金利と金融政策についてのコメント BY SCOTT SUMNER
サムナーのブログから、“Further comments on interest rates and monetary policy”（5. April 2013）を紹介。誤訳指摘はコメント欄によろしくです。

私が金融政策と金利をどう見ているのかについて、読者たちはまだ混乱しているようだ。まず、このテーマについての私の過去の発言を読者が理解したと思うべきではないだろう。この問題はとても微妙かつとても反直観的で、しかも私は才能ある書き手ではないから。そこでまず何が実際に正しいかを確認し、次に私の過去の発言を検討する形にしてみよう。

1.　金利は金融政策の信頼できる指標ではない。これは100回言った。

2.　NGDP成長は金融政策の信頼できる指標である。これも100回言った。

3.　長期名目金利はNGDP成長率およびNGDPのトレンドからの乖離水準に強く相関する。これもしょっちゅう言ってきた。では、NGDPが信頼できて同時に長期金利がNGDPと強く相関するならば、それが信頼できない理由は？　それは長期金利には他のさまざまな要因の影響を受けるからだ。グローバルな貯蓄や投資の動向などである。それでもしばしば長期金利は金融が緊縮的であったかどうかのよい指標になっている。

4. ここで混乱が忍び込む。1970年代の高金利はNGDP成長を引き上げた金融緩和の産物だったと言ったと思う。もし債権利回りが15%である時にはそれが1%であるときよりも金融は緩和されていたとする方に賭けるべきだろうともしばしば言った。読者はこれを、高金利はいついかなる場合にも金融緩和の指標であると受け取ったかもしれない。が、そうではない。金利はNGDP成長（と水準）に相関するのでふつう高金利は金融緩和を示すものだが、完璧な相関にはほど遠い。

以上は長期の傾向についての議論。ところが金融政策のアナウンス直後の市場の反応を見るときには、これとは完全に異なる問題が浮上する。

5. 私は金融緩和のサプライズは長期債券利回りを引き上げ得るし、また引き下げ得るとも主張している。数字の例を挙げて説明するとわかりやすいだろう。

仮に中央銀行による大量の債権購入のアナウンスが流動性効果により債券利回りを20ベーシスポイント下げるとしよう。他の影響がなければ債券利回りは下がることになる。しかしこの政策がNGDP成長期待を引き上げるかもしれない。この要因によって債券利回りはどの程度上がるだろうか。それは1ベーシスポイントと1000ベーシスポイント、いやそれ以上の間のどこかだ。つまり、二つの影響のを合わせると利率は19ベーシスポイント下がることもあれば980ベーシスポイント上がることもある。

もしも債権購入が中央銀行の効果的ではないジェスチャーだと見做されたならば、つまり中央銀行はNGDP成長経路を劇的に変えるまでの積極性は追求しないだろうと見做されたならば、名目金利は下がるだろう。つまりNGDP成長を最低でも20ベーシスポイント引き上げないと金利は上がらないのだ。逆にもしこの行動が1979-81型の二桁のインフレを引き起こすと見做されれば債券利回りは上昇する。もしFedが高いNGDP成長期待を計画すれば、それは再び起こり得る。

6.　さらに悪いことに、ゼロ制約が物事をさらに混乱させている。日本におけるヴィクセルの均衡金利は十分にゼロ以下だとみられるので、NGDP成長期待をささやかに押し上げても単にそれをゼロに近づけるだけで名目金利は上昇しないのだ。

したがってこの構図には苛立たしいまでの曖昧さがあるのであるが、あいにく世の中はそういうも。私、そして日本の債券市場も日本銀行がNGDP成長させるのかどうかを判断する方法がよくわからないのだ。流動性効果の大きさについてはある程度の確かさがあるものの、所得効果とインレーション効果の不確実性がきわめて大きい。そんな不確かな環境下での期待利回りは、政府筋が発する将来の政策意向に関するヒントに反応し不安定なものになるだろう。これが今現に起こっていることのように見える。債権利回りはまず急落し、その後上昇した。それがどんなニュースを反映したものであるか私にはわからないが、不確実性が大きいうちはそれほど大きくは動かないだろう。ビットコインのようなものだ。

7. 私はよくこのブログで金融政策に金利が反応して「間違った方向」に動くケースを強調してきたが、これは「金融緩和はいつも低金利をもたらす」という読者の誤った思い込みを揺り動かしたいからだ。また債券市場が常に政策アナウンス通りに動くと論じたことは決してない。私は逆の反応の例（Jan. 2001, Sept. 2007, Dec. 2007）を強調するのは、それは金融緩和のアナウンスに対し金利が常に下落するわけではないことを示すためなのであって、金融緩和アナウンス後にいつも金利が上がると主張するためではない。それは不合理だろう。

まとめ：

1.　長い目で見ると長期金利はGDP成長（とその水準）を非常によく追いかける傾向がある。だからこの話題に関して低金利は金融引き締めに等しいというある種の一般化をよくやってきた。日本はまだ金融を引き締めている！彼らの期待NGDP成長は低い、というように。そして彼らの金利は依然として低い。

2. 金融政策のアナウンス直後の市場の反応については、その予測は大変難しいが、有益ないくつかの原則があるといつも主張してきた。将来の政策経路を劇的に変えそうなアナウンスは、一度限りの貨幣注入に終わりそうなそれよりも、債券利回りの「逆の」反応を呼ぶことが多い。もっと多くのことを言えればいいが、私もしょっちゅう皆さん同様に混乱するのだ。

voxwatcher • 12日前
翻訳お疲れ様です。

＞つまりNGDP成長を最低でも20ベーシスポイント引き上げないと金利は上がらないのだ。
「NGDP成長を」ではなくて、NGDPの急速な成長期待によって少なくとも20べーシスポイントだけ金利が上昇するようでないと、結果として（流動性効果と所得・インフレ期待効果との総合的な結果として）金利は上がらないのだ、ということだと思います。

＞私、そして日本の債券市場も日本銀行がNGDP成長させるのかどうかを判断する方法がよくわからないのだ。
"how determined the BOJ is to raise NGDP growth"というのことなので、「私、そして日本の債券市場も日本銀行がNGDPの成長加速に向けてどれだけやる気があるのかよくわからないのだ」、ということだと思います。

＞また債券市場が常に政策アナウンス通りに動くと論じたことは決してない。
「また債券市場が政策アナウンスに対して常に同じ反応を見せる（同じ方向に動く）と論じたことは決してない。」、ということだと思います。すぐあとにあるように、金融緩和のアナウンスに対して金利が低下することもあれば、上昇することもあるのであって、「金融緩和のアナウンスに対して常に金利は上昇する」（＝債券市場が政策アナウンスに対して常に同じ反応を見せる）なんて言った覚えはない、と。

「15年ものタイムロス−ついに聞き入れられたフリードマンのアドバイス」 BY LARS CHRISTENSEN
以下は、Lars Christensen, “15 years too late: Reviving Japan (the ECB should watch and learn)”（The Market Monetarist, April 4, 2013）の訳。

これまで過去15年にわたって日本銀行はデフレ的な政策（deflationary policies）を推し進めてきたが、その日本銀行が今や進路をはっきりと変えつつあるようだ。このことは本日開催された金融政策決定会合の内容を見れば誰の目にも明らかだろう。今回の決定に関しては「極めてよいニュースだ」という言葉以外に何と書いたらよいものかこれといってうまく思い付かない。今回の日本銀行の決定は日本にとっても世界経済にとっても好ましく、また、教科書通りの金融緩和策であると言える。あえてマイナス面を挙げると、ターゲットが名目GDPの水準ではなくインフレ率に置かれている点ということになるだろうが、ともかく、今回決定された金融政策はうまくいくだろうし、それもすぐに効果が表れるだろうと個人的には強く確信している。

さて、ここでミルトン・フリードマン（Milton Friedman）に賛辞を送ることにしよう。以下はミルトン翁が1998年に執筆した論説 “Reviving Japan”（「日本経済の再生に向けて」）からの引用である。

堅調な景気回復を促す上で最も確実な方法はマネーサプライの伸び率を高めることにある。言い換えると、金融政策を現在のタイトな（引き締め気味の）状態から緩和の方向へと転換し、マネーサプライが1980年代の黄金時代においてとほぼ同じペースで−あまりにも行き過ぎないように注意を払いつつ−成長するよう図ることにある。もしそうなれば、現在大いに必要とされている金融制度や経済制度の改革も一層容易に進めることが可能となるだろう。

日本銀行の擁護者はおそらく次のように語ることだろう。「貨幣量を増やせと言いましても、具体的にはどうやればよいのでしょうか？　日本銀行はもう既に公定歩合を0.5%にまで引き下げています。貨幣量を増やすために他に何ができると言うのでしょうか？」、と。

その答えは至極簡単なものだ。日本銀行は公開市場で国債を購入する（買いオペを行う）ことができる。その購入代金は現金通貨あるいは日本銀行における預金（準備預金）−経済学者がハイパワードマネーと呼ぶもの−のかたちで支払われることになるが、購入代金の大半は民間銀行の準備預金として積み増されることになるだろう。準備預金が増えると、民間銀行は貸出や債券の購入を増やすことが可能となるが、その過程で（信用創造を通じて）預金通貨が増加することになるだろう。しかしながら、民間銀行がそのように行動するかどうかに関わらず、ともかくマネーサプライは増加することになるだろう。

日本銀行がマネーサプライを増やす能力には限界はなく、日銀が望めばどれだけの規模であろうともマネーサプライを増やすことができる。マネーサプライの伸び率が上昇するといつでもどこでも次のように同じような効果が表れることになるだろう。（マネーサプライの伸び率が増加してから）大体1年ほどして経済は一段と速いペースで拡大することになるだろう。まずはじめに産出（実質GDP）が増加し、それからしばらくしてインフレーションが緩やかながら上昇することになるだろう。

1980年代後半の状況に立ち戻ることで、日本経済の再生が促されるとともに、その他のアジア諸国経済の立て直しがサポートされることになると期待されるのである。

“
次に本日開催された日銀の金融政策決定会合の内容（pdf）[1] の一部を以下に引用しよう。

この方針のもとで、マネタリーベース（2012年末実績138兆円）は、2013年末には200兆円、2014年末には270兆円に達すると見込まれる。

毎月の長期国債のグロスの買入れ額は7兆円強となると見込まれる。

日本銀行は、消費者物価の前年比上昇率2％の「物価安定の目標」を、2年程度の期間を念頭に置いて、できるだけ早期に実現する。このため、マネタリーベースおよび長期国債・ETFの保有額を2年間で2倍に拡大し、長期国債買入れの平均残存期間を2倍以上に延長するなど、量・質ともに次元の違う金融緩和を行う。

“
フリードマンが先のアドバイスを送ってから15年が経過しているが、ついに日本銀行がフリードマンのアドバイスを聞き入れたわけである。日銀による今回の決定は日本経済の再生に大いに寄与するに違いない。ところで、日本銀行はフリードマンのアドバイスを聞き入れたというにとどまらない。その実、日本銀行はマーケット・マネタリストのメッセージー−チャック・ノリス効果に訴えよ−も聞き入れた上で、期待の管理にも乗り出しているのである。黒田総裁、グッジョブ！！

最後に、ECB総裁であるマリオ・ドラギ（Mario Draghi）宛てのメッセージで締め括ることにしよう。ドラギ総裁、もしあなたがユーロ危機を収束させたいのであれば、日本銀行の今回の決定をコピー＆ペーストするだけでよい。あなたがた（ECB）が掲げているインフレ目標は日銀と似たようなものなのだから、そう難しい話でもないだろう。

訳注；日本語版はこちら（pdf） [↩]
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2013/k130404a.pdf

Koichiro Kamijo • 8日前
大変失礼いたしました。
確かにその通りですね。私の方が誤解していたようです。シカゴ学派と聞くと頭ごなしに新古典派経済学だと思い込んでいる私の方が問題ですね。イデオロギーとは困ったモノです。
大変勉強になりました。ありがとうございました。
ただ、気になったのは金融政策至上主義のような文脈を感じたのですが、またもや私の勘違いかもしれません。小さな政府主義の方達はこのまないでしょうが、あとは財政出動あるのみかと思います。
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hicksian Koichiro Kamijo • 8日前
いえいえ、とんでもありません。
私自身もイデオロギーに目を曇らされてしまって文章を読み違えたり歪んで捉えてしまうという経験はよくやってしまいますし（笑、このエントリーで取り上げられているフリードマンの論説もそこまで広くは知られているわけでもありませんので、「フリードマンがそんなこと言うわけない」と感じるのは当然の反応だと思います。

＞金融政策至上主義

金融政策であれもこれも解決できる、というのは暴論なんでしょうね。おそらくこのエントリーで意識されているのは、デフレーション（あるいは名目GDPの停滞）を食い止めるためには金融緩和策が必要だ、ということなのだと思います。それこそイデオロギーから自由になった上で、金融政策にできることは何か、財政政策にできることは何か、といった点について可能な限り理論的・実証的・歴史的な観点から検証する努力が必要なんでしょうね。実証的・歴史的な観点に立った検証ということでいいますと、このサイトで翻訳されている以下の記事（ちょっと長めですけれども）などが示唆に富んでいるかもしれません。１９３０年代の大恐慌に関する現代経済学の研究動向を窺い知ることができるかと思います（原著者のクリスティーナ・ローマーはオバマ政権（第一期）下の米経済諮問委員会（ＣＥＡ）で委員長を務めた経済学者です）。

