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ブレグジット後の英国、命運決める3つの問題
英国の命運を決める3つの問題とは（写真はメイ英首相） PHOTO: SAMUEL KUBANI/AGENCE FRANCE-PRESSE/GETTY IMAGES
By SIMON NIXON
2016 年 8 月 15 日 15:49 JST
英国の欧州連合（EU）からの離脱決定が英経済にすぐに及ぼす損失を、確度をもって計算するにはまだ早すぎる。一部の指標は近い将来にリセッション（景気後退）に陥る可能性を示している。例えば、製造業新規受注は7月にほぼ20年ぶりの大幅な減少を示し、企業の景況感は1974年以降で最大の落ち込みとなった。
だが、他の材料は、衝撃がそれほど厳しくなく一時的なことを示唆している。株式指数は国民投票前よりも高い水準まで回復し、英ポンドの実効為替相場は国民投票前の水準を11％程度下回るあたりで落ち着いている。不動産業者は住宅価格の回復と来年にかけての上昇を予想し、事業用不動産の新規賃貸件数は7月に前年同月比24％増となった。
いま多くのエコノミストは、英経済が今後数四半期にまっすぐリセッションに陥るよりも低迷する程度だと予想している。キャメロン前首相の辞任後にブレグジット（英国のEU離脱）決定後の政治危機を速やかに解消したことで、懸念が明らかに落ち着いた。ベレンベルク銀行のチーフエコノミスト、ホルガー・シュミーディング氏によれば、ブレグジットの手続きが混乱したり対立を招いたりすることが市場の最大の懸念だった。「だが、メイ新首相はこれまでのところ落ち着きをにじませ、秩序ある離脱の期待を高めている」と指摘した。同時に、英中銀イングランド銀行が今月、市場に大量の流動性を供給する緩和策を打ち出したことも、不透明感の一部の影響を相殺して内需を高めることに役立つはずだ。
だが、一時的な損失が懸念したよりも少ないとしても、エコノミストのほぼ全員が不可避だとみている英経済の成長力に対する長期的な供給面での損失を、金融政策や財政政策で相殺することはできない。その損失がどの程度のものかは、まだ答えの出ていない3つの問題次第なので、計算することは依然として不可能だ。
まず、英国と諸外国との新たな貿易協定がどうなるかだ。その多くは、EUの単一市場へのアクセスについて英国がどの程度交渉できるかにかかっている。単に関税の問題だけではなく、税関検査や英国標準の承認、いわゆる原産地規則などのかたちで英国の輸出業者が直面する可能性のある非関税障壁という重要な問題もある。原産地規則とは、EUの優遇関税に適格と認められるには、英国の輸出品に第3国のものがどれだけ容認されるかについての規定を指す。
こうした条件次第で、英国が引き続きEU市場に対する国際企業の拠点としてどれだけ妙味があるかが決まるだろう。自由貿易協定を確保できなければ、英国はEUと世界貿易機関（WTO）の条件に準じた取引を余儀なくされるだろう。英有力シンクタンクの財政研究所（IFS）が先週発表した分析によると、どのように合意するか次第で、英国の国内総生産（GDP）成長率はブレグジットをしなかった場合よりも2.5％?6.0％低くなる可能性がある。
次に、メイ首相の新たな経済政策がどのようなものになるかだ。ブレグジットを成功させるには、英経済は競争力をさらに高め、投資を解放する必要がある、という点でエコノミストらの意見は一致している。投資の解放は、GDP比6.9％もの過去最大の経常収支の赤字を埋め合わせるために大量の外国資本を流入させる必要があるためだけではない。
だが、メイ首相はブレグジットの決定が大半はグローバル化に対する失望を反映したものだということも認識しており、その対応として「少数の特権階級だけでなく、多くのためになる」経済を公約した。具体的にこれが何を意味するかは不明だが、外資による買収について精査を深める必要や、企業役員会への労働者代表の参加、過大な給与の制限、新たな「産業戦略」などについて語っている。
