2. 2015年12月21日 22:06:32
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視点：2016年の日本経済、20の疑問（上）＝河野龍太郎氏
ＢＮＰパリバ証券 経済調査本部長
［東京 ２１日］ - ２０１５年度前半、日本経済は全く回復しなかった。潜在成長率がゼロ近傍にあるのだから、当然と考える人もいるかもしれない。だが、現実には安倍政権がスタートして、実に１１四半期中４四半期がマイナス成長である。 アグレッシブな金融緩和で株価が上昇するとしても、それは金融的現象であり、実体経済の成長は全く期待できないとした３年前の筆者の予想通りの結果となっている。 １４年秋以降の原油価格急落を新興国・資源バブル崩壊の証左と考えていた筆者は当初、１５年度の成長率を１％程度と慎重に予想していた。現時点での見通しも０．９％である。 では、１６年はどうなるのか。以下、筆者がよく尋ねられる疑問に答える形で、上下２回に分けて、日本経済の見通しを考察したい。パート１は、低成長の理由、円安・原油安効果の実態、設備投資や賃上げの行方について探る。 ＜国内マクロ経済編＞ Ｑ１）アベノミクス下でマイナス成長が散見されるのはなぜか。 アベノミクス下で高成長を実現したのは１３年度だけだ。もちろん、１４年度は消費増税が影響。１５年度は中国など新興国経済の低迷も影響した。だが、低成長の大きな理由は供給サイドにもある。 まずアベノミクス開始時点では、マイナス２％程度の需給ギャップが存在していた。第１の矢と第２の矢の合わせ技によるヘリコプターマネーによって、１３年は高い成長が可能となったが、その結果、１４年年初には、経済のスラック（弛み）はほぼ解消していた。すでに潜在成長率は０．３％とゼロ近傍まで低下しているから、スラックが解消された後、補正予算を編成しても金融緩和で円安に誘導しても高い成長の継続は難しくなっていたのだ。 Ｑ２）円安に対し否定的な見方が増えている理由は。 アベノミクスの最大の誤算は、大幅な円安にもかかわらず、輸出数量が全く増えなかったことだ。円安で輸出企業の業績は著しく改善したが、輸出数量が全く増えていないため、雇用者所得の改善は限定的なものにとどまっている。 近年、個人消費が弱いのは消費増税の影響もあるが、円安で輸入物価が上昇し家計の実質購買力が抑制されている点も影響している。円安は、家計から輸出企業に所得移転をもたらすだけに終わっている。 Ｑ３）輸出数量が増えないのは中国など新興国経済減速の影響では。 確かに、その影響は相当に大きい。ただ、輸出数量が増えていない最大の理由は供給サイドにある。 通貨が大幅に減価した際、理論上、輸出企業には２つの選択肢がある。現地通貨ベースの価格を引き下げ、輸出数量・国内生産を拡大する戦略と、現地通貨ベースの価格を据え置き、利益率改善を図る戦略だ。過去３年間、円は対ドルで４割近く減価したが、輸送機械工業や一般機械工業は現地通貨ベースの価格を全く引き下げていない。輸出企業は円安に対し、輸出数量や国内生産の拡大ではなく、利益率引き上げで対応した。 Ｑ４）大幅円安でも企業が国内生産拡大を狙わないのはなぜか。 理由は３つある。まず構造的要因だが、生産年齢人口、労働力は１９９７年にピークを打ち、減少傾向を続けている。輸出企業にとり、特に若年雇用の安定確保が国内で困難になっているため、生産拠点を海外にシフトする動きが続いている。これに循環的要因が加わった。１４年初めに経済が完全雇用に入り、人手不足傾向が強まった。失業率はすでに３％台前半で定着している。 ３つ目は構造的要因だが、１１年の東日本大震災の際、サプライチェーン寸断に直面した加工組立業は生産拠点のグローバル分散の重要性を認識し、その動きを加速させた。これらの３つの要因が大幅円安の効果を相殺したのだ。 Ｑ５）１５年度の高い投資計画は実行されないのか。 日銀短観によると、大企業・製造業は前年比１５％程度の設備投資計画を打ち出しているが、設備投資は４―６月に減少した後、７―９月も冴えない。設備投資の先行指標となる機械受注統計も７―９月は大きく落ち込んだ。減少には１４年度補正予算による中小企業向け設備投資補助金の効果剥落も影響しているが、加えて新興国バブル崩壊の影響で企業が設備投資の執行を先送りし始めたのだ。 問題はこれが一時的現象で終わらない可能性だ。中国など新興国の潜在成長率低下に対応し、日本企業の成長期待が低下、資本蓄積を一段と抑えるならば、１６年も設備投資は控えられ、更新投資中心の緩慢な回復にとどまる。 幸いにして、大幅円安でも積極投資が行われなかったことから、国内に過剰ストックは積み上がっていない。新興国に対する成長期待の低下もあり、潤沢なキャッシュフローの下で控えめな設備投資が継続、あるいは成長期待の低下に伴い１６年中にストック調整が訪れるだろうか。 