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為替フォーラム2019年2月15日 / 14:57 / 3日前 コラム：
欧州経済の「命綱」、ドイツに景気後退シグナル点灯
田中理 第一生命経済研究所 主席エコノミスト
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［東京 １５日］ - 欧州経済のけん引役であるドイツ景気に暗雲が垂れ込めている。１４日発表された２０１８年１０─１２月期の実質国内総生産（ＧＤＰ）は前期からゼロ成長。前期比０．２％減だった７─９月期からはやや戻し、辛うじてテクニカル・リセッション（２・四半期連続のマイナス成長）は免れたが、年明け後の企業景況感は一段と冷え込んでおり、景気後退のシグナルが点灯し始めたといえよう。
中国向けの輸出依存度が高いドイツ経済は、中国経済との連動性が高いことで知られている。今回の景気冷え込みの底流にも、米中間の貿易摩擦の激化に伴う中国景気の減速が少なからず影響している。
さらにドイツ経済省は、７─９月期に自動車の新たな排ガス試験対応の遅れで自動車生産が大幅に落ち込んだこと、１０─１２月期にライン川の水位低下による物流遮断で流域にある化学関連企業が生産を抑制したこと、英国の欧州連合（ＥＵ）からの「合意なき離脱」に備えた医薬品の在庫確保の動きが一服したことが、下押し要因として働いたと説明している。
確かに、こうした一過性の要因が影響した面もあるが、ドイツ経済が一時の自信と輝きを失ってきているのは紛れもない事実だ。
＜不安なシグナル＞
月次の生産統計で自動車生産の落ち込みに歯止めが掛かっており、干ばつによるライン川の水位低下も昨年１２月中には解消に向かっている。失業率は歴史的な低水準にあり、当初回復の遅れていた賃金も上昇傾向が鮮明となっている。
緊縮一辺倒とみられがちのドイツの財政運営も、今年はわずかに拡張的な予算を組んだ。外需の冷え込みを好調な内需がカバーしており、一過性の下押し要因が剥落すれば、ドイツ景気は再び安定成長軌道に復帰するとの見方が、政策関係者も含めた当面のコンセンサスだろう。
ただ、不安なシグナルはそこかしこに広がっている。
一時的な下振れと説明される自動車生産は、新たな排ガス規制の影響が一巡したはずの昨年秋以降も、緩慢な回復にとどまっている。最新の政府統計である昨年１２月は大きく反発したが、７月以降の落ち込みを取り戻せていない。さらに業界団体が発表した１月の数字は、前月比で再び落ち込んでいる。国外で発生した一部部品メーカーのストライキが影響したと説明されているが、排ガス不正問題の余波も続いており、構造不振の面もありそうだ。
また、２０１７年１１月から約１年間で４０％近くも増加した医薬品の生産は、昨年１０月と１１月の２カ月間だけでそこから３０％近くも減少している。同様の動きはアイルランド向けの医薬品輸出でも確認され、英国の「合意なき離脱」に備えた在庫確保の動きであるとか、離脱後に備えて輸入元を英国企業からドイツ企業に変更した可能性などが指摘されてきた。だが、それでは昨年１０月、１１月の急激な落ち込みを説明できない。
さらに重要なのは、特殊要因が影響したとされる自動車、化学、医薬品を除いた生産活動の勢いもすう勢的に鈍ってきていることだ。
＜労働市場にも異変＞
良好な雇用・所得環境に支えられた内需が当面はドイツ景気の下支えとなりそうなのは確かだ。景気拡大が長期化する中、ドイツの失業率は東西ドイツ統一後の最低水準を更新し続けている。
ただ、ここにきて労働市場の改善基調にもやや陰りが出始めている点には注意が必要だ。
労働力人口に占める失業保険の申請者数の割合は、昨年１１月に史上最低の５．０％に低下した後、過去３カ月は横ばいで推移している。今年に入って減少ペースが大きく縮小しているものの、失業保険の申請者数は前月比で１９カ月連続減少している。同申請者数は昨年１年間、１カ月平均１万５０００人減少していたが、今年の１月はたったの２０００人の減少にとどまった。
このように労働需給が逼迫（ひっぱく）傾向にあるにもかかわらず、賃金は長年上昇が抑制されてきた。だが、景気回復の長期化とインフレ率の底入れもあり、昨年の賃金交渉では高めの賃上げ妥結が相次いだ。ドイツ全体の平均賃金もようやく上昇傾向が鮮明となってきた。こうした影響はしばらく残存し、インフレ率の上昇抑制と相まって、家計の購買力の押し上げに働くだろう。
２月１５日、欧州経済のけん引役であるドイツは、辛うじてテクニカル・リセッション（２・四半期連続のマイナス成長）は免れたが、年明け後の企業景況感は一段と冷え込んでおり、景気後退のシグナルが点灯し始めたと、第一生命経済研究所の田中理氏は指摘。ラシュタットの自動車工場で４日撮影（２０１９年 ロイター/Kai Pfaffenbach）
しかし、雇用や賃金は一般に景気の遅行指標であることも忘れてはならない。代表的な企業景況感である購買担当者指数（ＰＭＩ）の雇用判断は、製造業・サービス業ともにまだ雇用の拡大を示唆する状況にあるが、徐々に水準を切り下げている。今後は内需の下支えも少しずつ弱まってこよう。
＜もはや一時的ではない景気下振れ要因＞
世界的な景気拡大、欧州中央銀行（ＥＣＢ）による大規模金融緩和とそれに伴うユーロ高抑制、欧州債務危機時に手控えられてきたユーロ域内の経済活動のキャッチアップなどに支えられたドイツ経済の好調は、既に一昨年の終わりごろには陰りが出始めていた。その後、上記に挙げた以外にも、天候不順による建設活動の停滞など、さまざまな一時的要因が入れ替わり立ち替わり景気の足を引っ張ってきた。
ただ、一時的な要因とされる景気の下押しが既に１年以上も続いており、もはや一時的とは呼べなくなりつつある。過去数カ月、企業の業況判断は急速に慎重な見方を強めており、いよいよ企業も生産計画や採用計画を見直し始めている。
現時点でドイツ景気の実勢は、どうにかプラス成長を維持している段階と判断されよう。ただ、ここから新たな外的ショックが加わったり、景気停滞が一段と長期化したりすれば、本格的な景気後退に陥る瀬戸際に差し掛かっている。