●クリスティーナ・ローマー「大恐慌から得られる今日の政策への教訓」（2013年3月11日）
http://econdays.net/?p=8138
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Koichiro Kamijo • 10日前
??ちょっと、理解不能です・・・
ミルトン・フリードマンといえばシカゴ学派の代表格ですよね・・・？シカゴ学派といえば、新自由主義とかハイエクとかを連想するのですが、訳者の方は勘違いされているのではないでしょうか？記事をよく読むと、フリードマン氏は「金融緩和を進めればよりいっそうの金融財政改革を進めることが容易となる」と、書いていらっしゃるようですが、それって完全に新自由主義的な、小泉政権（竹中平蔵）でやってたやつですよね・・・？そのおかげでデフレが長引いてるんですけど・・・
黒田日銀はハイエク的な方針でなく、むしろケインズ的な方向性を示唆しているのですよ？ハイエクとケインズはまったく正反対です。勘違いも甚だしいので失笑して無視しようかと思ったのですが、こんな主張でも信じてしまう一般読者がいてしまうでしょうから、我慢できずにコメントしました。
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hicksian Koichiro Kamijo • 10日前
コメントありがとうございます。

＞ミルトン・フリードマンといえばシカゴ学派の代表格・・・新自由主義者
フリードマンといえばシカゴ学派の代表格で新自由主義者だから構造改革の推進者な「はずで」・・・といった固定観念は捨て去った上で記事そのものの内容を素直に読みとってみてはいかがでしょうか。ちなみに、このエントリーで取り上げられているフリードマンの論説"Reviving Japan"に関しては、以下のhimaginaryさんのブログで全訳を読むことができますので、ご関心がおありなら一度ご覧になってみてはいかがでしょう。

●「フリードマンのリフレ論」
http://d.hatena.ne.jp/himaginary/20091112/friedman_riviving_japan

「臆病さという名の罠」 BY SCOTT SUMNER
以下は、Scott Sumner, “Nothing to see here folks, move right along”（TheMoneyIllusion, April 4, 2013）の訳。

多くの著名なマクロ経済学者や経済専門家、ブロガーの口々から「FedやBOE、ECBにはもはや打つ手がない。だからこそ財政刺激策が必要なのだ」との主張が発せられているが、ここのところの日本経済の動きは彼らの主張の間違いを証明し続けている。

黒田東彦氏が3月20日に新しい日銀総裁に就任して以来初めて開催される金融政策決定会合は、黒田総裁がリーダーシップをとって（1月に採用されたばかりの）「物価安定の目標」の達成に向けて非伝統的な手段に踏み出すよう日銀を促すことができるかどうかを試す大きなテストの機会と見なされていたが、本日の決定会合の結果をマーケットは好感したようである。

本日の決定会合後、国債の先物価格は急上昇し、新発10年物国債の流通利回りは過去最低の0.425％にまで低下した。また、会合前は上昇を続けていた円は会合の結果を受けて下落することになった。円は会合前の1ドル＝92円90銭から1ドル＝95円25銭へと2％以上の円安を記録したのである。

さらに、日経平均株価の終値は前日比2.2％の上昇を見せ、先月つけた4年半ぶりの最高値に接近することとなった。

本日の決定を受けて今後日本銀行は（グロスで見て）毎月7兆5000億円のペース−これは毎月の国債発行額の7割にあたる−で長期国債の購入をすすめる格好となる。今後は「資産買入等の基金による長期国債の買入れ」と「金融調節上の必要から行う国債買入れ（輪番オペ）」とを統合した上で、40年債を含む長期国債の買い入れが実施される見込みとなっている。

“
会合の結果が発表される直前に株価が大きく下落したことを考えると、株価は会合後に4％以上上昇したことになる。確かに決定の方向性に関しては予想された通りではあったが、債券の購入額が予想以上であったこともあり、マーケットは上の記事で指摘されているような反応を見せることになった。今日のマーケットの動きだけではなく昨年の11月半ば以降の株式市場の動向、つまりは、安倍晋三氏が政権奪取をかけて選挙戦を戦う中で2％のインフレ目標を掲げてマーケットにショックを与えて以降の株式市場に何が起こったかに着目した方が適当であるかもしれない。昨年の11月半ば以降、日本の株価は45％の上昇を記録しているのである。加えて、昨年の11月半ば以降、円はドルに対しておよそ20％も安くなっているのである。

今後日本銀行の政策が「機能する」かどうかをめぐって議論が巻き起こることだろう。しかし、日本銀行の政策はもう既に機能しているのである。今回の決定を受けて円は急落したが、もし経済が「流動性の罠」に陥っているとしたらそのようなことは起こるはずがない。ここのところの日本経済で生じている現象は、不換紙幣を発行する中央銀行が自らの「臆病さ」（timidity）以外の何ものかによって「罠に嵌る」ことなど決してない、ということのさらなる証拠であると言える。仮にインフレーションが2％にまで上昇することがなければ、何度も何度も何度も何度も繰り返し（果断な金融緩和を）試せばよい。円ドルレートが1ドル＝200円になってもインフレーションは生じないだろうか？　果たして1ドル＝400円になったらどうだろうか？

（以下略）

　
「デフレ克服に向けて−黒田日銀新体制最初の一歩」 BY MATTHEW YGLESIAS
以下は、Matthew Yglesias, “BOJ’s Kuroda Vows To Use “Every Means Available” To Fight Deflation”（Moneybox, April 4, 2013）の訳。

本日、黒田東彦総裁率いる日本銀行新体制下で初めての金融政策決定会合が開催され、安倍晋三首相が掲げる2％のインフレ目標（消費者物価で見て前年比上昇率2％の「物価安定の目標」)を達成するために、マネタリーベースを2倍に拡大するプランが発表された。中でも特に興味深いのは決定会合後の記者会見の場で黒田総裁が語った次の発言である。「これまでのように漸進的に少しずつ量的・質的に緩和を拡大するやりかたではデフレ脱却を達成できない。デフレ脱却を実現するためには現在取り得るあらゆる手段を動員する必要がある」。

脅し文句（tough talk）とも言えるこの発言は、期待への働きかけを意図した金融政策の推進を後押ししてきた人々―私自身もそうだが―がこれまで（セントラルバンカーの口からこの種の発言が飛び出さないものかと）待ち望んできた類のものである。期待への働きかけを意図した金融政策の支持者に対しては「お前らは反証不可能な主張を行っている」としてこれまで批判がなされてきたが、その批判は正しいとは思わない。今回黒田総裁は確固たる無条件のコミットメントに乗り出す格好となった。単にマネタリーベースを劇的に拡大するというだけではない。マネタリーベースの劇的な拡大が（金融市場調節の適切な操作目標としてマネタリーベースに着目する、という政策転換と結び付けられているというのではなくて）物価安定の目標を達成するために『「現在取り得るあらゆる手段」を動員する』との保証と劇的なかたちで結び付けられているのである。日本銀行による今回の決定を受けても今後の日本の物価水準の見通しを上方修正しない人間がいるとすれば、こう言うしかない。「あんたバカぁ？」、と。

今や問題は、このインフレ的な政策（inflationary policies）によって−実体経済が拡大するとすれば−どの程度実体経済の拡大につながるか、という点にある。

NHK BIZ PLUS：ジョセフ・スティグリッツ・コロンビア大学教授へのインタビュー（3/21/2013）
以下の文は、NHK Biz plusの番組サイト、飯田香織経済キャスターブログから「3/21/2013 Joseph Stigltiz, Professor, Columbia University」の翻訳になります。誤字・誤訳の指摘はコメント欄にお願いします。

■黒田総裁と個人的なご縁があるということですが、どう評価しますか？

ずっと昔、私が世界銀行のチーフエコノミストだったころから、彼のことを知っている。たいへん印象深い人物です。彼は経済学に理解があり、日本の成長率をもっと早めるという使命感を持っていたと思う。私が特に印象深かったことの一つは、彼がアジア開発銀行にいたころ、彼が貧しい人や格差のことを真剣に考えていように見えたことです。もちろん、それがアジア開発銀行の職務ではあるんですが、彼は精力的にその仕事を追求していた。

榊原氏のように有名な日本の官僚は数多くいるが、その中でも黒田氏は世界中で最も有名な日本人経済学者の一人です。

■黒田総裁が直面する課題は何ですか？

国内的課題と国際的課題の両方がある。私が思うに、アメリカでのQE2やQE3のような緩和的な金融政策があることや、世界市場が非常に一体化しているため、現在の中央銀行総裁たちは特に困難な時代に直面している。ヨーロッパで起こること、アメリカで起こることが日本に影響を及ぼす。だから中央銀行はそのことを考慮に入れる必要がある。ヨーロッパには不安定要因がたくさんあり、その不安定要因が金融市場に混乱をもたらす可能性がある。日本は比較的安定している、とても安定しているが、日本も世界市場の一部なんです。

2つ目の課題は、どうやって日本の成長率を高めるかです。ある意味、日本の労働力成長率がゼロに近いという事実を調整すれば、現在の日本はそれほど酷いわけではない。日本が今年人々の予想どおり2％の成長率になったのなら、それはアメリカでの3％の成長率に相当する。アメリカの労働力成長率が1％だからです。そして、ある意味、その調整を勘案すれば、現在、日本が世界の先進国の中で最高の経済状態と言える。アメリカはおそらく2％より少し高い成長率になると見られているが、緊縮財政のため実際にはもっと低くなるかもしれない。でも、低成長が長く続いていて、デフレの心配があるのだから、金融当局者、中央銀行は経済を刺激しなければならない。

■黒田総裁はまだ何もやっていないのに、“期待先行”で株高円安が進んでいます。この勢いを持続させるのに何が必要ですか？

彼は通貨当局だけでなく、政府と調和した政策をとる必要があると思う。通貨当局の金融政策による刺激策と政府の財政政策、拡張的な支出計画を緊密に協力して行うことができれば、その二つが両輪となって機能する。具体的に言えば、政府が長期的な成長の礎となるような事業や、多くの先進工業国が直面しているその他の多くの問題に対処するための事業にお金を使っていくことです。経済の構造改革もそこに入るでしょう…　日本は製造業では最高の生産性を持っているが、他の分野、サービス業などの生産性は製造業とは比べ物にならない。世界中、全ての先進工業国は経済を構造改革している。その中には上手くいっていない国もある――私はアメリカで行われていることには非常に批判的です。

日本の総理大臣は経済の構造改革に資するような事業に資金を投じることができるのか：長期的な成長の土台を築くこと、教育やテクノロジーや研究などの経済の基盤をより良い物にしていくこと。日本はインフラに関してはすごくいい仕事してきたが、他の分野に関しては強化していく必要がある。

■２％の物価目標を実現するのはどの程度難しいことでしょうか？

もし政府が、前から私が書いてきたような刺激策を実行できれば、つまり金融政策と財政政策を協調して実行できれば、それは可能だと思います。その助けになる要因がいくつかあることを理解する必要がある。日本の物価を引き下げていた原因の一つが、中国などから購入する製造品の価格がどんどん下がっていたことにあります。ある意味、我々すべてがそこから利益を受けていた。アメリカは、そうでなかった場合よりも、インフレ率が低下することで利益を受けた。皮肉なことに、それは中央銀行の功績とされたが、本当にその功績を認められるべきなのは中国です。日本の場合には、他の物価が非常に安定的なところに、製造品の価格が下がってしまったので、デフレに陥ってしまった。それはおそらく変わりつつある。

中国で人民元の増価や賃金の著しい上昇などがあった。だから、輸入品のコストがほんの少し上がるくらいに為替を適正な値に維持して、継続中のデフレ圧力を逆転させることができれば、私は合理的な見込みがあると考えている。日本がインフレ圧力もなしに、比較的高水準の雇用、つまり低水準の失業率を維持できていることはすごく幸運なことです。だから、そのことを考えれば、日本におけるデフレ圧力の要因の一つは外部から来ているものだが、為替レートを低下させ続けることができれば、それは変わっていくと思う。

■低所得者にとって２％の物価上昇はつらいと思いませんか？

不平等とこの政策のいくつかの部分との間には緊張関係にある。例えば、社会保障、つまり年金受けている多くの老人に関して言えば、年金が物価スライド制になっているので守られている。それが、ほとんどの国で物価スライド制になっている理由の一つです。だから、特定のグループ、重要な人々のグループは守られている。他の領域では、刺激策がとられれば、労働需要が上昇し、低所得の労働者は賃金の上昇を実感できるようになるでしょう。

■でもそれって時間がかかると思いますが。

ええ、時間がかかります。それを今言おうとしていたところです。それはたちどころに起こるものではない。だからこそ、政府が介入し、手助けすることが重要になる。

私が以前から言ってきたことですが、社会の問題に対処するような政府支出をする必要がある。社会の問題の一つが経済を構造改革することです。サービス業の生産性を上げること。もう一つの問題が格差の拡大です。経済拡張の支えとなる資金を、現在上手く行っていない人々を救うために使うというのは一つのいい考えです。格差を縮小すること。日本はその点でアメリカとは比較にならないほど良くやっている。でも、かつてと比べると格差は広がっているし、政府が対抗策を取らなければ、この政策のいくつかの部分はその格差をさらに拡大させてしまう。そして、そのことにより経済を実際に強くすることができる。それこそが私の本『The Price of Inequality（不平等の値段）』の主要なメッセージの一つです。主要なメッセージとは、もし好景気の成果を共有できれば、経済はもっと成長するということです。高成長で格差拡大と平等との間でトレードオフがあるわけではない。多くの人々がそれを二律背反と見ている――どちらか一方を取れば、もう一方はあきらめねばならないものだと。私はその本の中で、同時に格差縮小に努めれば経済をもっと強化できると説得力ある形で示せていると思う。

