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(回答先: 米住宅バブル崩壊が深刻な金融危機に発展した理由 90年代末の楽観主義が招いた米住宅バブル 投稿者 MR 日時 2012 年 8 月 10 日 10:11:14)
このようにして金融システム全体に危機がばらまかれた
第3回 金融危機に対するFRBの対応 その1
2012年8月20日（月） ベン・バーナンキ
こんにちは皆さん、出席ありがとう。今日は金融危機に対する米連邦準備理事会（FRB）の対応について話します。過去2回の講義では、今回の講義のテーマである中央銀行の最も重要な2つの使命、すなわち「金融の安定」と「経済の安定」について話しました。本日はこれを少し別の角度から取り上げて、FRBがその使命を達成するために使用する2つの主な「手段」について説明します。
「金融の安定」を図るために中央銀行が使用する主要な手段は、「最後の貸し手」としての権限で、中央銀行は資金調達能力を失った金融機関に対して短期資金を供給することによって、この権限を遂行します。中央銀行は、過去数世紀にわたって実証してきたように、こうして金融パニックの沈静化に大きな役割を果たすことができます。一方、「経済の安定」を図るために使用する最大の手段は「金融政策」で、通常は、短期金利の水準を調整するといったことを行います。
本日の講義では、直近の金融危機で最も深刻な局面となった2008〜09年の状況に焦点を当てます。つまり、「最後の貸し手」としての中央銀行の機能に焦点を当て、話を進めます。「金融政策」については、「危機の余波と回復」と題する最後の講義で改めて取り上げます。
民間部門と公的部門の抱えていた「脆弱性」が金融危機へと発展させた
前回の講義を簡単に振り返ると、金融システムが「脆弱性（vulnerabilities）」を有していたがゆえに、単なる住宅価格の下落で終わるはずだった事態が深刻な危機に変容したと説明しました。住宅価格の下落自体は、（2000〜2001年にかけての）ドット・コム・バブル崩壊がもたらした危機以上の脅威ではなかったと思いますが、金融システムが脆弱性を抱えていたことが、住宅価格の下落を極めて深刻な危機へと変えてしまったのです。
前回の講義では民間部門が抱えていた「脆弱性」について述べました。その一例として、「グレートモデレーション（超安定化 The Great Moderation）」の時代の後遺症として、民間部門で過剰に債務が積み上がってしまったことを挙げました。
重要なポイントは、銀行が自らのリスクを監視・管理する能力を持ち合わせていなかったことです。その結果、銀行は短期資金への依存を過度に強め、19世紀の銀行と同様、「もし短期資金が引き揚げられれば取りつけ騒ぎが発生する」という事態に陥っていました。さらに、クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）＊などの特殊な金融商品を多用した結果、特定の企業や特定の市場にリスクが集中していました。以上が当時の民間部門が置かれていた状況です。
＊CDSは、企業が倒産して、出したお金が返ってこなくなる可能性に備えた保険のような金融商品で、デリバティブの一種
金融危機が発生する以前から民間部門の金融システムが様々な「脆弱性」を抱えていたことが、住宅バブル崩壊を深刻な金融危機へと至らせることになった
抜け穴だらけだった政府の規制監督機関
公的部門も「脆弱性」を抱えていました。規制構造に隙間や抜け穴があり、重要な企業や市場が適切な監視を受けていませんでした。法律上、適切な監視が規定されていた場合でも、監督機関や規制当局が必ずしも十分な仕事をしていたわけではなかった。例えば、銀行にリスクを適切に監視・管理するよう指導することについても、万全の注意が払われていたとは言えません。
また、危機が発生して初めて本格的に注視されるようになった重要な死角や隙間もあります。つまり、当局が個々にシステムの異なる部分を監視するだけで、金融システム全体の安定性という観点からは十分な関心が向けられていなかったのです。
公的部門も規制や監督という点で、死角を多く抱え、金融システム全体の安定を確保するという視点が欠けていたという意味で、「脆弱性」を抱えていた
公的部門が抱えていたもう1つの重要な「脆弱性」について、少し話を続けます。いわゆる政府系金融機関の米連邦住宅抵当公社（ファニーメイ）と米連邦住宅貸付抵当公社（フレディマック）のことです。
両社は、株主も取締役会も抱える民間企業であるだけでなく、元々は住宅産業を支援するために議会によって設立された機関で、このためGSE（government-sponsored enterprises=政府系金融機関）と呼ばれています。ファニーメイとフレディマック、通称ファニーとフレディは、今は住宅ローンの貸し付けは行っていません。だから、ファニーの本店に行って住宅ローンを申し込む、などということはできません。