不安要素には事欠かない。３月１日を次の期限とする米中通商交渉の行方は引き続き予断を許さず、その余波はドイツの輸出企業へも飛び火しかねない。米商務省は２月１７日までに通商拡大法２３２条に基づく自動車輸入の調査結果をトランプ大統領に報告する見通しで、その内容次第ではドイツの自動車メーカーが新たな標的となる恐れもある。３月２９日の期限まで４０日余りとなった英国のＥＵ離脱が合意なきものとなれば、英国向けに多くの製品を輸出するドイツ企業にとっても対岸の火事ではなくなる。
筆者は長年、経済情勢を調査する業務に携わっているが、トレンドからかい離した経済データの上振れや下振れに直面したエコノミストは、特殊要因がないかあれこれ詮索するものだ。こうした職業特性もあり、エコノミストは一般に景気の転換点を事前に言い当てるのがあまり得意とは言えない。ドイツの景気下振れを特殊要因で説明してばかりでは、大きな変化を見落とす恐れがある。「木を見て森を見ず」となっていないか、筆者の頭の片隅でも警戒信号が点滅し始めている。
田中理 第一生命経済研究所 主席エコノミスト（写真は筆者提供）
＊田中理氏は第一生命経済研究所の主席エコノミスト。１９９７年慶應義塾大学卒。日本総合研究所、モルガン・スタンレー証券（現在はモルガン・スタンレーＭＵＦＧ証券）などで日米欧のマクロ経済調査業務に従事。２００９年１１月より現職。欧米経済担当。
＊本稿は、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいています。
https://jp.reuters.com/article/column-de-economy-tanaka-20190215-idJPKCN1Q40FI
欧州銀のトレーダーが降参、ウォール街の米国勢にはかなわない
Steven Arons
2019年2月18日 8:03 JST
• 米銀は2018年もトレーディングで上を行く、欧州勢はシェア後退
• 「戦いは負けだ」とウニクレディトＣＥＯ、人員や資本引き揚げ
欧州の投資銀行はトレーディングで優位に立つことをあきらめた。
金融危機から10年がたち、米国勢の背中を追いかけてきた欧州の銀行はトレーディング業務に割り当てる人員や資本を減らしている。2018年もトレーディング部門の業績が米国勢についていけなかった欧州銀は、もはやあきらめムードだ。
イタリアの銀行ウニクレディトのジャンピエール・ムスティエ最高経営責任者（ＣＥＯ）は先月ブリュッセルで、「戦いは（欧州銀の）負けだ」と認めた。デリバティブ（金融派生商品）トレーダー出身の同ＣＥＯは「これからは商業銀行業務がデリバティブの代わりだ」と述べた。
昨年の業績が明らかになるのに伴い、欧州の大手銀のトレーディング収入がこぞって減少したことが分かった。10−12月（第４四半期）は、ドイツ銀行のトレーディングは金融危機のさなか以来で最悪のパフォーマンス。クレディ・スイス・グループはトレーディング部門が赤字となった。最近までトレーディングを成長分野と位置づけていたフランスの銀行すら資本を引き揚げ、人を減らしつつある。
欧州銀各行の届け出に基づくと、主要トレーディング事業の昨年の収入は合計で９％余り減少、15年に比べると２割以上縮小した。これに対し米銀のトレーディング収入は昨年増加した。
A Continental Divide
EU banks' trading revenue plunged last year while U.S. peers recorded growth
Source: company filings
Note: Change in agg. trading rev of EU IBs that have reported 4Q vs U.S. IBs
欧州銀で働くトレーダーらはかねて、単一の資本市場や真の銀行同盟がないこと、新たな規制の導入など構造的な不利を業績低迷の理由に挙げ、英国の欧州連合（ＥＵ）離脱問題が状況をさらに悪化させていると主張している。欧州銀は伝統的な銀行業務の収益を圧迫するマイナス金利にも、依然苦しんでいる。
Trailing in Trading
European banks have lost substantial trading market share since 2015
Source: company filings
Note: Aggregate trading rev includes five largest U.S. IBs (GS, MS, BofA, Citi, JPM) and European IBs that have reported 4Q (DB, SocGen, BNP, UBS, CS)
欧州委員会がユーロ圏の成長見通しを引き下げるなど景気減速が見込まれる中で、欧州の投資銀行の市場シェア後退はなお続く可能性がある。
ムーディーズ・インベスターズ・サービスの銀行担当シニア・クレジットオフィサー、マイケル・ローア氏は「米国の銀行は、より収益性が高い。従ってより多くの投資資金があり、テクノロジー採用でも有利な傾向がある」と指摘。「今年はセールスとトレーディングが全体で緩やかに減速すると見込むが、このシナリオの下では米銀が有利な位置にある」との見方を示した。
The Profitability Problem
EU banks return much less profit on their equity than U.S. peers
Source: company filings
Note: ROTE is return on tangible equity
原題：Europe’s Traders Throw in the Towel in Race With Wall Street（抜粋）
Europe’s Traders Throw in the Towel in Race With Wall Street
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2019-02-17/PMYDR16TTDS001
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