Ｑ６）統計が示す以上に設備投資は増えているのか。 ここ数年、日本企業が注力してきたのは、海外での生産能力増強や販売能力強化のための投資だが、国内では研究開発投資だ。研究開発投資はリーマン危機後、一時落ち込んでいたが、１３年から回復してきた。 ただ、１９９３年に国連が勧告した国際基準（1993 SNA）に基づく現行の国内総生産（ＧＤＰ）統計では、研究開発投資は中間投入として扱われ、ＧＤＰにはカウントされない。１６年に、研究開発投資を設備投資にカウントする０８年版国民経済計算体系（2008 SNA）の導入が始まれば設備投資が１５兆円程度膨らむが、実態が変わるわけではない。多くの人が考える以上に、設備投資は国内ですでに行われていたということだ。 Ｑ７）さらに円安が進めば輸出数量や設備投資は増えるのでは。 実質円安がさらに進めば、生産拠点の国内回帰が多少は生じ、輸出数量も増えるだろう。現に一部白物家電では国内回帰がみられる。だが、経済が完全雇用の領域にあるため、経済全体のパイはそれほど変わらず、非製造業の経済活動に支障をきたすだけだろう。 仮に国内生産の利益率の改善を背景に、製造業が生産増のために必要な雇用を国内で増やすと、それは非製造業から奪うことになる。すでに多くの産業でフルタイム労働の採用が困難であり、企業は高齢者や主婦の採用で対応している。輸出企業を利することは非製造業からの成長分野の出現を阻害することになり、同部門の資本蓄積が遅れる。輸出企業でも収益性の低い資本ストックを増やすだけとなる。経済が完全雇用にある中で円安を促す追加緩和を行っても、資源配分や所得分配を大きく歪めるだけで、経済的メリットは小さい。 Ｑ８）原油安が消費喚起につながらない理由は。 原油安で７兆円程度の交易利得が発生したと推計される。名目ＧＤＰの１．４ポイントを超えるオーダーであり、これが家計に向かえば、消費を大きく刺激するはずだが、実際には多くの部分が企業に利益として滞留、賃金上昇は限られ、家計には恩恵の一部しか流れていない。 ガソリン安など家計が直接メリットを受けたものもあるが、円安による輸入物価上昇によって、エネルギー価格下落の恩恵はかなり相殺された。輸出数量が全く増えていないため、円安は非輸出部門への課税を原資とした輸出企業への補助金と化している。 それでも非製造業からの円安に対する不満が抑えられている理由の１つは、エネルギー価格下落による交易利得の改善を非製造業も享受しているためだ。労働分配率は９０年以来の低水準にある。原油安による交易利得の改善は、その多くを企業が享受しているため、消費喚起につながっていないのだ。 Ｑ９）１６年も賃金回復が遅れるのか。 １４年年初に日本経済は完全雇用の領域に入ったが、その後は需給ギャップ改善が止まった。需給ギャップ改善が始まれば、賃金上昇は進むはずだ。潜在成長率が０．３％と低いため、それほど高くはない成長率の下でも需給ギャップ改善が可能となる。１６年末までには３％前後の失業率が定着する可能性がある。 ただ、日本の賃金統計は月給ベースであり、賃金回復が遅れて見える可能性はある。１４年年初以降、人手不足からフルタイム労働の採用が困難となっているが、その代替として企業は労働時間の短い高齢者や主婦の採用を増やしている。このため平均賃金の上昇が抑えられている。 一方で労働者の頭数は増えているため、雇用者報酬は回復傾向にあり、実質ベースで見ても消費増税前の水準まで回復しつつある。業界統計を見ると、経済が完全雇用の領域に近づいた１３年末以降、例えば派遣スタッフの平均時給は伸びが加速したが、その後、需給ギャップの改善が止まり、伸び率は高まっていない。 Ｑ１０）１６年もベアは引き上げられるか。 ベアは１４年の０．４％に続き、１５年も０．６％引き上げられた。だが一方で１５年の夏季賞与は減少した。後知恵で考えると、財界は賃金上昇を要請する安倍首相の顔を立てる形でベアを２年連続引き上げ、一方で総人件費コントロールの観点から賞与支給を引き下げたということだ。 実際、１５年４―９月の所定内給与の伸び率は０．３％だが、賞与を含む現金給与総額の同期間の前年比は０．１％減と増えていない。多くの大企業にとり、資本市場からのプレッシャーが強い中で、３年連続のベア引き上げは容易ではないが、官邸の強い要請もあるため、ベアは１５年と同程度か多少のプラスアルファで妥結されるかもしれない。しかし、賞与を含む現金給与総額で見ると、わずかな上昇にとどまるだろう。足元の景気減速も抑制要因となる。 Ｑ１１）雇用者報酬の回復に比べ、消費回復は鈍くはないか。 実質雇用者報酬は消費増税前の水準まで戻りつつあるが、一方で消費水準は増税後の落ち込みからほとんど回復していない。理屈上、考えられるのは、円安や資源安で業績が改善した企業で平均賃金が多少は改善し、勤労者世帯の実質購買力が回復する一方、高齢者世帯では企業業績改善の恩恵を全く受けないことがある。