金融危機前から想定されていたファニーとフレディの破綻リスク
両社は、住宅ローンのオリジネーター（貸し手）と最終的に住宅ローン債権を保有する者のとの間のいわば「仲介者」としての役割を果たしています。つまり、ある銀行が住宅ローンの貸し付けを行っているとして、その銀行が望めば、その貸し付けたローン債権をファニーやフレディに売却することができる。両社は購入した住宅ローンをまとめて「住宅ローン担保証券」、いわゆるMBS（mortgage-backed security）を組成します。要するに、MBSとは何百、何千もの住宅ローン債権を束ねた証券のことを言います。組成されたMBSはその後、投資家に売却されます。このプロセスが「証券化」と呼ばれるものです。
ファニーとフレディはこの分野、すなわち住宅ローンを基に資金調達を行うという分野のパイオニアです。留意すべき点は、両GSEは住宅ローン担保証券を販売する際に、信用損失に対して保証を提供していることです。したがって住宅ローンがデフォルト（債務不履行）した場合には、ファニーとフレディが投資家の損失を補填するわけです。
ファニーとフレディは資本が不十分であったにもかかわらず、業務を行うことが許容されていました。このため、環境が厳しさを増し、多額の住宅ローンの損失が発生するに従い、両社は破綻のリスクにさらされました。十分な資本を有していなかったために、約束した保証を遂行し、投資家に支払いをすることができなかったのです。金融危機において予想外の事態が多く発生しましたが、このファニーとフレディを巡る状況は、危機発生以前から予想されていたことでした。
米連邦住宅抵当公社（ファニーメイ）と米連邦住宅貸付抵当公社（フレディマック）が住宅ローン担保証券（MBS）の保証をしていた点については、金融危機が発生する前からその危険性が指摘されていた
危機の少なくとも10年前から、FRBをはじめ多くの人々が、ファニーとフレディの資本は不十分で、金融システムの安定を脅かすと警鐘を鳴らしていたからです。事態をさらに悪化させたのは、ファニーとフレディがMBSを投資家に販売するだけでなく、両社とも自己勘定で、自らが発行したMBSやほかの民間の機関が発行したMBSを大量に購入していたことです。
両社はこれらの証券を保有することによって利益を得ましたが、同時に追加的なリスクを抱え込むことにもなりました。これらの住宅ローンの多くには保険は付与されておらず、あるいは保護されていなかったため、ファニーとフレディは損失が膨らむと、資本不足ゆえに存亡の危機に立たされたのです。
前回の講義で危機の重要な「引き金」について簡単に説明しました。この問題についてはさらに詳しく取り上げますが、一言だけ言っておくと、住宅バブルとその崩壊だけが危機の引き金になったのではありません。特異な住宅ローン商品や安易に提供されたローンが、住宅価格の下落とともに損失を膨らませ、厳しい影響を及ぼしたのです。
当時、特異な住宅ローン、つまり、あまり標準的でない住宅ローンが数多く提供されていました。「標準的な住宅ローン」とは、質の高い借り手に提供される30年物固定金利の住宅ローンのことを指します。当時は、しばしば信用力の劣る人々に対して、標準的な住宅ローンではない、多種多様な住宅ローンが提供されていました。これらの住宅ローンの多くに共通した特徴の1つは、ローンの返済を行うためには「住宅価格が上昇する必要があった」ことです。
住宅ローンの多くが住宅価格の上昇を前提としていた
例えば、変動金利型住宅ローン、つまり「ARM（adjustable-rate mortgage）」を組むとします。当初の金利が例えば1％とすると、最初の1〜2年はローンを返済できるでしょう。しかし、2年後には金利は3％に上がり、4年後には5％となり、その後も上昇し続けるかもしれません。こうした事態を避けるにはどこかの時点で、より標準的な住宅ローンに借り換えることが必要です。
住宅価格が値上がりし、住宅所有者がエクイティを生み出し続けている（住宅価値が住宅ローン残高を上回っている状態）限り、借り換えを行うことは可能でした。しかし、住宅価格の上昇にブレーキがかかり、2006年に急落し始めると、多くの住宅の所有者は、エクイティが積み上がるどころか、自分の住宅価値が住宅ローン残高を下回る「アンダーウォーター」という事態に陥っていることに気づくわけです。もはや借り換えはできず、ローンの返済額が増加するに任せる以外になくなったのです。
住宅ブーム中は、初期の返済負担が少なく徐々に返済額が増額されていくARMや返済期間が30年以上の超長期ローンなど、信用力の低い人にも住宅を購入させるための多種多様な問題ローンが登場した
このスライド（上）は問題ローンの例を示しています。すべては説明しませんが、これらのローンに共通している特徴があります。例えば（上から）2番目の「オプションARM」もそうです。ARMとは変動金利住宅型ローンを意味し、オプションというのはローンの借り手に与えられた選択権で、借り手が毎月の返済額を決められるというものです。「オプションARM」では当初の返済額を低く抑えることが可能で、その抑えた分はローン残高に繰り入れられる仕組みです。これらのローンの大半に共通していたのは、当初の月々の返済額は少なくして、後で増やしていく点です。
