７月24日（ブルームバーグ）：大型株の影響を受けやすいＴＯＰＩＸへの投資は危険で、中小型株に収益獲得のチャンスが大きい――。独立系運用会社のレオス・キャピタルワークスのＣＩＯ（最高投資責任者）で、先に評価機関から最優秀ファンドの称号を得た「ひふみ投信」を運用する藤野英人氏は、日本株相場の現状をこう捉えている。
藤野氏は、このほど行われたブルームバーグとのインタビューで、利益伸長の有無で株価が決まるシンプルな原理に基づけば、運用の基本は「成長余地のある銘柄が多い中小型株」と述べた。ＴＯＰＩＸの時価総額上位銘柄は成長力に乏しく、大企業には「親方日の丸に近い公務員的な会社、持ち合いが強くガバナンスが効いていない会社、社内事情を重視する会社が多い」ため、投資妙味に欠けると言う。
藤野氏が運用を統括する追加型の日本株投資信託「ひふみ投信」は、23日時点の基準価格が１万2860円。2008年10月の設定以来の騰落率はプラス29％と、同期間にマイナス35％だったＴＯＰＩＸを大きくアウトパフォームしている。
株価は、短期的には需給で動くことも多いが、長期では収益力で決まり、収益が上がらない時価総額上位銘柄に投資するのは危険だと同氏。その上で、中小型株投資では「なるべくオーナー系、オーナーのように意思決定できる強いリーダーがいる会社」を選ぶ。オーナー系の経営者は近視眼的にならず、５、10年後に生き残ることを必死に考えており、国内外での競争を勝ち抜くそうした銘柄群に投資すれば、「結果的にＴＯＰＩＸとは全然違う成績が出る」と強調した。
ＧＡＲＰ、バリュートラップ
藤野氏によると、ひふみ投信の運用手法はＧＡＲＰに近い。ＧＡＲＰ（グロース・アット・リーズナブル・プライス）は、企業の成長性に比べ株価が割安な銘柄に投資する戦略で、結果的に中小型株が多くなりやすいという。営業増益率が10％から20％の銘柄を組み入れ候補の中心に据え、割安に見えるが、株価が値上がりしない状況を指す「バリュートラップ」を避ける工夫も施す。
わなに陥らないよう、株価のカタリスト（触媒）が出た直後ぐらいの会社に投資、「四半期業績の増益率が高まっているとか、株価が上昇トレンドに変化しつつあるところを捉える」としている。
藤野氏は中小型株市場について、リーマン・ショック後の３年間で参加者が減り、結果として「マーケットの調査の段階で非効率が起きやすくなった」と見ている。また、アルゴリズムなど世界的に取引のシステム化が進み、業績情報を瞬時に吸い上げアービトラージ（裁定取引）的な動きをする機関投資家が増え、「決算情報があったときのミスプライスを取りに行く動きが活発化している」とも言う。
こうした現象は、個別の企業調査に基づくボトムアップ運用を行うファンドには有利で、業績上方修正の可能性が高い会社を事前に発掘すれば、実際の上方修正時の株価上昇がかなり正確に起き、「自分達にとってはラッキー」と同氏は話している。
大型株こそギャンブル
2000年以降の東証１部の規模別指数の推移を見ると、23日時点で小型株指数のプラス3.2％に対し、中型株指数はマイナス28％、大型株指数はマイナス62％、コア30指数はマイナス77％と、規模が小さくなるほどパフォーマンスは良好だ。
藤野氏は、世間一般には小型株がギャンブルで、大型株は安定投資と思われているが、「世界のマーケットのトレンドで大きく振れやすい大型株がギャンブル」と言う。ひふみ投信は、金融緩和などを通じ資金流動性が向上、相場トレンドが上向くときは大型株のポートフォリオを組み、上昇相場への受け皿を作る。一方、流動性相場が一段落した場合、大型株の比率を下げることでキャッシュ比率が上昇、残った小型株で相場下落のダメージが抑えられている。
実際、世界的な金融緩和による過剰流動性相場で上昇した１−３月の局面では、小型株中心のポートフォリオだと厳しかったが、昨年12月後半からことし２月にかけて大型株の比率を上げ、「上昇相場についていけた」と同氏は振り返る。
ファンド大賞2012
２月末時点のひふみ投信の組み入れ１、２位は大型株の日本電産、三菱商事、日産自動車も上位で、現金比率は6.8％だった。その後３月に金融緩和効果が一巡、大型株を売却し現金比率を上げた。大型株と現金の出し入れが「ボラティリティを下げ、シャープレシオ（リスク調整済みリターン）を上げるのに非常に役立っている」と藤野氏。５月末に現金比率が27％に上昇、６月末の同比率は15％となっている。
ひふみ投信は、証券会社など販売会社を介さない運用会社の直販ファンドで、格付投資情報センター（Ｒ＆Ｉ）が選定する「Ｒ＆Ｉファンド大賞2012」の最優秀ファンド賞を４月に受賞した。純資産総額は23日時点で22億8600万円。６月末時点の組み入れ銘柄数は58で、上位銘柄はパーク２４、デジタルガレージ、サイバーエージェント、三菱ＵＦＪフィナンシャル・グループなど。
藤野氏は、野村アセットマネジメントやＪＰモルガン･アセット･マネジメント、ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメントを経て、03年にレオスを創業した。レオスの運用資産総額は６月末で約200億円。同社が手掛けるファンドにはひふみ投信、ひふみプラス、レオス・アジアセレクト株式ファンドがある。
24日の東京株式相場は、欧州問題の不透明感から３営業日続落。ＴＯＰＩＸは前日比0.4％安の717.67と６月５日以来、約１カ月半ぶりの安値で引けたが、東証１部の中型株指数は0.2％安、小型株指数は0.3％安と相対的に底堅さを見せた。
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更新日時: 2012/07/24 15:58 JST