この結果、円安による輸入物価上昇の悪影響を相殺できない。 もう１つの仮説は、所得税が回復しているだけでなく、消費税収も上振れが続いていることを考えると、消費関連の基礎統計が実態を過小評価している可能性が高いことだ。 Ｑ１２）１６年の成長加速は期待できないのか。 中国経済の足踏みが続くことなどから、１６年も輸出の強い回復は全く期待できない。さらに新興国の低迷は、日系企業の成長期待に少なからず悪影響を与え、国内設備投資も更新投資の範囲にとどまる。超円安環境が続いても設備投資の加速は予想されない。外部環境が不透明なため、企業は賃金上昇も抑える。統計が示すほど悪くはないにせよ、１６年も個人消費は冴えない。効果のほどは疑わしいが、３兆円超の１５年度補正予算編成は数字の上ではＧＤＰを押し上げる。 これらの結果、１５年度後半は０．３％の潜在成長率並みの成長が続くと考えられる。ただ、１６年第４四半期以降、１７年４月の消費増税前の駆け込み需要が発生し、１６年度は１％程度の成長になる。駆け込み需要による成長率押し上げは翌年度の需要先食いに過ぎないため、暦年の成長率を見ると、１６年は０．６％と１５年の０．６％と変わらない。１５年と同様、潜在成長率をわずかに上回る緩慢な成長が続くということである。 ＊河野龍太郎氏は、ＢＮＰパリバ証券の経済調査本部長・チーフエコノミスト。横浜国立大学経済学部卒業後、住友銀行（現三井住友銀行）に入行し、大和投資顧問（現大和住銀投信投資顧問）や第一生命経済研究所を経て、２０００年より現職。 ＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの特集「２０１６年の視点」に掲載されたものです。
http://jp.reuters.com/article/view-ryutaro-kono-idJPKBN0U11KE20151221?sp=true コラム：米景気下振れシナリオは正しいのか＝村上尚己氏
アライアンス・バーンスタイン（ＡＢ） マーケット・ストラテジスト
［東京 ２１日］ - １６日の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）で、連邦準備理事会（ＦＲＢ）は０．２５％の利上げ開始を決定した。９月のＦＯＭＣ時には見通しがばらつく中で利上げ見送りの判断を下した。そのため、ＦＲＢに対する評価が分かれ、それが市場の不安心理を高めた場面があった。 その後、夏場の金融市場の混乱や新興国経済の減速という逆風があった中で、米国では労働市場の回復が続いていることを念入りに見定めた上で、今回利上げ開始の決断に至った。 ９月ＦＯＭＣの利上げ見送り判断には批判的な見方もあったが、筆者はその判断自体は妥当と考えた。景気動向を慎重に見定めて、多くの賛同を得た上での利上げ開始は、長い目でみればベターな判断だったように思われる。 今回の利上げ開始にあたっては、事前に織り込ませ、かつ利上げが始まっても金融緩和的な状況が続くことが強調されるなど、市場心理が揺らぐことへの配慮がなされた。すでに１２月初旬からＦＯＭＣを控える中で原油安に市場心理がナーバスになっていたが、少なくともその不安心理を高めるには至らず、株式市場の初期反応は、「ハト派寄りの利上げ開始」と受け止められた。 ただ、景気動向に慎重な市場参加者が期待していたほど極端に、ＦＯＭＣ参加者が想定している利上げペースが緩やかではないことは、ドットチャート（ＦＯＭＣメンバーの政策金利見通し）をみれば明らかである。 ２０１６年末の政策金利の想定は、９月時点とほぼ変わらず、１６年に０．２５％程度の４回の利上げがＦＯＭＣメンバーのコンセンサスとなり、同年末の利上げ幅の想定は１％前後近辺に集中している。 実際には、イエレンＦＲＢ議長が記者会見で強調したように、ドットチャートに沿ってカレンダーどおりに行われているわけではなく、「指標次第（data dependent）」で利上げの是非が判断される。ＦＯＭＣの中心メンバーの何名かは、１６年に３回の利上げを想定しているとみられ、景気指標に少しでも陰りがあれば、利上げ一時停止の選択肢が議論され得る。 ＦＲＢが想定するとおりに成長率やインフレ率が伸びるかどうかを見定めて、四半期ごとに利上げの是非が柔軟に判断されることを通じ、景気動向を調整する政策オプションをＦＲＢが持つことを意味する。 ＜ＦＲＢ想定の成長率・インフレ実現へのハードルは高くない＞ 一方で、０８年からほぼ７年の長期間にわたりゼロ金利が続いていたわけで、今後ゼロ金利状況が変わることは広い範囲で様々な不確実性を高めることになり得る。利上げ開始に伴い１６年は、金融市場のボラティリティーが高まることが想定される。