■先ほど「円安」の重要性を述べられました。とは言っても、グローバル経済の中で日銀が緩和策を進めても、円安が進むとは限りませんよね？

えっと、金融政策は為替に影響を与えます。今まで議論されてきた方策、日本国債をもっと大量に購入する量的緩和などは為替レートを押し下げる。私が以前に話したことですが、まず一つの国での金融政策は他の国の金融政策と分離したものとみなせないという問題がある。確かに、これは問題であって、アメリカが量的緩和を始めてからはすごく深刻なものになっている。様々な国がそれを無視できない。それを望まない国もあるし、アメリカの政策を良い政策ではないと批判する国もある。でも、アメリカはブラジルなど世界中の多くの国から来るそれらの批判にたいして注意を払っていない。だから、アメリカは利子率を引き下げる時、マネーは利子率が高い他の国に移動して、それが当該国の為替レートを上昇させ、それに対応策を取らなければならなっているというのが現実です。それは、黒田氏が現在語っている国債の購入などの政策によって対応する必要があるということです。

■安倍首相は、大胆な金融緩和、積極的な財政支出、さらに成長戦略を「３本の矢」として掲げています。成長戦略の一環でＴＰＰ・環太平洋パートナーシップ協定を挙げていますが・・・

彼が言っているのは、交渉に参加したいということです。問題は、交渉に参加するということと条約を批准することとは大きな違いがあるということです。でも、注意するべきなのは、こうした貿易交渉には数多くの強制的な説得工作があって、一度交渉に参加してしまうと、条約を批准するような圧力がたくさんあるということです。現在、私はTPPに関して強い懸念を持っています。

■それはどうしてですか？

最初に、グローバルな政策の観点からは、多国間の貿易協定は二国間や地域間の貿易協定よりもずっと好ましい。世界をバラバラのグループに分割してしまえば、過去半世紀以上に渡り苦労して作り上げてきた多国間貿易体制を傷つけてしまうことになる。アメリカやEUが一連の二国間貿易協定やパートナーシップ協定で行っていることは、彼らが作り上げてきた真の多国間システムを本当に傷つけている。だから、私は哲学的な観点からこの種の動きにすごく批判的です。

私が特に懸念しているのは発展途上国のことです。2001年11月のドーハ開発ラウンドで合意事項があった。残念なことに、先進工業国、特にアメリカは発展途上国と交わした約束を破ってしまった。私にとって、これは非常に大きな懸念材料です――我々はその合意事項を尊重すべきだった、我々は発展途上国にとってフェアな多国間貿易体制を作るべきだった。3番目の懸念材料は、こうした貿易協定のほとんどが不適切な名称である自由貿易協定などではなく、管理された貿易協定であることです。それらは特定の利害関係者、特にアメリカ人の利害関係者によって管理されている。そして、それらは貿易を超えて、知的財産や二国間投資協定に及んでいて、それらの条項はアメリカの利益にすらならないことが多い。それらはアメリカにいる特定の利害関係者の利益になる。

だが、現在の知的財産の方向性は科学、より広範な科学の進歩の妨げになっていることには広い合意がある。特に、私はあることを大変心配している――あらゆる人にとっての医療のアクセス。科学には驚くべき進歩があったが、それらは大部分が政府支出による支援を受けている。基礎研究は政府の支出によって行われて、その後に製薬会社がそれを市場に持ってくる。しかし、理解すべきなのは、基礎研究は政府によって行われているのに、製薬企業の多くは一般市民の手が届かないところまで価格を引き上げてしまうことです。また、製薬企業は政府が購入する際にも非常に高額の料金を請求するので、政府は貧しい人々や経済を構造改革するために使うことができたはずの資金を投入せざるをえなくなる。だから、それらはアメリカの利益にも他の国の利益にもなっていないんです。

そして、同じように、これらの貿易協定には決まって投資条項が入っていて、それを主導する動きがたくさんあることにも非常に心配している。心配なのは、それらがTPPでも含められることです。最後の懸念材料としては、TPPが現在交渉されているが、そのやり方が透明でないことです。企業はUSTR（米国通商代表部）にアクセスして、TPPの成り行きを知ることができるが、多くの市民団体には同じようなアクセスができない。だから、心配なのは、TPPがより広範な社会の利益ではなく、企業の利益によって形作られた貿易協定になることです。そして、それはアメリカにとっての懸念材料であるわけですが、ここ日本でもよく考えるべき問題です。私は数多くの市民団体が非常に心配してるのを知っている。

■アメリカのＦＲＢにしても、欧州中央銀行にしても政府との距離感に悩んでいます。政府の役割をどうお考えですか？

まず、中央銀行は必要です。それは当たり前に聞こえるかもしれないが、アメリカの共和党員の中には中央銀行の必要性を疑っている人がいる。第2に、中央銀行はもっと説明責任を果たす必要がある。ある意味、アメリカにおける中央銀行の政策は特定の利害関係者に乗っ取られている。FRBはどんどんウォール街の利益を代弁するようになって来ている。その原因の一つが規制緩和です。それがウォール街におけるバブルを許容した。FRBのあるメンバーはバブルが膨らんでいること、銀行が略奪的な貸し出し、不公正な貸し出しをしていること、それら悪辣な行状の全てを指摘したが、FRBの大多数は彼を除け者にした。彼は正しかったんです。そうした乗っ取りが次々といろんな国で起こった。私はヨーロッパでそれを見た。アメリカでそれを見た。だから、広い哲学的観点から見て、もっと説明責任が必要なように私には思える。特に2008年に起こったことに光を当てれば、アメリカのFRBは結果としてお金をばら撒いた。何10億ドルものお金を次々と。FRBはゴールドマンサックスにお金を与えた、間接的に様々なやり方を通じて。そのどれもが議会を通したものではない。だから、それは民主主義のプロセスを迂回したものです。

私が『The Price of Inequality』で書いているもう一つの懸念材料は、この乗っ取りによって、中央銀行、具体的に言えばFRBが不平等にほとんど注意を払わなくなったことです。そのことで、彼らの政策はわが国の不均衡を拡大させてしまっている。その規制政策や金融政策などが。中央銀行であるFRBはその両方に関与しているんですから。そして、様々な変化があった。具体的に言えば、もはやアメリカではインフレだけに注目すべきではない…　インフレは問題ではない、デフレは問題ではない。

■問題は雇用ですね。

雇用です。FRBはやっと雇用に焦点を当てるべきだと語りました。彼らがそれを語るのは初めてのことです。彼らがそれを言ってこなかったのは、過去に数人の中央銀行総裁が雇用を問題にすべきだと手を挙げて語ったときには酷評されてきたという事実があるからです。

ポイントになるのは、このことが、中央銀行がもっと説明責任を負うべきである理由をよく表していることです。だから、独立した中央銀行という考えは根本的に破綻していると思う。なぜなら独立した中央銀行と言うのは、それが本当の独立ではないとしても、中央銀行が乗っ取られてしまうということですから。問題は、ウォール街に対して責任を負うのか、より広範な社会に対して責任を負うのかということです。アメリカでは、中銀は独立しているもののウォール街のために動いていて、それで危機がやってきた。そして、アメリカはますます不平等になっている。実際、世界の中で2008年以後も以前も最善を尽くした国、その中央銀行をよく見れば、それはブラジル、中国、インドなどであって、それらの国々はどれも独立した中央銀行というドクトリンには帰伏していない。だから、本当の問題は、日本が能力の高い人々、高成長や安定などの広い目的に本気で取り組む人々を必要としているということにある。私は、日本は不平等の事を考慮する中央銀行家を必要としていると思う。換言すれば、彼らは社会の広範な目的を反映しなければならない。もしそうすることができれば、金融市場に乗っ取られたいわゆる独立した中央銀行を持つことより、ずっと成功する可能性が高くなると思う。

■黒田総裁の就任を念頭に聞きたいのですが、中央銀行のトップとして成功するためのカギは何ですか？書いてください。

私が以前から言っていることに付け足すことは特にない…　でも、その一つは説明責任です。説明責任が意味するものは、中央銀行をそれ独自のものだけで考えるのではなく、奉仕すべき人々の意見を反映させるということです。中央銀行のトップが奉仕すべきなのは全ての社会です。ウォール街や金融市場に仕えているのではなく、社会に仕えている。それは、今後書いていくつもりですが、広範なビジョンを持つ必要があるということです。

■それって哲学的な響きがありますね。

ええ、哲学的ですが、それを具体的な言葉に言い換えてみましょう。今やるべきなのは中央銀行が直面している問題について金融市場のことだけでなく、全ての社会のこととして考えることです。まずカギとなる経済の問題を無視することはできない。日本の場合には、現在検討されていることを実行することは明らかに道理にかなっている。デフレに焦点を当てること。しかし、日本は20年間も低成長に陥っていた。今がそれを変えるときです。

■この一覧表を黒田総裁にお渡ししなくっちゃ。

彼はこれらのことは全て分かっている――成長には二つの部分がある。一つは需要。刺激策を取る必要がある。だが、もう一つは、経済を構造改革する必要がある。

■黒田総裁がこれらをすべて把握しているのであれば、何が必要ですか？熱意？政治力？

私は、彼がこのこと全てに取りくむことを心から確信しているが、中央銀行も一つの手段にすぎません。私は彼がいい時代に巡り合ったと思う。なぜなら、現在の首相が完全に同じことに取り組んでいるように見えるからです。

最後に一つ付け加えるとすれば、日本では、この政策のもう一つの部分に自由化や規制緩和を含めるべきだと考える人々がいる。それらは非常に注意深く考える必要がある。

それは、あなたが先ほど話したことにも関係してくる。インフレを起こす一方で、下層の人々を放置すれば、金融政策は成長率と不平等を高める可能性がある。規制緩和などの政策の多くはさらに不平等を高める可能性がある。我々が今規制を持っている理由の一つは、過去に搾取があったからです。それらのことが消え去るわけではない。それらは維持すべき種類の規制です。だから、規制のことを考え直すべきです。過去に留まることができないとしても、規制の多くには十分な根拠がある。また広いビジョンの話に戻れば、金融政策には広いビジョンが必要だが、経済政策の他の要素にも同じように広いビジョンが必要です。

追記：松尾匡さんの指摘により訂正しました。

コラム：忘れてはならない海外発「円安増幅」要因＝山下えつ子氏
2013年 04月 18日 19:05 JST
山下えつ子　三井住友銀行　チーフ・エコノミスト（２０１３年４月１８日）

日本人は現在、国内の経済・金融政策に注目している。安倍晋三政権の発足と日銀による新機軸の提示があり、昨年１１月

以降、円は対ドルで８０円近辺から１００円近くまで急激に下落し、日経平均株価は９０００円近辺から１万３０００円超へ大幅

に上昇した。こうしたドラマチックな変化があれば、国内に目が向くのは当然である。

だが、海外の経済・金融動向も意外に重要な局面にある。第１四半期には、中国に景気底打ち観測があり、グローバルな景気

回復期待のもとで株式相場が上昇するなど、いわゆる「リスクオン」の様相が強かった。しかし第２四半期に入って、グローバルな

景況感や金利観が変化し始めている。雇用統計など一部の米国の経済指標が弱くなっているほか、中国経済も結局、明瞭な

回復方向が出ずじまいである。欧州では今年もマイナス成長が予想される中、１７日には独連銀総裁が利下げの可能性を示唆

してユーロが急落した。

日本のマーケットは、国内の政策変化が円安・株高を牽引し、海外市場の影響から独立して動いている部分が従前よりも大きく

なった。しかし、海外の影響から完全に隔離されているわけではない。年初来の株式相場の上昇のうち、一部は純粋に日本要

因だが、残りはグローバルなリスクオンが背景である。円もこのところ、欧米の要因を受けて円高へ巻き戻されることが増えてきた。

米国や中国の景気先行きに対する懸念、欧州問題の継続、また地政学リスクなど、第１四半期には隠れていた問題が強く意

識されるのが第２四半期である。こうした海外市場の変化を考慮すると、日本要因の円安・株高が海外要因によって阻まれるこ

とが多くなると考えた方がよいだろう。

＜ドル１００円突破は時間の問題＞

ただ、ドル円が１００円を超える可能性については時間の問題と考える。日銀は４日に新たな金融緩和策を導入し、その際、金

融市場の調節を無担保コールレートをターゲットとするものから、マネタリーベースをターゲットとするものへ変更した。日銀が為替相

場を金融政策の目標にしないとしても、為替市場にとって、この影響は大きい。

中銀のマネタリーベースの規模は為替相場に影響するというのが、ジョージ・ソロス氏の考え出した理論であり、「ソロスチャート」と

呼ばれる。そして、リーマンショック後、各国の政策金利がほぼゼロ金利となり、量的緩和策へと移行してから、確かに、このソロス

チャートと為替相場の動きは緩やかながらも相関して動いてきた。

今回、日銀はマネタリーベースを２年で２倍に拡大すると発表したが、このソロスチャートの考え方に基づけば、米国のマネタリーベ

ースが不変とすると、２年後のドル円は約１１０円になると算出される。もし為替市場がこれを早くから意識するのであれば、２年後

よりも早期に１１０円が実現することになる。１００円を超えて１１０円を目指す動きは早晩出ると考えるのが自然である。４日の日

銀の発表後に一段と円安が進んだ背景にも、こうした考え方が存在する。

＜米国要因で１１０円到達の時期が早まる可能性も＞

さて、ドル売りに通じる足元の米国の経済指標の弱まりに反して、中期的には米国経済の復活が始まっているかもしれない。

２００７年以降の金融バブル崩壊のきっかけとなった米国の住宅市場はすでに、住宅販売と建築は増加基調、また住宅価格も

上昇傾向にある。住宅市場が足かせとなっていた時期から、住宅市場がむしろ景気を牽引する時期に移ってきたのだ。雇用情

勢は依然として厳しいままだが、失業率は低下し始めている。金融も経済もバブルに戻ることは期待しにくいが、明らかに正常化

の経路を辿っている。

米国の金融政策は金融危機への対応もあって、日銀に比べ量的緩和の開始も早く、また規模も格段に大きいものだった。ソロ

スチャートの考え方通り、この過程でドル安・円高が進んだ。前述のように、日銀の大胆な金融緩和によって、円は円安に向かう

可能性が高いが、米国の金融政策が量的緩和を縮小させる局面に入った場合には、ドルはドル高方向となり、日米双方の金

融政策によって、１１０円に到達する時期は早まる。

海外市場は、目先は円安にとってのリスク要因だが、中期的には円安を増幅させる要因となり得る。この方向変化が生じる時期

は恐らく１３年中だろう。こうした観点から、日本だけではなく、海外市場にも注目すべきなのである。

＊山下えつ子氏は、三井住友銀行のチーフ・エコノミスト。東京大学経済学部卒。１９９０−２０００年ロンドン駐在エコノミスト、

２００３年より現職。

宮尾日銀委員：物価「14年度中に１％超」は政策効果で上方修正へ (1)

