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コラム：
日銀追加緩和のベストメニュー
重見吉徳ＪＰモルガン・アセット・マネジメント グローバル・マーケット・ストラテジスト
［東京 １３日］ - 米国の経済指標が力強さを欠き、「９月は利上げ見送り」との見方が優勢になる中、金融市場の目下の関心は、日銀が２１日に公表する「総括的な検証」と金融市場調節方針だろう。
この点に関して、日本経済研究センターが７日に公表した９月の「ＥＳＰフォーキャスト調査」によれば、マーケット・エコノミスト全４１人の回答者のうち２５人（約６１％）が９月の追加緩和を見込んでいる。
筆者も２１日に追加緩和が実施されると考えている。メニューは次の３つである。
●「政策金利残高」に適用する金利を、０．２％引き下げ、マイナス０．３％とする。
●「成長基盤強化の貸出支援基金」に適用する貸付利率を、「政策金利残高」に適用する金利と同じとする（すなわち、日銀がマイナス金利で金融機関に貸し付けを行う）。
●国債の買い入れを、年８０兆円の残高積み上げ目標から、（当面は）長期金利で０―０．１％の利回り水準目標に変更する。
最初に上記３点の目的を説明すると、１点目と２点目は金融緩和の強化と金融仲介機能の維持（＝銀行利ざやの回復）、３点目は国債買い入れの持続可能性の確保である。一方で、「２年で２％」はそのまま維持し、株価指数連動型上場投資信託（ＥＴＦ）や不動産投資信託（Ｊ―ＲＥＩＴ）の買い入れについては、金融市場の流動性や安定性に鑑み、拡大はないと考えている。
おそらくこれらの組み合わせは、円相場や株式市場にとってのベストな回答だろう。率直に言えば、メニューの３点目（利回り目標水準の採用）は筆者の希望的観測を含んでいる。しかし、やがてはその方向だろうし、だとすれば２―３年後になるかもしれない次の検証を待たず、今回の検証を好機として「利回り水準目標」に移行することができるだろう。長期金利で０―０．１％の水準目標は、均衡実質金利（自然利子率）がマイナスと計測され、長期の期待インフレ率も０．１―０．２％程度にとどまる中では、市場の評価に沿うと考えられる。
他方、１点目（追加の利下げ）と２点目（日銀による金融機関へのマイナス金利での貸し付け）については、最近の総裁や副総裁、審議委員の講演やインタビューと整合性がある。これらの要人発言に共通する重要なキーワードは「イールドカーブのフラット化」である。
＜追加緩和と金融仲介機能確保の両面作戦＞
黒田東彦総裁は、米ジャクソンホール会合（８月２７日）で、マイナス金利導入の「インパクト」について、イールドカーブのフラット化を挙げた。短期金利を引き下げたにもかかわらず、短期金利の引き下げ幅以上に長期金利が大きく低下した理由について、ゼロの下限制約が取り払われたことにより、「真の金利」が示現したとしている。その上で、現在のマイナス０．１％の政策金利について「下限制約からは、まだかなりの距離がある」とした。
続いて、きさらぎ会（９月５日）では「金融仲介機能に与える影響」について、マイナス金利導入以降のイールドカーブのフラット化がもたらした負の側面（＝銀行利ざやの圧迫）を丁寧に解説している。これら２つの講演での論点は、中曽宏副総裁の講演（同８日）や、桜井真審議委員のロイターとのインタビュー（同２日）も同様である。
そして、総裁・副総裁はいずれも、「当面は、消費者物価上昇率が小幅のマイナスかゼロ％程度で推移する」ため、人々の（２％に向けた）物価予想の形成には「不確実性がある点にも留意しておく必要がある」としている。注意が必要なのは、それぞれの英文では「considerable（かなりの）」や「persist（執拗に持続する）」といった単語を使うことで、より強めの表現になっているという点である。
以上をまとめれば、日銀は「追加緩和と金融仲介機能の確保を同時に、かつ前向きに検討している」と考えられる。長期金利については黒田総裁の見立てどおり「真の金利」が示現しているならば、（国債の買い入れを増やすことなく）短期金利を引き下げれば、イールドカーブはスティープ化するはずである。
しかし、これは十分ではない。通常の金融緩和時には、短期金利を引き下げることでイールドカーブはスティープ化する（長期金利は短期金利ほど低下しない）が、その背景には、金融環境が真に緩和的と見なされる結果、先々の景気拡大やインフレ率の上昇が予見されていることがある。
現状においては、単に短期金利を引き下げるだけでは、追加緩和にも金融仲介機能の確保にもならないと考えられる。なぜならば、金融機関が実際に短期金利の水準で資金調達をできない（リスクを取って投融資を実行したり、有望な投融資先を探したりするインセンティブに乏しい）ためである。これについては「成長基盤強化の貸出支援基金」の貸付利率を、マイナス水準の政策金利と同じとする（日銀がマイナス金利で金融機関に貸し出す）ことで一部達成できよう。
＜円高リスクはらむ目標柔軟化＞
