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「超円高」「日経平均14000円」回避のために、黒田日銀が用意する「バズーカ」フルコース 発射のタイミングはいつ？
http://gendai.ismedia.jp/articles/-/48952
2016年06月21日（火） 小野展克 現代ビジネス
7月10日投開票の参院選という政治イベントを前に、日本経済は円高、株安への強い圧力にさらされている。
英国の欧州連合（EU）離脱（Brexit）懸念が、世界経済のリスク要因として意識される中、安全通貨としての円に資金がシフト、米連邦準備制度理事会（FRB）の利上げ見送りも円買いを加速させた。個人消費の動きも鈍く、失業率の低下が、物価上昇をもたらすメカニズムも、うまく作動しないままだ。
日銀は6月16日の金融政策決定会合で金融政策の現状維持を決め、追加緩和を見送ったが、市場では早くも7月の追加緩和を期待する声が高まっている。異次元緩和の限界が指摘され、マイナス金利への批判が高まっている中、黒田日銀は次の一手をどう繰り出すのか――。『黒田日銀 最後の賭け』の著者・小野展克氏が分析する。
■１ドル105円が「攻防ライン」
日銀総裁・黒田東彦に近い筋は、こう指摘する。
「黒田さんは、為替相場の円高に神経を尖らせていた。1ドル＝105円を大きく超える水準まで円高が進めば、大胆に追加緩和に動くだろう」
日本の大手輸出企業が想定する為替レートは１ドル＝107円～108円程度が中心で、急速な円高が企業の収益環境を悪化させている。
そもそも異次元緩和の狙いは2％の物価上昇を実現し、デフレから脱却することにあった。ただ、株価を好転させるインパクトを与えたのは、強力な金融緩和が生み出した為替相場の円安だと考えてよいだろう。円安は輸出企業が海外で得た収益を円に換算した時に、連結ベースの利益を膨らませるという効果で企業収益を拡大させた。
そう考えると黒田日銀の異次元緩和のみならず、アベノミクスの心臓部は、「円安」だと指摘しても良いだろう。黒田が、為替相場の適切な水準を判断する場合、購買力平価とみなされる「1ドル＝105円」を意識しているのは、当然と言える。
6月23日には英国のEU離脱の是非を決める国民投票が控えている。仮にユーロ離脱が実現した場合、5月末時点と比べて円は対ユーロで10～15％上昇、対ドルでも1ドル＝100円を突破する円高になると予測する市場関係者が多い。
こうなると異次元緩和が生み出した円安効果がすべて吹っ飛んでしまう。これはアベノミスクの危機を意味している。
■英のEU離脱が日本経済に与える深刻な影響
英国がEUから離脱した場合、英国はEU各国との市場アクセスについて経済連携協定（EPA）の締結を目指した交渉を始めることになる。ただ、グローバル化に敏感な英国の国内世論を背景に交渉の長期化は避けられず、投資家が嫌う不確実性は当面の間、払拭できないだろう。
特に、英国の主力産業である金融業へのマイナス効果は大きい。EUでは加盟国のいずれか一国で金融業の事業免許を取得すれば、域内どこでも金融サービスを提供することが可能だ。英国がEUを離脱すれば、英国で事業免許を取得している金融機関は、他国に拠点を設置するなどして事業免許の再取得を迫られることになり、欧州の金融界は大きく混乱することになるだろう。
英国の成長率も大きく下振れする。外資系金融機関によると標準シナリオに比べて、今後3年間累計で4％もマイナスになるとの推計も出ている。
こうした英国やEU経済への下押し圧力がグローバル経済に与えるマイナスインパクトに、1ドル＝100円を突破する円高がもたらす企業収益へのダメージが加わると、日経平均株価は14000円という下値を試す水準まで崩れるリスクを孕んでいる。
直近では、英国のEU離脱懸念はやや後退しているが、追加緩和が見送られた16日の時点では、世論調査の結果は拮抗、専門家の間でも「30％～40％程度は離脱の可能性がある」との指摘が出ていた。悪夢のシナリオが実現する可能性がこれだけ大きかったことを考えると「英国のEU離脱が実現した場合に備えて、予防的な追加緩和を実施されると考えていた」（メガバンク幹部）という金融関係者も多かった。
しかし、黒田は動かなかった。
日銀が政策変更を実施するのは、日銀が経済や物価情勢の見通しを示す「展望リポート」が示される1月、4月、7月、10月の場合が多い。経済や物価情勢の見通しの変更と金融政策の変更をセットにする方が、つじつまが合いやすいからだ。
7月10日の参院選直前の政策変更は、政府・与党との関連をつつかれやすい。特に民進党が選挙公約で「マイナス金利の撤回」を掲げるなど日銀の政策変更が、政治的な争点になりかねない情勢だ。
そこで黒田は国内外の政治・経済情勢を慎重に見極める安全策を採用したと考えられそうだ。
