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(回答先: ECBがユーロ圏の全銀行を監督することの意味 海外経済は減速、企業投資見送り注視＝日銀総裁 まさかの円安シナリオ 投稿者 MR 日時 2012 年 10 月 19 日 17:44:55)
コラム：
ユーロの番人ＥＣＢが「手詰まり」になる日
唐鎌大輔氏
2012年 10月 18日 16:42
為替フォーラム
アングル：消えない国債入札の停止リスク、「休債」なら年明けにしわ寄せ
来週の外為市場はドル80円奪回も、日米重要指標の結果次第で
焦点：ロシア貿易拡大狙う米製造業、貿易正常化法案の行方が鍵
焦点：米ＧＭの改革加速せず、ウォール街に苛立ち募る
唐鎌大輔 みずほコーポレート銀行 マーケット・エコノミスト
[東京 １８日 ロイター] 今年も相場の主役は欧州債務問題のまま終わりそうである。日々繰り返される光景は過去３年間で目にしてきたものと酷似しており、思わず「またか」と口にした市場参加者も多かったことだろう。
もちろん、この３年間、欧州債務問題に全く進歩がなかったわけではない。欧州中央銀行（ＥＣＢ）の発表する競争力指数（ＨＣＩ）を見ると、ドイツを筆頭とする財政健全国とＰＩＧＳ（ポルトガル、イタリア、ギリシャ、スペイン）を中心とする南欧諸国の対外競争力格差は急速に縮小している。
競争力格差が各加盟国の経常収支格差につながり、金融面の域内不均衡も産み、今日の政府債務問題に至ったことを思えば、問題の元凶には少しずつ修正が入っていることになる。だが、依然として小さくない格差が残っているのも確かであり、今しばらくは苦しい調整局面が続くことは避けられないだろう。
通貨統合下では競争力改善の最も一般的な手段である通貨切り下げが使えない。そのため、国内の賃金・物価を下落させるしか道はなく、過去に国際収支危機を経験した国以上に大きな「痛み」にさらされることになる。この状況はもはやユーロ圏の制度上どうしようもない宿命であり、ひたすら耐えるしかない。もちろん、財政健全国が問題国に所得再配分を行えば「痛み」は平準化されるが、そうした仕組み作りが大変難しく、骨の折れる作業であることはこの３年間で見てきた通りである。
＜豪快に外れたＥＣＢの想定＞
とすれば、この「痛み」を緩和できるのは、財政政策が緊縮一辺倒になっている現在では、金融政策しかない。だが、ＥＣＢの取れる選択肢は徐々に、しかし確実に制約されつつある。
最近のユーロ圏経済は、ＥＣＢの想定以上に景気が下振れているにもかかわらず、物価は上振れしているように見受けられ、中央銀行としては非常に好ましくない状況になりつつある。
たとえば、ユーロ圏の国内総生産（ＧＤＰ）の実質成長率は１―３月期が前期比ゼロ％（横ばい）、４―６月期がマイナス０．２％という悲惨な状況にある。９月６日に公表されたＥＣＢのスタッフ見通しもこれと平仄（ひょうそく）が合う内容で、２０１２年は「マイナス０．６―マイナス０．２％」とリセッションが確実視されている。だが、その一方で、２０１３年については「マイナス０．４―プラス１．４％」と徐々に上向く見通しが示されている。
問題はこの見通しの確度であり、ＥＣＢは少なくとも過去１年間に関しては豪快に想定を外している。昨年９月のスタッフ見通しでは今年の成長率見通しは「プラス０．４―プラス２．２％」だったが、現実はプラス圏に顔を出すことも難しい状況にある。ＥＣＢは昨年の４月と７月に利上げを行ったが、９月の理事会でその「引き締め」路線をストップすることを示唆し、金融政策を「引き締め」から「現状維持」へ方向転換させることで景気が落ち着くと考えていた節があった。
その後、一向に改善しない状況に合わせて「現状維持」から「緩和」路線に転じ、政策金利は史上最低まで引き下げられたものの、時すでに遅しで、今年はもちろん、来年もリセッションが続いても不思議ではないというのが現実である。こうした経緯を踏まえると、ＥＣＢが抱く今後の楽観見通しをどれほど信じてよいものか不安がある。