ユーロ圏危機深刻化で影響受けるリスク高いのは英国と東欧＝調査
ドル78円前半、クロス円の買い戻しが相場サポート
景気下振れれば追加緩和躊躇せず、デフレ脱却には時間＝日銀副総裁
日経平均は4日続落、リスクオフ強まり輸出株中心に売り

［東京　２５日　ロイター］　日銀の新審議委員に就任した木内登英氏と佐藤健裕氏が、２４日の会見で示した強力な金融緩和に対する積極的な姿勢は、現在の日銀の考え方と異なる面が多い。

しかし２人が選ばれた経緯を踏まえると、来年４月に任期満了を迎える白川方明総裁の後継人事に対する政府の意向が浮かび上がる。

日銀は２月に事実上のインフレ目標を導入、物価上昇率１％が展望できるまで強力な金融緩和を推進すると公言し、株高・円安が進むなかで追加緩和を打ち出して内外市場を驚かせた。しかし４月末の追加緩和後は、緩和効果を図るのは「量でなく金利」（白川総裁、５月２４日衆院社会保障・税一体改革特別委員会）などと発信し、更なる基金増額による追加緩和に消極的な姿勢を表明してきた。

特に４月までの相次ぐ追加緩和により、日銀の国債買い入れ額は年間４３兆円と、今年度の新規国債発行額に匹敵する水準に膨らんだため、日銀内では更なる国債買い入れ増額に消極的な姿勢が強まっている。日銀によるマネタイゼーション（財政支援）懸念が金利上昇を引き起こしかねないとの理由からだ。

また日銀はデフレ脱却に向けた金融緩和の重要性を強調しているが、同時にデフレの主因である少子高齢化などによる成長力鈍化を打開するための成長力強化も必要と繰り返している。

一方、木内委員は「金融緩和によって期待インフレ率を引き上げることができる」とデフレ脱却に向けた金融政策の重要性を強調した。国債の買い入れについても、木内委員は「消費増税など財政再建の方向が強まるならば、増額余地が生まれる」と述べた。佐藤委員は「政府からの直接引き受けでなく市場からの買い入れはマネタイゼーションでない」との見方を示した。

物価上昇率１％の達成時期について、白川総裁は２０１４年度以降に展望できるとの見解を示しているが、新任２委員はそれぞれ実現性に否定的な見方を示した。佐藤氏は、必要であれば外債購入やよりリスクの高い資産を買い入れることなどによる追加緩和を検討すべきと強調した。日銀内では、あまりリスクの高い資産を買い入れ損失が発生すれば、国庫納付金が減少し、間接的に国民負担が発生することを懸念する声が多い。

新任委員２人が８月以降の決定会合でどのような議論を進めるか注目されるが、三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券の六車治美シニア債券ストラテジストは、「選ばれた経緯を考慮すると、２人は政府の意向を反映している」とみる。木内・佐藤両氏は、当初のＢＮＰパリバ証券の河野龍太郎チーフエコノミストが緩和に消極的として国会で否決された結果選ばれた経緯がある。

衆院の解散総選挙が実施されると仮定した場合、「次期政権の財政再建に対する姿勢如何に関わらず、金融緩和に積極的な姿勢を示す公算が大きい」（同氏）ため、次期総裁は新任２委員と考え方が近い人物が選ばれる可能性がありそうだ。

実際、佐藤委員は、２４日の就任会見で決定会合の声明文に「強力な金融緩和を推進する」との文言が記載されたり削除されたりした点に振れて「政策の一貫性に疑問を持たれた」と問題視した。これは最近の政府側の問題意識と平仄が合う。公表済みの６月会合議事要旨によれば、同会合で財務省側出席者が「『強力に金融緩和を推進していく』との方針のもと、政策の姿勢が伝わるようコミュニケーションを十分図りながら、積極果断な政策運営に取り組んでほしい」と日銀の情報発信に要望を出している。

（ロイターニュース　竹本能文：編集　佐々木美和）

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　　【東京】財務省理財局担当審議官の鷲見周久（すみ・ちかひさ）氏は、海外投資家の日本国債需要を押し上げている要因について割り切った考え方をしている。日本の国債よりましな行き先がないためだという。

