財政出動への期待は失望への道か
米国でも新たな財政出動への期待が高まっている

By BEN EISEN
2016 年 10 月 27 日 16:58 JST

　新たな大規模財政出動に期待している投資家は、自ら失望への道を突き進んでいるのかもしれない。

　各国政府が一連の新たな財政プログラムを打ち出すとの期待が高まっている。特に米国では、いずれの大統領候補もインフラ（社会基盤）などへの支出を拡大する計画を示している。近ごろでは、アナリストや投資家、経済評論家の間で、財政出動が絶えず話題になっている。

　そうした期待が、財政出動の恩恵を受けると予想される企業の株価をすでに押し上げている可能性がある。世界の75社を対象とするS＆Pグローバル・インフラストラクチャー指数は、このところ上げ幅を縮小したものの、年初来11％近く上昇している。

　一部のアナリストは、このところ米国債利回りが上昇し米ドルが諸通貨に対して上伸している背景にも、財政出動に対する期待があるとみている。財政出動のインフレ効果が各中央銀行の利上げを促す可能性があると一部で考えられている。

　だが、バンクオブアメリカ・メリルリンチの金利・通貨調査部門責任者、デービッド・ウー氏が言うように「物語はときに一人歩きすることがあり得る」。財政出動に対する期待は、投資家の間で大規模な金融緩和政策の有効性への疑問が深まり、資産価格の動きを説明する新たな切り口が求められる中で浮上している。

　米国での財政出動が難しい一因は、政権と議会多数派が二つの政党に分かれた「ねじれ」状態の中で、そうした歳出を支える財政赤字が容認される可能性が薄いことだ。むしろ過去の例でみると、党派間の対立が高まると財政出動策をとる公算は小さくなる。

　1965年以降、「ねじれ」状態は34年間あり、メリルリンチによると、その間の潜在的GDP（国内総生産）に対する構造的な財政収支の比率は年平均0.2％改善した。つまり財政は景気刺激的ではなかったということだ。

　もちろん、一つの政党が圧勝する可能性も確かにある。議会と大統領職を一つの政党が支配した18年間において、GDP比での財政収支は0.4％悪化し、財政支出が増えたことを示している。

　財政支出が承認されるとしても、それが景気浮揚にどれだけ有効で、最終的に資産価格を長期的に変えることになるかは疑わしい。

　ドイツ銀行のチーフストラテジスト、ビンキー・チャダー氏は、08年と09年の金融危機直後に行われた財政出動を一例にとり、米政府の歳出が23％増えて「成長が単純に5年前倒しされた」と指摘した。その後、歳出が基調を回復して減ったため、経済成長の足かせになったと言う。

　チャダー氏は今月の調査リポートで「財政出動に対するこうした要請は、かなり見当違いだと思う」とし、「直近の財政出動による大きな障害が、景気回復にかけて7年間も続いている」と指摘した。

　確かに、インフラが特に財政出動の対象となる公算は大きく、そして成長に多大な影響を及ぼす可能性があるとの指摘が多い。それでも、経済への影響は金融市場がそこに期待をかけるがゆえにおのずと限られざるを得ない可能性がある。

　みずほ証券の米チーフエコノミスト、スティーブン・リッチュート氏は調査リポートで、「赤字でまかなう財政刺激を増やすと、数四半期の成長拡大につながるだろうが、その後は実質利回りの上昇と通貨高で、成長率を1.5％〜2％の軌道に引き戻す相殺効果を生むだろう」と指摘した。
https://www.google.co.jp/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=1&cad=rja&uact=8&ved=0ahUKEwiy1ZOQ4_rPAhWBG5QKHctKCdsQFggeMAA&url=http%3A%2F%2Fjp.wsj.com%2Farticles%2FSB11740957682223234214304582399621619359032&usg=AFQjCNEZu35bd84M6trK4HyTPZg8l9w5tw

【オピニオン】ブレグジットで日本モデルを後追いする英国　ポンド安、国民の犠牲が不可欠
英議会に出席するため、首相官邸を出るメイ英首相（10月12日）

By JOSEPH C. STERNBERG
2016 年 10 月 17 日 15:57 JST

――筆者のジョセフ・スターンバーグは、ウォール・ストリート・ジャーナル・アジアのコラム『ビジネス・アジア』のエディター

＊＊＊

　英国の欧州連合（EU）離脱（ブレグジット）を巡って市場の苦悩が深まる中、2つの疑問が浮上している。ブレグジット支持者はなぜポンドの下落をそれほど心配しないのか？ 　そしてサッチャー元首相の考えに近かった彼らがいつのまに、縁を切ることを選んだ大陸欧州と同じ路線（政府が積極的な役割を果たす「新ケインズ主義」）に乗り換えていたのか？

