日本総研　調査部　主任研究員　枩村秀樹　だ

（report＠jri.co.jp、03-3288-4524）
No.2010-054
2010年12月9日
2010〜2011年度改訂見通し
〜 個人消費の反動減で2011年度は失速 〜
http://www.jri.co.jp
（１）2010年７〜９月期の二次ＱＥを織り込んで、見通しをアップデート。先行きの見方に大きな変
　　更はないものの、足元のＧＤＰ水準が上振れたため、2010年度の実質ＧＤＰ成長率は＋2.6％か
　　ら＋3.3％へ、2011年度は＋0.2％から＋0.3％へ、それぞれ上方修正。
（２）今後のわが国景気は、�@輸出の回復が遅れること、�A景気刺激策の反動減が現れること、�B内
　　需の回復力が脆弱にとどまること、の３点を背景に、「足踏み」状態が続く見通し。
　　　輸出は、欧米諸国での景気刺激策の効果一巡、アジア諸国での生産調整の動き、円高による輸
　　出競争力の低下などから、当面は一進一退の動きに。これまで景気を下支えしてきた耐久財購入
　　刺激策の効果もピークアウト。
　　　一方、国内民需も、大幅なＧＤＰギャップが残るなか、回復感に乏しい状態が持続。とりわ
　　け、企業部門の厳しさが長引く見通し。設備過剰感がなかなか解消されないため、設備投資の回
　　復ペースは緩慢。所得環境の回復も遅れるため、個人消費や住宅投資の本格回復も期待薄。
（３）さらに、2011年入り後は、耐久財購入刺激策の効果剥落によるマイナス影響が実質ＧＤＰを大
　　きく下押し。家電エコポイントの制度変更、地デジ切り替え前の駆け込み需要の反動減が現れる
　　１〜３月期、７〜９月期には、個人消費の減少を主因に、大きめのマイナス成長となると予想。
（４）結局、これまでの景気回復は、内外の政策効果に依存していたところが大部分。2011年度は、
　　耐久財購入刺激策などのプラス効果が剥落し、日本経済の脆弱さが浮き彫りになる局面。
（資料）日本総合研究所作成
わが国の成長率・物価見通し
(前期比年率､％)
2010年2011年2012年
1〜3 4〜6 7〜9 10〜12 1〜3 4〜6 7〜9 10〜12 1〜3
（実績） （予測） （実績） （予測）
実質ＧＤＰ 6.8 3.0 4.5 0.8 ▲ 1.2 0.8 ▲ 0.7 ▲ 0.2 1.0 ▲ 2.4 3.3 0.3
個人消費2.4 1.2 4.8 2.4 ▲ 4.2 1.2 ▲ 5.6 ▲ 1.5 1.0 0.0 2.0 ▲ 1.1
住宅投資7.5 ▲ 3.1 5.0 3.8 8.2 3.9 2.6 2.7 1.5 ▲ 18.2 ▲ 1.4 4.2
設備投資3.5 11.1 5.3 3.1 2.4 2.9 3.9 4.2 4.3 ▲ 13.6 5.2 3.4
在庫投資(寄与度) (　 2.5) (▲ 0.4) (　 0.9) (▲ 0.8) (　 0.5) (▲ 0.8) (　 1.5) (▲ 0.2) (▲ 0.3) (▲ 1.1) (　 0.4) (　 0.1)
政府消費▲ 1.3 4.1 0.9 1.8 0.9 0.7 1.2 1.1 0.9 3.4 2.0 1.0
公共投資▲ 4.7 ▲ 11.4 ▲ 4.0 ▲ 4.4 ▲ 1.7 3.5 1.8 ▲ 6.3 ▲ 10.5 14.2 ▲ 5.3 ▲ 1.4
公的在庫(寄与度) (　 0.1) (▲ 0.0) (▲ 0.1) (▲ 0.0) (　 0.1) (　 0.0) (▲ 0.0) (　 0.0) (　 0.0) (▲ 0.0) (▲ 0.0) (　 0.0)
輸出32.0 24.6 10.2 ▲ 4.2 1.7 2.8 3.9 4.5 4.9 ▲ 9.6 17.8 2.7
輸入13.5 18.0 12.5 ▲ 1.8 2.1 3.0 4.5 4.6 4.4 ▲ 10.9 10.9 3.4
国内民需(寄与度) (　 4.8) (　 1.7) (　 4.7) (　 1.1) (▲ 1.5) (　 0.4) (▲ 1.0) (▲ 0.4) (　 1.0) (▲ 3.7) (　 2.2) (　 0.0)
官公需(寄与度) (▲ 0.4) (　 0.3) (▲ 0.1) (　 0.2) (　 0.2) (　 0.3) (　 0.3) (▲ 0.0) (▲ 0.2) (　 1.2) (　 0.2) (　 0.2)
純輸出(寄与度) (　 2.7) (　 1.2) (▲ 0.2) (▲ 0.4) (▲ 0.0) (▲ 0.0) (▲ 0.1) (　 0.0) (　 0.1) (　 0.3) (　 1.0) (▲ 0.1)
(前年同期比､％)
名目ＧＤＰ 2.7 1.2 2.7 1.2 ▲ 0.6 ▲ 0.5 ▲ 1.2 ▲ 0.4 0.1 ▲ 3.7 1.1 ▲ 0.5
ＧＤＰデフレーター▲ 3.0 ▲ 2.3 ▲ 2.4 ▲ 1.7 ▲ 2.1 ▲ 1.5 ▲ 1.1 ▲ 0.4 ▲ 0.4 ▲ 1.3 ▲ 2.1 ▲ 0.8
消費者物価 (除く生鮮) ▲ 1.2 ▲ 1.2 ▲ 1.0 ▲ 0.6 ▲ 0.6 ▲ 0.3 ▲ 0.2 ▲ 0.2 ▲ 0.1 ▲ 1.6 ▲ 0.9 ▲ 0.2
ＧＤＰギャップ（％） ▲ 4.5 ▲ 4.3 ▲ 3.5 ▲ 3.2 ▲ 3.9 ▲ 3.9 ▲ 4.6 ▲ 4.9 ▲ 4.8 ▲ 5.8 ▲ 3.6 ▲ 4.6
失業率4.9 5.2 5.1 5.0 4.8 4.7 4.7 4.6 4.5 5.1 5.0 4.6
円ドル相場（円/ﾄﾞﾙ） 91 92 86 82 83 84 85 86 87 93 86 86
原油輸入価格（ﾄﾞﾙ/ﾊﾞﾚﾙ） 78 82 76 83 86 86 86 86 86 69 82 86
2009年度2010年度2011年度
− 1 −