最後に９月会合に向けてのリスク要因を２つ挙げておく。いずれも先の「ＥＳＰフォーキャスト」でマーケット・エコノミストの半数前後が予想しているものである。１つは「８０兆円」の国債残高積み増し目標を、例えば「７０―９０兆円」に柔軟化することであり、もう１つは「２年で２％」の「２年」を取り下げることである。これらはいずれも円高のリスクをはらんでいる。
まず、国債残高積み増し目標を「７０―９０兆円」といったレンジに柔軟化すれば、７０兆円に焦点が当たり、金融市場は国債買い入れ縮小（テーパリング）の始まりと読み解くだろう。柔軟化の理由が積み増し目標の維持がやがて困難になると見ているためならば、利回り水準目標に移行することができるだろう。
そして、「２年で２％」の「２年」取り下げを主張する向きの根拠は、
●繰り返された「後ろ倒し」により、「２年」はすでに形骸化している、
●繰り返された「後ろ倒し」が日銀への信認を損ねている、
●目標達成の期間を定めない「柔軟なインフレ目標」が世界の常識だ、
といったものだが、金融市場は「２年」を取り下げるから、あるいは世界の常識に従うから、日銀を信頼しよう、円を売ろうとはならない。
彼らの根拠を逆に捉えるならば、「２年」はすでに金融市場には「強弁」と適切に理解されているはずであり、すでに十分に「信認」を損ねているからこその、年初来の円買い戻し（＝円高）とも言える（実質実効レートの大幅低下と鈍いインフレ率の組み合わせ以外の円高要因としては、貿易収支の赤字縮小と実質政策金利差の拡大、さらにリスクオフ環境が挙げられる）。
「２年」は「念頭に置いてある」だけで世界の常識のとおり、「目標到達期間の後ずれ」は米連邦準備理事会（ＦＲＢ）も欧州中銀（ＥＣＢ）も同様である。マーケットにとって「２年」は「躊躇（ちゅうちょ）なく」との表現と同様、強気の黒田総裁の旗印であり、バロメーターである。したがって、筆者は「２年」の取り下げについてはその必要性も、ましてプラスの効果もないと考えている。
＊重見吉徳氏は、Ｊ.Ｐ.モルガン・アセット・マネジメントの日本におけるグローバル・マーケット・ストラテジストで、エグゼクティブ・ディレクター。大阪大学大学院経済学研究科博士前期課程修了後、農林中央金庫にて、外国証券・外国為替・デリバティブ等の会計・決済事務および外国債券・デリバティブ等の投資業務に従事。その後、野村アセットマネジメントの東京・シンガポール両拠点において、グローバル債券の運用およびプロダクトマネジメントに従事。アール・ビー・エス証券にて外国債券ストラテジストを務めた後、２０１３年３月より現職。
＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（こちら）
http://jp.reuters.com/article/column-forexforum-yoshinori-shigemi-idJPKCN11I0DM
大企業製造業7─9月期は＋2.9、3期ぶり改善＝法人企業景気予測調査
［東京 １３日 ロイター］ - 財務省と内閣府が１３日発表した７―９月期法人企業景気予測調査によると、企業の景況感を示す景況判断指数（ＢＳＩ）は、大企業製造業でプラス２．９となり、３期ぶりに改善した。非製造業はプラス１．４となり、３期ぶりに改善した。
先行き１０─１２月期は大企業製造業でプラス８．６となった。非製造業ではプラス３．０となった。
全産業ベースの２０１６年度の設備投資計画（ソフトウエア投資を含む、土地購入額を除く）は前年比４．９％増となり、前回調査から上方修正された。 法人企業景気予測調査の景況判断ＢＳＩは前期に比べて景況感が「上昇」との回答構成比から「下降」との回答構成比を引き算したもの。日銀短観のＤＩが「良い」「悪い」といった水準を聞いているのに対し、この調査は景況感の変化の方向を聞く。調査対象は資本金１０００万円以上の法人企業。
http://jp.reuters.com/article/jp-hojin-data-idJPKCN11J007
債券下落、20年債入札警戒で売り優勢−日銀カーブ修正観測の懸念残る
船曳三郎
2016年9月13日 07:59 JST 更新日時 2016年9月13日 10:08 JST
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債券相場は下落。日本銀行によるイールドカーブの修正観測がくすぶる中、この日の20年債入札に対する警戒感から売りが優勢になっている。
13日の長期国債先物市場で中心限月12月物は、前日比横ばいの151円45銭で取引を始め、151円36銭まで下落。その後は一時４銭高の151円49銭まで買われたが、上値の重い展開が続いている。
https://assets.bwbx.io/images/users/iqjWHBFdfxIU/iDq2uDuCwT6w/v2/-1x-1.png