　　４月18日（ブルームバーグ）：日本銀行の宮尾龍蔵審議委員は18日午後、岐阜市内で会見し、午前の講演で消費者物価指数（生鮮食品を除くコアＣＰＩ）の前年比上昇率が「2014年度中には１％程度を超えて高まっていく」と述べたことについて、これは「あくまで１月時点の見通しに基づくものだ」と語り、26日に示す経済・物価情勢の展望（展望リポート）では、４日に打ち出した「量的・質的金融緩和」の効果を織り込んで大幅に上方修正する可能性があることを示唆した。
宮尾委員は講演での消費者物価 上昇率に関する発言について、「１月の中間評価時点の政策委員の14年度見通しの中央値は0.9％だ。14年度の平均が0.9％なので、14年度中には１％程度を超えて高まっていく。講演で示しているのは、あくまで中間評価で示した見通しに基づくものだ」と指摘。
その上で、量的・質的金融緩和の実施を踏まえ、「その効果を含めた先行きの経済・物価見通しは、次回の金融政策決定会合でメーンシナリオおよびリスクの評価をしっかり点検していきたい」と述べた。日銀は展望リポートで14年度のコアＣＰＩ前年比上昇率の見通し（中央値）を0.9％から1.5％以上に上方修正することを検討している。
債券市場の乱高下は「一時的」
宮尾委員は量的・質的金融緩和の下で実施している長期国債の買い入れについて「相当な規模のオペレーションとなる」と指摘。その上で、国債市場が不安定な動きを続けていることに関して「基本的には新たな金融緩和措置の下で新しい均衡点を探す動きと理解しており、市場の需給要因を反映した一時的な動きとみている」と述べた。
さらに、「この状況が落ち着いていくかどうか、今後の市場動向は注意深く見ていきたいし、国債買い入れがスムーズに実施されるように、市場参加者との意見交換を続けていきたい」と語った。
３月で退任した白川方明前総裁の下での包括的金融緩和策の評価については「景気の下支えに寄与してきた」とする一方で、「デフレ脱却に至らなかったのは重たい事実だと認識している」と述べた。
記事についての記者への問い合わせ先：東京 日高正裕 mhidaka@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先：大久保義人 yokubo1@bloomberg.net;Paul Panckhurst ppanckhurst@bloomberg.net
更新日時: 2013/04/18 16:34 JST

独議会、キプロス救済を可決-財務相は採決前に感染リスク指摘　

　　４月18日（ブルームバーグ）：ドイツ連邦議会（下院）は18日、キプロス救済パッケージを可決した。採決に先立ちショイブレ財務相は、救済を拒否すればデフォルト（債務不履行）を引き起こし、ユーロ圏の他の諸国にも危機が波及するリスクを指摘していた。
下院は100億ユーロ（約１兆2840億円）規模のキプロス救済へのドイツの参加について採決。賛成487、反対102で可決した。棄権は13人。
ショイブレ財務相は採決前の演説で、「キプロスの問題が波及し、ユーロ圏の他の国の問題へと発展する事態は避けなければならない」とし、「キプロスは劇的な状況にある。われわれがキプロスを助けなければ、同国がソブリン債のデフォルトに直面することは不可避だ」と論じていた。
欧州安定化メカニズム（ＥＳＭ）によるキプロス救済についてショイブレ財務相は、救済の額が100億ユーロを超えることはなく、キプロス自身も銀行セクターの再編などの改革に取り組むと説明した。議会はアイルランドとポルトガル向け支援の期限延長も承認した。
採決後にユーロは上昇。ベルリン時間午後０時５分は前日比0.3％高の１ユーロ＝1.3067ドル。
ショイブレ財務相は採決後に、金融支援の条件としての構造改革がスペインやギリシャで成果を示し始めているとの認識を示した。「壊滅的」な水準の失業にも言及し、「困難は残っているが、包括的な改革を経て欧州とユーロは今までで最も良好で安定した状態になっている。北部と南部の格差はなくなりつつある」と電子メールでコメントした。
同相はさらに、ドイツの議員らが「ユーロとユーロ圏に対する責任を自覚し強いシグナルを送った」として採決結果を歓迎。ユーロはドイツ経済にとって不可欠だとも指摘し、「共通通貨の基盤を揺さぶろうとする者はこの事実を無視し、ドイツ経済の成功をリスクにさらす」と強調した。
原題：Germany Backs Cyprus Aid as Schaeuble Cites Default Risk(1)（抜粋）
記事に関する記者への問い合わせ先：ﾍﾞﾙﾘﾝ Tony Czuczka aczuczka@bloomberg.net;ﾍﾞﾙﾘﾝ Patrick Donahue pdonahue1@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先：James Hertling jhertling@bloomberg.net
更新日時: 2013/04/18 20:17 JST

３月の英小売売上高：前月比0.7％減、予想以上に悪化−寒波で　

　　４月18日（ブルームバーグ）：英国の３月の小売売上高 は事前予想以上に悪化した。寒波で客足が鈍り、衣料品や家庭用品の売り上げが落ち込んだ。
英政府統計局（ＯＮＳ）が18日発表した３月の小売売上高指数（燃料含む）は前月比0.7％低下。ブルームバーグ・ニュースがまとめたエコノミスト23人の調査中央値では0.6％低下が見込まれていた。前年同月比では0.5％低下した。
２月の指数は前月比2.1％上昇、前年同月比では2.5％上昇（改定前＝2.6％上昇）だった。
キャピタル・エコノミクス（ロンドン）のエコノミスト、マーティン・べック氏は統計発表前、「向かい風がまだある」とし、「信頼感は弱いままで、借り入れも伸び悩んでいる。このため、消費が力強く回復するとは思えない。家計でのレバレッジ解消は進んでいるものの、この動きはまだ先が長いと思う」と語った。
発表によれば、食料品店の売上高は前月比0.9％増。衣料品と靴の売り上げは3.1％、家庭用品は6.2％それぞれ減少した。
原題：U.K. Retail Sales Decline More Than Forecast on ColdWeather (1)（抜粋）
記事に関する記者への問い合わせ先：ﾛﾝﾄﾞﾝ Scott Hamilton shamilton8@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先：Craig Stirling cstirling1@bloomberg.net
更新日時: 2013/04/18 18:05 JST

アングル：高額品から婦人衣料へ、広がり始めた国内消費
2013年 04月 9日 19:53 JST
［東京　９日　ロイター］　株高による資産効果で高額品に顕著だった国内消費の動きが、ここに来て婦人服を中心とした衣料

品にも広がり始めた。消費者の関心が価格からファッション性に移行し、着回しには適さないような派手な色柄物が売れる傾向

にあるという。

婦人衣料は利益率も高く、百貨店や総合スーパー（ＧＭＳ）など主要小売りにとって核となる分野だけに、足元の状況が続くよう

なら今期の業績見通しの押し上げ要因になる可能性がある。ただ、消費増税など数年にわたって見込まれる家計負担増や海

外情勢の不透明さも懸念要因として大きく、広がりや持続性には慎重な見方も根強い。

＜春物は明るい色・柄物が好調＞

３月は衣料関連企業の売上高が軒並み好調に推移した。ファーストリテイリング(9983.T)はユニクロの既存店売上高が前年

比２３．１％、ユナイテッドアローズ(7606.T)は同１２．７％、ポイント(2685.T)は同１１．１％増加した。気象庁によると、３

月の平均気温は、全国の主要１５４地点のうち３５地点で観測史上最も高く、特に関東甲信越では平均気温を２．７度上回っ

た。異例の速さで桜が開花するなど、気候が最大の要因ながらも「株価がこれだけ高くなり、景気が良くなるのではないかという希

望が出ている。そういう意味で、アベノミクスの効果が出てきている」（オンワードホールディングス(8016.T)の吉沢正明専務）と、

株高による消費者心理改善が、高額品だけでなく、衣料品の売り上げも押し上げているとの見方は強い。

こうした見方を裏付けるのは、今春のファッショントレンドだという。パルコ(8251.T)の泉水隆・常務執行役（店舗統括担当）は

「消費に明るいムードが出ており、鮮やかな色や柄物など、全体的に明るい方向にファッショントレンドが変化してきている」と、足

元の消費について語る。「これまで、価格に敏感だった消費者が、価格よりもデザインやモードに関心が移ってきている」と、その背

景を分析している。

百貨店のそごう・西武を傘下に持つセブン＆アイ・ホールディングス(3382.T)の村田紀敏社長も「今春は柄物や明るいもの、

派手なものが売れる傾向にある。毎日のようには着れない商材が飛ぶように売れるのは、先行きに対する明るさが出てきたのでは

ないか」と話す。景気の停滞時には、消費者が着回しを重視するため、モノトーンやベーシックなデザインが売れる半面、景気が

上向きの時には、明るい色が流行する傾向にあり、今春の流行は、景気に対する明るい予兆の一つだという見方だ。

＜所得増が家計負担増を乗り越えられるか＞

ただ、一方では「株高であっても、それですぐに給与が上がるわけではなく、一般の人は身近に感じていない。一部富裕層には好

影響だが、一般の消費マインド全般には及んでいない」（鈴木弘治・高島屋(8233.T)社長）との声もあり、慎重な消費行動

が大きくステージを変えたと判断するのは時期尚早だ。

輸入物価上昇、原燃料価格の上昇、それに伴う食品や電気・ガス料金、ブランド品の値上げなど、円安の負の側面としての値

上げ品目も広範囲になってきた。２０１４年４月、１５年１０月と２段階の消費増税も控えているほか、社会保険料引き上げなど

、家計の負担は増加することが想定される。

こうした負担増を上回るだけの資産効果や所得増がなければ、一段の消費拡大は望みにくい。クレディ・スイス証券経済調査部

の白川浩道氏は「消費決定により重要なのは現在の実質可処分所得。円安による食料・エネルギーなど必需品のインフレに賃

金上昇が追いつかなければ、実質可処分所得が減少し、消費も結局は落ち込んでしまう可能性が高い」と指摘する。

第一生命経済研究所によると、１３年夏のボーナスは前年比０．７％増と１０年夏以来６期ぶりに増加に転じる見通し。「今冬

のボーナスでは、年度前半の企業収益回復を反映する形で増加率が高まることが予想され、賃金にも徐々に回復感が出てくる

と思われる」と、同研究所の新家義貴・首席エコノミストは言う。こうした動きが、家計負担増を上回ることができるか、企業業績と

ともに、給与所得環境に変化が生じるかが今後のポイントになる。

Ｊ．フロント　リテイリング(3086.T)の山本良一社長は、今後の動向について、婦人衣料のなかでもボリュームゾーンである５０―

６０代の女性への広がりが重要となるほか「最終的には、紳士服に力強さが出てくれば消費は本物」と指摘。景気回復時は一

番遅く回復し、景気悪化時は一番早く落ち始めると言われる紳士服・雑貨が動き出すかどうかに注目しているという。

（ロイターニュース　清水律子；編集　久保信博）

百貨店売上高は3カ月連続プラス、春物衣料が活発に
2013年 04月 18日 18:03

［東京　１８日　ロイター］　日本百貨店協会が１８日発表した３月の全国百貨店売上高は、店舗数調整後で前年比３．９％

増の５４４７億円と、３カ月連続でプラスとなった。

３月は好天に恵まれて主力の春物衣料が活発に動いたほか、株価上昇に伴う資産効果や景気回復期待を背景に消費意欲

が高まり、宝飾品・高級時計などの高額商材が極めて好調だった。衣料品は４．８％増、美術・宝飾・貴金属は１５．６％増な

ど高い伸びを示している。また、ホワイトデー商戦が堅調だったほか、気温の上昇で花見商戦が３月に前倒しされたこともあり、前

年実績を大きく上回る結果となった。

訪日外国人については、東南アジア諸国連合（ＡＳＥＡＮ）諸国からの訪日客の急増や円安効果により、売上高で同７２．６％

増、客数で同５３．１％増と、最近の増勢に弾みが付いているという。

調査対象の百貨店は８５社・２４４店舗。東京地区は前年比６．４％増と、３カ月連続プラスとなった。

第一生命経済研究所では「株価上昇やそれに伴う消費者マインドの改善が個人消費の追い風になっている。こうした動きに自

動車販売の持ち直しも加わり、１―３月期の個人消費は前期比で明確なプラスとなる見込み」としている。４月も株価上昇が続

いていることや、景気回復が雇用に波及することが見込まれるなど「今後も個人消費は底堅い推移が続く可能性が高い」とみて

いる。

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2013年 4月 18日 19:08 JST
爆発で手足失った犠牲者、新たな現実に直面