そうして景気が悪化する一方で、物価は高止まりしている。９月２８日に発表されたユーロ圏９月消費者物価指数（速報値）の上昇率は前年比２．７％と８月の２．６％から加速し、市場予想の２．５％上昇を上回った。上述した今年９月のＥＣＢスタッフ見通しによれば、インフレ率は今年が「２．４―２．６％」、来年が「１．３―２．５％」と減速の見通しだが、米金融緩和や中東情勢の混迷などを背景に商品価格が大きく下がらない展開になった場合、あるいはむしろ上昇した場合、物価は思ったほど下がらず、金融政策は「引き締め」も「緩和」も難しいという袋小路に追い込まれるかもしれない。
ちなみに、１年前の９月のＥＣＢスタッフ見通しでも今年にかけてインフレ率は減速することが予想されていた。具体的には、昨年は「２．５―２．７％」、今年は「１．２―２．２％」と減速するシナリオだった。だが、今年１―９月の実際のインフレ率は「２．４―２．７％」で推移し、想定された上限を突破した次元でレンジを形成している。景気のみならず、物価についてもＥＣＢは予想を大きく外していると言えよう。
＜過去最高水準で高止まるユーロ圏悲惨指数＞
このように「景気は想定以上に悪く、物価は想定以上に高い」という状況が続けば、いつか金融政策は行き詰る。基本的にＥＣＢは「物価安定」を一義的な使命としながらも景気動向に併せて政策を調整してきた。これは政策金利とユーロ圏失業率の動きを一つの図にプロットすれば明らかである。問題は、そうした緩和努力の割に景気は全く改善せず、インフレ率も高止まりするという展開が続けば、「緩和」も「引き締め」もできない状況に陥り、金融政策が立ち往生する懸念があるということだろう。
要するに、この先のＥＣＢ政策運営を見通す上ではスタグフレーションのリスクをどこまで織り込むべきかという視点が重要になるが、これを端的に表す「悲惨指数（失業率とインフレ率を足した指数）」は毎月のように過去最高を更新しており、ＥＣＢとしては非常に居心地の悪い経済環境が進行している。
欧州債務問題への対応は９月理事会の国債買い入れプログラム（ＯＭＴ）導入をもって、いよいよＥＣＢを本格的に巻き込んだ局面に突入しているが、想定以上に上振れるインフレ率を見るにつけ、「どこまでＥＣＢが付き合えるのか」という一抹の不安が残る。
実際、９月の理事会後の会見では「ＥＣＢは（物価安定に注力する）独ブンデスバンクの伝統に則った政策運営がどの程度できていると思うか」といった趣旨の質問をぶつける記者も現れており、「物価安定」を是とする建前にも厳しい目が向けられ始めている。断続的に繰り出される弥縫（びほう）策を材料にユーロを買い戻すのも短期的には合理的かもしれないが、今後の経済動向次第ではＥＣＢに大きなアクションを期待するのが難しくなる可能性も芽生え始めていることは留意したい。
＜ＥＣＢ発、市中銀行経由、南欧債行き＞
最後に、当面のＥＣＢ理事会で意思決定の対象となりそうな政策を整理しておきたい。今後、議論の俎上（そじょう）に上がりそうなのは、利下げ、利下げに伴う預金ファシリティ及び超過準備へのマイナス金利導入、ＬＴＲＯ（長期流動性供給オペ）の３つだろう。
ＥＣＢが利下げに伴い預金ファシリティ及び超過準備へのマイナス金利導入に踏み切るとすれば、それは短期金融市場への流動性供給を潤沢にすることを意図したものになる。その潤沢になった流動性の行き先として企図されるのがＰＩＧＳを筆頭とする南欧国債である。
結局のところ、ＥＣＢにこれから求められる役割は「中央銀行（ＥＣＢ）・市中銀行・南欧政府」のトライアングルを一段と強固にすることに他ならない。欧州の銀行は危機を契機にバランスシートのスリム化が急務となっているものの、実際はその真逆の変化が進行中である。ユーロ圏の銀行の総資産に関し、２００７年１月末時点を１００とすると、昨年末には１２７、今年３月末には１２８、６月末には１３０に増加し、８月末も１３０となっている。
ＥＣＢがＬＴＲＯやゼロ金利政策を介して市中銀行と南欧政府とトライアングル強化に励んできた結果、むしろバランスシートは緩やかに拡大しているのである。保有資産別にこの指数の推移をみると、総資産の伸びに効いているのは主に債券であり、ローンや株はさほど乱高下していない。
さらに、この債券に関してドイツやフランスそしてＰＩＧＳといった国別銀行の動きをみると、ポルトガルやスペイン、イタリアの保有額が突出して伸びており、その他の国々ではほとんど横這いである。具体的には、同じく２００７年１月末時点の債券保有額を１００とすると、今年８月末でドイツは９３、フランスは１０８の一方で、ポルトガルは５０４、スペインは２９６、イタリアは２８３と大きく増えている。