現物債市場で長期金利の指標となる新発10年物344回債利回りは、日本相互証券が公表した前日午後３時時点の参照値より１ベーシスポイント（bp）高いマイナス0.01％で開始し、マイナス0.015％で推移している。新発20年物157回債利回りは２bp高い0.475％まで上昇し、その後は0.465％で取引されている。新発30年物52回債利回りは0.5bp高い0.54％。新発40年物９回債利回りは0.5bp高い0.62％と３月17日以来の高水準を付けた後、0.61％に下げている。
みずほ証券の辻宏樹マーケットアナリストは、「20年入札に向けた調整圧力で弱めのスタートだ」と指摘。「超長期の利回り水準も大きく上昇し、日銀が心地良いと考える水準まで超長期金利が調整しているとの見方が出てきてもおかしくないが、日銀会合まで１週間あり、引き続き金融政策に対する観測報道が出てくるリスクもある。入札結果を見るまでは相場全体が重いだろう」と言う。
財務省はこの日、20年国債入札を実施する。発行額は１兆1000億円程度。償還日が前回債より３カ月延びて回号が新しくなる。表面利率は前回債の過去最低0.2％から引き上げられる見込み。前日の入札前取引は0.46％程度で推移した。
みずほ証の辻氏は、「先週の30年入札で節目の0.5％台に乗せたが、さらに上昇してきている。超長期ゾーンは３月以来の利回り水準だが、３月は利回りが急低下した局面で節目らしい節目がない」と言う。
総括的な検証
前日の市場では、日銀が来週の決定会合で行う「総括的な検証」でイールドカーブのフラット化修正に動くとの観測や20年債入札への警戒から超長期債利回りが３月以来の高水準を付けた。
三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券の稲留克俊シニア債券ストラテジストは、「日銀による超長期国債の買い入れ減額観測は20年入札にとって逆風材料だが、利回りは約半年ぶりの高水準。3 カ月ぶりの新発債に対するニーズがある点も想定すると、一定程度の買いは期待できる」とみる。
一方、大和証券の小野木啓子シニアＪＧＢストラテジストは、「日銀会合を控えていることもあり、慎重なスタンスでの入札運びになる。調整が進んでいるようにも見えるが、日銀の金融政策運営方法に不透明感が強まる中、サポート水準などを見極め難い。買い急ぐ必要がなければ、積極的には臨み難い」と指摘する。
12日の米国債市場では、10年物国債利回りは前営業日比１bp低い1.66％程度。ブレイナード連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）理事が金融政策の引き締めに当たっては慎重さを維持する必要があるとの認識を示した。一方、米株式相場は反発した。
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-09-12/ODDROG6KLVR601
日本は「ヘリコプターマネー」導入する可能性−ＴＤのクーパー氏
Allison McNeely
2016年9月13日 09:27 JST
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成長刺激策として早ければ来年の今頃に導入し得るとクーパー氏
米欧が近い将来にヘリコプターマネーを活用することはない
日本は成長刺激策として早ければ来年の今頃に「ヘリコプターマネー」を導入する可能性があるとの見方を、トロント・ドミニオン銀行（ＴＤ）のブルース・クーパー氏が示した。
ＴＤアセットマネジメントの最高投資責任者（ＣＩＯ）として3060億カナダ・ドル（約23兆9000億円）強の資産運用に携わるクーパー氏は12日の顧客向けリポートで、日銀は現在の刺激策が成長促進につながらないことから、国の支出を直接ファイナンスし始める可能性があると指摘した。その場合、他の国・地域が追随する可能性が高まるが、同氏は北米や欧州が近くヘリコプターマネーを活用することはないと指摘した。
ヘリコプターマネー導入？
ヘリコプターマネー導入？ Photographer: Ken James/Bloomberg
クーパー氏は「積極的な財政刺激策ないしヘリコプターマネーは債券投資家にとって厳しい環境をもたらす公算が大きい」と分析。「投資家が利益を上げ得る策は、こうした短期的なノイズの一部を排除し、長期的観点から投資を行い、十分に分散化したクオリティーの高い資産のポートフォリオを持つことだ」と説明した。
世界の投資家は量的緩和（ＱＥ）の有効性に対し疑念を抱き始めており、成長回復とインフレ率引き上げに向け日米欧などの政策当局者が新たな形の金融刺激の実施を迫られるとみている。ただ日銀の黒田東彦総裁は、９月の決定会合でヘリコプターマネーの導入が決まる可能性を否定している。
クーパー氏はこのように不透明な状況が続いていることを考慮し、ＴＤアセット・マネジメントは従来通り、先進国市場のソブリン債と社債、北米の高クオリティー銘柄の株式に現金と金投資を組み合わせた投資を勧めると述べた。