同時に同首相は、フランスと中国の両国政府が支援する原子力発電所の建設計画の承認を延期して市場を驚かせた。投資と長期的生産性の伸びとのよく知られた関係を踏まえた場合、ブレグジット後の英国が投資家寄りでなくなると認識されるようだと、英経済に対する供給ショックが悪化する恐れがある。
最後に、EUに対してブレグジットがどう影響するかだ。いまのところ、金融面や経済面での悪影響の証拠は確認されていない。最近の調査によると、ユーロ圏の活動や信頼感に少しも影響していない。だが、一部のエコノミストは引き続き政治面での悪影響を心配している。ブレグジットを背景として欧州大陸全体の反EU勢力への支持が拡大すれば、さらなる離脱を促したり、移民や低成長のような共通の問題に共通の解決を模索することへの不満が増したりする恐れがある。
英金融顧問会社、ファソム・コンサルティングは先週のリポートで、「われわれの中心的な筋書きでは、英国のEUを離脱するとの判断は独立した出来事だ。しかし、20％の確率をみているリスクシナリオとしては、ブレグジットは孤立主義が高まる兆候だ。この非統合拡大に向けた変化は、世界の金融市場を混乱させ世界規模でリセッションに陥るいずれの恐れももたらすものだ」と指摘した。
ハンガリーではEU移民政策に関して、イタリアは憲法改正についてそれぞれ国民投票が控えており、オランダとフランス、ドイツでは総選挙が近づき、EUの政治日程は混み合っている。ブレグジットの最終的な損失がどの程度のものかは、英国の手を離れているのかもしれない。
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英国債、債券市場の歪みを生み出す震源に
30年物国債のトータルリターン（左）と利回り（右）【緑：米国、濃灰色：英国、黄：日本、薄灰色：ドイツ】
https://si.wsj.net/public/resources/images/OJ-AN738A_STREE_16U_20160811155409.jpg
By
JAMES MACKINTOSH
2016 年 8 月 15 日 14:43 JST
英国が「世界で最も不安定な債券市場」の座を日本から奪ったことで、中央銀行がもたらした歪み（ゆがみ）について新たな疑問が生じている。
30年物の英国債は価格が急騰（利回りは急低下）し、過去1年間の投資収益率が31％と、同年限の日本国債と肩を並べた。日本の長期国債の過熱感が少し和らいだのと対照的な動きだ。
英国債への資金殺到はある程度予想されていた。英中銀イングランド銀行が債券買い入れを再開したことで、この流れに拍車が掛かった。英中銀は先週、英国が6月に欧州連合（EU）離脱を決めたことに伴う経済への打撃を相殺するため、債券買い入れを含む包括緩和策を発表した。
英国債利回りの低下に伴い、各国の債券に対する需要も高まっており、米国債利回りが低水準にとどまる一因となっている。それ以外の市場の動きから経済成長とインフレに対する期待が戻りつつあることがうかがえるというのにだ。
このため投資家は、「利回りの低さを世界経済に厳しい展開が待ち受けている兆候と受け止めるべきか」、それとも、「中央銀行が債券買い入れを通じて市場のシグナルを大きく歪めてしまったため、利回りには経済に関する情報がほとんど含まれていないと考えるべきか」という長年の疑問に再び直面している。
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ロンドンのイングランド銀行 PHOTO: BLOOMBERG NEWS
英国債相場の上昇は尋常ではない。11日には償還年限が国内最長の2068年償還債の利回りが1.06％となり、6月23日の国民投票当日の2％からほぼ半減した。
同債券価格は年初来で53％上昇している。これは通常、国債のような堅実な投資先ではなくリスクの高い株式でなければ生み出すことができない水準（S＆P500種指数構成銘柄の中で上昇率が6番目に高い天然ガス会社レンジ・リソーシズとほぼ同水準）だ。
米債券ファンド大手パシフィック・インベストメント・マネジメント（ピムコ）のポンド建て債券運用責任者、マイク・アミー氏は「普通ではない」とし、値動きの速さは「目を見張る」と述べた。