By CHRISTOPHER WEAVER, JENNIFER SMITH, LISA FLEISHER

Associated Press
ザック・ボーターさんは昨年11月、ハイテク技術を使用した「バイオニック」義足でシカゴの103階建てのウィリス・タワーを階段で上った。写真はタワーでトレーニングするボーダーさん
　ボストン爆発事件の負傷者が回復に向かうなか、手足を失った多くの犠牲者には長くて厳しい道のりが待ち構えている。

　15日に両膝下を切断されたセレステ・コーコランさんのような患者は、傷による不透明な状況を依然手探りしている状態だ。コーコランさんの姉妹、カルメン・アカボさんは17日、「今後状況がどのようになるのかさえ 私たちには本当に分からない」と話した。コーコランさんはこの日、ボストン医療センターで追加手術を受けるため、再度オペ室に運ばれた。

　手足を失った患者の治療後の見通しは一世代前よりはるかに良くなっている。人工補装具の発展のおかげで、両足を失った患者でさえ歩いたり、走ったり、おおむね通常の生活を送ったりすることができる、と医師らは話す。ひざを切断せずに済めば先行きの見通しはより明るくなるが、膝上から下の負傷も以前よりははるかに治療可能だ。

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ビデオに容疑者らしき人物―ボストン・マラソン爆発事件
ボストン爆発、緊急時に備えた事前準備が犠牲を最小限に
　爆発の犠牲者の中でも最も目に見えやすいのが手足を失った人々だ。爆発後、少なくとも13人がボストン市内の病院で手足を1カ所以上切断された。

　一家族の中に複数の重傷者がいるケースもある。コーコランさんの18歳の娘、シドニーさんも足に深刻な傷を負った。爆発で死亡したマサチューセッツ州ドーチェスター在住の8歳のマーチン・リチャードくんの家族の友人によると、母親のデニスさんも重傷で、7歳の妹のジェーンちゃんも片足を失ったという。

　17日午後遅い時点で全部で66人の犠牲者がボストン市内の7カ所の病院にとどまり、骨折ややけど、破片による負傷などで治療を受けていた。

　手足を失った人や手足に大きな外傷を負った人たちには、恐らく回復までの長い道のりと深刻な合併症の危険性が待ち受けている。その過程では数カ月にわたって手足を温存するための「たび重なる手術」が必要になる可能性がある、とボストン医療センターの外傷サービス主任ピーター・バーク氏は話す。同氏によると、同病院の手足を切断された患者はいずれも15日から2、3度手術を受け、一部は数週間病院にとどまる見通しだという。どの患者も「順調な回復」が見込まれる、とバーク氏は述べた。

　難しい決断は緊急治療室から始まる。ニューヨークの特殊外科病院の整形外傷外科医ジョン・ライデン氏は「できる限り多くの部分を残すようにしている」と言い、「その後は傷が確実に癒えるよう見守っていく必要がある」と話した。

　義肢の設計や身体への適合を行う義肢装具士らによると、新しい義足に慣れるまでには数カ月のリハビリを要する可能性があり、自分に合った義足を見つけるまでには複数の装具を一定期間試す必要がある場合もあるという。装具が使用できる可能性があると医師が判断した患者に対する費用のほとんどは通常保険が適用される。

　それでも人工義肢での生活は大変だ。ニューヨーク大学ランゴーン医療センターの四肢切断患者向けプログラム担当責任者ジェフリー・コーエン氏によると、膝上から下を失った人の場合、そうでない人と比較して、一定の距離を歩くのに最大60％多くのエネルギーを必要とする。

Devlin Barrett explains the significance of the use of a pressure cooker that authorities believed was used in the Boston Marathon bombings. He also points out past attacks in which pressure cookers were also used. Photo: AP Images.

The FBI and other officials are working through the Boston bombing’s crime scene to piece together answers in the wake of the incident. Dan Defenbaugh, Defenbaugh & Associates founder and a former FBI bomb technician, explains what happens next. Photo: Joint Terrorism Task Force of Boston via Reuters.
　しかし、近年、技術の発展のおかげで、四肢切断患者の可能性は拡大している。数十年前は義足といえば、金属やプラスチック、そして時に木材からなる重い合成物だった。1980年代までには柔軟性のある炭素繊維合成物の登場で軽量化され、走ることさえ可能になった。さらに近年では、アップルのスマートフォン「アイフォーン」のような技術を用いたマイクロチップが埋め込まれた義肢も登場し、動きに合わせた義肢の調整が可能になっている。

　アイウォーク社が新開発した義足は、チップ制御モーターを使用して前進させる仕組みで、ロボットのような足の開発にまた一歩近づいている。起動の判断には 「Wiiのゲームコントローラーに見られるのと非常に似た技術を使用している」とアイウォークの臨床サービス担当責任者ブライアン・フレージャー氏は説明する。1993年に片足を失ったフレージャー氏自身もアイウォークの顧客である。この義足の小売価格は7万ドル（約690万円）。

　やはり義肢の開発を手掛けるフリーダム・イノベーションズでは、スキーや水泳をする人向けに設計された特注義足を開発し、直近では五輪代表入りを目指すスノーボーダーからの特別な依頼にも応じている、と研究開発部門責任者スティーブン・ライネッケ氏は話す。「業界は特定の目的に対応した義足の設計にも取り組んでいる」とライネッケ氏。同氏によると、フリーダム・イノベーションズの義足の価格は1000−3000ドル。

　通常歩行用の義足のほか、走行用の特殊な義足を使用しているマイク・アセファさん（21）は、新しい装具は最初は使用するのが大変だが、自分の場合は数カ月で使いこなせるようになったと話した。アセファさんは昨年初めに電車の事故で片方の膝上から下を失った。しかし、シカゴのリハビリ研究所で数カ月治療を受けたあと、「再び走れるようになり始めている」と話す。

　そうしたリハビリ治療には、残った四肢の強化のほか、「四肢形成」と呼ばれる接合材を使用して四肢の断端部を義肢に適合するよう円筒形にするプロセスが含まれる。

　　５月23日（ブルームバーグ）：ロンドン時間23日午前の外国為替市場で円が急伸、１ドル＝100円台となった。この日の日本株下落について甘利明経済再生担当相が「ろうばいせず」やっていくと述べた後に上げ幅を広げた。
ロンドン時間午前９時34分（日本時間午後５時34分）現在、円は対ドルで2.2％高の１ドル＝100円94銭。
原題：Yen Extends Gain as Amari Says Not Perturbed Over StockDecline（抜粋）
記事に関する記者への問い合わせ先：ﾛﾝﾄﾞﾝ Lucy Meakin lmeakin1@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先：Paul Dobson pdobson2@bloomberg.net
更新日時: 2013/05/23 17:54 JST

英１−３月ＧＤＰ：前期比0.3％増、速報と一致−在庫と消費増で (1)
ユーロ圏：５月の総合景気指数47.7、予想上回る改善−回復の兆候 (1)
甘利再生相：ろうばいせず、しっかり経済対策やっていく−株価急落
菅官房長官：アベノミクス、方向性変わることない−株価急落で
日銀に追随すべきではない、独与党重鎮がＥＣＢに提言−ビルト紙
　

　
市場は「逆バンジー・ジャンプ」、早期の米緩和縮小観測で相場は過敏に
2013年 05月 23日 16:59 JST
［東京　２３日　ロイター］ - マーケットが急速に不安定化した。バーナンキ米連邦準備理事会（ＦＲＢ）議長の議会証言で、米金融緩和の早期縮小観測が強まり、金融相場を支えていた過剰流動性の行方に神経質になったためだ。

日経平均.N225は高値から一時、１５００円近く下落。ドル／円も高値から約２円下落した。長期金利も１％に上昇した後は一時マイナス圏まで低下する急変動を見せている。日銀を含め世界的な緩和環境継続への安心感はあるが、株式、金利、ドル／円ともに上昇ピッチが速かっただけに、「逆バンジー・ジャンプ」的な反動が大きくなっている。

＜「出口」の言及自体が不安高める＞

注目されたバーナンキＦＲＢ議長の議会証言は、前回米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）での見解と大きな変化はなかった。「状況改善の継続を確認し、持続可能と確信できれば、今後数回の会合で資産買い入れを縮小することは可能だ」とする一方で、「ただ、買い入れを縮小しても、自動的な資産購入プログラムの完了を目指しているというわけではない。むしろわれわれは経済動向を見極め、買い入れを拡大することも縮小することも可能にしていく」とし、追加緩和・緩和縮小、両にらみのスタンスだった。

しかしながら市場では、緩和縮小の可能性を強く織り込みに行っている。というのは、これまでバーナンキ議長は買い入れ縮小の可能性をマーケットに意識させないようにしてきたとみられていたためだ。市場で高まる「出口」観測を前にしても、ハト派の同議長が、条件付きであくまで可能性でとはいえ、買い入れ縮小に言及したことは、「金融政策転換への第一歩として後に記されるかもしれない」（国内銀行）との見方につながっている。

現在のマーケットは緩和マネーが原動力の金融相場だ。日銀など世界的な緩和環境が継続するとの見方は根強いが、流動性供給の「大元」である米ＦＲＢが緩和スタンスを変えつつあるのではないかとの疑念は投資家心理を不安にさせやすい。２２日の市場で米ダウ.N225は高値から２７６ドル下落するなど不安定な動きを見せた。過去最高値を更新し続けてきた米株だけに、反動は大きい。米長期金利も抵抗ラインだった２％を超えてきた。

欧州や中国などグローバル経済は依然弱く、ディスインフレの懸念もあるが、米経済は低金利を背景に住宅市場などが回復基調にあるほか、ガソリン価格の低下もあって、消費は財政緊縮の影響もほとんどなく堅調だ。市場では「同議長が米経済に自信を持ち始めているのではないか」（シティグループ証券チーフエコノミストの村嶋帰一氏）との見方も強まり始めている。

一度、投資家心理が不安定化すると、容易なことでは市場のボラティリティは元に戻りにくい。神経質になったマーケットは、ＦＲＢ高官の発言だけでなく、米金融政策の見方を左右する雇用関連などの米経済指標にさらに過敏になるとみられている。

＜日本株は「歪み」が下落に拍車＞

日本株はさらに激しい乱高下となった。バーナンキＦＲＢ議長発言を受けてドル／円が１０３円台前半まで円安に振れたことを好感し、一時、前日比３１５円高まで買われたが、５月の中国製造業ＰＭＩ（ＨＳＢＣ）が下振れしたことなどをきっかけに大口の売りが出ると、売りが売りを呼び、１１４３円安まで急落した。「調整らしい調整がなかったことで、一度、相場が崩れると売りが殺到した。ヘッジファンドやＣＴＡ（商品投資顧問業者）など海外勢の売りに加え、決算明けの国内機関投資家も売りを出した」（岩井コスモ証券・本店法人営業部副部長の中島肇氏）という。

日経平均ボラティリティ指数.JNIVは前日比５８％と急上昇し、４３．７４ポイントと２０１１年３月１８日以来の高水準となった。

もともと最近の日本株に「歪み」が目立っていたことが、株価下落に拍車をかけた可能性がある。日本株は急ピッチで上昇してきたが、大型連休明けから前日までの約２週間半でＴＯＰＩＸ.TOPXは１０％の上昇だったのに対し、日経平均.N225はファーストリテイリング(9983.T)など特定銘柄の上昇で約１４％上昇するなど、突出ぶりが目立っていた。市場では「日経平均をどうしても押し上げたい投機筋がいたようだ。先物や特定銘柄で釣り上げていたが、相場急変で投げ売りに転換せざるを得なかったのだろう」（準大手証券）との指摘も出ている。

ただ、米金融緩和縮小への懸念が強まる中で、日本株の相対的な魅力は高まるとの見方もある。米「出口」観測はドル高・円安要因であり、日本株の下支え材料となるためだ。長期金利は上昇しているが、黒田日銀の緩和姿勢に疑いが生じたわけではなく、むしろデフレ脱却をめどとする日本の金融緩和策は景気回復局面であっても継続するとの期待が強まっている。アベノミクスによる景気回復期待もはく落したわけではない。過度な円安進行は日本経済にとってもマイナスだが、現時点では、円安は輸出企業の収益押し上げへの期待につながる。「米株が調整局面に入れば日本株に資金が向かう可能性もある」（国内投信）という。