３６か月物ＬＴＲＯなどを受けて「ＥＣＢ発、市中銀行経由、南欧債行き」というフローが市場の安定に寄与してきたことは比較的知られた事実だが、その際の市中銀行の資産構成変化はドイツやフランスのようなコア加盟国の銀行よりも、南欧諸国の銀行の方が激しそうである。結果として、南欧政府と市中銀行の関係はコア加盟国のそれ以上に一蓮托生の色合いが濃くなっていると推測される。
＜ＥＣＢのバランスシートが問題となる日＞
こうした「ＥＣＢ・市中銀行・南欧政府」のトライアングルの放置・強化は、事態が急変した際の欧州金融システムの脆弱性を大きくするものであり、可能であれば早めに修正されるべきである。だが、今さらこの体制を崩すことは難しく、特に中心的役割を担っているＥＣＢが降りるタイミングには慎重な判断が必要である。
むしろ、降りるどころか、スペイン政府による欧州安定メカニズム（ＥＳＭ）への支援要請（具体的には条件強化信用枠＝ＥＣＣＬ）が遅れれば遅れるほどＯＭＴの稼動は遅れるわけで、もし今、市場が混乱すれば、ＥＣＢ自身が買う代わりに市中銀行に買って欲しいという発想が強まる可能性は高い。
この場合、上述した「利下げ」「利下げに伴う預金ファシリティ及び超過準備へのマイナス金利導入」「ＬＴＲＯ」は有効な選択肢になるはずで、早ければ年内に、稼動しないＯＭＴの代替として手がつけられる可能性はある。ＳＭＰ（証券市場プログラム）をわざわざ廃止して、（本来ならば不要だった）稼動条件を備えたＯＭＴを導入したことで、市中銀行を介した債券購入という一層迂遠なルートに頼らざるを得なくなる展開も想定される。
トリシェ前総裁もドラギ現総裁も、あくまで欧州債務問題とは基本的に政府の問題であり、中銀であるＥＣＢは補助的な手助けに留まるとのスタンスを強調してきた。だが、上述したように、すでにＥＣＢの最優先事項は表向き標榜する「物価安定」ではなく「景気安定」にシフトしており、「景気安定」のためには「ＥＣＢ・市中銀行・南欧政府」のトライアングルの主役として舞台を降りるわけにはいかないのが現状である。
為替相場の観点からは、そうして財政支援の片棒を強制的に担がされている通貨を買うべきかどうかという視点を持ちたいところである。今年７月、オランダ中央銀行のクノット総裁は「いつかは明言できないが、（ＥＣＢの）バランスシートが問題となる時期がやってくる」と述べたが、筆者もそのようなＥＣＢの信認に疑義が生じるような展開を、具体的にはＥＣＢが手詰まりになる日を心配している。
＊唐鎌大輔氏は、みずほコーポレート銀行国際為替部のマーケット・エコノミスト。日本貿易振興機構（ジェトロ）入構後、日本経済研究センター、ベルギーの欧州委員会経済金融総局への出向を経て、２００８年１０月より現職。欧州委員会出向時には、日本人唯一のエコノミストとしてＥＵ経済見通しの作成などに携わった。
関連ニュース
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http://jp.reuters.com/article/jp_forum/idJPTYE89H01W20121018?sp=true
大手行3.7兆円、地銀３兆円の評価損発生−金利１％上昇で、日銀公表
10月19日（ブルームバーグ）：日本銀行は19日、国内金利が一律に１％上昇した場合、大手行で3.7兆円、地域銀行で３兆円の債券時価評価損が発生すると発表した。同日公表した金融システムリポートで明らかにした。今回示されたのは2012年３月末時点の数値。２％上昇の場合は、大手行で７兆円、地銀で5.6兆円の債券評価損が発生するほか、実体経済がマイナス成長に陥るとしている。
日銀はリポートで「国内金利が一律に１％上昇するケースを想定しても、銀行の自己資本基盤が全体として大きく損なわれる事態は回避される」としながらも、金利が２％上昇すると、期間収益や有価証券含み益などの「バッファーを超える債券時価損失が発生」するほか、銀行はＴＩＥＲ１比率の低下を回復させようと、「貸出態度を慎重化させ、実体経済はマイナス成長に転じる」としている。