また、（スライド一番下にある）「ノー・ドック・ローン（no-documentation loans）」と呼ばれる問題ローンもありました。借り手の信用調査をほとんど行わず実行された住宅ローンのことです。借り手が十分な信用力を有しているか、きちんと返済ができるかといった点などについてほとんど分析することなく、住宅ローンが貸し付けられたのです。
信じがたい数々の住宅ローン
住宅バブルの過程では、信用力の低い人を対象に数々の信じがたいローンが提供され、このことが住宅価格の暴落によって危機が金融システム全体に波及することにつながっていった
このスライド（上）は、こうしたローンが盛んに行われていた時期の広告の典型例です。社名は伏せていますが、右側の提供しているローンを見てください。「1% Low Start Rate（初年度金利は1％）」とあります。ローンを借りた最初の年の金利は1%で済んでも、2年目の金利は分かりません。「Stated Income（報告所得）」というのは、借り手が自分で所得を自己申告すれば、それを書類に記載するだけで審査が終了するというものです。ローンを組むのに書類を何も提出する必要がないとうわけです。「100% Finance Available（融資率100％）」は頭金さえ不要ということです。「Interest Only Loan（金利負担だけでいいローン）」は、当初は金利を支払うだけで、元本の返済は不要というローンです。
（一番下に書いてある）「Debt Consolidation（債務一本化）」という興味深いローンもありました。借り手は住宅ローン会社に行って、こう言うのです。「住宅ローンを貸してほしい。それと一緒にクレジットカードの債務などすべての債務を住宅ローンと一本化して返済したい。返済方法は当初は金利1％でお願いしたい」と。以上、明らかに問題のある住宅ローンが提供されていたことが分かるでしょう。
住宅ローン会社や銀行、貯蓄貸付機関（S&L）など、種々の金融機関がこれらの住宅ローンを提供したわけですが、では、こうしたローンはどこへ行ったのでしょうか。ローン提供者はどこから、どのように資金を調達したのでしょうか。一部の住宅ローンはそのままオリジネーター（住宅ローンの貸し手）のバランスシートに資産として計上されましたが、これらの特異な住宅ローン、つまりサブプライムローンの多く、あるいは大半は、まとめて証券化され、市場で売却されたのです。
CDOといった複雑で難解な証券化商品も登場
こうした証券の一部は比較的単純な構造のものでした。住宅ローンがファニーやフレディの引き受け基準を満たし、両社に売却されると、これらのローンはまとめられてMBSが組成され、前述のように両社の保証がついた形で市場で売却されました。これらは、基本的に数百あるいは数千の住宅ローンで構成される、比較的単純な証券です。しかし、もっと複雑で難解な証券も発行されました。CDO（collateralized debt obligation=債務担保証券）が一例です。
CDOは、しばしば住宅ローンと他の種類の債務を一緒にパッケージにした証券化商品で、様々なクラスに切り分けて、投資家に販売されました。そうすることで最も安全性の高い部分をある投資家に販売し、別の投資家にリスクの高い部分を販売する、といったことができたのです。この種の証券は極めて複雑なため、理解するには詳細な分析が必要でした。
多数の投資家がこれらの証券を積極的に購入したのは、1つには格付け会社を信用していたからです。格付け会社の仕事は、債券やその他の証券の質を見極め、格付けすることです。彼らはその多くに「トリプルA」という格付けを与え、非常に安全性が高いため信用リスクを懸念する必要はない、とのお墨付きを与えたのです。その結果、これらの証券の多くが年金基金や保険会社、外国の銀行、さらには裕福な個人投資家へと販売されていきました。
金融機関によっては簿外の会社を設立して証券化した商品を保有
こうしたローンを実行した金融機関やこれらの証券を組成した金融機関自身も、これら証券の一部を自らそのまま保有しました。例を挙げると、彼らは会計上のまやかしに近い、バランスシートに載らない簿外の会社を設立し、CP（コマーシャル・ペーパー）などの低コストの短期商品で資金調達を行ってこれらの証券を購入、簿外の会社にこれらの証券を移管していました。こうして、証券の一部は投資家に販売されたものの、一部は金融機関が自らの手元に置いていたわけです。
一方、AIGのように保険を販売する企業もありました。多種多彩なクレジット・デリバティブを駆使して、基本的にこんなこともできると宣伝したのです。
「保険料を支払ってくれれば、MBSの裏付け資産となっている住宅ローンがデフォルトしても、我々が損失を補償するから投資家は損害を免れることができます」
