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アンサルドＳＴＳの株価（写真：産経新聞）
日本企業に資本主義の洗礼 「約束の地」でない海外市場
http://headlines.yahoo.co.jp/hl?a=20160529-00000508-san-bus_all
産経新聞 5月29日(日)10時45分配信
イタリア北西部ジェノバに本社を置く信号大手アンサルドＳＴＳ（ＳＴＳ）は、欧州標準に対応した鉄道信号システム「ＥＲＴＭＳ」で知られる日立製作所の連結対象会社だ。そんなハイテク企業の監査役会宛てに４月９日、物騒な手紙が届いた。
手紙が糾弾したのは、ＳＴＳの事業保護の不徹底▽一部取締役による利益相反の疑い▽不適当な外部意見が企業価値算定に影響を与えた可能性▽一部取締役の独立性への疑義−という４点。イタリア民法典に従って監査役会に調査を求める内容だった。
差出人は、ニューヨークを本拠地とする米ヘッジファンド、エリオット・マネジメント。ＳＴＳ株を実質２９％握っている。エリオットはこの手紙をイタリア証券取引委員会（ＣＯＮＳＯＢ）にも送付していた。大株主が反乱を起こしたのだ。
日立による欧州鉄道事業の拡大計画に不透明感が漂ってきた。経緯はこうだ。
２０１５年２月、日立はイタリアの防衛・航空大手フィンメカニカ傘下の鉄道車両製造部門を担うアンサルドブレダ（ブレダ）の一部を除く事業と、フィンメカニカが保有するＳＴＳの発行済み株式４０％相当分を買収すると発表した。日立の企業買収としては過去最大規模だった。
日立は、同年１１月に買収が完了し、今年１月からはＳＴＳの完全子会社化に向けた株式公開買い付け（ＴＯＢ）を始めた。だが、１株１０ユーロ（約１２２０円）に満たない買い取り価格に対し、エリオットなど残りの株主が「買い取り価格が安すぎる」と騒ぎ始めた。エリオット側はまた、類似企業の買収例を持ち出して「１５ユーロの価値がある」と迫ったのである。結局、日立は３月にＳＴＳの完全子会社化を断念すると発表。ＴＯＢで追加取得した株式は６・５％程度にとどまった。
ＳＴＳは５月半ばに株式総会を開催。日立は９人いる取締役のうち６人を押さえたが、エリオットは３人を送り込むことに成功した。これでは、ＳＴＳを日立の欧州鉄道事業に完全吸収できない。
日立が「獅子身中の虫」を抱えてしまった原因をたどると、非上場で赤字企業のブレダと、上場する優良企業のＳＴＳが「セット販売」された取引に行き着く。
Ｍ＆Ａ（企業の買収・合併）の世界では、買い手が株価実績に上乗せ（プレミアム）した値段で被買収企業を買うのが常だ。経営刷新や相乗効果によって高まった被買収企業の企業価値の一部を元の株主に還元するのである。
フィンメカニカの立場からすると、６０％の株式を他人に握られていたＳＴＳよりも、１００％を保有するブレダの方に、日立からプレミアムを払ってもらった方が得だ。
仮説だが、公開情報をもとに算定する限り、フィンメカニカはＳＴＳよりもブレダを割高に売りつけることで、日立が２社合計で支払うプレミアムを独占したのではないか−。実際、イタリアの現地報道によると、コンサルティング会社がＳＴＳ株を「１株１４ユーロ」で査定したとされる。
一方、ＳＴＳの株主はブレダとは無関係にある。「本来ならばＳＴＳ株主に支払われるはずの価値創造分がフィンメカニカに流れた」とにらんで不思議ではない。
エリオットは資本主義の権化だ。とにもかくにも高い買い取り価格を願った。とはいえ、「価格算定」という経済行為の妥当性を訴訟提起するのは難しいので、取締役の義務違反を問うと同時に、取締役を送り込む格好で揺さぶりをかけているのだろう。
日本の鉄道事業は、海外に売り込みをかけるうえで通信システムが弱点だったとされる。この点、ＳＴＳに注目した日立の戦略眼には二重丸をあげたい。ＳＴＳを買いたたいたとしたら、それはそれで日立株主の利益となる。
だが、ＳＴＳ株主の出方を見誤った。イタリアは外資には開放的でないお国柄なので「セット販売」が条件だったかもしれないが、少数株主保護やガバナンス（企業統治）の観点で隙をつくった。
ヘッジファンドが回遊し、助言役の金融機関と弁護士は手数料を狙う。現地経営者は自己の権限拡大が主眼だ。ただでさえＰＭＩと呼ばれるＭ＆Ａの統合作業が苦手な日本企業にとって、海外は必ずしも「約束の地」ではない。
ちなみに、日立とエリオットはそれぞれ、産経新聞に対し、「ブレダ、ＳＴＳともに適正価格で買収した。当社は常に厳格な行動規範に従っている」、「日立はブレダとＳＴＳを同時に買う必要がなかった。法務戦略にはコメントできない」と回答した。（ニューヨーク駐在編集委員・松浦肇）
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