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ドイツ銀行の経営悪化によって、リーマンショックのような世界的な金融危機が再発するとの見方もある。いわゆる“ドイツ銀ショック”の発生だ Photo:REUTERS/AFLO
「ドイツ銀ショック」の懸念、リーマンショックの再来となるか
http://diamond.jp/articles/-/104148
2016年10月11日 真壁昭夫 [信州大学教授] ダイヤモンド・オンライン
■ドイツ銀行の株価が不安定な展開に
市場専門家の間で様々な観測
8月下旬以降、一時、ドイツ銀行の株価が不安定な展開になった。動向については、金融市場の専門家の間でも様々な観測が飛び交っている。ドイツ銀行の経営悪化によって、リーマンショックのような世界的な金融危機が再発するとの見方もある。いわゆる“ドイツ銀ショック”の発生だ。
株価下落のきっかけの一つは、8月末のドイツ銀行が他行との経営統合を画策しているとの報道だった。さらに9月15日には、米国の司法省が過去の住宅ローン担保証券（ＭＢＳ）の不正販売に絡んで、140億ドル（1.4兆円程度）の支払いをドイツ銀行に要求したことが明らかになった。経営不安に賠償負担が加わって同行への懸念は高まり、株価は急落した。
その後、複数のヘッジファンドがドイツ銀行との取引を停止し、差し入れていた担保を引き揚げたとの報道が伝わると、同行の株価は一段と不安定な展開になった。
ヘッジファンド向けのビジネスは、かねてよりドイツ銀行が強化してきた投資銀行業務の一部だ。トレーディング、証券化、デリバティブ関連の損失の噂が絶えない中、ヘッジファンド向けビジネスは、ある意味では、安定的に収益を確保する"最後の砦"との見方もあった。
そこに問題が生じることは、同行にとってさらに厳しい局面に追い込まれることが懸念される。多くの投資家はそうした懸念を嫌気し、同行の株式の売り方に回った。それが株価をさらに不安定化させる要因になった。
ただ、不良債権問題や事業のリストラ、それに伴う増資などドイツ銀行が抱える問題は、イタリアなど欧州の銀行セクター全体にも当てはまる。今後、さらに金融市場が混乱する場合、各国の金融システムがどの程度耐えられるかは不透明な部分もある。
その意味では、ドイツ銀行など大手金融機関の経営状況の悪化によって、公的支援が不可避な状況に陥る懸念がある。各国の銀行の株価、決算内容、そしてＥＵや欧州各国が銀行の救済にどのような対応を取るか注意が必要だ。
■投資銀行業務を重視した
ドイツ銀行の経営戦略
伝統的に大陸欧州の銀行は、商業銀行、証券、資産運用など幅広い金融サービスを一括して提供するユニバーサルバンキングをビジネスモデルにしてきた。この中でもドイツ銀行は早くから投資銀行ビジネスの強化に注力し、1980年代には英モルガン・グレンフェル、90年代には米バンカース・トラストを買収した。
ドイツ銀行が投資銀行業務を強化した背景には、企業の合併や買収（Ｍ＆Ａ）、トレーディング、証券化ビジネス、デリバティブビジネスなどに進出し、米国の大手金融機関に匹敵する事業ラインナップと収益基盤を確保したかったことがある。
ドイツ銀行はリーマンショック後もこの戦略を継続し、2014年ごろまで同行は投資銀行ビジネスの強化のためにかなりの経営資源をつぎ込んだ。その経営姿勢が、米国市場での証券化商品に絡んだ不正の温床になったとも考えられる。
ただ、基本的に、投資銀行の収益構造には不安定な部分がある。企業のＭ＆Ａ、トレーディングなどは、景気動向や市況に左右されやすい。また、リーマンショック後は金融規制の強化によって自己勘定トレーディングの縮小、自己資本の増強などが求められてきた。
2013年には、ドイツ銀行の自己資本は不十分であるとし、大手格付け業者がドイツ銀行の信用格付けを引き下げた。それでも同行は投資銀行業務に傾注した。そこには、米ゴールドマンサックスなどの業績が安定しない中で、新興国をも含む国際市場でのプレゼンスを高めたいというドイツ銀行経営陣の思惑、野望があったはずだ。
しかし、2013年第4四半期から、ドイツ銀行の経営は悪化し始めた。欧州の銀行セクターでは2000年代半ばの不動産バブル崩壊により、不良債権問題を抱えてきた。その上に、投資銀行業務への経営資源の投入が裏目に出て、デリバティブ事業などで損失が発生し始めた。こうして2013年第4四半期の利益は赤字に陥った。2014年は持ち直したものの、2015年下期以降、同行の利益は再度赤字に陥った。