こうした保険がついた証券は「トリプルA」の格付けがつきました。もちろん、こうしたことが行われても、その証券自体の質が改善するわけではありません。AIGのような保険会社が行ったことは基本的に、リスクがシステム全体に波及し得る状況を生み出すことだったと言えます。
住宅ローンが証券化されるまでの仕組み
サブプライムローンを証券化するまでの仕組み
「質の低いローン」が組まれて、金融機関に売られ、それが証券化され、格付け会社から高い格付けをもらい、それを投資家や金融機関が保有する。その保有についてはAIGといった保険会社が、ローンの支払いが延滞したりデフォルトした場合には保険料で損を埋めするという商品まで登場し、危機は金融システム全体に広がっていくこととなりました。
これ（上）はサブプライムローンの証券化がどのように成立していったかその構造を簡単に示したチャートです。左端のハコに「Low quality mortgages（質の低い住宅ローン）」と書いてあります。この住宅ローンの貸し付けを行うのは住宅ローン会社や貯蓄金融機関（S&L）ですが、彼らはローンの質などさして気にかけません。彼らはこのローンを売却してしまうからです。
彼らは住宅ローンを貸し付けた後、債権を大手金融機関に売却する。すると（真ん中の大きなハコに書いてあるように）大手金融機関は、「この住宅ローン債権とおそらく他の証券をまとめて証券化する」。つまり、基本的にはすべての裏付け住宅ローンやその他の証券にひとまとめにして証券にするのです。
さて、証券化商品を発行する金融機関は、「『トリプルAの格付け』を得るためにはどうすればよいか」と（真ん中の下の方に赤い字で書いてある）「信用格付け機関」に話を持ちかけます。何度かの交渉や協議の末、証券は「トリプルA」の格付けを得るでしょう。格付けを取得した後、金融機関はその証券を幾つかの異なるクラスに切り分けるか、そのままの形で年金基金などの「投資家」に売却するのです。同時に、これらの証券の多くを自ら保有したり、関連の投資会社に移管したりした金融機関も少なくありません。
そして最後に、右下に赤字で示したAIGやほかの住宅ローン「保険会社」の登場です。これらの保険会社は保険料を取って、裏付け担保となっている住宅ローンが延滞やデフォルトした場合の保険を提供するのです。これが基本的な構造です。私は完全なフローチャートを実際に幾つか見たことがありますが、信じがたいほど複雑です。これは極めて単純化したフローチャートですが、基本的なコンセプトは同じです。
2008年の金融危機では銀行だけでなく金融市場全体がパニックに
では、危機とは何でしょう。危機、あるいは金融パニックは、あらゆる金融機関に起こり得ます。例えば銀行を考えてみましょう。銀行は、長期融資など流動性の低い長期資産を保有していますが、債務は預金などの流動性の高い短期債務です。典型的な銀行パニックはこうして発生します。
預金者が、自分がお金を預けている銀行が保有している資産の質に疑問を感じ始めると、彼らは銀行に殺到し一斉に預金を引き出そうとする。しかし、銀行はすべての預金者に払い戻しをすることはできません。融資を素早く現金化することなどできないからです。このため、銀行の取りつけ騒ぎはひとたび始まると、さらに多くの預金者が資金を引き出そうとするため悪循環の一途をたどることになります。破綻を避けようと銀行は長期資産をすべて市場で投げ売りし、現金化を急ぐことによって大きな損失を負うことになるからです。
これが、銀行システムにおけるパニックです。2008〜2009年にかけての危機は、基本的には典型的な金融パニックでした。ただ、従来とはやや舞台が異なっていました。銀行が舞台となったのではなく、金融市場全体が舞台となったのです。このため、2006〜2007年にかけて住宅価格が下落すると、先ほど説明した理由によってサブプライムローンを組んでいた人々はローンの返済ができなくなりました。
延滞やデフォルトが増えるにつれ、金融機関や金融機関が作った投資会社、そしてAIGなどの信用保険会社では損失が膨らんでいきました。残念ながら、この種の証券はあまりに複雑で、金融機関が自ら行っていたリスクの監視では不十分でした。そのため、事態は単なる損失にとどまらなかったのです。
しかし、ここでちょっと衝撃的事実をお知らせしておきましょう。実は米国のサブプライムローンがすべて無価値になったと想定し、その損失額すべてを合わせても、株式市場が大幅に下落した1日の時価総額喪失分程度だったことです。つまり、サブプライムローンの損失額自体は、それほど大きなものではなかったのです。
問題は金融市場に不透明感が広がったこと
問題は、リスクが様々な証券や取引を通じて広範な範囲に広がり、そうした証券を誰が保有し、最終的には誰が損失を被るのか、誰も分からなくなっていたことです。その結果、金融市場に強い不透明感が広がりました。