■追加緩和は不可避
では、黒田は次の一手をどう打つのだろうか。
そもそも黒田日銀が掲げる2017年度中の2％の物価上昇の実現は、このままでは難しい。仮に英国のEUからの離脱がなかったとしても、近いうちに追加緩和に動かざるを得ないだろう。
その場合に検討しなければならない論点が2つある。一つは、失業率の低下が物価上昇と連動せず、異次元緩和がデフレ脱却を実現する経路が目詰まりしている点だ。失業率の低下と物価上昇の連動を示すフィリップス曲線が、なぜうまく作動しないのかという論点である。そして、もう一つは批判の強いマイナス金利を、これ以上、深堀できるのかという論点だ。
まずフィリップス曲線の問題だ。総務省が5月末に発表した4月の完全失業率（季節調整値）は、前月と同じ3.2％まで低下した。ほぼ失業率の下限に近い水準まで下がったとの見方も強い。
本来なら失業率が下がれば企業の人手不足感が強まり賃金が上昇、消費意欲が高まり物価が上昇するメカニズムが働くはずだ。しかし、日銀がターゲットとする全国消費者物価指数（生鮮食品を除く）は前年同月比0.3％下落、さらにエネルギー価格を除外してもププラス0.9％にとどまり、上昇幅は9か月ぶりに１％を割り込んだ。
デフレ脱却への道のりは足踏み状態から、やや逆戻りの様相を示し始めている。その背景には何があるのか。
一つは経済のグローバル化の進展だ。安い製品が世界中から輸入されるため、国内の失業率が低下しても、なかなか物価が上昇しないという見方だ。当然、企業は賃上げに舵を切りにくくなる。
またIT系の企業では、供給量を拡大させても追加コストの発生が少なく、物価上昇につながるメカニズムが働き難いとの分析もある。
一方、嘉悦大の高橋洋一教授は、失業率の下限を2.7％程度だと主張、一段の金融緩和でさらに失業率を押し下げれば、物価上昇への道筋が描けると指摘する。
これについて、日銀幹部は言う。
「日銀として失業率の下限を算出してはいないし、直接的な金融政策のターゲットにはしていない。潜在成長率がゼロ％ちょっとの状況で、なかなか物価上昇のメカニズムが機能しにくい」
黒田自身も「完全雇用と言える状態になっている」と発言しており、一段の失業率引き下げをターゲットに、追加緩和に乗り出すシナリオは考えにくい。次に異次元緩和を拡大する際には、デフレ脱却への経路が鮮明に示せない中で、円安への誘導に期待感をつなげながら、さらにアクセルを踏み込むことになりそうだ。
■マイナス金利拡大に賭ける？
一方で、マイナス金利の拡大はどうか。
マイナス金利は、さまざまな金利の引き下げ効果を生み、企業の設備投資や住宅投資の動きを刺激しつつある。ただ、企業には一段の金利低下を見込む思惑もあり、設備投資意欲が本格的に高まっているとは言い難い。さらに個人消費の改善の動きは相変わらず、鈍いままだ。
マイナス金利は金融融機関の収益圧迫要因になるため、金融機関の反発は強い。三菱東京UFJ銀行による国債入札の特別資格（プライマリー・リーダー）返上の動きもあり、マイナス金利拡大に批判的な声が一段と広がっている。
ただ、黒田は周辺に「金融機関の収益のために金融政策をやっているわけではない」と強い口調で息巻いているという。
日銀は、金融機関の収益減少がバランスシートの悪化を招き、貸し渋りを引き起こす懸念があるかどうかについては、慎重に精査している。今のところ、そうした兆候はないという。
これらを考慮すれば、黒田は必要と判断すれば、金融機関の批判には耳を貸さず、思い切ったマイナス金利の拡大に踏み込むと考えるのが自然だろう。
マイナス金利は日米の金利差拡大につながるため、円安への誘導効果は大きい。ただ、金融機関、特にメガバンクの株価の低下要因になりかねない。メガバンクの株価は日経平均を算出する際のウエイトが大きいため、日経平均株価の下押し圧力になりかねないのは懸念材料だ。
では黒田は、どのタイミングで、どう動くのだろうか。
■日本経済、いよいよ正念場
市場では7月の追加緩和を期待する声が強い。50％程度の確率で7月に追加緩和を実施すると分析する金融機関もある。
黒田は、国内外の政治・経済情勢を見極めつつ、追加緩和のタイミングを探っているはずだ。その際には「戦力の逐次投入」を嫌う黒田は、乾坤一擲、次回の追加緩和ではすべてのメニューをそろえ臨む可能性が大きいと考えられそうだ。
具体的には、①国債購入の上積みによるマネタリーベースの拡大②ETF（上場投資信託）の購入を上積みする一方で購入対象を財投債、地方債などにも拡大③マイナス金利の拡大－だ。
この３つを組み合わせたフルコースは、デフレ脱却への賭けとなる。黒田日銀の次の一手で、危機を打開できるのか。日本経済は、いよいよ正念場を迎えることになる。
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