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日本株市場ではなぜ「小型株優位」の展開が続いているのか リーマンショック後に顕著な傾向
http://gendai.ismedia.jp/articles/-/50469
2016.12.15 安達 誠司 エコノミスト 現代ビジネス
アメリカ大統領選以降、世界の株式市場は総じて強気に転じている。
日本株市場もその例外ではない。大統領選の開票が進む中、日経平均株価は、16111.81円の安値をつけた。しかし、その後は上昇局面が続き、本稿執筆時点での日経平均株価は19295.50円となっている。大統領選終了後、約1ヵ月の間に実に20％弱上昇したことになる。
事前の見通しでは、トランプ当選の影響はネガティブ（つまり株価下落）な要因とみなされていた。しかも、ここまでの株価の上昇ピッチがあまりに早かったため、多くの投資家は、この間ほとんど何もできず、ただ、口をくわえてみているだけであった。
だが、株価の上昇が思いのほか続いていることから、ここへきて、ようやく日本株への投資にも積極的なスタンスをとり始めた模様である。そこで、今回は、ややマニアックだが、これまでの日本株市場の特徴について考えてみようと思う。
■日本株市場のトレンド
筆者は、個別株の調査をしているわけではないので、「株価上昇が見込める特選銘柄」を推奨する能力はない。ここでは、これまでの日本株市場のおおまかな傾向を個別の株価を集計したデータによって示そうと思う。
日本株市場のトレンドは、リーマンショック前とリーマンショック後で大きく異なっている。まず、特徴的な点は、小型株のパフォーマンスが大型株を圧倒しているという点だ。特に、リーマンショック後はその傾向が顕著である。
図1は、1991年1月を起点とした日本の大型株、小型株の累積超過収益率の推移である。
データは、まず、全上場銘柄を株式の時価総額に基づいて5つのグループに分け、その最も時価総額の小さいグループ（第1分位）を小型株、最も時価総額の大きいグループ（第5分位）を大型株としたものである。
そして、各グループの株式収益率（ここでは銘柄毎に等ウェートとした）から全上場銘柄の平均の株式収益率を控除した収益率を「超過収益率」とし、この「超過収益率」を1991年1月を基準として、積み上げていったものである。全上場銘柄の平均の株価収益率を控除した数字なので、基準は全上場銘柄の平均の株価収益率である。
図1をみると、リーマンショック前の2008年半ば時点では、変動性の違いはあるものの、小型株と大型株の累積超過収益率はほぼ同じであった。だが、リーマンショック後、大型株の超過収益率はほとんど横ばい（すなわち、全上場銘柄の平均収益率と同じ）にとどまる一方、小型株は大きく上昇したことから両者の差は拡大の一途をたどった。
もっとも小型株は変動も大きいので、実際の株式投資の際に、買うタイミングを間違える（すなわち「高値でつかむ」）と全く収益を上げることができないという結果に陥りやすい。特に、これを個別銘柄の小型株でやってしまうと全体の相場はそれほど悪くないのに、自分だけ資産を大きく失うことになりかねない。
そのため、小型株を見る場合には、リスク（価格の変動性）を考慮し、その収益性は価格変動リスクを割り引いて考える必要がある。そこで考え出されたのが、「シャープレシオ」というものである。
「シャープレシオ」は、簡単にいえば、当該資産の収益率から安全資産の収益率を控除し、当該資産の価格変動（標準偏差）で割った数値である。これは、「価格変動リスク1単位当りの超過リターン」を示しており、この数値が高いほど、リスクをとったことで得られた利益が高いことを示している（ちなみに安全資産（短期国債）で運用した場合の「シャープレシオ」はゼロとなる）。
そこで、先ほどの、5つの規模別の日本株グループのシャープレシオがリーマンショック後にどのように変化したかをみたのが図2から図4である。
図2から図4では、先ほどの規模別に加え、前年度の営業利益（の成長率）、前1年間の株式収益率、及び株式の簿価時価比率でさらに5つのグループに分け、計25のグループ（5×5）で、シャープレシオをみた。
図2は営業利益の前年度実績の良し悪しで株式を選別する戦略の有効性を、図3は順張り戦略の有効性（前1年間の株価収益率の高かった銘柄を再び買う戦略を順張り戦略と定義する、すなわち、過去1年間をみて上昇が著しかった銘柄をまた買うという戦略を意味する）、図4は割高株（簿価時価比率が高い銘柄群）・割安株（簿価時価比率が低い銘柄群）への投資の有効性を、それぞれ検証したものである。
図2では、全期間でみると、大型株のシャープレシオが高い一方、リーマンショック後は、圧倒的に小型株のシャープレシオが高いことが示されている。さらに、リーマンショック後の小型株の中でも、左から5番目（すなわち、前年度の営業利益の伸び率が最も高かったグループ）のシャープレシオが突出して高いことが示されている。
小型株には、「ベンチャー」的な企業が多く含まれており、投資家の中には、小型株といえば、現時点では赤字であっても将来有望な「技術」などを有する「夢のある企業」を選ぶことにロマンを求めている方がいらっしゃるかもしれないが、統計的にみれば、そのような「夢を追いかけるロマンチスト」的な投資よりも現実を見たほうがリターンは高いということが示されている。
図3では、リーマンショック前もリーマンショック後も、順張り戦略（直近まで株価が上昇してきた銘柄を選別する）が有効か、逆張り戦略が有効かは、明確な傾向は出ていないことが推測される。だが、やはり小型株のパフォーマンスが明らかによいことがわかる。規模が大きくなるにつれ、シャープレシオは低下していくという傾向が鮮明に出ている。
図4でも、リーマンショック後は、小型株の優位が明らかである。しかも、一般的な傾向として、簿価時価比率が低い（すなわち、簿価と比較して時価が大きい割高株）グループのシャープレシオが高いという傾向がみてとれる。この傾向は大型株では鮮明である。すなわち、株価が長年低いまま放置されてきた銘柄には、株価が上がらないそれなりの理由があり、そのために投資家に敬遠されてきたということであろう。
■考えられる2つの理由
以上より、リーマンショック後の日本株市場では、基本的には小型株優位の展開が続いているといえる。
この小型株優位に明確な理由はあるのだろうか。筆者がすぐに思いつくものはない。これと同種のデータは、欧州、米国、日本を除くアジア（APAC）で作成されているが、日本同様、小型株優位なマーケットはアジアである。欧州、米国は異なる。
各証券会社のアナリストの銘柄カバー率（前上場銘柄のうちどの程度をアナリストが調査対象にしているのか）は定かではないが、この5分位データでの小型株は、規模でいえば、下位20％だから、単純に考えて、カバー率が80％に満たない証券会社はカバーできていないことになる。
最近のファイナンス理論の研究の一分野として、「小型株のアノマリー」というものがある。これは、業績やマクロ指標では説明できない小型株の好パフォーマンスの理由を研究するものだが、その中の有力な考え方として、アナリストのカバー率が低いことを挙げる研究がある。
アナリストがカバーしていないために、大手の機関投資家の投資対象にならず、それゆえ、情報が株価に織り込まれないことがその理由として指摘されている。アジアの小型株は日本以上にこのような状況にあるかもしれないので、それが大きな理由かもしれない。
もう一つ考えられる理由は、日本の小型株の累積超過収益率の動きは、日本のマネタリーベースの動きに似ている点である（図5）。日本の中小型株は、いわゆる「市場流動性」の動きに敏感であるように思える。
このように考えると、日銀の金融緩和が続く局面では、小型株優位の展開が続く可能性が高い、ということになりそうである。
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