短期資金は、それがコマーシャルペーパー（CP）であれ、ほかの種類の短期資金であれ、預金保険を付保されていない短期資金はすべて、投資家もしくは金融機関から調達されています。ちなみにこれはホールセール資金と呼ばれます。さて、投資家も、貸し手もカウンターパーティ（デリバティブなどにおける取引先）も、投資先や融資先企業に疑問を抱けば、標準的な銀行における取りつけの場合と同様、早急に資金の引き揚げを図るでしょう。
理由は、預金者が問題があると見なした銀行から預金を引き揚げるのと同じです。こうして幾つもの取りつけが連鎖的に起き、主要な金融機関に膨大な圧力がのしかかっていきました。これらの金融機関では資金調達の道が断たれて資金繰りが悪化し、早急な資産の売却を迫られました。この過程で多くの重要な金融市場が深刻な機能不全に陥ったのです。
1930年代の大恐慌では何千という銀行が破綻しましたが、少なくとも30年代の米国では破綻したのはほとんどが中小の銀行でした（欧州では30年代の恐慌で一部の大手銀行が破綻しました）ところが2008年には30年代と異なり、米国では多数の小規模な銀行が破綻しただけでなく、最大手の金融機関にも厳しい圧力が及んだのです。
2008年の金融危機で大きな圧力にさらされた米国の大手金融機関
スライド（上）に熾烈な圧力にさらされた金融機関の名前を挙げました。大手証券会社ベア・スターンズは、2008年3月に短期調達市場で極めて厳しい圧力にさらされました。同社はFRBの支援の下、3月に米JPモルガンに売却されました。
その後、金融市場は多少落ち着きを取り戻したかに見え、夏場を通じて深刻な金融危機は避けられるとの期待が浮上しました。しかし、夏の終わりになって、事態は加速的に悪化し始めたのです。
バーナンキ議長による講義の録画は下記にてご覧頂けます。
第3回（3月27日）金融危機に対するFRBの対応（The Federal Reserve's Response to the Financial Crisis）
なお、動画画面の左下にある「Transcript（PDF）」をクリックすると、講義の英文起こしを見ることができます。
ベン・バーナンキ（Benjamin Shalom Bernanke）
薬剤師の父と学校教員の母の長男として、1953年12月13日に米ジョージア州オーガスタで誕生、サウスカロライナ州ディロンで育つ。高校時代、大学進学適性試験SATで1600満点注1590点というその年の州で一番の成績を収め、1972年ハーバード大学に進学、経済学を学ぶ。1979年、年米マサチューセッツ工科大学（MIT）で経済学博士号を取得し、同年以降、米スタンフォード経営大学院で教える一方、ニューヨーク大学で客員教授も務める。1985年プリンストン大学経済学部教授に就任、この時、日銀の政策がいかに間違っていたかを研究。デフレ史の研究でも知られ、友人でノーベル経済学賞受賞のポール・クルーグマン氏とともにインフレターゲットの研究者としても名声を高める。2002年にブッシュ政権下でFRBの理事に就任、2005年6月に同ブッシュ政権下で、米大統領経済諮問委員会（CEA）の委員長に就任したのに伴いFRB理事は退任、2006年1月までCEA委員長を務め、同2月1日にFRB議長に就任。2010年1月再任される。
さあ、バーナンキ議長の講義を聞こう！
この連載は、米連邦準備理事会（FRB）のベン・バーナンキ議長が今年3月下旬に、米ジョージワシントン大学ビジネススクール（同大学は学部としてビジネススクールを持つ）の大学生を対象に「米連邦準備理事会（FRB）と金融危機」と題して、4回にわたって行った講演の全文である。中央銀行が誕生した歴史的背景から、その使命、1930年代に恐慌が起きた際のFRBの対応、その後金融政策が発展した経緯、なぜ米住宅バブルが発生し、なぜその崩壊によって2008年秋の金融危機が発生したのか、何が問題だったのか、そして危機に対してバーナンキ議長を筆頭にFRBがいかに対応したのか――その全容を大学生を対象に分かりやすく説明している点がポイントで、金融危機の深層を明らかにしてくれる。
http://business.nikkeibp.co.jp/article/opinion/20120808/235450/?ST=print
金利は経済全体の安定を図るためのもの
第2回講義：第2次大戦後のFRB 質疑応答編
2012年8月17日（金） ベン・バーナンキ
学生1：第1回の講義で、（1929年に始まって、回復には第2次大戦までかかった）恐慌の時について話されました。当時、引き締め策への転換を急ぎ過ぎたことが2番底をもたらしたとのご説明だったと思います。本日の講義では、70年代は引き締め政策への転換が遅すぎたと話されました。適切な引き締めのタイミングをどう見分ければいいのでしょうか。そもそも適切なタイミングというのはあるのでしょうか、それとも常に変動するのでしょうか。
バーナンキ議長：難しい問題だね。エコノミストが大勢いて、様々な経済モデルが存在するのも、引き締め策や緩和政策に転換するための適切なタイミングを見極めようとしていることが1つの理由です。いずれにせよ、政策転換のタイミングを見極めることは容易ではありません。