30年物英国債は2カ月間のリターンが18.8％に達した。トムソン・ロイターが集計した1980年代末以降のデータによると、リターンがこれを上回ったのはヘッジファンドのロングターム・キャピタル・マネジメント（LTCM）が救済された98年の1回しかない。
その結果、英国債が日本国債の役割を引き継ぐかたちで、米国債など世界の債券市場に下振れ圧力をもたらすようになった。
米雇用統計が好調で、物価連動国債に基づくインフレ期待が急上昇する中でも、10年物の米国債利回りは1.57％と、この1カ月はほぼ横ばいで推移している。株式市場では、景気敏感銘柄が小幅に上昇する一方、ディフェンシブ銘柄は下げるというように、投資家が米国の経済成長と物価上昇に再び自信を強めている兆しが見られる。
S＆P500種指数の全10業種のうち、公益、生活必需品、通信の3業種は1カ月前まで上昇率で1〜4位以内に入っていたが、それ以降はいずれも下げている。3業種は高配当銘柄として人気が高かった。
米連邦準備制度理事会（FRB）のグリーンスパン元議長は2000年代、利上げしても長期債利回りが上昇しない状況を「謎」と呼んだ。ロングビュー・エコノミクスの創設者、クリス・ワトリング氏はそれを踏まえ、「いまは債券利回りを巡る謎が2乗されたような状態」と語った。
後任のバーナンキ前議長はこの謎を巡り、世界的な過剰貯蓄が債券利回りを抑えているという仮説を立てた。
今回は、債券買い入れを続ける日本銀行と欧州中央銀行（ECB）の輪に英中銀が加わったように、過剰紙幣印刷といった様相だ。
06年当時、金利水準が長期債利回りを上回る中でも同利回りは上昇を拒んだが、これには有用な情報が含まれていた。それは、債券の買い手が不況の到来を正確に予想していた、ということだ。
投資家は、今も同じような事態が起きようとしているのかを判断しなくてはならない。
英国、日本、ドイツの国債利回りがこれら諸国の今後の成長低迷を反映しているのであれば、米国も苦しい展開となる可能性がある。
他方、利回りの低さは当局による価格操作の影響にすぎないとすれば、債券市場が発するメッセージは無意味となるかもしれない。
ゴールドマン・サックスの欧州マクロ調査共同責任者、フランチェスコ・ガルザレリ氏は、英国債利回りが低下しているのは、債券投資家がいずれより高い価格で英中銀に売却しようとして保有債券を手放さないことが一因と述べた。
同氏は「米国債市場は足元の景気回復の一部を反映しようとしているが、海外要因に圧倒されている」とし、「米国は世界的な金利押し上げを試みているが、日本と英国が共にはるかに大きな力でそれを押し下げている」と述べた。
言い換えると米国債利回りの低さは、景気回復を見込んだ短期の持ち高が間違っているからではなく、英中銀の政策のおかげかもしれない。
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英経常赤字、EU離脱後に縮小の見通し
英国はEU離脱を決めたことで、大規模かつ慢性的な経常赤字を支えることが一段と難しくなる恐れ PHOTO: JACK TAYLOR/GETTY IMAGES
By
JASON DOUGLAS
2016 年 8 月 15 日 15:12 JST
【ロンドン】英国の歴代政権は、稼ぐ以上に使うという数十年に及ぶ慣行の是正を長らく重視してきた。その目標は達成に近づきつつあるようだが、意図した通りの形でとはいかないようだ。
英国は欧州連合（EU）離脱（ブレグジット）を決めたことで、大規模で慢性的な経常赤字を支えることが一段と難しくなる恐れがある。つまり、毎年の貿易収入や投資収入、海外からの送金額の合計が、海外への支払いを下回るということだ。
経常赤字を賄うために、英国は海外から資金を借り入れるか、国内資産を海外で売却する必要がある。英中銀イングランド銀行のカーニー総裁はこれについて、英国は「外国人の善意」頼みになると指摘した。英国にとって目下の問題は、同国がEUの巨大な単一市場を今後も利用できるか不透明な状況でも、外国人が引き続き英国の赤字穴埋めに前向きでいてくれるかだ。
