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なぜIBMは、驚異的なピカピカ財務？小手先の財務改善が企業を滅ぼす？
http://biz-journal.jp/2016/10/post_16812.html
2016.10.04 文＝手島直樹／小樽商科大学ビジネススクール准教授 Business Journal
以前、本連載にてリキャップCBについて紹介しました。ゼロコストの転換社債を発行し、その調達資金により自社株買いを行い、財務レバレッジを高めてROE（自己資本利益率）を改善する。これがリキャップCBの目的でした。ちなみにROEとは、最終的なもうけを示す最終損益を自己資本で割って算出されるもので、株主から預かったお金（＝資本）を活用してどれだけ利益を上げたのかを示す指標です。
しかし、転換社債は将来的に株式に転換される可能性があります。実際に株式に転換されるときには、社債が減り、資本が増えてしまい、「元の木阿弥」になってしまうという問題があります。つまり、一時的にROEをかさ上げするだけの意味しかないのです。長期的な投資家にとってはなんの意味もなく、逆に会社に対する信頼性にもマイナスの影響を与えかねない財務戦略とも考えられます。2016年6月にリキャップCBを公表した関西ペイントに対して、「見た目の自己資本利益率（ROE）が改善するだけだ。長期保有の株主は損をする」と機関投資家が不満を述べています（日本経済新聞朝刊 2016年6月24日）。
■リキャップSBとは
SBとは、straight bond、つまり普通社債のことであり、リキャップCBで利用した転換社債の代わりに普通社債を活用するのがリキャップSBです。結論からいえば、リキャップCBの持つメリットをそのまま生かし、デメリットを解消する財務戦略なのです。しかも、低金利時代においては、転換社債と同様にほぼゼロコストで資金調達ができるため、今後はリキャップCBからリキャップSBに関心が移っていくことでしょう。
ではリキャップSBについて詳しくみていきましょう。転換社債か普通社債かの違いはあれ、社債で調達した資金で自社株買いを実施し、資本を減少させることによりROEを改善するメリットも、リキャップCBと同様です。
リキャップCBの売りのひとつは、転換社債の発行コストがほぼゼロな点ですが、低金利により普通社債のコストも大幅に下がっている以上、あえて転換社債を利用する理由がなくなっています。しかも、普通社債であれば、転換社債のように株式に転換されて発行済み株式総数が元の水準に戻ることもありません。ですから、ROEの改善も持続的なものとなります。とはいえ、総資産には変化がないため、ROA（総資本利益率）やキャッシュフローには影響はないのですが、収益性は高いが、資本効率性に問題があるような企業が効果的に財務レバレッジを高めることが可能となります。
■IBMのリキャップSB
米国では、コカ・コーラやIBMなど多くの企業が以前から実施しており、特に目新しい手法ではありません。IBMに関しては、この手法により財務レバレッジが上昇し、自己資本比率が2000年の23.3％から15年には12.9％にまで下落しており、発行済み株式数は、2000年末の17億4000万株から15年末には9億6600万株にまで約45％減少しています。また、売上高当期純利益率が約26％と高水準となっているため、ROEは101.1％と驚異的な水準となっています。
日本においても、日本取引所グループや第一三共がこの手法の活用を発表しており、今後広く活用される可能性は高いでしょう。
第一三共は、16年7月に期間20年と30年の社債を発行し、総額1000億円を調達しました。また、同年6月に自社保有分を除いた発行済み株式の4.1％に相当する2800万株、500億円を上限に自社株を取得すると発表しています。そこで、仮に500億円の自社株買いを社債発行による資金で実行するリキャップSBで実施したと仮定すると、16年度第一四半期において64.4％であった自己資本比率は、60.1％に下落するため、財務レバレッジの影響によりROEを改善させることになります。
もちろん、高コストの株主資本を低コストの負債に置き換えることにより、若干株主資本コストが上昇するものの、両者の加重平均で算出されるWACCは減少することになります。同社の自己資本比率の水準であれば、特にリスクもなく、いいとこ取りができると考えられます。
■リキャップSBのリスク
これまで日本企業は、余剰現金を活用して地道に自社株買いを実施してきました。しかし、リキャップSBを活用することになると、手っ取り早く財務レバレッジを高めることが可能です。低金利だからといって社債を発行し、適正水準を超えてリキャップSBを実施してしまうとROEは改善しますが、リスクも伴います。自己資本比率やキャッシュフローの安定性などを考慮したうえでリキャップSBの活用を判断する必要があります。
■最適資本構成には要注意
ファイナンス理論では、WACCを最小化する最適資本構成が存在すると考えられています。WACCが最小化されれば、企業価値が最大化されることになるため、資本と負債の比率である資本構成を調整することにより、最適な水準を実現するのが理想とされます。もちろん、高コストの株主資本を低コストの負債に置き換えることにより、一般的にはWACCは減少することになりますが、注意すべき点があります。
それは、財務レバレッジが高まるにつれて、負債コストが上昇するのはもちろんのこと、ベータが上昇することにより株主資本コストも高まることです。ですから、リキャップSBにより一気に財務レバレッジを高めると、負債が最適な水準を超えてしまい、逆にWACCが上昇することもあり得るのです。無借金企業も含めて、財務レバレッジが低水準の企業でなければ、流行に乗ってリキャップSBを実施すると、逆効果になるリスクがあることは認識しておきましょう。
（文＝手島直樹／小樽商科大学ビジネススクール准教授）
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