「ハト派寄りの利上げ」とみなされた直後に、米株式市場が先週再び下げているのは、来年の市場の値動きを象徴しているのかもしれない。 ただ、１６年は市場の変動率は高まるとしても、株式などのリスク資産のパフォーマンスや金利上昇幅は、緩やかな利上げを続ける中で米国経済の堅調な成長が保たれ、新興国の足かせで停滞した１５年の世界経済が上向くかどうかに依存する。当社では、中国経済の緩やかな減速が続く中で、米国経済は底堅い成長が保たれる、あるいは上振れ余地があるとみている。 米国経済については、景気回復局面が長期化した結果、企業債務が膨らみ、それが利上げや金融規制強化と相まって信用サイクルが転換するシナリオが、ダウンサイドリスクとして意識されている。量的緩和（ＱＥ）などの非伝統的金融政策に懐疑的な市場参加者ほど、それに依存していた反動は甚大で、かつ制御が難しいとの疑念が根底にあり、下振れシナリオへの警戒を強めているのかもしれない。 筆者は、これまでのＦＲＢの金融緩和は、経済正常化に貢献していたと総じて前向きに評価している。利上げ開始によって市場参加者の不確実性は高まったとしても、ＦＲＢによるバランスシート縮小（資金引き揚げ）の時期があいまいなまま先送りされていることもあり、１６年に現在の想定程度のペースで利上げを進めることは、金融緩和的に作用し成長を支え続ける可能性がある。 １つには１５年の米国経済は、個人消費は約３％のペースで伸び堅調だったが、消費拡大は消費性向が低下（貯蓄率が上昇）する中で実現していた。原油安によって可処分所得が増えた分の多くは貯蓄に回ったとみられる。仮に１５年まで現れなかった資産効果による消費押し上げ効果が、労働市場のさらなる改善を通じて顕在化すれば、これは成長率の上振れ要因になり得る。 加えて、１５年は資源関連セクターの設備・生産削減が、国内総生産（ＧＤＰ）成長率の０．５％前後の押し下げをもたらしたが、１６年は同セクターの設備投資削減が和らぐ分、ＧＤＰ成長率の押し上げ要因になる。また、米政府によってハイウェー建設など大型投資が認可されるなど政府支出拡大が１６年のＧＤＰ成長率を約０．４％ポイント押し上げる可能性がある。これらが１６年の成長率の押し上げ要因になり得る。 以上のアップサイド要因を踏まえると、ＦＲＢが現段階で想定している、１６年の経済成長率・インフレ率の想定は高くないハードルと判断できよう。 ＊村上尚己氏は、米大手運用会社アライアンス・バーンスタイン（ＡＢ）のマーケット・ストラテジスト。１９９４年第一生命保険入社、ＢＮＰパリバ、ゴールドマン・サックス、マネックス証券などを経て、２０１４年５月より現職。 ＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（こちら）
http://jp.reuters.com/article/column-naokimurakami-idJPKBN0U40VH20151221?sp=true
コラム：騒ぐ申年、日米欧金融政策に潜むリスク＝岩下真理氏
ＳＭＢＣフレンド証券 チーフマーケットエコノミスト
［東京 ２１日］ - ２０１６年の干支は丙申（ひのえさる）。日本の株式格言によれば、「辰巳天井、午尻下がり、未は辛抱、申酉騒ぐ」と比喩される。安倍政権誕生後の１２―１３年の辰巳年の株価は大幅上昇。１４年の午年は１２月上旬に高値をつけて尻上がり。１５年の未年は６月下旬に高値をつけて夏場に急落、その後は辛抱の時間になった。 来たる申年の「騒ぐ」は、株式市場では活発な商いがイメージされる。１９４９年から２０１４年で日経平均株価の年間騰落率を見ると、１２種類の干支のうち申年は第７位で９．９％高（該当５回のうち年間の勝敗は４勝１敗）と、直近２年の午４．５％安、未６．７％高よりも良いパフォーマンスだ。 同じ丙申だった１９５６年の日本では、経済白書の「もはや戦後ではない」とのフレーズが流行した。来年は７月頃の参議院選挙を控え、政府のデフレ脱却宣言はあるのか、注目される年となろう。 １５年を振り返ると、日米欧金融政策の思惑に揺れた１年だった。１月に欧州中銀（ＥＣＢ）が量的緩和（ＱＥ）導入を決定（３月実施）。春から夏はギリシャと中国要因で不安心理は強まり、秋以降は米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の利上げ視界入りとＥＣＢ・日銀への追加緩和期待の綱引きとなった。 １２月だけを見ると、市場を失望させたＥＣＢと日銀の施策に比べて、正常化を決めたＦＲＢが一番評価されたと言えよう。１６年は日米が選挙の年であるため政治要因も考える必要はあるが、日米欧の金融政策が引き続き重要材料であることは変わらない。 ＜イエレン・サンタの贈り物は「緩やかな利上げ」＞ １２月１５―１６日開催の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）は、９年半ぶりの利上げを全員一致で決定。