札価格の差）は16銭と前回６銭から拡大
• 三井住友トラストＡＭの押久保氏
o 今後６週間、超長期債の入札が続くので、急いで買う必要はなかったという向きもあっただろう
o 需給的に若干逆風なところがあるスケジュールで、投資家がやや悠長に構えているところもある
o 備考：過去の30年国債入札の結果一覧
背景
• この日の日経平均株価の終値は前日比0.8％高の２万3520円01銭
• 東京市場の円相場は１ドル＝109円台前半で推移
新発国債利回り（午後３時時点）
２年債 ５年債 10年債 20年債 30年債 40年債
-0.175％ -0.165％ -0.040％ 0.320％ 0.480％ 0.505％
前日比 +2.0bp +3.0bp +3.0bp +2.5bp +3.0bp +2.5bp
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2019-11-11/Q0MZXMT1UM0X01?srnd=cojp-v2
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