バンクオブアメリカ・メリルリンチのチーフ英国エコノミスト、ロブ・ウッド氏は「海外勢の態度が厳しくなれば、赤字を賄うことはより難しくなる」と述べた。
経常収支の行方は英国の家計と企業に影響を及ぼす。財政赤字を埋めるためには、英ポンドが下落するか、外国人投資家を引き寄せるために金利が上昇することが必要になる。いずれも国内支出を圧迫し、輸入需要を落ち込ませる可能性がある。
ポンドが下落すれば、英国の海外所得は押し上げられるが、インフレを引き起こす要因ともなる。結果として、政策当局は期待以上に赤字を縮小できるかもしれないが、国民をさらに貧しくさせるという代償を伴う。
英国のブレグジット決定後、金融市場は動揺し、政治も混乱状態となり、英経済の先行きが不安視されるようになった。
その結果、同国の大規模な経常赤字に注目が集まるようになった。
G7各国の経常赤字・黒字の対GDP比率
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英国の2015年の経常赤字は国内総生産（GDP）比5.4％と、先進国の中で最大となった。同年の米国の比率は2.6％で、ドイツと中国、日本は長年、黒字を計上し続けている。
英国の経常赤字は、好不調まちまちな輸出や海外資産から得られる所得の減少を反映したものだ。国民投票前の英経済成長が好調で、国内での外国人の所得や輸入需要が高まったこともあり、赤字はさらに膨らんだ。
英中銀はブレグジット決定後、英経済に対する潜在的なリスク要因として経常赤字に照準を合わせてきた。当局者らは外資が干上がれば金融システムは安定を失い、経済全体に打撃が及ぶと懸念している。
これまでに明らかになった材料は強弱感が交錯している。英中銀によると、海外から英国への資金流入は株式や社債で減速しており、特に不動産が苦戦しているもようだ。一方、経常赤字を賄う重要な財源である、企業による海外直接投資（FDI）は先送りされる事態も生じている。
もっとも、ブレグジット決定後にはM＆A（企業の合併・買収）案件も相次いで発表され、一部の海外企業が英国は投資先としてまだ高い魅力があると考えていることを示した。7月には、米クレジットカード大手マスターカードは英決済システム大手ボーカリンク・ホールディングスの株式の大半を約9億2000万ドルで取得することで合意したと発表したほか、ソフトバンク・グループが英国の半導体設計大手ARM（アーム）ホールディングスを320億ドルで買収すると発表した。
こうした案件が実現したのは、ポンド安により英国資産が海外の買い手にとって割安になったことが一因だ。ポンドは国民投票以降、主要貿易相手国の通貨に対して11％下げている。ドルに対する下落率は12％程度に達した。
エコノミストらは、英国が変動相場制を採用していることなどを理由に、1997年のアジア通貨危機のような事態には陥らないと考えている。先進経済大国の英国には、目先の投資収益を求める気まぐれな「ホットマネー（短期資金）」ではなく、長期的に安定した投資資金も集まりやすい。
独立系シンクタンクの英国立経済社会研究所（NIESR）でマクロ経済モデル作成・予測責任者を務めるサイモン・カービー氏は、深刻な経常収支の危機は「リスクとして過大評価されやすい」と指摘した。
ただ、経常赤字が原因で問題が生じる可能性は残る。海外投資を今後も呼び込むためには一段のポンド安が必要になりそうだが、ポンド安は国内物価を大幅に押し上げる、とエコノミストらは指摘する。通貨安は輸入物価、ひいてはインフレ率を押し上げ、消費者に大きなしわ寄せが生じる。経済成長をけん引してきた個人消費が減速すれば、すでにブレグジットに伴う不確実性に直面している経済が一段と弱まりかねない。英中銀は今月、経済見通しが悪化したことを受け、政策金利を過去最低の0.25％まで引き下げた。
全米産業審議会（コンファレンスボード）の欧州担当シニアエコノミスト、イラリア・マゼッリ氏は「経済が成長を続けている限り、経常収支に注目する人はいない」としつつ、「問題があれば誰もが心配になる」と語った。
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