フェデラルファンド（ＦＦ）金利の誘導目標を０．２５―０．５０％レンジに引き上げた。一方で声明文とイエレンＦＲＢ議長会見を通じて、今後の利上げペースは緩やか（gradual）であることを強調するだけでなく、保有債券を再投資する既存政策の維持により、緩和的な金融環境を保つ構えを明確に示した。 市場の大きな混乱は招かず、待った甲斐のあるクリスマス・プレゼントと言えよう。イエレン・サンタの贈り物、利上げのキーワードは「gradual」だ。ＦＯＭＣメンバーの政策金利見通し（ドットチャート）の中央値に沿う利上げを考えると、１６年１．３７５％、１７年２．３７５％の水準到達には、１６―１７年ともに年４回（ＦＯＭＣ年８回開催）の２５ベーシスポイント（ｂｐ）ペースで利上げを続けていけば可能となる。 しかし、来年も難しい舵取りは続く。利上げは経済指標次第という姿勢である以上、常に不確実性は伴う。米国の直近の「景気の谷」はリーマンショック後の０９年６月。戦後の平均的な拡大期間は５８．４カ月（５年弱）。今回はこの平均期間を１年半も過ぎ、景気は成熟段階にあるため、いつ後退局面となってもおかしくはない。 また、イエレン議長は会見で「インフレ率が目標を下回っている状況が一時的ではなく、労働市場が引き締まっても変わらないなら、確実にわれわれは利上げを休止する」と述べた。そもそも市場は現時点でＦＲＢの来年の利上げを３回程度しか見込んでいない。かくいう筆者も来年３月、６月、１２月の３回の利上げを予想する。当面は次回利上げが３月に実施できるかを見極めていくことになろう。焦点は引き続き賃金上昇と緩やかな成長持続が可能であるかだ。 重要な経済指標は雇用統計、１月２９日発表の１０―１２月期雇用コスト指数（賃金の先行指標）、各種物価動向となろう。１月は１０―１２月期の企業決算発表シーズンであり、原油安とドル高の影響を吟味する時間帯となりそうだ。 ＜ＥＣＢの闘いは長期戦へ、物価変動に注意＞ 一方で、１２月３日にＥＣＢが決定した量的緩和拡大策は、市場では期待外れと受け止められた。ドラギ総裁のリップサービスに対して５人の反対票があり、ＥＣＢ内は一枚岩ではない。デフレを懸念するＥＣＢにとって、日銀がこれまで費やした時間を思えば、デフレとの闘いは始まったばかりだ。 １２月発表のＥＣＢスタッフの経済見通しでは、１６―１７年の為替想定が１ユーロ＝１．０９ドル。さらなるユーロ高は望まれていないだろう。ＥＣＢの緩和余地は残されており、３カ月に１回の経済・物価見通しで点検しつつ、半年サイクル（半年延長の区切り）で政策を再考していくと推察される。 それでも１５年の痛い思い出は、春にユーロ圏消費者物価が前年比プラスに反転したのをきっかけに、強烈な独国債と通貨ユーロの巻き戻し相場を繰り広げたことだ。その教訓から、来年も予想外の物価上昇に注意が必要な地域である。 ＜日銀も長期戦の構え、１月追加緩和は望み薄＞ １５年１２月１７―１８日開催の日銀金融政策決定会合は、結果発表後の混乱という点で記憶に残るものとなろう。日銀は今回の施策が追加緩和ではなく補完である点を正確に伝えるために、発表方法を工夫すべきだったのではないか。同時に筆者が強く感じたのは、市場の日銀追加緩和への根強い期待だ。 １５年を振り返っても、物価見通しの下方修正に合わせる形で、特に緩和観測が盛り上がったのは展望レポート発表時の４月、１０月だった。結局、日銀は、４月と１０月に物価目標の達成時期を後ずれさせるにとどまり、追加緩和は講じなかった。 その点、今回の補完措置は現行政策の維持で２％を目指すための環境を整えた（長期戦の構え）と思われるが、同時に緩和政策の手詰まり感も露呈したように見える。１６年も引き続き、日銀の２％目標達成に向けた本気度が問われる展開が続きそうだ。 今回の補完措置導入により、来年１月の展望レポートで原油価格の想定を機械的に修正することによって物価見通しを下方修正しても、追加緩和に動くとは考え難い。１０月時点で後ずれした物価目標達成時期（１６年度後半）を再度見直すタイミングは来年４月だろう。物価の基調が明らかに変化し、物価２％達成が極めて難しいと判断する状況証拠がそろわなければ、最後の追加緩和検討には至らないとみている。当面は来年度の賃金動向が重要な鍵を握る。 ＜原油動向は引き続き最大のリスク＞ １２月４日に石油輸出国機構（ＯＰＥＣ）が新たな生産目標を設定しなかったことをきっかけに、原油安が再び加速している。１１日に国際エネルギー機関（ＩＥＡ）は月報で制裁解除によるイラン増産の影響もあり、世界石油市場の供給過剰状態が「少なくとも１６年末まで続く」との見通しを発表。さらには１８日、米国で４０年ぶりに原油輸出を解禁する法案が成立し、ニューヨーク原油先物（ＷＴＩ）は一時３４．２９ドルと約６年１０カ月ぶりの安値まで下落した。 