　EU離脱派が通貨安の有害な影響について本当に信じているのかどうかを勘ぐるのはおそらく不適切だろう。少なくとも、彼らは（通貨安は輸出を後押しするといった）経済理論を持ち出すことで、ブレグジットが予想通りの結果をもたらさず、そして市場がそれを知っていることを認めたくない人間の心理を見事に経済的な観点から正当化した。　

　しかし彼らの思いがどうあれ、ポンド安がブレグジットへの戦略に不可欠であることが明確になりつつある。なぜなら、英国はますます日本を後追いしたがっているように見えるからだ。

　ここ数週間にメイ英政権が打ち出した政策は、1990年ごろの日本にルーツがあると考えてもおかしくない。高コストの自然エネルギー政策の見直しや減税による投資促進、規制緩和や貿易自由化を進める代わりに、メイ首相は先週、新たな産業政策を導入するとともに、公共事業支出を増やし、技術力のある移民の入国を規制すると約束した。さらに各企業の取締役会に労働者の代表を加えることを提案した。これは日本企業が買収への文化的障壁を設け、外国人投資家を阻んだやり方をほうふつとさせる。

　一連の政策を支えている前提は、貿易と移民による生産性向上の効果を否定することだ。6月の国民投票より前の議論では、リベラルな改革派がEUの統制主義的な圧力にはっきり異を唱え、EUの政策は世論の批判の矢面に立たされていた。自由市場を信奉するブレグジット派は議会の主権が失われたことを嘆いた。EUが命じた開放的な移民政策や、英国がウェールズの鉄鋼業の雇用を守るために中国産の鉄鋼に報復関税を課すことをEUが阻止したことに対する痛烈な批判に、有権者は熱狂的な反応を示した。

　しかし案の定、EU離脱後の英国に関するリベラル派の構想は、さほどリベラルではなかった。EUは多くの欠陥を抱えながらも、依然として世界で最も自由な「自由貿易圏」である。物に対する関税ゼロだけでなく（今日の貿易交渉の究極目標とされる）ほぼすべてのサービスの貿易に向けて前進し、資本や人々の自由な移動、世界貿易機関（WTO）が長年の交渉後にこぎ着けた水準を超える物の越境のしやすさを実現している。

　英国の自由貿易主義者は、その代わりにパッチワーク的な新貿易協定を結ぶことを提案しているが、おそらく対象となる物・サービスの範囲は縮小するだろう。貿易協定の通例からして、英政府が交渉しようとするだろう非常に充実した取り決めを2国間で結ぶのは容易なことではない。同様に、英国と他の欧州諸国の貿易をEUが認めるまでには相当な曲折がありそうだ。

　そこでポンドが頼みの綱となる。メイ政権が外国からの金銭的・人的資本の投資に依存できない、もしくは依存するつもりがないなら、国内資本を活用する新たな手段として国内消費から投資への転換を図るしかないだろう。これは金融抑圧として知られる戦略で、日本にその例が見られる。

　ポンド安はこの戦略に不可欠な要素だ。それによって輸入品が相対的に高価となり、国内消費が抑えられる。国内製造業の利益の一部も守られる。

　またポンド安は、製造企業を資金面で支援する効果がある。海外での売上高や海外事業の所得を自国通貨に換算すれば、より高い利益を計上できるため、それを国内投資に回すことが期待される。新しい為替水準で安定すれば、国内の金利を低く抑えるおあつらえ向きの理由ができ、家計の貯蓄を犠牲にして企業の借り入れに補助金を出すのと同じ効果がある。

　この戦略は経済成長を一定期間押し上げるという意味では経済的に有効だが、貿易・資本・移民政策を自由化した場合ほど有効ではない。ただ、メイ首相をはじめEU離脱派は政治家であり、彼らの問題は経済だけではない。日本モデルが日本で機能する（少なくとも過去に機能した）のは、金融抑圧に基づく戦略によって生活の質が犠牲になることに対し、日本の有権者の準備ができていたことが大きい。

　ポンドを巡る政治的な問題は、一定水準の消費に慣れた有権者が、国家の経済的独立という形のない目的のために進んで来た道を引き返すかどうかだ。もしもその気がなければ、メイ首相の経済政策やおそらくはブレグジットそのものを、早々に再検討する必要が出てくるだろう。

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https://www.google.co.jp/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=1&cad=rja&uact=8&ved=0ahUKEwi-xbmksvrPAhUFlJQKHeXqAgUQFggeMAA&url=http%3A%2F%2Fjp.wsj.com%2Farticles%2FSB12188716230581874349104582379300892890344&usg=AFQjCNFFDOdIAQfdOjy2ILgLrZ0bHs73-w 　