　鷲見氏は、債券利回りや為替レートなどが点滅する電子ボードがかかったオフィスで、「投資家は投資しないといけない」とし「たとえばジムに行くとき、洗濯したての靴下がなくて、比較的ましなやつを選ぶ、そういう投資家がいると思う」と話した。

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Reuters
日本銀行本店
　日本国債市場では、現金の安全な置き場所を求める海外投資家の資金の流入が増えていることから、国債の海外保有が過去最大に近い76兆円（全体の8.3％）に達した。

　このことは利回り押し下げにつながる一方、円の対ドル、対ユーロ相場を押し上げる効果もあることから、政府が円安誘導に向け介入するかもしれないとの観測があらためて浮上している。

　10年物国債の利回りは24日、0.735％と、前日につけた9年ぶりの低水準0.72％から上昇した。ニューヨーク市場の円相場は、対ユーロで1ユーロ＝94.12円と11年ぶりの高値を記録し、対ドルでは1ドル＝78.18円と、7週間ぶりの高値を僅かに下回る水準をつけた。

　2007年に世界的な信用危機が始まって以来、安全を求める投資家の資金が日本に流入している。競合する資金逃避先の地位が低下したことから、この傾向は今年加速した。投資家によれば、米英独など他の資金逃避先では中銀の積極的な動きで利回りが日本の超低金利に近い水準に押し下げられていることから、日本国債の魅力が増している。市場ウォッチャーは、欧州が当面苦境を脱しそうないと語る。

　10年物のドイツ国債の利回りは今年約36％低下し1.179％、米国債は約21％低下し1.486％と、予想されるインフレ率にすら届かない可能性がある。一方、日本はデフレのため、相対的にみて国債の魅力が高い。

　ドイツの2年物国債利回りはマイナスとなり、フランスとオランダの短期国債利回りもマイナスに転じている。これに対し、日本の2年物国債利回りは0.095％。

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国債の海外保有額（左）と短期債・長期債の海外保有比率（右）
　パシフィック・インベストメント・マネジメント・カンパニー（PIMCO）で債券など600億ドルを運用するスコット・マザー氏は過去数カ月かけて、米独の国債から日本に資金を移した。例えばGISグローバル・ボンド・ファンドでは、日本への投資比率が3月末の0.1％から拡大し、6月末時点には約18％となった。ドイツの割合は24.8％から4.5％に縮小した。

　追加投資の約半分は1年以内の短期証券だ。為替ヘッジの影響を織り込んだ日本の短期国債リターンが他の主要国のそれを上回っているためという。

　各中銀が過去4年に円の外貨準備を積み上げた結果、円建ての外貨準備は22％増えた。海外企業も注目し、過去最高に近いペースで円建て外債（サムライ債）を起債している。今年の起債は169億ドルと、前年同時期の記録的水準に接近している（ディールロジック調べ）。

　経済成長の停滞、高い債務水準、数十年にわたる超低金利から脱せない国とは思えない現象だ。最近の日本国債に対する需要増加は、債務残高が1000兆円に近づくなかで起きた。これは経済規模の2倍を上回り、ユーロ圏加盟全17カ国（の債務）を合わせた金額に近い。格付け会社フィッチは5月、日本の長期国債を「A+」に格下げした。これは、エストニア、スロバキア、中国と同じ水準だ。ただ、日本国債の利回りは、格付けが上のドイツや米国を下回っている。

　コロンビア・マネジメントでグローバル・ボンド・ファンドを運用するニック・ピファー氏は「日本国債は魅力がないが、鼻をつまんで保有するしかない物の1つだ」とたとえた。運用資産2億6300万ドルの同ファンドは、約10％を日本の国債や社債に投資している。

　ピファー氏は日本国債の長所として、他の多くの国債に比べ市場が安定しており、リターンが予想可能なことを挙げた。

　保有するのは日本人投資家が圧倒的に多く、危機時に売る可能性が比較的低い。国内投資家の保有比率は90％超に上るが、この比率は米国では約半分だ。年金と保険会社の運用資金は将来の支給に向け円建て証券に投資する必要があることから、今後数年の国債需要はほぼ確実だと財務省の鷲見氏は語る。

　同省にも円相場上昇による影響への懸念はあり、国内の大手輸出企業は円高で利益が圧迫されていると語るが、鷲見氏は投資セミナーに赴き、潜在的買い手に対して日本への投資を勧めている。

　海外投資家の比率が増えていることについて、日本は懸念していないのかと聞かれることも多い。海外投資家は日本の財政が悪化すればびくついて逃げだし、国債価格の下落と金利上昇につながりかねないためだ。日本の国債市場は米国やドイツに比べ、海外投資家の割合はずっと小さいが、最も投資の多い短期債では、海外投資家の比率が20％近くに達している。

　鷲見氏によれば、海外からの投資の増加は全体的な投資家構成の改善になる。国内投資家による基本的な需要があまりに強いため、海外投資家が逃げ出しても国債市場が崩壊することは考えにくいという。

記者: Phred Dvorak 、Kosaku Narioka

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