昨夏の原油急落から１年５カ月を経て、世界経済に与えた影響を振り返ると、当初想定ほど原油輸入国の交易条件の改善、景気のプラス面が大きく出ていない。一方で米国エネルギー産業の痛手とその悪影響の波及、産油国の景気下振れ、物価上昇率の鈍化というマイナス面が想定以上に大きく感じられた。その結果からは、再び原油安が止まらなければ、世界経済全体へのマイナス面、中央銀行の緩和策長期化が意識されやすいだろう。 筆者は１６年の世界経済のテーマを、新興国経済の減速に歯止めがかかるか（年後半に成長率は回復できるか）だと見ているが、原油動向は引き続き最大のリスクだ。 ＊岩下真理氏は、ＳＭＢＣフレンド証券のチーフマーケットエコノミスト。三井住友銀行の市場部門で１５年間、日本経済、円金利担当のエコノミストを経験。２００６年１月から証券会社に出向。大和証券ＳＭＢＣ、ＳＭＢＣ日興証券を経て、１３年１０月より現職。
http://jp.reuters.com/article/column-mariiwashita-idJPKBN0U40RY20151221?sp=true
アングル：今年のヘッジファンド成績、一部苦戦も10％超えの勝利も ［ニューヨーク １８日 ロイター］ - ２０１５年のヘッジファンドの運用成績は平均するとさえなかったが、投資家はさほど取り乱してはいない。ヘッジファンド全体では１０００億ドル超の損失が出て、ゼロに近い運用成績がたびたび報告されたものの、新規で４５０億ドル以上の資金が流入したからだ。 年金基金や富裕層などは、ヘッジファンドへの投資をあきらめるどころか、ポートフォリオの損失を穴埋めしたり、より高いリターンを確保できるファンドを探し求めている。 ヘッジ・ファンド・リサーチ（ＨＦＲ）によると、今年の運用成績は平均０．３％だが、イスラエル・イングランダー氏率いるミレニアム・マネジメントや、デビッド・シーゲル氏とジョン・オーバーデック氏率いるツー・シグマのような、運用成績が１０％を超え「大勝利」を収めたファンドもあった。 ミレニアムのマルチストラテジー・インターナショナルファンドは１１％近い成績で、運用資産残高は３月から２６％近く増え、３４０億ドルとなっている。ツー・シグマの２つのファンドは１３％と１４．５％という好成績で、運用資産は２９％増えて１１月３０日時点で３１０億ドル。 一方で、Ｐ.シェーンフェルド・アセット・マネジメント、ライトスピード・パートナーズ、ジャナ・パートナーズ、ペリー・キャピタル、ブレバン・ハワード・アセット・マネジメント、オク・ジフ・キャピタル・マネジメント・グループ、および、アトランティック・インベストメント・マネジメントの年初からの運用成績はマイナスとなったか、もしくは、わずかなプラスにとどまった。 プリンシパル・グローバル・インベスターズ（ニューヨーク）で、海外投資家向けヘッジファンドを選定するリック・テイシュ氏は「今年は、かなりの敗者が出たことは明らかだ」と述べ、「運用成績がさえないファンドから成績が良好なファンドへの資金シフトがあったようだ。今年の敗者の多くは、ここ数年、好成績を出していたファンドだ」と語った。 ＨＦＲによると、ヘッジファンドの運用資産残高は１９９５年以降増加が続き、２００７年には１兆８０００億ドルを記録した。その後、金融危機により０８━０９年は減少したが、再び増加。現在は約３兆ドルとなっている。 ＜イベント・ドリブン戦略ファンドで資金流出目立つ＞ 企業買収やリストラ、配当の変更など、個別企業の重要なイベントを投資機会として捉える手法のイベント・ドリブン戦略ファンドで資金の流出が目立った。ヘッジファンド・インテリジェンスによると、年初から１１月までのイベント・ドリブン戦略ファンドの運用成績はマイナス２．２％程度となった。 関係筋によると、ピーター・シェーンフェルドのＰＳＡＭの運用資産は、１月から２５％近く減少。ライトスピードの運用資産も年初から約４０％減少した。 投資アドバイザー、ＪＬスクエアード・グループのジョナサン・ルバート氏は「イベントドリブンのファンドにとり明らかに厳しい年だった」と指摘。「高いボラティリティと成績不振をみると、２０１６年も一段の資金流出があっても驚かない」との考えを示した。 イベント・ドリブン型ファンド以外では、ブレバン・ハワード・アセット・マネジメントの運用資産が１１％近く減少。オク・ジフ・キャピタル・マネジメント・グループやアトランティック・インベストメント・マネジメントの資産も減少した。 (Lawrence Delevingne記者、翻訳：伊藤恭子 編集：加藤京子） ＊写真を差し替えます。