金融政策を転換させるタイミングの見極めは難しい
予測はさほど正確なものではないので、その時々の状況を常に注視して時の経過とともに対応を修正していく必要があります。70年代はインフレ期待がどうなるかはっきりしなかったため、（タイミングを見極めることは）特に大変でした。当時の状況で1つ言えるのは、ガソリンの価格が上がれば、人々はインフレが来るぞ、と予想したということです。ゆえに人々は、物価上昇を相殺するために賃金引き上げを要求しました。賃金上昇は当然、物価上昇を引き起こすという悪循環を招きます。誰もがインフレが進むと思えば、そうした悪循環に陥ることは当然の帰結だったのです。当時、FRBや政府が物価上昇率を低く、安定的に抑えることができるなどと、信じていた人はいませんでした。
しかし幸運にも情勢は一変しました。（FRB議長を1979〜87年まで務めた）ポール・ボルカー氏と（1987〜2006年までFRB議長を務めた）アラン・グリーンスパン氏のおかげです。長期にわたる低インフレの時代を経て、今やほとんどの人は、低いインフレ率が安定して続くという安心感を抱いています。ガソリン価格などの変動にもかかわらず、物価安定への安心感は崩れていません。このことは大きな助けになります。インフレが低い水準にとどまれば、FRBにとっては政策の余地が広がるからです。
こうした状況下では一定期間、金融が緩和されても、必ずしも賃金スパイラルを引き起こし、インフレが深刻になるとは限りません。したがって、インフレ期待を低いレベルで安定させたことは、ボルカー議長とグリーンスパン議長の偉大な功績であり、また世界中の中央銀行の重要な目的なのです。
時間の経過とともに環境が変化するので、（金融政策を転換するタイミングを見極めることは）難しい。70年代はインフレ期待が激しく揺れ動き、ガソリン価格が及ぼすインフレ圧力がすぐに賃上げ要求や物価上昇に波及するという状況だったため、とりわけ難しかったと言えます。70年代は、その意味ではるかに困難な環境にあったわけです。
学生2：議長が指摘された2000年代初期の低金利政策について、様々な研究が出ています。議長は、低金利が住宅バブルの問題を起こしたわけではないとの結論を出していますが、もし2001年当時、ご自身がFRB議長だったら金利をあれほど低い水準に据え置いていたでしょうか。それは正しい政策だったと考えますか。
バーナンキ議長：まず初めに、答えは「イエス」だと言っておきます。当時、私はFRB理事でした。2002年にFRB理事に就任した最初の講演で、私はバブルや金融機関の監督、規制について話をしました。講演のテーマは、「仕事にあった適切な道具を使うべきである」というものでした。
低金利が問題ではなく、必要だったのは金融監督と規制だ
金利政策をバブルや資産価値と結びつけて考えることは、いわば蚊を殺すために大槌を使うようなものです。つまり、言いたいのは、住宅は経済の一部にすぎないが、金利は経済全体の安定を達成するためのツールだということです。当時は、景気が極めて脆弱なのに、住宅価格の値上がりに歯止めをかけるために金利を大幅に引き上げるべきなのか、という状況だったと思います。
失業率はまだ標準的な水準を上回っていたし、インフレ率もゼロに向けて低下していました。一般的に言って、金融政策は、マクロ経済全体の安定性を達成するために使うのが正しいやり方です。もちろん、金融の不均衡を無視すべきだということではありません。FRBは監督や規制面でもっと積極的に、当時組まれた住宅ローンの質の改善を図ったり、企業がもっと適切にリスクを監視するような体制を取らせたり、といったことに取り組むことができたはずです。
したがって、まず行うべきは規制面での監視を強めることだと考えます。本日話した教訓の1つは、「何事にも自信を持ちすぎず、謙虚であれ」ということでした。この理由から、私は規制やその他すべての介入によって金融システムの安定を達成することができない場合には、最後の手段として金融政策をある程度修正して、それにより対処すべきだと考えます。しかし、繰り返しますが、金融政策というのは鈍刀なので、すべての資産価格や経済全体に影響を及ぼす。もっと焦点の合った剃刀があるなら、誰にとってもそのほうがはるかに好ましいはずです。
金融政策の狙いは経済全体の均衡を図ること
学生3：本日の講義の最後に、世界的な不均衡が住宅バブル形成に果たした役割について言及されました。現在の金融・財政政策は、米国の消費を押し上げることに焦点を置いていますが、そうすると、そもそも米国を危機へと導いた、借り入れによる過剰消費と同じ道筋を再び歩むことことにはならないでしょうか。
バーナンキ議長：我々が第一に目指しているのは、全般的により良い均衡を達成することです。金融政策は資本形成を促すとともに、多くの場合、輸出も促します。したがって、金融政策を通じて長期的に全般的な均衡を達成したい。つまり、最終需要の主要構成要因である消費、投資、輸出、政府支出の均衡を達成したいと考えています。このように、金融政策はより良い均衡達成のための手段なのです。