　まず目に付くのは自己資本比率の引き上げである。Tier1（中核的自己資本）比率が4％から6％へ、コアTier1（狭義中核的自己資本）が2％から 4.5％へと、それぞれ引き上げられる。中核的自己資本とは普通株や内部留保などのことだ。これらは（リスク承知の資本家を除いては）返済不要のものであ るから、銀行が破綻危機に陥っても預金者に迷惑をかけることがない。すべての資金を一般の預金者に頼っていれば、破綻しかけたときに穴埋めもできないが、 中核的自己資本を十分に持っておけば安心というわけだ。
　さらに2.5％の資本保全バッファーも導入される。これは規制値を割り込んだときに、配当や自社株買い、報酬などによる資本の社外流出が制限されること だ。そのうえ、景気連動抑制的な資本バッファーも導入される。これは「将来的な貸し倒れの引き金につながる信用状況が起こっている」と当局が認識したとき に、銀行にバッファーを積み増しさせるものだ。しかもこの積み増しは強制できる。
　バーゼルIIの規制下では機械的に8％の最低所要自己資本比率を担保していればよかったが、バーゼルIIIではそうはいかなくなる。これによって銀行は、いざというときに新規増資をせずに、資本を取り崩すことで乗り切ることができるようになるわけだ。
日本の銀行にとっても厳しいものになる
　銀行が安定することは歓迎すべきことではあるが、変動可能な目標値が銀行を悩ませている。銀行自身は「これだけの自己資本を持っていれば大丈夫」と判断 していても、当局が「いやいや、この経済状況ではもっと多く自己資本を持っていないと駄目だ」と判断すれば、自己資本を高めなければならないからだ。
　もはや銀行も「○×％の資本を確保しているから安心だ」とは言えなくなる時代が到来しつつある。
　もう一つ日本の銀行にとって厳しいのは、中核的自己資本比率に劣後債や優先株を含められなくなることだ。従来はそれらの一定割合も自己資本比率に含めて よかったのだが、普通株のように、純粋に返済不要な資産だけしか認められない。日本の銀行も劣後債などを混ぜて自己資本比率を高めてきたが、それらができ なくなるのだ。先に紹介した調査結果はアメリカの銀行が対象だったが、バーゼルIIIの適用は日本の銀行にとっても非常に厳しいものになる。
　もちろん他の国々でも厳しいことに変わりはない。特に、国家の予算規模より大きな預金額を保有する銀行があるスイスや、いざとなったときに銀行を支える 経済規模がないリヒテンシュタインのような小国などはなおさら厳しい。規制の事情も変わってくるからだ。こうした問題に対処するためにスイスは自国の銀行 に関しては、8％ではなく10数％という高い自己資本比率を独自に設けることを発表している。