記事についてのエディターへの問い合わせ先：Paul Panckhurst ppanckhurst@bloomberg.net;大久保義人 yokubo1@bloomberg.net
更新日時: 2012/10/19 17:12 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MC4K6O6JTSEF01.html
円、対ドルで約２カ月ぶり安値圏−米景気の悲観論緩和や日銀緩和期待
10月19日（ブルームバーグ）：東京外国為替市場では、前日の海外市場に引き続き、円が対ドルで約２カ月ぶりの安値圏で推移した。米景気に対する過度の悲観論が後退したのに加え、日本銀行の追加緩和期待も根強く、円売り・ドル買いが総じて優勢だった。
ドル・円相場は１ドル＝79円26銭を早朝に付けた後、午前の取引半ばにかけて79円43銭までドル高・円安に振れた。その後の相場は、ドル高の幅を縮小しながらも午前に形成された値幅17銭のレンジ内で終始した。前日の海外市場では一時79円47銭と、８月21日以来の円安値を付けた。東京市場では午後３時58分現在、79円32銭付近で取引されている。
ＪＰモルガン・チェース銀行債券為替調査部の棚瀬順哉チーフＦＸストラテジストは、今週はリスクオン（選好）の流れでドルも円も弱い中、日銀の追加緩和期待や日本企業による米企業買収など個別の円売り材料に加え、米長期金利の上昇も相まって「円が一番弱いという感じになっている」と説明。ただ、株の上昇モメンタムが後退していることから、ドル買い・円売りの勢いがややそがれる格好になっていると言う。
18日の米株式相場は、インターネット検索最大手、米グーグルの決算内容を受けて主要３株価指数がそろって反落。この日の東京株式相場も日経平均株価 が前日の終値を挟んで上値の重い展開となった。
日米金利差が拡大
18日の米国の10年債利回り は1.83％程度に上昇。日本の同利回り との格差 は104ベーシスポイント（ｂｐ）台と、約１か月ぶりの水準に拡大している。
セント・ジョージ銀行のエコノミスト、ジャヌ・チャン氏（シドニー在勤）は、日銀が追加緩和に動くとの観測が高まっているとしたうえで、「そうした観測が円の下押し圧力になりやすい」との見方を示している。
米民間調査機関コンファレンス・ボードが発表した９月の景気先行指標総合指数（ＬＥＩ）はことし２月以来の高い伸びとなり、ブルームバーグ・ニュースがまとめた市場予想を上回った。米フィラデルフィア連銀が発表した10月の同地区製造業景況指数も６カ月ぶりにプラス圏に浮上した。ただ、先週の新規失業保険申請件数が増加するなど、18日発表の米指標は強弱まちまちの結果となった。
みずほ証券の鈴木健吾ＦＸストラテジストは、「短期的には悲観ムードが薄らぎ、光も見えつつあるような感じもする」と指摘。ただ、足元ではリスクオンのムードだが、ギリシャの監査内容や米国の「財政の崖」、中国の景気底割れなど「リスク」も残っていると指摘している。
一方、欧州連合（ＥＵ）首脳会議が18日から２日間の日程で始まった。初日の会議終了後の現地時間19日未明に発表された声明では、ＥＵは欧州中央銀行（ＥＣＢ）を主たる監督機関とする枠組みについて来年１月１日までの合意を目指すとした。
ＪＰモルガンの棚瀬氏は、ＥＵ首脳会議を材料に相場があまり動くとは考えにくいとした上で、「欧州の周辺国の金利がどんどん下がっているので、少なくとも今回の首脳会議でその流れが変わるという可能性は低い」とみている。
記事についての記者への問い合わせ先：東京 三浦和美 kmiura1@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先：Rocky Swift rswift5@bloomberg.net;大久保義人 yokubo1@bloomberg.net
更新日時: 2012/10/19 15:59 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-MC42VG6KLVRQ01.html
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