日本の長期金利上昇も「節目の１％に乗せたことで、投機筋が債先売り・株先買いのポジションを巻き戻した」（国内証券）動きにつながったが、市場では「景気回復、株価上昇に伴う金利上昇であり、水準もまだ１％以下。株式にネガティブな影響は限定的だ。米景気回復に伴う金利上昇が円債金利上昇の背景であれば、米需要拡大やドル高・円安を通じて日本株にはプラスに働く面もある」（三井住友アセットマネジメント・シニアストラテジストの濱崎優氏）との指摘も出ている。

三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券・投資情報部長の藤戸則弘氏は「デリバティブや信用取引で異常な投機が見られていた。米金融緩和の早期縮小観測が強まったことで、一気に調整が入っている。日経平均で１万４０００円程度まで下げてもおかしくない」と指摘した上で、売り一巡後は、これまで日本株を買えていなかった投資家からの買いが入り、下げ止まる可能性があるとの見方を示している。

(伊賀　大記)

　
コラム：黒田緩和の困難な道のり、信認が高める金利上昇圧力
2013年 05月 22日 19:41 JST
田巻一彦

［東京　２２日　ロイター］　２年間で２％の物価目標を達成するという「黒田緩和」への市場の信認が高まるほど、長期金利に上昇圧力がかかりやすくなるという構図を前に、多くの市場関係者が思案している。

２２日の会見で日銀の黒田東彦総裁は、強力なオペでリスクプレミアムを圧縮させ、長期金利の急上昇はないと強調した。だが、物価の上昇が明確になれば、長期金利の上昇幅も大きくなるだろう。市場が混乱しないゆっくりとした金利上昇と平穏な均衡点への到達は、日銀にとって細い尾根道を行くような困難との遭遇になると予想する。

＜巨額国債購入でプレミアム圧縮＞

黒田総裁はこの日の会見で、長期金利の構成要素について言及し、経済物価情勢に対する見通しにリスクプレミアムが加わって形成されていると指摘。日銀の巨額国債購入で「このリスクプレミアムを圧縮する効果がある」と指摘。その結果として「長期金利が跳ね上がることは予測していない」との見解を示した。

確かにリスクプレミアムが圧縮されることで、長期金利には短期的に低下圧力がかかるだろう。しかし、経済物価情勢に対する見通しが、その低下圧力を上回って強くなれば、長期金利にはかなりの上昇圧力がかかり出すだろう。

＜高まる期待背景に円安／株高進む＞

実際、「黒田緩和」の実施を起点にした期待の変化は、まず、外為市場で円安進展として鮮明になり、２２日の欧州市場の取引時間帯に１０３円目前まで円安が進んでいる。円安の効果を期待した市場関係者は日本株にマネーを流入させ、同日の日経平均.N225は１万５６２７円２６銭まで上昇して取引を終了。資産価格の増大ルートで、個人消費が堅調さを強めている。

足元の消費者物価指数は前年比でマイナスとなっているが、日銀は国内需要が底堅く推移し、海外経済の成長率が次第に高まっていくことなどを背景に、「当面、マイナス幅を縮小したあと、次第にプラスに転じていく」との見通しを示している。

＜変わる円債市場のムード＞

株式市場とは対照的に、円債市場には４月４日の「黒田緩和」発表前までは、２年間で２％の物価上昇が現実になると予想している参加者は、かなり少数にとどまっていたと思われる。日銀による強力な国債購入で長期金利が一時、０．３１５％まで低下したのは、そう簡単にＣＰＩが２％にならないと見ていた参加者が多かった反映だと考える。

ところが、円安と株高の進展でムードが劇的に変わりつつある。そのことが国債を大量に保有している国内銀行勢にとって、大きな課題となってのしかかってきているのではないか。２％に物価が接近した時のドル／円と日経平均は、どの水準にあるのか、その時の長期金利はどこまで上がっているのか、という問題だ。

＜経済活性化が生む長期金利上昇、銀行勢は経営上の問題に＞

黒田総裁がこの日の会見で指摘したように、２％の物価上昇が達成された時は、賃金が上がり雇用が増え、生産／所得／支出の好循環が実現しているはずだ。日経平均が１万８０００円を突破し、２万円に接近している可能性もあるだろう。

その時に長期金利が１％から１％前半で推移している可能性はかなり低いと予想できる。２％に接近しているか２％を超えて上昇している可能性があるのではないか。その蓋然性が高いと予想できるなら、銀行は保有国債の残高をどこかで低下させないと、大幅な含み損を発生させることになる。

この難問をどう解決していくのか──。メガバンクに限らず、地銀などの地域金融機関にとっては、経営上の最大の問題点に浮上すると予想する。

＜横並び売却がリスク、有効な１年超の固定金利オペ＞

ＣＰＩが前年比でプラスに転じ、その上昇テンポが誰の目にも加速していると映り出した時、銀行に限らず国債を大量に保有している主体は、その適正な保有規模を見直す動きに乗り出すだろう。

その際の売却ペースが市場を混乱させない程度であれば、問題はないはずだ。だが、横並び意識の強い日本の金融界で多くの金融機関が足並みを揃えて国際売却に動けば、長期金利が跳ね上がることになりかねない。

そのような展開になる前に、日銀が柔軟なオペで売り圧力をコントロールするのがベストシナリオだろうが、事態はそう簡単に進展しない可能性がある。

黒田総裁は、この日の会見で明言を避けたが、１年超の固定金利オペを有効に活用し、銀行勢の売り圧力を適切にコントロールする手段は、かなりの有効性を発揮するのではないかと予想する。

＜消費増税延期、リスクプレミアム上昇させる懸念＞

ただ、この努力も政府が消費税率の引き上げ延期を決め、リスクプレミアムが急上昇するような展開になれば、水泡に帰す運命が待っていると指摘したい。黒田総裁も、政府の財政健全化の取り組みに対する懸念が生じれば、リスクプレアムが拡大する方向に動くとの見方を示し、財政健全化の重要性を強調した。

このように長期金利が緩やかなテンポで上昇し、日本経済の回復が鮮明になって物価が２年間で２％に上昇するというシナリオは、滑落しそうな尾根道を重いリュックを背負って歩くようにリスクが大きい。予想外の横風にあおられて足元がおぼつかなくなる危険性もある。

こうした状況の下では、黒田総裁が「出口論」を封印しても、市場の有力な参加者は独自にシミュレーションし、対応策を検討するだろう。ＣＰＩがプラス転化した際の市場反応は、その後の動向を予測する上で極めて重要になると提言したい。

　日銀政策現状維持、木内委員が2％目標は中長期的と議案提出 2013年5月22日
コラム：この先のドル買いはハイリスク・ローリターン＝竹中正治氏 2013年5月22日
国債買い入れ頻度やペースの調整など弾力的にオペ行う＝日銀総裁 2013年5月22日
国債買い入れ頻度やペースの調整など弾力的にオペ行う＝黒田日銀総裁　 2013年5月22日

ロイター調査：日銀出口戦略「物価1％台から」の声も、国債売却困難
2013年 05月 22日 10:14 J　

政局の行方
橋下市長の慰安婦発言、ソウルの日本大使館前で抗議デモ
飯島参与「あとは首相らの判断」
維新候補の松本氏、出馬辞退へ
債券市場注視し弾力的に国債買い入れ、年50兆円ペース維持＝日銀総裁

［東京　２２日　ロイター］　日銀による異次元緩和の出口戦略について識者に聞いたところ、金融政策正常化への転換は、緩和効果のオーバーシュートを回避するため物価２％到達前に開始すべきとの見方と、２％達成後も半年程度は継続すべきとの見方に分かれた。

具体的な手法については、国債市場への影響を回避することが最大の命題であり、日銀が保有する大量の国債を売却することはもちろん、買い入れの即時停止も困難とみられ、買い入れ額の漸進的なてい減や超過準備への付利引き上げで対応するしかないとの見方が多い。また、緩和解除の方向性が示された段階で、市場に動揺が生じるリスクがあり、財政再建への信頼性がない場合は、日銀がさらなる国債購入を進めざるを得なくなるとの指摘もある。財政や銀行経営への危険を感じる長期金利水準については「２─４％程度」との回答だった。

この調査はロイターが５月１３日から２０日にかけて、以下の方々に聞いた。（敬称略、回答順）シティグループ証券チーフＪＧＢストラテジスト・道家映二：中原伸之・元日銀審議委員：マネックス証券チーフエコノミスト・村上尚己：ニッセイ基礎研究所専務理事・櫨 浩一：ＢＮＰパリバ証券チーフエコノミスト・河野龍太郎：東海東京証券チーフ債券ストラテジスト・佐野一彦：ＳＭＢＣ日興証券債券ストラテジスト・岩下真理：ＪＰモルガン証券チーフエコノミスト・菅野雅明：みずほ総合研究所常務執行役員・チーフエコノミスト・高田 創：第一生命経済研究所主席エコノミスト　熊野英生：東短リサーチ社長　加藤出

＜出口政策スタートは物価１％台からとの意見も、国債売却は困難＞

２％という物価上昇の達成は相当ハードルが高いというのが政府・日銀も含めた共通認識となっているが、異次元緩和から正常な金融政策に方針転換する「出口」における経済条件について識者の間では物価上昇率２％を達成して３カ月から半年程度とする意見が目立った。他方で、「長期金利が物価を織り込んで上がり始めた場合、２％という目標は高過ぎる。その一里塚として１％の上昇率についても、何らかのアクションをとることが重要」（熊野氏）として、２％に達する前にブレーキが必要との意見もある。「早すぎる出口政策と遅すぎる出口政策のプラス・マイナスを勘案して判断すべき」（菅野氏）ということになりそうだ。実際の時期については、２年後から５年後まで見方にばらつきがあり、「出口の時期は現時点でまったくみえない」（中原氏）という状況だ。

ただ、そうした「出口」の経済環境が整ったとしても異次元緩和を転換させる際の最大の問題は「国債市場で大きな動揺を起こさないことが至上命題」（河野氏）という点にある。日銀が買い入れた国債を再び市場に売り戻すという意味での「出口」については国債市場に動揺が走りかねず「不可能」（熊野氏）との見方でほぼ一致している。このため、「保有国債の自然償還を待ちながらゆっくりとバランスシートの縮小を図る」（加藤氏）以外にないとされている。

さらに売却だけでなく、「国債買い取りをやめると国債が暴落するので出口はない」（道家氏）、「金利上昇観測から金融機関、機関投資家は保有国債を売却したがると思われ、本来と逆だが、日銀の国債買入れオペは停止されない可能性がある」（加藤氏）として、買い取り停止も困難を極めそうだ。むしろ「緩和策の転換に相応するコミットメントを明示し、時間軸の目途を示しながら、予見可能性を持たせることも選択肢。国債の購入を続けることで長期金利の安定へのメッセージを市場に伝える」（高田氏）などの言及もあった。また他のリスク資産についても「現在の政策は資産価格上昇に働きかけているため、やめようとすれば激しい反発が各所からやってくる恐れがある」（加藤氏）として、買い入れ停止に批判が出かねない状況も想定されている。米金融緩和の出口が先んじる可能性が高いため「米国の出口戦略をみながら考えればよい」（中原氏）との意見もあった。

多くの回答に共通しているのは、「１）国債買入れを逓減、２）ツイストオペ等により保有残高をキープ、３）買入停止、４）１）から３）に移行するどこかのタイミングで、金融市場調節の操作目標をマネタリーベースから金利に変更、５）利上げ」（岩下氏）といった段階を踏むべきだとみている点だ。

こうして流動性供給をなるべく減らさないようにしている間に、市場金利を徐々に引き上げるためには「付利引き上げか、売出し手形しかない」（道家氏）との回答が多い。「政府が税収増加分で日銀保有国債の買い入れ消却を前倒しでやればいい」（熊野氏）との意見も聞かれた。

＜長期金利の危険水域は２─４％、上昇スピードも重要＞

とはいえ、すでに国債市場では異次元緩和導入前よりも長期金利が上昇、不安定な状況に陥っている。景気や物価の改善以上に金利上昇ペースが速ければ、経済への影響に加え、国債利払いが増え、銀行の抱えるリスクが膨張しかねない。長期金利がどこまで上昇すると、財政や銀行経営に危険性を感じるか、との質問には２─４％との回答が目立つ。まず財政への影響として「現在の政府の国債発行による資金調達コストが１．２％。長期国債で２％、新規国債の平均発行年限は７年で１．２％を超えて上昇すると、国債の利払費が大幅に増加することになる」（菅野氏）との分析のほか、銀行経営への影響として「金利上昇幅１％ポイントで国際統一基準行と国内基準行の合計で６．６兆円の損失、２％ポイントで１２．５兆円の損失と甚大な額にのぼる。過去の金利急騰時を振り返っても、許容範囲は２％程度、２％を超えると保有リスクがかなり大きい」（岩下氏）との意見がある。また「長期金利の上昇が３％程度で留まるのなら、大手金融機関、地域金融機関ともに資本不足に陥ることはない。長期金利が４％まで上昇すれば、地域金融機関も資本不足に陥り、金融システムの動揺が広がると同時に、際限のない財政資金投入への懸念から、長期金利上昇に歯止めがかからなくなる恐れがある」（河野氏）と分析されている。

一方で「水準もさることながら、上昇スピードが問題」（加藤氏）との指摘も複数ある。景気や物価が十分回復しないうちに長期金利だけが上昇すれば、実体経済にも財政にもマイナスの影響が大きくなるためだ。「（イールドカーブが）１％上昇するまでポートフォリオを改善しない銀行はいないだろう」（佐野氏）というもっともな意見もあるが、スピードが速すぎればそれも追い付かない可能性がある。