一国の銀行破綻が世界に与える脅威は大きくなっている
　アイスランドやアイルランドで見たように国と銀行の規模のバランスが合っていないと、国すなわち納税者が銀行を救うことは難しく、その分だけ強い自主規制が必要になる。
　大国であってもイギリスのように巨大銀行を複数抱えているところでも同じ問題が発生すると考えられている。今回もアイルランドの危機でイギリスが欧州連 合（EU）とは別枠で独自に1兆円くらいの救済策を即座に申し出たのは、ロイヤル･バンク･オブ･スコットランド(RBS)やロイズ・バンクがアイルラン ドへの貸し出しのトップ2行であることが判明したからだ。アイルランドがデフォルト（債務不履行）になれば、自国の主要銀行がただちに影響を受けることを 勘案したからである。
　予算をぎりぎりまで切りつめているデイビッド・キャメロン首相が議会でこの辺の説明をしたときにほとんど異論が出なかったのも、同国議員たちがその事情 を良く知っているからであろう。つまり別の言い方をすれば、一国の銀行破綻が世界に与える脅威はそれだけ大きくなっており、国民も、議会も、そうした理解 のもとで瞬時に判断を迫られるケースが増えているのである。

4000兆円のホームレスマネーにどう向き合うべきか
　ところで、このバーゼルIIIは本当に適用されるのだろうか。あるいは予定通りに進むのだろうか。私は「しばらくは様子見するだろう」と考えている。な ぜなら、現状でバーゼルIIIを適用するとなると、銀行の負担、およびそれがもたらす経済への影響があまりにも大きくなるからだ。
　アメリカの銀行は、新しく積み上げなくてはいけない資本が多すぎて、相当なダメージを受けるだろう。コアTier1の比率を高めるために、資本市場で普 通株を調達したら他のところにお金が回らなくなる。するとどうなるか。当然、貸し渋りが起きる。例えばゼネラル・モーターズ（GM）が再び破綻しそうに なったとしたら、もはや銀行は資金を貸し出すことはできなくなるだろう。
　アメリカの銀行が貸し渋りを始めたら、バブル崩壊後の日本の「失われた20年」が再来することになる。当時の日本の銀行は、自分たちが生き残るために国 民へのお金の貸し出しを平気で渋った。金利を0.1％しか払わないのに貸出金利は高止まりしていた。さらに高利貸しみたいな消費者金融を買収してそちらに 傾斜していった。国民の税金で破綻を免れたという恩があるにもかかわらず、国民や企業のことを考えることはなかった。それと同じ状況がアメリカの銀行でも 起こっており、「日本の轍（てつ）」を見事に踏んでいる。
　新自己資本比率規制「バーゼルIII」の適用は、銀行の生存力を強化し、世界経済を健全化するために必要ではあるが、世界中を徘徊（はいかい）する 4000兆円以上のホームレスマネーを相手にしている現状では、危機が起これば津波となる。その場合には自己資本比率などという考え方そのものが健全性の 担保にはならないことをバーゼルにある国際決済銀行（BIS）もそろそろ理解すべき時に来ている。
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（１）経済見通しを改訂：2010年７-９月期ＧＤＰ二次速報を受け、2010-11年度の成長率見通しを改訂した。改訂後の実質ＧＤＰ予想は10年度が前年比＋3.0％（前回＋2.3％)、11年度が同＋1.0％（同＋0.9％）である。今回のGDP統計では、確報発表に伴い2009年度の実質GDP成長率が下方修正（一次速報：前年比▲1.8％→二次速報：同▲2.4％）されるなど大幅な遡及改訂が行われた。こうした遡及改訂の影響等を勘案し2010年度の成長率見通しを中心に上方修正したが、今後の景気に対する当社の基本的な見方に変化はない。なお、2011年度の経済成長率が2010年度を下回るのは所謂「成長のゲタ」が低下することによる影響が大きく（2010年度：前年比＋1.9％→2011年度：同 ▲0.2％）、「ゲタ」を除いた成長率は、2010年度、2011年度共に前年比＋1.1％と底堅い成長が続く公算である。