■金融市場のドイツ銀行に対する評価
リスクの高さ比べＲＯＥは低すぎる？
金融市場では、元々、ドイツ銀行がデリバティブ事業に踏み込み過ぎ、レバレッジが高すぎるとの懸念が存在した。シティやＪＰモルガンなど米大手銀行のレバレッジ比率が20倍程度とみられる中、ドイツ銀行のレバレッジ比率はその倍程度ではないかとの見方もあったほどだ。
アナリストらは、リスクの高さに比べてドイツ銀行の株主資本利益率（ＲＯＥ）は低すぎると考えているようだ。リスクが高く収益も上がらない金融機関との経営統合を望む銀行などが現れるとは考えづらい。
ドイツ銀行の経営陣も、リスクを削減するためにクレジットデリバティブ関連の事業を縮小するなどしてきた。しかし、世界の金融市場の覇者を目指す経営陣にとって、投資銀行への熱意、米国大手ライバルへの対抗心は強かったのだろう。
しかし、投資銀行部門への注力は、期待されたほどの収益力向上につながらなかった。むしろ、収益状況の低迷によりリストラを余儀なくされる結果となった。2015年、16年の無配決定など、経営は悪化している。この状況を受けて、2014年初から本年9月下旬まで、30ユーロ台から、一時、10ユーロを下回る水準まで株価は3分の1に下落した。
急激な株価下落を演出した要素の一つに、大手ヘッジファンドの存在があった。6月の英国国民投票日の翌日、ジョージ・ソロスが700万株（ドイツ銀行の株主資本の約0.5％）の空売りを仕込んだことが報じられた。
早くから、ソロスは中国経済の減速リスクやマイナス金利の副作用を警告してきた。2014年7月にはスペインの不良債権買取りからも手を引いている。この背景には、マイナス金利がユーロ圏の経済を圧迫し、銀行収益が悪化するとの読みがあったのだろう。
そして多くのヘッジファンドマネージャーがソロス同様の考えを持ち、ドイツ銀行への空売りを仕掛けた。それが株価下落の一因になった。その上で、2016年2月のようにマイナス金利政策の影響からドイツ銀行の信用不安が高まった際、その他大勢の投資家が同行の株を投げ売りし株価が急落した。急落直後、株価が急騰する場面が散見されていることは、ヘッジファンドが空売りしていた株を買い戻したことの表れだろう。今後も、投機的な動きが相場を乱高下させる可能性がある。
■“ドイツ銀行ショック”への懸念
10月27日の決算発表に注目
当面、多くの金融市場参加者は、米司法省への和解金支払いに関する報道、10月27日のドイツ銀行の決算発表に注目するだろう。司法省への和解金支払いが当初の額よりも引き下げられ、決算内容がアナリスト予想を上回った場合、短期的には株価が持ち直す可能性はある。
しかし、それだけでドイツ銀行の経営改善を意味するとは考えづらい。それほど単純な問題ではない。むしろ、ドイツ銀行の問題が顕在化するようだと、その波紋が欧州銀行セクター全体に及ぶリスクを考える必要がある。
今後、欧州各国の大手金融機関は事業リストラ、不良債権処理を進めながら、増資を進めなければならない。ユーロ圏、スイス等でマイナス金利政策が続く中、銀行の収益力が徐々に低下していくことは避けられない。
そうした状況下、どれだけの投資家が大手銀行の増資に応じることができるかは不透明だ。ドイツ銀行を筆頭に、大手銀行が公的支援なしで経営を立て直すことが出来ない状況に陥るとの懸念は、払しょくできない。
また、欧州ではドイツ銀行を筆頭に、金融システム全体に大きな影響を与える金融機関が多い。特定の銀行の経営不安が高まった場合、ドミノ倒しのように金融システム不安が各国に波及する恐れがある。
また、銀行の破綻処理も懸念材料だ。ＥＵは銀行の救済に関して、公的資金の注入よりも前段階で株主や債権者が損失を負担することを規定している。この結果イタリアでは不良債権処理が進んでいない。ドイツ銀行が自力での再建に行き詰まった時、ドイツ政府、ＥＵ各国の対応次第では、銀行救済を巡って各国の意見が対立し、政治不安につながる恐れもある。
ドイツ銀行は欧州銀行セクターの苦境を示す象徴といえる。その動向次第では、欧州そして世界の金融システムが混乱する恐れがある。現在の世界経済の中では、新興国の成長期待という世界経済の下支えとなり得る要因も見当たらない。主要国の経済政策にも手詰まり感が出ている。それだけに、欧州銀行セクターの動向は世界経済を未曾有の混乱に陥れるリスクファクターの一つと考えるべきだ。
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