長期金利上昇のスピードが、景気・物価の改善以上に急に上昇するきっかけとして、財政ファイナンスとの受け止め方が市場で広がる場合が考えられる。具体的な事例として「大型補正予算と国債大増発に対し、日銀が国債買入れの大幅増で即応するケース」（佐野氏）など、財政規律が緩む例が挙げられた。また、「消費税率の引き上げができないなど、中期的な財政健全化プログラムの実施が難しいと判断された場合」（櫨氏）など、消費増税を一つの試金石に挙げる意見が複数あった。ただ現在の日銀の国債買い入れ予定額が１３年度当初予算における新規国債発行額を上回っていることが「紛れもない財政ファイナンスではないか」（河野氏）との受け止め方も複数ある。そうした意識がより強まるのは「インフレ率が目標を超えても、日銀が国債購入拡大を続ける時」（村上氏）、さらには「日銀の国債の直接引き受けが行われる時」（高田氏）といった例を挙げる声もある。「財政ファイナンスは日銀ではなく政府の話」（熊野氏）、「消費増税が先送りとなった場合や新たな補正予算など財政出動がうたれたら財政ファイナンスに該当」（岩下氏）と政府側のアクションが判断のポイントとなると指摘されている。

＜日銀財務の健全性低下の影響は限定的＞

日銀にとって、国債を大量に買い入れることで、金利上昇による価格下落となれば大きな含み損を抱えることになる。これが中央銀行の財務健全性を劣化させることで「日銀への信認が劣化し、円安・インフレ率上昇リスクが高まる結果、長期金利上昇リスクが高まる」（菅野氏）との懸念も指摘された。ただ大半の識者からはむしろそれ自体の影響は限定的であり、「日銀のバランスシートだけが単独で問題となるよりは、政府全体のバランスシートの方がよほど大きな問題になる」（櫨氏）という指摘が多かった。その点からも「財政当局の方向性が最も重要。日銀資産が金利上昇によって劣化し始める中で、日本政府の財政赤字の維持可能性が疑われているようなときは、金融市場も国民も、日銀資産劣化と政府債務懸念との間の悪いスパイラルに恐怖を感じるようになるため、それを避ける必要がある」（加藤氏）、「財政規律への姿勢は今後一層重要性を増す」（高田氏）など、日銀の財務は政府の財政規律と一体と捉えられている。

（ロイターニュース　中川泉　　取材協力：竹本能文　伊藤純夫　伊賀大記　星裕康　伊藤武文　志田義寧　山口貴也　金子かおり　ホワイト・スタンレー；編集　石田仁志）

コラム：この先のドル買いはハイリスク・ローリターン＝竹中正治氏
2013年 05月 22日 18:24 JST
竹中正治　龍谷大学経済学部教授（２０１３年５月２２日）

アベノミクスと量的・質的金融緩和（黒田バズーカ）で円高修正、円安相場に転換したことは、「デフレからインフレへの転換」という市場参加者の期待の変化によるものであることに疑いはない。しかし、１００円台にのったドル円相場はどれほど先行きの日本のインフレ率を織り込んでいるのだろうか。

結論から言うと、１００円台前半のドル円相場は消費者物価指数（総合）で前年比２％、企業物価指数で同７％台のインフレをすでに織り込んでいると推計できる。これは２００８年９月のリーマンショック直前に、国際商品市況の高騰などを背景に一時的にインフレが進んだ時の水準とほぼ同じである。逆に言うと、今後２年間ほどでそうしたインフレ率の実現が日本で見えてこない場合には、ドル円相場は急速な円高への戻りが生じる可能性もある。

行き過ぎるのも相場なので、目先１０５―１１０円の円安・ドル高もあるかもしれないが、長期的にはこの水準からのドル投資は「降雨確率８０％」にもかかわらず傘を持たずに外出するのと同じだ。そう考えられる理由を説明しよう。

＜「ドル円のフェアウェイ」から外れても戻ってくる＞

長期の為替相場変動は２通貨のインフレ率を反映した「相対的購買力平価（ＰＰＰ）」による説明力が最も高いことは、実証的にも確立した命題と言っていいだろう。ＰＰＰは、「起点時点の市場為替相場×日本の物価指数／米国の物価指数」の算式で計算される（ドル円の場合）。

たとえば、起点時点のドル円相場が１ドル＝２００円で、１０年後に日本の物価指数が１００（起点時点＝１００）、米国の物価指数は２００（起点時点＝１００）だとすると、計算式にしたがって１０年後のＰＰＰは１ドル＝１００円となる。

一方、短期（１年未満）、中期（１年から数年）の為替相場はＰＰＰに対して乖離（かいり）と回帰を繰り返す。ＰＰＰからの名目相場（市場相場）の乖離度合いを指数化したものは実質為替相場指数と呼ばれ、「（名目相場／ＰＰＰ）×１００」の算式で計算される。

名目相場がＰＰＰに対して乖離と回帰を繰り返す限り、実質相場指数は長期的な平均値を中心に乖離と回帰を繰り返すことをこの式は示している。下の掲載図表は実質相場指数と名目相場の１９７３年からの推移である。実際、名目相場が長期的な日米のインフレ格差を反映して円高傾向を辿ってきた一方で、実質相場指数は長期の平均値（紫色の水平線）に対して乖離と回帰を繰り返していることがわかるだろう。

図ではひとつの目途として、この長期の平均値からプラス・マイナス１０％の水準にグレーの横線を引いてある。この２本の線に挟まれた薄紫色のレンジを、ゴルフコースにたとえて私は「ドル円のフェアウェイ」と呼んでいる。グレーの線の上は円安のラフであり、下は円高のラフである。

私の下手なゴルフと同じで、ボール（為替相場）は円安のラフにも、円高のラフにも突っ込むが、必ずフェアウェイに戻ってくる。戻ったと思ったらそのまま反対側のラフに突っ込むこともある。今回、ボールは円高のラフから円安のラフに数カ月の短期間で突入したことになる。これもまた相場である。

現在のドル円相場は実質で見ると、９８年に日本の銀行の不良債権危機が深刻化し、円売り、日本株売り、日本国債売りの「トリプル安」になった時をすでに凌ぐ円安である。この実質相場指数の推移を手掛かりに、１ドル＝８０円近辺のドル円相場はドル投資の好機であることをリーマンショック後に私は著作や講演で説いてきた。１００円を超えた今、状況は正反対に転じつつあることを強調しておこう。

長期の趨勢的な為替相場の変化はＰＰＰで説明できるので、短期・中期の為替相場変動のみを抽出して説明する場合には、実質為替相場の変動を説明すれば良いことになる。これまでアカデミズムの世界では実質相場指数の変動を説明する様々なモデルが試みられてきた。しかし、私が知る限り、複数のマクロ経済変数で実質相場指数の変動を長期間にわたって統一的に説明できる決定式（モデル）は考案されていない。むしろ、マクロ経済変数による説明から離れ、外為市場の取引フローなどからなる市場のミクロ構造（マイクロ・ストラクチャー）に注目して相場変動を説明する研究が近年は増えている。

ＰＰＰに対して乖離と回帰を繰り返す実質為替相場指数の変動は、時代により固有の事情が強く働いており、特定のマクロ諸変数で長期にわたって適用できる統一的な説明は困難だと私も考えている。しかし、数年程度までの中期については、その時代に為替相場変動に対して強い影響力を持つようになった特定のマクロ諸変数を選定することで、有意な説明が可能だ。問題は影響度の強い特定の変数や変数間の相関関係が、時期により変移することにある。

＜２０００年代後半の２つの相場要因＞

リーマンショックを挟む２０００年代後半から足もとまでのドル円相場については、次の２つの要因が短期・中期の為替変動要因として相場に強い影響力を持っていることが、経験則として市場関係者やエコノミストの間で話題になってきた。

第１の要因は、２通貨の金利格差である。とりわけ超低金利となった円売り・高金利通貨買い取引によるキャリートレード持高の積み上がりと巻き戻しが、円相場の短期・中期の変動に大きな影響力を持つようになったことが指摘される。

第２の要因は、市場の各種リスク・プレミアムの大きな変動に反映された投資家のリスク許容度の変化である。これは一般に「リスクオン」「リスクオフ」と呼ばれ、投資家のリスク許容度が上昇するリスクオンの局面では、世界的な株価の上昇傾向と日本円やスイスフランなどの低金利通貨（０８年の危機後は「セイフヘブン（safe haven）通貨」と呼ばれるようになった）の下落と非セイフヘブン通貨の上昇が見られた。反対に危機の勃発や深刻化局面ではそうした持高の巻き戻しによる逆の相場の動きが見られた。

そこで０５年１月から１３年３月の期間について実質ドル円相場を対象に、その変動に強く作用していると考えられる２要因でどこまで説明できるか、回帰分析を試みた。

金利差については、名目金利差ではなく、実質金利格差を変数に使用した（ドル金利はフェデラルファンド金利、円金利はコール金利。前者は生産者物価指数、後者は企業物価指数で実質化）。これは、説明対象が短期・中期の相場変動を抽出した実質相場であることに対応したものである。

一方、リスク・プレミアムについては様々な設定の仕方があり得るが、リーマンショックによるリスク・プレミアムの急騰＝投資家のリスク許容度の低下とその後の正常化（リスク・プレミアムの下落）は世界的な規模で生じており、またそれは世界中の投資家のマネーフローが流出入する米国の債券市場におけるリスク・プレミアムの変化で代表されると考えて良いだろう。そこで、ここでは、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が公表するＡＡＡ格付け社債とＢＢＢ格付け社債の利回り格差で示されるスプレッドをリスク・プレミアム要因とした。

想定される変数間の関係は、次の通りである。実質ドル円相場の変化は実質金利差（ドル金利−円金利）の変化と正の相関関係（金利格差縮小あるいはマイナス値拡大で円高・ドル安、逆は逆）があり、リスク・プレミアムに対しては負の相関関係（リスク・プレミアム上昇で円高・ドル安、逆は逆）がある。

掲載図表の制約で詳細は省略せざるを得ないが、回帰分析における説明度を示す決定変数（Ｒ２）は０．６４であり、これはこの２つの変数で当該期間の実質ドル円相場指数の変化の６４％を説明できることを意味する。また、変数間の相関関係は上記の想定通りで、回帰結果全体も有意である（すなわち統計上偶然ではない）。

加えて、回帰結果からリスク・プレミアムの１ポイントの上昇（下落）に実質相場指数４．４６ポイントの円高（円安）の変化が、また実質金利格差の１ポイントの拡大（縮小・マイナス）に実質相場指数１．９３ポイントの円安（円高）の変化が対応していることがわかった。図表中に示した赤い線が０５年１月―１３年３月のドル円実質相場推移の推計値であり、この期間の変化を概ね（６４％）説明していることが視覚的にもわかるだろう。

さらに実質金利要因を名目金利格差要因と物価指数要因に分けて見ると、実質金利格差の縮小・マイナス転換による円高効果は、０８年初から同年末までは名目金利格差要因（ドル金利の急低下）によるところが相対的に大きく、０９年以降１２年までは物価要因（日本の企業物価指数変化率が米国の生産者物価指数変化率に比べて大きくマイナスとなっている）つまり日本のデフレの深刻化によるところが大きいことがわかった。

回帰結果が示唆する実質相場の変化は、次の通りである。０７年前半までの円売りキャリートレード持高の積み上がりによる需給要因で円安基調を辿っていた。日米間の実質金利格差の拡大がそのような円安・ドル高に作用していた。

ところが、０８年には危機の深刻化への対応として米国の金融政策が急速に緩和され、実質金利格差の縮小・逆転とリスク・プレミアム急騰が重なって急速な円高局面に転じた。すなわち実質金利差の縮小と危機による投資家のリスク許容度の縮小という双方の要因により、０７年までに大規模に積み上がった円売りキャリートレードの手仕舞いに市場参加者が殺到したのだ。

０９年後半には米欧日の政府・中銀による危機対応でリスク・プレミアムは正常化したものの、日本では景気後退によるデフレ傾向が強まった。その結果、名目金利が日米ともほぼゼロ近辺に張り付いた状態の中、実質金利格差は一層大幅なマイナス方向に振れ、マイナスの実質金利格差がなかなか縮小しなかった。このことが円高基調を１２年まで中期にわたって持続させる要因となったと言える。

＜ドル売りヘッジを考える局面へ＞

アベノミクスと黒田日銀総裁の大胆な金融緩和への転換が引き起こした現在の円安への変化は、もちろん「デフレからインフレへの転換が円安につながる」というシナリオを予想した市場参加者の円売り・ドル買いへの需給変化によるものだ。

図で１３年１月以降は推計値と現実の値の乖離が大きくなっていることに注目頂きたい。この推計値はあくまでも事後的な実質金利差（＝名目金利−インフレ率）を変数にしている。一方、現実の為替相場の変化は円の将来の期待インフレ率の上昇（＝実質ドル金利が実質円金利を上回る方向への金利格差の拡大）を織り込んで先行して変動していると理解すると、乖離が納得できる。

回帰分析で得られた推計式に基づいて計算すると、名目で１ドル＝１０２円近辺のドル円相場は、企業物価で前年比７％台（米国の生産者物価は前年比２％、２年後のフェデラルファンド金利０．５％、コールレート０．１％と想定）程度の水準を織り込んだものだ。企業物価指数は消費者物価指数に比べてはるかに変動が激しいが、直近で企業物価の変化がそのような水準になったのはリーマンショック直前の０８年央に米国の金融緩和で国際資源価格などが高騰した局面だ。当時の日本の消費者物価指数（総合)は２％前後だった（その後リーマンショックを契機にした不況でマイナスに転じた）。