http://jp.reuters.com/article/hedgefunds-redemptions-idJPKBN0U40M620151221?sp=true 景気「緩やかな回復基調」維持、弱さひきずる＝12月月例経済報告 ［東京 ２１日 ロイター］ - 政府は１２月の月例経済報告で、国内景気の総括判断を「このところ一部に弱さもみられるが、緩やかな回復基調が続いている」として、先月から据え置いた。住宅建設と公共投資を下方修正、輸出や設備投資、個人消費もさえないとみており、「一部に弱さ」との表現は外せないままだ。 個人消費は雇用・所得は改善しているものの、消費者心理が引き続き弱く、消費総合指数は９、１０月とも前月比０．２％ずつ低下した。自動車販売も１０月の増加から１１月は再び大きく落ち込んだ。このため、判断を「総じてみれば底堅い動き」で据え置いた。 設備投資も７─９月期は法人企業統計やＧＤＰ統計、日銀短観で高めの結果が出たものの、４─６月とならしてみれば横ばいにとどまっていることから判断を据え置き、「おおむね横ばい」とした。 輸出は１１、１２月ともに数量が回復したが、米国向け資本財がさえないほか、東南アジア向けで弱さが続いているとみている。中国経済減速の緩和の影響が確認できず、「弱含んでいる」で据え置いた。 生産についても、９、１０月と改善しているとはいえ、自動車販売が足元で落ち込んでおり改善の持続性が不透明なことや、電子部品や一般機械も需要に不安があることから「弱含んでいる」で据え置いた。 (中川泉 編集：橋本俊樹)
http://jp.reuters.com/article/boj-idJPKBN0U40OS20151221
ＱＱＥ補完、物価2％実現へ迅速対応可能に─日銀総裁＝内閣府幹部
［東京 ２１日 ロイター］ - 内閣府幹部によると、黒田東彦日銀総裁は２１日に官邸で開かれた月例経済報告等に関する関係閣僚会議で、日銀が１８日に決めた量的・質的金融緩和（ＱＱＥ）の補完措置について、２％の物価安定目標の早期実現に向けて、迅速にちゅうちょなく政策対応を行うことを可能とするもの、と説明した。 日銀は１８日の金融政策決定会合で、年間８０兆円の国債買い入れを柱とするＱＱＥは維持しつつ、新たに設備・人材投資に積極的な企業の株式を対象としたＥＴＦ（上場投資信託）を年間３０００億円買い入れる枠の新設や、保有国債の年限長期化などの政策パッケージを打ち出した。 黒田総裁は関係閣僚会議で「現在、日本の景気と物価は堅調に推移している」との認識を示し、一連の措置は「経済・物価見通しの下振れリスクの増大や顕在化に対応するものではなく、追加緩和には当たらない」と語った。 そのうえで「むしろ企業行動の後押しという点で、量的・質的金融緩和を補完する」とともに、「２％の物価安定目標の早期実現のために、必要と判断した場合に迅速にちゅうちょなく対応することを可能とするもの」と説明した。 ＊内容を追加しました。 (伊藤純夫)
http://jp.reuters.com/article/kuroda-qqe-idJPKBN0U40UX20151221
中国、緩和的な政策を継続へ＝関係筋
［北京 ２１日 ロイター］ - 関係筋によると、中国政府は来年も緩和的な金融・財政政策を継続する方針。企業の負担を軽減するため、来年減税を実施する。財政赤字も適度に拡大する方針という。 中央経済工作会議に詳しい筋が一部の記者団に明らかにした。 政府は総需要の拡大を促す対策を導入する一方、「供給サイドの改革」も来年推進する。 過剰供給能力と不動産在庫の削減に向けた対策も導入する。 中国メディアは１８日、来年の経済政策を協議する中央経済工作会議が開幕したと報じている。
http://jp.reuters.com/article/china-tax-cut-idJPKBN0U40Y220151221
オフショア人民元、続伸−人民銀が11日ぶりに中心レート引き上げ
2015/12/21 19:02 JST
（ブルームバーグ）：オフショア市場で取引される中国人民元は21日、対ドルで続伸した。元安方向だけを見込んだ取引に対して当局が強い態度を示すとの観測が高まっていた中で、中国人民銀行（中央銀行）が元の中心レートを11営業日ぶりに引き上げた。
クレディ・スイスのプライベートバンキングおよびウェルスマネジメント部門で為替ストラテジストを務めるクーン・ハウヘン氏（シンガポール在勤）は20日のリポートで、人民銀は介入を完全に排除することはしない、または中国から資本が流出する中で人民元の過度な下落を容認することはないと指摘した。
ブルームバーグのデータによると、オフショア市場の人民元は香港時間午後５時11分（日本時間同６時11分）現在、前週末比0.05％高の１ドル＝6.5532元。
中国外国為替取引システム（ＣＦＥＴＳ）によると、上海市場のオンショア人民元はほぼ変わらずの6.4808元で終了。人民銀はこの日、元の中心レートを0.09％元高方向の6.4753元に設定した。