この点を念頭に置いて考えると、今も（消費は）危機前の水準をはるかに下回っており、個人消費は回復していません。個人消費は危機前と比べて依然として弱いままです。民間部門の負債は大幅に低下しました。
質問者から「世界的な不均衡」ということ言葉が出たので、重要な問題である「経常収支の不均衡」、具体的には「米国の貿易赤字」について少し話します。貿易赤字は大幅に改善に向かっています。要するに、すべての面で物事は動き始めている。むしろ、経済の成長を持続するために必要な需要の源泉を欠いていることからすれば、ある意味少し行き過ぎだとさえ言えるかもしれません。確かに、すべての国は消費と資本形成、輸出、政府支出の適切なバランスが必要で、将来的にこの達成が我々の重要な責務となります。しかし、目下、負債や消費といった観点からすれば、米国は危機前のパターンをはるかに下回っています。
大手金融機関のリスク管理が適切かどうかを監視することが重要
学生4：本日の講義の後半は、ドット・コム・バブル崩壊後の2000年代の金融政策と、いかに金利が低水準に据え置かれたかがテーマでした。議長は金利を低く据え置いたことが住宅価格の上昇の引き金となったのではないと指摘されましたが、別の観点から見た場合、当時の低金利が民間投資家や銀行のリスク取引を促し、このことが危機の引き金となった可能性があるとの議論についてはどのようにお考えですか。
バーナンキ議長：いい質問です。確かに低金利がリスク選好に何らかの影響を及ぼしたことは考えられます。しかし、繰り返しますが、前の質問と同様、大事なのは適切なバランスを達成することです。一般的に、景気後退期にはあらゆる角度から見て、投資家は慎重になります。直近の景気後退局面の大半の時期にもそうでした。引き受けるリスクのバランスを取ること、すなわち多すぎず、少なすぎず、ということが、肝要なのです。
繰り返しますが、そのためにも金融当局による監督と規制が一定の役割を果たす必要がある。特に大手機関や銀行については直接監視し、彼らが適切にリスク管理を行っていることを確実にする必要があります。つまり、これは「仕事にあった適切な道具を使うべきである」という問題です。この点をしっかり肝に銘じるべきです。
学生5：住宅バブルについてのスライドは、価格が値上がりしていたかと思えば下落に転じるなど、状況が如何に急速に変化し得るかを浮き彫りにしました。2000年代に経済を監視なさっていて、住宅バブルの中で上昇を続ける住宅価格はどうなると思われたのでしょうか。最終的には景気後退になると思われましたか。「世紀のカラ売り（The Big Short）」（マイケル･ルイス著、文藝春秋）という本の中に、一部の投資家が極めて積極的にカラ売りに走っていたことが書かれていたので、こんな疑問を持ったのですが、当時、どんな印象を持たれていたのでしょうか。
米国の住宅バブルの崩壊：米国の住宅価格は1990年代末から急騰したが、2006年を境に下落し、今に至るまで30％以上下落した
景気後退は予測したが、金融危機の発生は予期していなかった
バーナンキ議長：講義でも説明してきたように、住宅価格の下落自体はそれほど重大な脅威でないことは明白でした。私は当時、ブッシュ大統領の経済諮問委員会（CEA）委員長を務めており＊、私たちは2005年、ブッシュ大統領のために住宅価格が下落した場合の影響について分析を行いました。
＊バーナンキ氏は、2002年にブッシュ政権下でFRBの理事に就任、その後、2005年6月に大統領経済諮問委員会（CEA）の委員長に就任（これに伴いFRB理事は辞任）し、翌2006年1月まで同委員長を務め、同年2月1日にFRB議長に就任した
その時の結論は、景気後退になるだろうということでした。しかし、金融危機が起きるとは予測していなかった。住宅価格の下落がそうした金融システムの安定性に広範な影響を及ぼすとは見ていなかったのです。2006年に私がFRB議長に就任した時、住宅価格は既に下落に転じていました。FRB議長就任後2週間後に行った議会証言で、住宅価格が下落していること、そのことが経済にマイナスの影響を及ぼすと予想されること、その結果どんな事態になるかは確信が持てないことなどを述べました。
影響が連鎖的に広がるという点を予測できなかった
つまり、あの時点で住宅価格が下落する可能性については常に想定できました。難しかったのは、住宅価格の下落が、例えばドットコム株の下落よりはるかに深刻な影響をもたらすと完全に予測することでした。この点については次回の講義でより詳細に話します。住宅価格の下落が住宅ローンに影響を及ぼし、金融システムの健全性に打撃を与え、パニックを引き起こして、金融システムの安定を脅かしたからです。影響が次々に連鎖的に広がって行ったのです。問題は単に住宅価格の下落ではなく、全体の連鎖だったのです。