（２）日本経済は「踊り場」が継続するものの「景気二番底」は回避〜日本経済に５つの明るい兆候：当社は、メインシナリオとして、日本経済は2011年前半まで「踊り場」が継続するものの「景気二番底」は回避されると見ている。現在の日本経済には、(1)輸出に下げ止まりの兆し、(2)生産計画予測修正率の下振れ幅が縮小傾向、(3)設備のストック調整が着実に進展、(4)所得・雇用環境が最悪期を脱出、(5)不動産市場では空室率・オフィス賃料が底入れ、という５つの明るい兆候が見られる。

（３）中国経済・米国経済は大丈夫か？：今後の日本経済の鍵を握るのは、中国経済・米国経済の動向である。2012年の政治指導者交代を控え、2011年以降中国経済が持ち直すと見られることは、日本経済を下支えする大きな要因となろう。米国経済に関しても、(1)米連銀の量的緩和第２弾（所謂“ＱＥ２”）が実施されたこと、(2)中間選挙での敗北を受けオバマ政権の政策転換が見込まれるなか、「大統領就任３年目＝株高」というジンクスの実現性が高まっていること、(3)米住宅価格の調整は終盤に入った可能性があること等の材料は前向きに評価できる。また、当社は、米国が「デフレスパイラル」を伴う様な「長期構造不況」（所謂”Japanization”）に陥る可能性は限定的と見ている。

（４）リスク要因：「新興国インフレ」ＶＳ.「先進国デフレ」：今後の最大の懸念材料は、グローバル経済が、先進国ではデフレ懸念、新興国では先進国における過度な金融緩和の副作用等からインフレ懸念が燻るという極めて不安定な構図になっている点である。具体的なリスク要因として、新興国では、(1)先進国からの過度な資金流入を受けた「バブル」の発生、(2)商品価格の上昇、の２点が懸念される。他方、先進国では、(3)わが国で「円高→賃金抑制→内需低迷→デフレ→円高・・」という悪循環が発生、(4)米国経済のデフレ化（所謂”Japanization”の懸念）、(5)欧州の「ソブリンリスク」、(6)世界的な財政引き締め等に留意が必要である。当社は、上記６つのリスクを受け、日本経済が下振れする可能性を注意深く見極めていきたいと考えている。

（５）日銀の金融政策：グローバルなリスク要因が山積するなか、日本銀行は極めて緩和的な金融政策を継続する見通しである。日銀の利上げは2012年末頃までは行われないと見られる。円高や株安が進行する場合には、日銀が５兆円の基金を積み増すなど、追加的な金融緩和に踏み切る可能性が強まろう。

【主な前提条件】

（１）公共投資は2010年度▲5.1％、2011年度▲5.4％と想定。予測期間内で消費税率引き上げは想定せず。

（２）為替レートは2010年度85.0円/ドル、2011年度80.0円/ドルとした。

（３）米国実質GDP成長率（暦年）は2010年＋2.8％、2011年＋2.4％とした。

* 2010〜2012年度日本経済見通し（2010年７-９月期ＧＤＰ２次速報後改定）：E...−10-12-11
* 第167回日本経済予測（改訂版）〜「新興国インフレ」vs.「先進国デフレ」−10-12-11
* 日本経済見通し（2次QE後改定）〜10年度の実質GDP成長率＋3.2％、11年度＋1...−10-12-11
* 2010/2011年度経済見通し（2010年12月）（2次QE反映後）〜2010年度...−10-12-11
* 2010〜2012年度経済見通し〜10年7-9月期ＧＤＰ2次速報後改定、実質成長率:...−10-12-11
* 2010年度・2011年度の景気予測（2010年7〜9月期２次ＱＥ後改訂）〜実質GD...−10-12-11
* 2010年7-9月期2次QE後「内外景気見通し」改定値−10-12-10
* 2010・11年度 内外経済見通し（2010年7〜9月期GDP2次速報後改訂）〜日本...−10-12-10
* 2010〜2011年度改訂見通し〜個人消費の反動減で2011年度は失速：リサーチ・ア...−10-12-10
* 2010・2011年度経済見通し（2010年12月改訂）〜実質成長率：2010年度 ...−10-12-10