原題：Yuan Advances as PBOC Strengthens Fixing First Time in 11 Days（抜粋）
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更新日時: 2015/12/21 19:02 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NZPC7Y6TTDS001.html
中国人民銀、基準金利廃止の可能性めぐり銀行調査を実施−関係者
2015/12/21 19:12 JST
（ブルームバーグ）：中国人民銀行（中央銀行）は最近、預金・貸出基準金利廃止の可能性とその影響について市中銀行を対象に調査を実施した。事情に詳しい関係者が明らかにした。
情報は非公開だとして関係者が匿名を条件に述べたところによれば、調査は基準金利廃止が迫っていることを必ずしも意味するものではない。
人民銀はローンプライムレート（ＬＰＲ）を利用しているかどうかも市中銀行に尋ねたと関係者の１人は説明。ＬＰＲは銀行９行の金利提示を基に商業銀行向けに算出される最優遇貸出金利。
人民銀に21日、ファクスで調査についてのコメントを求めたが今のところ返答はない。人民銀は１年物の預金・貸出基準金利を設定している。
原題：China Said to Poll Banks on Ending Benchmark Deposit, Loan Rates（抜粋）
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更新日時: 2015/12/21 19:12 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NZPCWX6TTDS301.html
空売り投資家は「善人」か−年初から状況一変で注目集まる
2015/12/21 12:14 JST （ブルームバーグ）：株式運用担当者にとって勝ち組銘柄の選択が難しくなりつつあるが、負け組は自信を持って選ぶことができる。
空売り投資家のホイットニー・ティルソン氏の例を挙げよう。同氏は株価が約100ドルから20ドル弱に下落した米ランバー・リクイデーターズ・ホールディングスについて先週、空売りを手じまいした。同氏が2013年にランバーのフローリング木材に関する疑念を公表したことが株価急落の一因となった。
空売り投資家は有名人というわけではない。ビル・アックマン氏でさえ金融界以外ではあまり知られていない。ただ６年に及ぶ米強気相場が失速の兆しを見せる中で、市場ではティルソン氏のような弱気派がこれまでなかったほど注目を集めつつある。
それにツイッターのアカウントを持っていれば誰でも匿名で否定的なコメントを出すことができるため、誰もが実務経験のないアナリストになり得る。市場からの資金流出で悪者扱いされることの多い空売り投資家だが、映画「ザ・ビッグ・ショート」（原題）では恐らく初めて「善人」として描かれている。
空売り投資家が収めた一定の成功によってこの戦略の人気は高まっている。アクティビスト・ショーツのデータによると、公になった空売りキャンペーン件数は今年171件と、前年の145件から増えた。米市場における空売りの割合は最近、金融危機後で最も高い水準に達した。
空売りにとって今年は年初に比べてはるかに好ましい状況で幕を閉じようとしている。今年前半はアクティビスト（物言う投資家）が割安な銘柄の株価上昇に一役買ったほか、買収ブームや低い与信コストを背景に空売りには不利な状況に見えた。
「７月初めに状況が変わった」とＧＡＭホールディングのアミル・マッデン氏は語る。中国の景気減速懸念が市場の動揺を招き、商品価格も落ち込んだ。世界の株式市場でも多額の時価総額が失われた。突然、状況は空売り投資家に有利な方向に動き始めた。夏場の相場低迷が続き、ボラティリティ（変動性）の急上昇という幸運が舞い込んだ。「指数ではなく個別銘柄の空売りに賭けていた運用担当者は好成績で頭角を現し始めた」と説明した。
原題：The Big Short Was Only One Reason 2015 Was The Year of the Bears（抜粋）
記事に関する記者への問い合わせ先：ﾛﾝﾄﾞﾝ Trista Kelley tkelley2@bloomberg.net
記事についてのエディターへの問い合わせ先： Cecile Vannucci cvannucci1@bloomberg.net Inyoung Hwang
更新日時: 2015/12/21 12:14 JST
http://www.bloomberg.co.jp/news/123-NZOPV66JTSE801.html |
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