学生6：住宅バブルに先立つ数年間、安価な信用が大量に供給される中、クリントン政権下で米国民に対する持ち家促進策が米議会の超党派で進められ、ジョージ・W・ブッシュ大統領がこの政策を引き継ぎました。この間の積極的な政府の借り入れ支援策が、住宅ローンを組成する金融機関に利する形で、最終的な信用基準の劣化にどの程度寄与したと思いますか。
バーナンキ議長：非常にいい質問だが、これも見方が分かれる質問です。住宅保有を促すという力は確かにあったでしょう。マイホームを持つのはアメリカンドリームという面がありますから。この期間、米国の持ち家比率は上昇しました。しかし、これをすべて政府の政策に帰すのは恐らく間違いでしょう。
最も信用力の低い借り手に対する住宅ローンは民間の貸し手が実行し、民間部門に売却されて証券化されており、米連邦住宅抵当公社（ファニーメイ）や米連邦住宅貸付抵当公社（フレディーマック）の手は通っていなかった。例えば、これらの住宅ローンは証券化されて直接投資家の手に渡りました。ファニーメイやフレディーマックはサブプライムローンも多少取得しましたが、そうしたことが行われたのは実際には住宅バブル発生の初期段階ではなく終わりの頃でした。
その頃、サブプライムローンの証券化は広範に行われるようになっていました。しかし、政府による支援があったわけではありません。住宅ローンの引き受け基準の劣化や、パッケージ化された住宅ローンの民間投資家への販売については民間部門が大きな役割を果たしたことは明らかです。
私がFRB議長になって透明性の確保に力を入れる理由
学生7：FRB議長に就任されて以来、FRBの透明性向上に尽力してこられ、そのことが議長が率いる現在のFRBの大きな特徴になっていると思います。お陰で、この教室にいる我々全員がその恩恵を被っていると思います。しかし、過度の透明性は時に誤った解釈がなされるなど、中央銀行の信頼性を傷つける可能性はないのでしょうか。
バーナンキ議長：今日は透明性の話はしなかったから、君の質問は今日の講義のテーマからは少し外れているね。でも一般論として、透明性が重要であることに異論はありません。その理由を2、3挙げます。そうした視点は本日の講義と多少接点がある。
中央銀行が独立性を有していることの重要性について講義で説明しました。ただ、中央銀行がみんなに影響が及ぶような何か決定を行った場合には、言うまでもなくその分、説明責任が生じます。中央銀行は何をしようとしていて、どんな理由でそれをするのか、どんな根拠からそう決定したのか。こうした点を人々が理解する必要がありますし、民主的な観点からも、中央銀行が透明性を改善させることは重要だと考えています。
私は常時、議会で証言し、講演を行い、タウンホールや本日のような集会に参加し、記者会見を開いて我々が行っていることやその理由について説明していますが、そのことは非常に重要だと考えています。これが、私が透明性を重視している理由の一つです。
もう1つの理由は、多くの場合、透明性があったほうが金融政策の効果が上がることが、徐々に明らかになってきたことです。例えば、FRBが将来の行動はXもしくはYだということを発表しそれを市場に伝えると、市場はそうした期待を金利に織り込むため、経済により強い効果を与えられる可能性があります。コミュニケーションを図ることで、不確実性が低下する結果、金融政策の金融市場への影響がより大きなものになります。最後にもう一つだけ質問を受けましょう。
学生8：質問は、物価安定とインフレ期待についてです。議長はマクロ経済の安定性と、長期的な経済成長の重要性に言及されました。最近、大量の流動性を市場に供給されている中、FRBはどのようにしてインフレ期待をこれほど低く抑えることができているのでしょうか。
バーナンキ議長：この問題については改めて戻る必要があります。みなさんには、できるだけ講義の内容から逸れないようお願いします。最後の講義で現在の金融政策について話す予定なので、そこで検討する時間は十分ありますが、今は簡単に次のようにだけ答えておきましょう。
インフレ率を引き下げ、そのまま低いレベルで安定させているという点では、我々は前任者たち、特にボルカー議長、そしてグリーンスパン議長に多くを負っています。人間は置かれている状態に馴れていくものです。物価の安定が長く続くと、人々は中央銀行やFRB、あるいはインフレを低い水準で安定させる責務を担っている機関ならどこであれ、そこに対する信頼は深まっていきます。
それゆえ、原油価格が高騰したり、金融危機によって深刻な景気後退となり、経済に様々なショックが及び、いろんな事象が起きたにもかかわらず、インフレ期待がFRBがゴールとしている2％前後に抑え込まれていることは素晴らしいと思います。皆さんありがとう。次回は直近の金融危機について詳細に話します。出席ありがとう。
http://business.nikkeibp.co.jp/article/opinion/20120807/235404/?ST=print
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