原題：TD’s Cooper Says Japan Helicopter Money Possible on Slow Growth（抜粋）
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2016-09-13/ODEZB16JTSED01
ETF投資、グロースとバリューの境界は不明確
アップルは「グロース」か「バリュー」か
By CHRIS DIETERICH
2016 年 9 月 13 日 08:00 JST
? アップルはグロースETF、バリューETF両方の主要銘柄
アップル（AAPL）は先週、新型iPhone（アイフォーン）からヘッドホンジャックをなくすと発表して論争を巻き起こした。これは消費者に新しい高価なヘッドホンを買わせるための策略で、同社の発想力が底をついてきている兆候だと非難する向きもある。
その意見が正しいかは時と共に判明するだろうが、上場投資信託（ETF）の投資家にとって、一連の騒動は根本的な問題を改めて考えるきっかけともなる。アップルは依然として成長期待の高い「グロース」企業なのか、より成熟した「バリュー」企業なのか、という問題だ。
アップルは現在も時価総額が世界最大の企業であり、調査会社のXTFによれば、15本のグロースETFの構成銘柄であると同時に、8本のバリューETFにも含まれている。この重複があるため、投資先の分散投資は言うほど簡単ではない。例えば、主要な長期投資としてiシェアーズ・コアS＆P 500 ETF（IVV）を保有し、状況に応じてiシェアーズS＆P 500グロース（IVW）とiシェアーズ・エッジMSCI USAバリューファクター（VLUE）に短期投資を行う投資家がいたとする。一見バランスが取れた戦略に見えるが、3本のETFにおける最大の構成銘柄は、全てアップルである。
? バリューとグロースを反対概念と捉えることの弊害
グロース銘柄のバリュエーションが比較的高く、バリュー銘柄が割安である傾向から、上記の状況は矛盾しているように思われるかもしれない。しかし、グロースとバリューの境界が明確ではないことを投資家は認識するべきだ。投資運用会社のニューファウンド・リサーチが実施した、いわゆる「スタイルボックス」（投資スタイルの分類方法）に関する調査によると、グロースとバリューは全く対立する関係にはない。例えば、利益拡大と同時に割安になっている企業も存在する。
株価指数提供会社は一般的に、1株当たり利益（EPS）などグロース系の指標と、株価収益率（PER）などバリュー系の指標を総合して銘柄を評価する。ニューファウンド・リサーチは、「スタイルボックスはバリューとグロースを同一軸上に位置付けることによって、投資業界に多大な弊害を及ぼしている。両者を単一の物差しの両端と定義しているせいで、価値の低い投資商品が開発されている」と指摘する。
この指摘は、何百もの名前の似た商品を用いて分散投資を図るときに生じる課題を、明確に示している。
? 分散投資には整合性を持ったETFの組み合わせが効果的
スタイルボックスが近いうちに廃止されることはないだろう。保有銘柄の重複を最小化する簡単な方法の一つが、整合性を持って動くETFを組み合わせることである。異なった企業が提供するグロースETFとバリューETFを組み合わせる場合、それぞれ算出方法の全く異なる株価指数に投資することになる可能性が高い。また、ブラックロックのiシェアーズを含む一部のETF提供企業は、複数の指数提供会社を使用している。複数のETF企業や指数提供会社を混在させると「思ったほどの分散効果を得られなくなる可能性が高い」と、S＆PキャピタルIQでETF調査を統括するトッド・ローゼンブルース氏は指摘する。
iシェアーズ・コア・ラッセルUSバリュー（IUSV）はラッセル3000バリュー・インデックスに追随しており、組み合わせるETFとしては、ラッセル3000グロース・インデックスに追随するiシェアーズ・コア・ラッセルUSグロース（IUSG）を検討すると良い。どちらにもアップルは含まれるが、バリューよりもグロースの方が、組み入れ比率が高い。同様のことが、共にS＆Pダウ・ジョーンズ・インデックスに連動するバンガードS＆P 500グロース（VOOG）とバンガードS＆P 500バリュー（VOOV）にも当てはまる。
https://www.google.co.jp/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=1&cad=rja&uact=8&ved=0ahUKEwi0gPf0gYvPAhWMFpQKHRNpAKEQFggeMAA&url=http%3A%2F%2Fjp.wsj.com%2Farticles%2FSB12260954658240904189704582308771969286002&usg=AFQjCNFOH-ujqoOfLOhF_4WThZaV8nsMUA
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