コメント
1. 2016年10月27日 19:33:53 : OO6Zlan35k : ScYwLWGZkzE[628] ▲△▽▼ トランプ現象が脅かすレーガンの遺産：市場主義　世界でポピュリズムが台頭する時代、投資家には新しいモデルが必要 https://si.wsj.net/public/resources/images/BN-QL881_1026st_M_20161026104650.jpg サッチャー元英首相とレーガン元米大統領 PHOTO: GETTY IMAGES By JAMES MACKINTOSH 2016 年 10 月 27 日 13:56 JST 　規制緩和や自由貿易、開かれた市場の力は過去30年にわたって株や債券への投資を駆り立ててきたが、今ではいずれも包囲網の中にある。米共和党大統領候補ドナルド・トランプ氏の台頭、英国が選んだ欧州連合（EU）離脱、欧州の多くの地域におけるポピュリズム急増といった気がかりな兆しからすると、投資家はよりどころとしてきた前提を変える必要があるのかもしれない。 　残念ながら、反グローバル化に投資することは難しい。貿易の減少は成長鈍化、つまり株価への打撃を意味する。コスト上昇とサプライチェーンの効率低下はインフレ率上昇、つまり債券への逆風だ。規制強化は利益を損ねる。政府歳出の増加が意味するのは、増税または債務増加、あるいはその両方だ。 　「われわれは自由市場を離れ、価格管理制度に近い状況に向かっている」と、欧州最大の資産運用会社アムンディのパスカル・ブランケ最高投資責任者は述べた。「ともすれば1970年代を思い起こさせかねない状況かもしれない」 　70年代は物価が上昇し成長が停滞するスタグフレーションの極端な例だった。現在の世界は、70年代最後につけた14％のインフレからは程遠い。その後の30年で、投資家は正反対のことを標準として受け入れるようになった。 　「過去25年の投資コミュニティーは世界貿易に賭けてきた」とブランケ氏は述べた。貿易はポピュリストによる最近の反動が起きる前から鈍化していた。投資家は今、新たなモデルを探す必要に迫られている。 　ブランケ氏はポピュリズムが衰退することを望んでいるが、その場合でも内需主導の成長に向けた変化は続くとみている。同氏はこうした穏やかな形の反グローバル化から利益を得るため、新興国市場の消費者向け企業に資金を投じてきた。 　ポピュリストが勝てば、事は穏やかとはいかないだろう。今のところは、ポピュリストが直ちに勝利することはなさそうだ。トランプ氏は大統領選の世論調査で劣勢にあり、英国のメイ首相の言葉はトーンダウンしている。スペインでのポピュリスト台頭は政権交代にはつながらず、ギリシャのポピュリスト政府はEUから課された従来型の政策を受け入れた。 サッチャーとレーガンで市場反転 　問題は見通しが良くないことだ。正真正銘の世界的エリートである米民主党大統領候補のヒラリー・クリントン氏でさえ、予備選でバーニー・サンダース上院議員に追い上げられて環太平洋連携協定（TPP）支持を取り下げた。EUとカナダの自由貿易協定（FTA）は、ベルギーのある地方議会が批准を拒否したことから、7年にわたる協議の末に暗礁に乗り上げている。ただ、ある意味でポピュリストは勝利を収めつつあり、議論を自らの有利な方向に持ち込みつつある。 　バークレイズの通貨ストラテジスト、マービン・バース氏は23日に顧客あての文書で、「有権者の怒りは根深い」と書いている。世界のエリートに対するポピュリストの巻き返しはさらに続くとみられるため、投資家は備えるべきだという。 　歴史的な変化が進んでいることを受け入れる者は、おのずとある時点に目を向ける。すなわち、1979年に英国でサッチャー首相、翌80年に米国でレーガン大統領が選ばれた時だ。振り返ってみると、これが30年にわたる自由化と自由貿易の始まりだった。 　市場の反転は瞬時ではないにしても劇的だった。株式市場では、レーガンが選ばれた大統領選以前に最もパフォーマンスの良かった業種が最悪に転じ、最悪だった業種が最高になった。 　トムソン・ロイター・データストリームが米国の業種別データ提供を開始した1973年から、レーガンが地滑り的勝利を記録した1980年11月までの間、石油、ガス、電気通信、素材（化学品など）は最高のリターンを生んだ。一方、ヘルスケアや消費銘柄のリターンは配当を含めてもマイナスだった。 　その後、ヘルスケアは配当を含むリターンが年率14.6％と、投資先の業種として群を抜いている。これに続くのは消費者サービスだ。石油・ガス、電気通信、素材は、いずれもよく稼いだが投資のリターンは最低だった。 　債券にも似たような変化があった。インフレ対策として米英で金利が引き上げられたためだ。 　原因と結果を解明することは難しい。しかし、もし再びインフレ率が上昇すれば、70年代と同様に不動産や金といった実物資産が活躍するはずだ。成長鈍化と規制強化はもっと生産的な業種に悪影響を及ぼすだろう。