そういう意味では、日銀が目標に掲げた消費者物価指数の変化で２％という水準を先取りして相場に織り込むレベルまでドル円相場はすでに円安にシフトしていると言えよう。逆に言うと、２年程度の時間軸で２％目標の達成が困難になれば、円高への戻りが生じることが予想される。あるいは日本が目標通りのインフレにならない場合、それでも現下のドル円相場が持続するためには、ドル金利（名目）が現在の予想をはるかに超える急激なテンポで上昇しなくてはならない。

ドル資産を保有する日本の長期投資家にとっては、ドル売りヘッジのタイミングを考える局面に移行したのだ。

＊竹中正治氏は龍谷大学経済学部教授。１９７９年東京銀行（現三菱東京ＵＦＪ銀行）入行、為替資金部次長、調査部次長、ワシントンＤＣ駐在員事務所長、国際通貨研究所チーフエコノミストを経て、２００９年４月より現職。経済学博士（京都大学）。新著に「稼ぐ経済学」。本稿で触れた実質相場指数を利用した長期外貨投資の手法については、同書の第４章に詳しい。

待望の１００円台に定着する中にあって、次の「節目」を果たしてどこに設定すべきなのか。このことは、投資家だけでなく事業法人にも非常に悩ましい問題だろう。

ドル円の実勢相場のレンジについて、筆者は長らく「企業物価ベース購買力平価（ＰＰＰ、１９７３年基準）」を上限、「消費者物価ベースＰＰＰと輸出物価ベースＰＰＰの中点（共に７３年基準）」を下限の参照指標の一つと考えてきた。７３年以降のドル円相場と各種物価（企業物価、消費者物価、輸出物価）ベースＰＰＰの推移をグラフにしてみると、９０年代後半以降は概ねそのイメージに合致するからだ。２０１３年３月時点でその上限は９７円程度、下限は７５円程度だ。そのため、「円安がどんなに進んでも９７―９８円近辺で跳ね返されるはず」との思いを抱いてきた。

実際、この上限は９０年代後半以降ほとんど破られたことがなく、信用に足る「最終防衛ライン」だった。しかし、今回の円安局面でついにブレイクされた。黒田日銀の「量的・質的緩和」の影響も当然あるだろうが、それだけではあるまい。貿易収支の恒常的な赤字化という、日本が経験したことのない構造変化も踏まえれば、過去の経験則の有効性が劣化してきているとしても不思議ではない。

＜１１０円を超えたら１２０円は的外れか＞

では、暗中模索の現在、何が次の「節目」を探る道標になるのか。ドル円相場には複数の目途が存在し、ここで全てを紹介することはできない（テクニカルな節目なども踏まえれば、その数は非常に多い）。そこで今回は、金利が為替相場に対する説明力を失っていることも踏まえて、もう一つのファンダメンタルズな測度である物価に絞って節目を検討したい。物価を測度とする為替相場の節目とは、要するにＰＰＰであり、これを主軸に手掛かりを探すことになる。

先ほど企業物価ベースＰＰＰ（７３年基準）の上限が破られたと述べたが、ＰＰＰと一言で言っても、使用する物価や基準年を変えることで複数存在する。後述する「ビッグマック平価」のような平易な考え方も、使いようによっては侮れない情報を与えてくれる。

たとえば、「９０―１０５円」は各種ＰＰＰが密集しているレンジである。順を追って紹介すると、９１円は企業物価ＰＰＰ（８０年基準）、９７円は企業物価ＰＰＰ（７３年基準）、１０３円は消費者物価ＰＰＰ（８０年基準）、１０６円は経済協力開発機構（ＯＥＣＤ）が公表する国内総生産（ＧＤＰ）ベースのＰＰＰである。これに基づくとすれば、目先の節目という意味ではＯＥＣＤ公表のＰＰＰを参考に１０６円、余裕を持って５円刻みで考えるならば１１０円が有力な候補としてあげられる。

ただ、問題はその先である。１１０円以上は、実は消費者物価ＰＰＰ（７３年基準）が示す１２７円まで特に節目が存在しない（あくまでＰＰＰの観点に照らせば、である。その他の節目は存在し得る）。こうした事実を踏まえると、「１１０円を超えたら１２０円」との見方はあながち的外れではないようにも思えてくる。「次の手掛かり」としてＯＥＣＤ公表のＰＰＰ（１０６円）に着目する時期が当面続き、その後中長期的なレンジ上限を１１０円に見直すにしても、それより上値となると理屈付けは極めて難しいという事実は覚えておいて良いかもしれない。

なお、参考までに、それより上値の節目をＰＰＰに沿って紹介しておくと、「２０１２年度産業向け財・サービスの内外価格調査」における「分野別・業種別の購買力平価」がある。それによれば、工業製品等（素材や加工・組立、エネルギー）の物価を元に算出されるＰＰＰは１２５．１８円で、金融・保険や不動産を含む産業向けサービスの物価を対象とするＰＰＰは１７４．８１円となっている。

＜ビッグマック平価からも１１０円が浮上＞

先ほど述べた通り、簡易的なＰＰＰの一種である「ビッグマック平価」からも、今後の手掛かりを得ることは可能だ。英エコノミスト誌の公表値によれば、１３年１月時点の最新のビックマック平価は７３．３円である（日本の価格３２０円を米国の価格４．３７ドルで除した数値。なお、マクドナルドでは地域間の人件費や家賃等の差異に鑑みて、地域別価格を採用しているので全国統一的な定価ではない）。１月時点の実勢相場は９１．０７であるから、乖離（かいり）率はマイナス１９．５％に達する。つまり、円は１月時点ですでに１９．５％も過小評価されていたことになる（マイナスは円の過小評価、プラスは円の過大評価を表す）。

ちなみに、程度の差こそあれ、円の実勢相場はビッグマック平価対比ではドルに対して常に過小評価されてきたという歴史があるが、最も円高が進んでいた１０―１２年初頭は実は例外的にビッグマック平価とほぼ均衡していた。

たとえば、１０年７月のビッグマック平価が８５．７１円なのに対して実勢相場は８７．１８円で乖離率はマイナス１．６８％、１１年７月はビッグマック平価７８．７２円に対して実勢相場７８．３７円で乖離率はプラス０．４５％、１２年１月はビッグマック平価７６．２４円に対して実勢相場７６．９２円で乖離率はマイナス０．８８％であり、この期間中の実勢相場の水準は概ね正当化されていた。今後一段の円安が進むのであれば、再び実勢相場がビッグマック平価対比で過小評価されている（円が安過ぎる）時代に戻ることになり、どの程度までマイナスの乖離率が拡大し続けるかが注目される。

もちろん、不均衡は無限に拡大しないと考えるのが普通だ。だとすれば、不均衡の調整は、１）日本のビッグマック価格が上昇する、２）米国のビッグマック価格が下落する、３）ドル円が下落する、のいずれかで行なわれることになる。

周知の通り、現状では一番目の兆候がみられている。すでに話題になっているように、日本マクドナルドは５月から全国で１００円の「ハンバーガー」など低価格メニューについて恒常的な値上げに踏み切っており、一部店舗では試験的にビッグマック価格が３３０―３６０円へ引き上げられることになっている。

仮に３６０円へ引き上げられたとして、米国の価格（４．３７ドル）が横這いと仮定すれば、ビッグマック平価は８２．４円まで上昇し、実勢相場（日本時間２３日午前１０時半現在で１０３円台）との乖離率はマイナス２０％程度となる。直近で円安が最も進んでいた０７年６月、乖離率はマイナス３２．９％だった。これを現状に当てはめると、約１１０円（８２．４円×１．３２９）となり、ここまでは経験則で許容し得ることになる。冒頭に続き、再び目安として１１０円が浮び上がるのは興味深いところである。

なお、足もとでは米国において消費者物価指数（ＣＰＩ）や個人消費支出（ＰＣＥ）デフレーターが弱含んでいるが、このような状況がさらに進展していけば、米国での値下げという二番目の経路を辿ってビッグマック平価が円安方向に調整される（つまり実勢相場の円安が肯定される）可能性も出てきそうだ。

最後に言い添えれば、本稿で「節目」という控えめな表現を使ってきたのは、為替相場の動きを理論的に割り切ろうとするのは無謀との思いからである。

たとえば、これまでメインドライバーとして多用されてきた内外金利差は現状で完全に使い物にならず、目にすることも少なくなったが、これは致し方ない。理論的な体系を踏まえても、為替水準を考える際に金利、物価、需給（端的には経常収支）のうち、どれを最重視すべきなのかという明確なコンセンサスが存在するわけではないからだ。

あえて言えば、「時間軸ないし局面に応じ、適宜、適切な測度を使う」程度の整理にとどまっているのが実情だろう。それゆえ、「○○理論や××チャートだけをもって相場説明を押し切ることはできない」との謙虚さは持つべきであり、時宜に適った考え方やそこから導き出される節目は常に模索していくしかない（恐らく米金利が上がってくるような局面になれば、再び金利差の説明力が持ち出され、自己実現的に相場もそのように動くと思われる）。今まで述べてきた目途に関しても、現状のように政治的要素が色濃く作用してくる相場でどの程度の持続力が望めるかは定かではない。ただ、暗中模索の現状において何らかの道標にはなると筆者は考えている。

＊唐鎌大輔氏は、みずほコーポレート銀行国際為替部のマーケット・エコノミスト。日本貿易振興機構（ジェトロ）入構後、日本経済研究センター、ベルギーの欧州委員会経済金融総局への出向を経て、２００８年１０月より現職。欧州委員会出向時には、日本人唯一のエコノミストとしてＥＵ経済見通しの作成などに携わった。２０１２年J-money第２２回東京外国為替市場調査ファンダメンタルズ分析部門では１位。

米新規失業保険申請件数：２万3000件減の34万件　

　　５月23日（ブルームバーグ）：米労働省が発表した先週の新規失業保険申請件数（季節調整済み）は、前週比２万3000件減の34万件。ブルームバーグ・ニュースがまとめたエコノミスト予想の中央値は34万5000件だった。
原題：Jobless Claims in U.S. Decreased More Than Forecast LastWeek（抜粋）
記事に関する記者への問い合わせ先：ﾜｼﾝﾄﾝ Jeanna Smialek jsmialek1@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先：Chris Wellisz cwellisz@bloomberg.net
更新日時: 2013/05/23 21:37 JST

ＥＣＢの金利の方向を決めるのは６月の景気予測-ノボトニー氏　
　　５月23日（ブルームバーグ）：欧州中央銀行（ＥＣＢ）の政策委員会メンバー、ノボトニー・オーストリア中銀総裁は23日、６月に公表されるＥＣＢの景気予測が今後の政策金利の方向を決定付けるだろうと述べた。
同総裁はウィーンで記者団に「ＥＣＢは６月に最新の予想を公表する。これが金利政策をどうするかについての決定に役立つだろう」と述べた。「私個人としては、経済情勢が短期的に大きく改善することを示唆するものは現時点でないと思われる。つまり、金融政策に変更はないということだ」と続けた。
ＥＣＢの政策金利は現在、過去最低の0.5％。ＥＣＢの３月時点のユーロ圏成長率予想は今年がマイナス0.5％、2014年がプラス１％。
ノボトニー氏は「年末までにもっと悪い数字が出るのではないかと恐れている。年後半に幾分上向く傾向を期待している向きもあるが、まずそれが現実にならなければだめだ。それを示すしっかりとした証拠はまだない」と語った。
原題：Nowotny Says ECB’s June Forecasts Will Help Define FutureRates（抜粋）
記事に関する記者への問い合わせ先：ﾌﾗﾝｸﾌﾙﾄ Jana Randow jrandow@bloomberg.net;ｳｨｰﾝ Alexander Weber aweber45@bloomberg.net;ﾆｭｰﾖｰｸ Joel Weber jweber66@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先：Craig Stirling cstirling1@bloomberg.net
更新日時: 2013/05/23 21:11 JST

ＥＣＢマイナス金利可能性は市場がみているより高い-ドイツ銀　
　　５月23日（ブルームバーグ）：欧州中央銀行（ＥＣＢ）が下限政策金利である中銀預金金利を現行のゼロから引き下げマイナス圏にする可能性は、市場が現在織り込んでいるよりも大きい−。ドイツ銀行の通貨ストラテジスト、ジョージ・サラベロス氏が顧客向けリポートで指摘し、それがＥＣＢに残された数少ない選択肢の１つだからだと説明した。
同氏はＥＣＢの政策の選択肢は条約と政治、資産担保証券（ＡＢＳ）市場の規模の小ささ、ユーロ圏の金融システムの性質などによって制限されると解説。ユーロ圏では流動性の配分が極めて不均衡なため、マイナス金利の効果は他の諸国に比べて大きいだろうとも指摘した。
また、経済指標の弱さとリスク回避志向の後退によって、マイナス預金金利という環境は昨年12月時点よりも理にかなってきているとの見方も示した。預金金利引き下げは基本シナリオではないと付けえた。
原題：ECB Deposit Rate Cut Makes More Sense Now vs Dec, DB Says（抜粋）
記事に関する記者への問い合わせ先：ﾛﾝﾄﾞﾝ Deborah L Hyde dhyde10@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先：James Holloway jholloway8@bloomberg.net
更新日時: 2013/05/23 19:54 JST