クリントン氏が薬価の規制を約束したことは、既に医薬品株に響いている。市場では他にも大きな反転がありそうだ。 上から、英株のトータルリターン（緑：実質ベース、灰：名目ベース）、米株のトータルリターン、米株の業種別トータルリターン https://si.wsj.net/public/resources/images/OJ-AQ855_STREET_16U_20161026153911.jpg 　歴史的な転換期を生きる時の問題は、同時期にそれに気づく人がほとんどいないことだ。サッチャーが首相になった3年後、英国の投資家が得たものはほとんどなく、英株のリターンはインフレ率に見合う程度だった。レーガンの選挙から82年8月までの間に、米株は配当を含めても22％下落した（インフレ調整後）。債券保有者は、10年物米国債の利回りが1年足らずで15％に上昇するなど、恐ろしい時期を経験した。しかし、辛抱強い投資家は報われた。80年代末には、株式市場に投入された資金が上昇相場によって実質ベースで3倍に増加し、債券利回りは半分に低下した。 　ポピュリズム台頭に賭けることは少なくとも同じくらい難しく、それは読みが的中してきた投資家にとっても同じだ。ポピュリズムが2、3年で大きく後退することに賭け続けられるほど、確信を持てる人はほとんどいないだろう。短期的な変動を前にして長期的な傾向に沿うのは難しい。しかも現在の政治が保証しているのは変動なのだ。 関連記事 • 習近平氏がトランプ氏になる時 • 逆流するグローバル化、自由貿易に多くの逆風 • ブレグジットで日本モデルを後追いする英国
2. 2016年10月27日 19:34:11 : OO6Zlan35k : ScYwLWGZkzE[629] ▲△▽▼ 米国のリセッション懸念、成長に弾みつくまでは見当違い 米国の家計や企業、銀行は、経済が低迷から回復しつつあるという想定で行動している（写真はカリフォルニアのウォルマート店舗） By JUSTIN LAHART 2016 年 10 月 27 日 18:23 JST 　米国の景気拡大は記録上最長の域に入っているので、次はリセッション（景気後退）に向かうはずだ。 　特に先の後退局面がひどかったので、そうした懸念が投資家や企業、政府当局に重くのしかかっている。 　ただ、ジョンズ・ホプキンス大学金融経済学センターの共同所長、ロバート・バーベラ氏は、こうした懸念は見当違いだと言う。景気拡大に終止符を打つのは年月ではなく、過熱した雇用市場や過剰投資、手に負えない債務や資産バブルのような行き過ぎだという。現時点では減速を招きかねないようなこうした事態は見当たらない。 　むしろ米国の家計や企業、銀行は神経をとがらせ、米経済が低迷から回復し始めたばかりのように行動していることを、統計は示している。成長減速の直前で、景気拡大期のピークに訪れた活況を謳歌（おうか）しているような状況ではない。実際、米連邦準備制度理事会（FRB）がこれほど利上げを遅らせている理由の一つは、行き過ぎがないために引き締めを少しも急ぐ必要がないことにある。 　エバーコアISIのエコノミスト、エド・ハイマン氏は、雇用市場は堅調だが、失業率が5％の低さであっても賃金の伸びは景気後退以前に比べるとはるかに弱いと指摘している。つまり、労働市場にはスラック（余剰資源）が十分残っており、FRBが急ブレーキをかける必要はないということだ。 　ルネッサンス・マクロ・リサーチのエコノミスト、ニール・ダッタ氏は、個人や企業の支出にはリセッションの兆候はないと指摘する。4-6月期は家計による自動車や洗濯機などの耐久消費財支出が国内総生産（GDP）の7.5％にとどまり、直近のリセッションに先立つ50年間の平均を1ポイント下回った。住宅建設や企業設備などへの民間投資も同じく低迷している。 　FRBによると、4-6月期は家計の債務返済比率（税引き後所得に占める返済の割合）が10％で、統計開始から36年間の最低水準に近い。 　バブルが生じているとすれば、米国債市場だろう。債券価格と利回りは持続不可能な水準だと思われるが、市場はバブルの特徴である狂乱相場の様相を呈してはいない。 　では、経済がリセッションにつながるような不均衡を生じるには何が必要なのだろうか。恐らくはこれまでに経験したよりもはるかに力強い経済成長だ。そして、その状況は訪れつつあるようだ。 　米企業にとって世界は非常な危険性がやや薄れているように写り、その結果として利益は再び拡大しつつあるかのようだ。これが各社に投資や雇用を促すかもしれない。大統領選後の米国では財政支出が拡大する可能性があり、金融緩和策と組み合わされば強力な効果を発揮しうる。 　これは小売業者や設備メーカーといった景気循環の影響を受けやすい企業の追い風になる一方、高配当株や米国債などの安全資産には不利に働くだろう。投資家は悲観的な結末より、華々しい展開に備えた方がいいかもしれない。

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